核心观点 - 京东2025年一季度财报表现强劲，总收入同比增长16%，调整后经营利润增长31%，主要受益于自营通电产品的高增长和政府补贴政策[1][6][16] - 公司股东回报率高达10%，包括15亿美元股息和40亿美元回购计划，账上现金储备达220亿美元支撑回购[3][4] - 业绩增长主要依赖政府补贴政策推动的通电产品销售，但补贴效应已开始减弱，未来增长持续性存疑[7][10][16] - 公司新业务投入加大，特别是外卖业务可能导致亏损扩大，影响整体利润表现[11][34][37] 财务表现 - 一季度总收入达3011亿元人民币，同比增长16%，超出市场预期[5][16][27] - 自营通电产品收入同比增长17%，占总收入近50%，带动整体业绩增长[1][16][18] - 毛利率提升至15.6%，同比上升0.3个百分点，主要受益于政府补贴[5][33][39] - 经营利润达105亿元人民币，经营利润率3.5%，同比增长近40%[2][5][40] 业务分部表现 - 京东商城收入2638亿元，同比增长16.3%，经营利润126亿元，同比增长38%[29][33] - 京东物流收入470亿元，同比增长11.5%，但经营利润下滑至1.5亿元[29][34] - 其他业务收入58亿元，同比增长18%，但亏损扩大至13.3亿元[29][34] 增长驱动因素 - 政府补贴政策直接拉动通电产品销售，同时降低平台补贴成本[7][8][38] - 通电产品销售带动交叉销售，一般商品收入同比增长15%[1][23] - 营销费用增长14%，低于收入增速，费用控制良好[2][39] 未来挑战 - 政府补贴效应已开始减弱，难以持续支撑业绩增长[10][16] - 外卖等新业务投入加大，可能导致亏损扩大[11][34][37] - 市场竞争格局未发生本质变化，增长困境仍未解决[7][11]

中美关税谈判结果 - 中美双方达成协议，美国对中国征收30%关税，另外24%暂缓90天执行；中国对美国征收10%关税，另外24%暂缓90天执行 [1] - 这一结果使双方关税水平回到4月2日"解放日"当天的状态，取消了之后互加的50%、41%等高税率 [1][2] - 特朗普第一任期对中国还有约20%的加权平均关税，使得美国对华综合关税税率仍维持在50%左右的高水平 [5] 关税政策影响分析 - 美国关税收入在2024财年预计为650亿美元，仅占联邦财政总收入4.1万亿美元的1.5%，对弥补8000多亿财政赤字作用有限 [9] - 制造业回流方面，拜登政府通过产业补贴推动制造业建造开支增长，但2024年年中至2025年3月再次停滞 [11][12] - 10-15%的关税难以弥补美国与海外在消费电子、新能源等制造业上的成本差距，对促进制造业回流效果有限 [14] 美国经济政策展望 - 美国计划通过产业链调整实现"供应安全"，重点关注医药、半导体、钢铁等5-6个战略行业 [15][16] - 特朗普后续可能推出减税和产业政策，但面临财政资金不足和长债融资困难的问题 [17][19] - 10年期国债收益率维持在4.37%高位，海外主权资金购买美债意愿下降，可能迫使美联储通过QE压低长债收益率 [19] 资本市场影响 - 短期来看，中美谈判结果优于市场预期，将提振市场情绪 [8][28] - 但长期需关注美国制造业回流政策效果、财政可持续性和融资难度等结构性挑战 [23][27] - 建议投资者采取跨市场、跨资产的多元化投资策略，而非单一配置美股 [27][36] 投资组合表现 - Alpha Dolphin虚拟组合上周收益0.3%，跑赢恒生科技(-1.2%)和标普500(-0.5%) [30] - 组合自2022年3月测试以来绝对收益达80%，超额收益80%，资产净值从1亿美金增至1.84亿美金 [32] - 当前组合轻仓应对不确定性，重点配置黄金(22%)、美债(10%)和美元现金(35%) [36][38]

核心观点 - Unity一季度收入超预期，主要得益于Grow业务表现，但新广告模型Vector尚未对业务产生明显正向拉动 [1][2] - Create业务收入同比下滑8%，但核心订阅收入同比增长13%，客户采用率从年初66%升至81%，回暖趋势明确 [2][17] - 公司内部持续提效，GAAP经营费用同比下滑35%，股权激励下降42%，经调整EBITDA利润率19%超指引 [3][28] - 管理层对二季度指引偏保守，预计收入4.15-4.25亿美元（同比降5.3%-7.5%），EBITDA 7000-7500万美元低于市场预期 [27] - 远期估值有望达120亿美元，但需观察下半年广告模型实际效果及宏观环境对广告主预算的影响 [7][13] 业务表现 Create业务 - 一季度收入1.53亿美元，同比下滑6.7%，略低于市场预期 [4][17] - 核心订阅收入同比增长13%，量价共同驱动，Unity 6客户采用率从年初66%升至81% [2][21] - Runtime收费模式负面影响已逐步消除，非游戏行业客户持续渗透 [21][22] Grow业务 - 一季度收入2.65亿美元，同比下滑10.6%，但超市场预期7.3% [4][19] - 广告业务仍面临Applovin等竞对份额争夺，新模型Vector尚未显著拉动增长 [2][9] - 递延收入环比持平，净扩张率回升至97%但仍低于健康水平（100%以上） [8][21] 财务指标 - 总营收4.35亿美元（同比-5.5%），超指引和市场预期 [4][17] - 毛利率73.4%，同比提升0.4个百分点 [4] - GAAP经营亏损1.28亿美元，同比收窄11.2% [4][28] - 经调整EBITDA 0.84亿美元（利润率19%），超指引上限29.4% [3][4] - 现金余额15.5亿美元，环比增加0.2亿美元 [31] 运营与战略 - 员工人数从峰值8000+优化至4987人，股权激励费用同比下降42% [28] - 关闭Weta、Luna等非核心业务，聚焦Create（引擎+UGS）和Grow（广告+发行）两大板块 [16] - 广告系统Vector处于测试阶段，ROAS提升需时间，管理层指引风格偏向谨慎 [7][27] - 游戏行业变现倾向从广告转向内购，可能推高广告单价并加速头部平台集中 [11][13]

财报核心信息回顾 - 总收入：1Q25达23.6亿美元，同比增长27%，商家解决方案收入增长29%，订阅解决方案收入增长21%[2] - GMV：1Q25达748亿美元，同比增长23%，其中B2B GMV同比增长109%，国际GMV增长31%[5] - 自由现金流：1Q25达3.63亿美元，占收入15%，连续七个季度实现两位数自由现金流利润率[4] - 毛利率：1Q25为49.5%，同比下降53bps，主要因商家服务收入占比提升及会计调整[9] - 运营费用：占收入39-40%，公司强调通过AI优化效率并控制员工数量增长[10] 收入表现 - 商家解决方案收入：1Q25达17.4亿美元，同比增长29%，主要受GMV增长及Shopify Payments渗透率提升至64%驱动[2] - 订阅解决方案收入：1Q25达6.2亿美元，同比增长21%，由商家入驻数量增加及Plus定价调整推动[2] - 月度经常性收入（MRR）：1Q25达1.82亿美元，同比增长21%，Plus计划贡献占比34%[3] GMV与细分市场增长 - 区域表现：欧洲GMV同比增长36%（英国、荷兰、德国领涨），美国连续第五季度增速超行业2倍[6][7] - 品类结构：服饰、美妆、家居等核心品类稳健增长，宠物用品、艺术品等新兴品类增速突出[14] - 跨境GMV：健康品类占比达50%，中国进口商品仅占GMV的1%，受关税影响有限[15] 2025财年第二季度展望 - 收入指引：预计同比增长中双位数（mid-20s），外汇利好部分抵消宏观逆风[8] - 自由现金流利润率：预计维持中双位数，优先支持长期增长机会[11] - 运营策略：继续扩展Shopify Fulfillment Network第三方物流网络，优化履约成本与时效[14] 高管陈述核心信息 - 关税应对：推出"关税指南AI"工具，支持自动计算与合规管理，升级"托管市场"功能[13] - 支付拓展：新增16个市场的Shopify Payments，覆盖国家总数达39个，Shop Pay GMV同比增长57%[15] - 消费者画像：美国超50%买家年收入超10万美元，价格敏感度较低[16] - AI应用：强制使用AI工具替代人力，部署12个AI服务器优化运营流程[17] 问答环节重点 - 关税影响：仅1% GMV直接受影响，商家可通过供应链调整灵活应对，目前未观察到广泛涨价[15] - 需求韧性：1Q25平台买家达8.75亿，高收入用户占比支撑客单价稳定性[18] - 履约能力：与Uber、DoorDash合作提供当日达服务，降低运输成本并简化退货流程[14]

整体业绩 - 2025财年第四季度营收12.4亿美元，同比增长33.7%，符合市场预期的12.3亿美元 [1] - 净利润2.1亿美元，同比下滑6.3%，主要受股权投资损失的一次性影响 [1] - 毛利率达到97.7%，较上季度提升0.5个百分点 [3] - 核心经营利润持续提升，经营费用保持平稳 [4] 业务细分 - 许可证业务收入6.34亿美元，同比增长53.1%，占总营收51.7% [2][3] - 版税业务收入6亿美元，同比增长18.1%，占总营收48.9% [2][3] - 年度合同价值(ACV)达13.6亿美元，同比增长15% [2][3] - Armv9架构持续采用、基于Arm CSS的芯片增加以及数据中心使用增加推动版税业务增长 [2] 业绩指引 - 2026财年第一季度预期收入10-11亿美元，低于市场预期的11亿美元 [2][4] - 调整后利润指引每股0.3-0.38美元，低于市场预期的0.42美元 [2][4] - 下季度版税业务预计同比增长25-30%，许可证业务因高基数面临增长压力 [4] 财务数据 - 研发费用5.46亿美元，占营收44%，同比下降6.5% [3] - 销售及管理费用2.57亿美元，占营收20.7%，同比下降8.5% [3] - 经营利润4.1亿美元，同比增长1763.6% [3] - 净利率16.9%，较上季度25.6%有所下降 [3]

一、重要财务指标一览 - 公司FY2Q25总营收236.2亿美元，同比增长7%，超出市场预期2.48% [1] - 运营利润44.36亿美元，同比增长15.4%，大幅超出预期10.18% [1] - 调整后EPS为1.45美元，同比增长20.83%，显著高于市场预期的1.20美元 [1] - 自由现金流48.91亿美元，环比增长显著 [1] - 娱乐业务营收106.82亿美元，同比增长9%，运营利润率11.78%超出预期2.2个百分点 [1] - 体育业务营收45.34亿美元，同比增长5.1%，运营利润率15.15%略低于预期 [1] - 体验业务营收88.89亿美元，同比增长5.9%，运营利润率28.02%超出预期0.9个百分点 [1] - 核心Disney+订阅用户达1.26亿，净增140万，超出预期 [1] - ESPN+订阅用户2410万，净减80万，低于预期3.76% [1] - Hulu订阅用户5470万，净增110万，略超预期 [1] 二、管理层战略与业务进展 - 宣布在阿布扎比建设第七个迪士尼主题公园，与Miral集团合作，迪士尼负责设计、IP授权和运营 [2] - 计划投资超300亿美元升级佛罗里达和加利福尼亚主题公园 [3] - 体验业务资本回报率达到历史最高水平，国内业务表现强劲 [4] - 娱乐业务持续增长，多部电影如《雷霆特攻队》取得票房成功，后续有《动物城2》等重磅作品 [5] - ESPN在18-49岁年龄段观众增长32%，创下黄金时段观看人数纪录 [6] - 流媒体业务仍是核心增长平台，计划推出ESPN直接面向消费者产品 [6] 三、业务板块表现 - 体验业务运营利润率达28.02%，为各业务板块最高 [1][4] - 娱乐业务运营利润12.58亿美元，同比增长25.66% [1][5] - 体育业务运营利润6.87亿美元，受赛事内容驱动表现良好 [1][6] - Disney+用户增长稳健，Hulu表现稳定，ESPN+面临挑战 [1]

财报核心信息回顾 - 第一季度业绩超预期，营收比指引上限高2000万美元，调整后EBITDA高1900万美元 [1] - 总营收4.16亿美元，同比增长4.4%，超出共识预期 [1] - 毛利率73.4%，同比提升0.4个百分点 [1] - 调整后EBITDA 8400万美元，利润率19.3%，同比扩大3.7个百分点 [1] - 自由现金流700万美元，同比改善2200万美元 [5] - 现金及等价物15.36亿美元，债务22亿美元 [6] 业务分部表现 Grow业务 - 营收2.85亿美元，同比下降4%，超预期7.3% [2] - Unity Vector平台推出加速，iOS端应用安装量和应用内购买价值提升15%-20% [11] - 预计第二季度营收环比稳定增长，但传统广告产品下滑将部分抵消增长 [8] Create业务 - 营收1.5亿美元，同比下降8%，略低于预期1.5% [3] - 高利润率订阅业务占比近80%，核心订阅保持两位数同比增长 [3] - Unity 6版本下载量超440万次，43%活跃用户已迁移，80%用户有升级意向 [13] 财务状况与成本管理 - 运营杠杆改善，G&A和销售营销费用同比降约2000万美元 [4] - 研发成本因Vector投资增加1000万美元，预计下半年恢复正常 [5] - 2月发行6.9亿美元可转换债券优化债务结构 [6] - 调整后每股收益0.24美元，股票薪酬费用同比降4500万美元 [5] 战略进展与产品创新 - Unity Vector迁移提前完成，覆盖全部iOS和安卓流量 [11] - Unity 6.1新增Nintendo Switch 2和Meta Quest支持 [13] - AR/VR领域保持领先，支持多数顶级应用 [14] - 非游戏行业订阅业务连续9个季度增长，新增客户包括Philips、Siemens等 [15] 第二季度业绩指引 - 总营收指引4.15-4.25亿美元，同比下滑5.6%-7.5% [7] - 调整后EBITDA指引7000-7500万美元，利润率17.3%-19.2% [7] - Create业务预计环比轻微下降，Grow业务依赖Vector驱动增长 [8][9]

AI搜索对传统搜索的侵蚀 - AI搜索已开始分流传统搜索的用户份额，成为谷歌估值压制的因素之一[1] - 苹果Safari搜索量在4月首次下滑，苹果高管将原因归咎于AI搜索的分流影响[1] - 谷歌在业绩会上表示，随着AI Overview渗透率提升，整体搜索量呈上升趋势，第三方数据也佐证了搜索活跃度增长[1] - 移动端AI搜索体验更优（如ChatGPT、Perplexity），用户切换成本低，导致分流明显[3] - PC端Chrome仍占据垄断地位，产品习惯优势使得谷歌搜索量保持增长[5] - AI搜索商业化尚未成熟，缺乏高效广告变现模式（如跳转链接减少），目前主要依赖付费订阅[5] - 谷歌为保护核心广告收入，在金融、文旅、医疗等高价值领域限制AI Overview渗透[5] - 长期来看，AI Agent的普及可能进一步压缩传统搜索的价值，用户无需逐步提问即可完成任务[7][8] 谷歌在苹果生态中的地位 - 苹果目前未改变谷歌在Safari中的默认搜索地位，因其商业生态和用户体验仍具优势[9] - 苹果选择供应商的核心标准是变现能力，谷歌广告生态的变现效率远超付费订阅模式[10] - 2022年谷歌向苹果支付200亿美元分成，推算其在苹果生态的搜索收入达550亿美元，占谷歌总搜索收入的1/3[10] - 若AI搜索仅依赖订阅变现，10亿Safari用户需每人支付55美元/年，但扣除分成后剩余收入难以覆盖高昂的AI推理成本（如OpenAI年成本40亿美元，推算Safari需80亿美元以上）[11] - 广告变现生态的搭建门槛高，中小AI平台难以匹敌谷歌，因此谷歌短期内无动力彻底颠覆自身搜索业务[11] 市场情绪与未来挑战 - 苹果高管的言论将谷歌面临的AI搜索威胁公开化，引发投资者关注[12] - 谷歌需平衡产品创新与商业利益，避免用户流失，同时应对反垄断听证会带来的短期市场波动[13] - 关键时间节点包括2024年10月DOJ提交反垄断补救措施框架，以及2025年的一系列听证会和裁决[14]

核心观点 - 中芯国际2025年第一季度营收22.47亿美元，环比增长1.8%，但低于市场预期4.67%，主要因晶圆厂生产波动导致综合平均售价下降[1][2][3] - 毛利率22.5%，环比下降0.1个百分点，超出市场预期1.8个百分点[1][2] - 第二季度营收预计环比下降4%-6%，毛利率指引18%-20%，低于第一季度原定指引1个百分点，因设备折旧增加[2][3] - 工业和汽车领域营收环比增长超20%，贡献从8%升至10%[5][7] - 产能利用率89.6%，环比提升4.1个百分点，8英寸利用率向12英寸平均水平靠拢[11] 财务表现 营收与利润 - 第一季度营收22.47亿美元，环比增长1.8%，同比增长28.4%，但低于市场预期2357.2亿美元[1][2] - 毛利率22.5%，环比下降0.1个百分点，同比提升111%[1][2] - 净利润3.23亿美元，净利率14.4%[1] - 息税折旧摊销前利润12.92亿美元，利润率57.5%[2] 现金流与资本支出 - 经营活动现金净额-1.6亿美元，投资活动现金变动13.28亿美元，融资活动现金净额-3.54亿美元[2] - 资本支出14.16亿美元，2025年资本支出预计持平[2][11] 业务细分 营收结构 - 晶圆收入占比95.2%，环比增长近5%，其中8英寸和12英寸晶圆收入环比分别增长18%和2%[4] - 中国地区营收占比84%，美国13%，欧亚3%[5] - 消费电子营收占比41%，智能手机24%，工业和汽车10%[5][7] 增长驱动 - 地缘政治变化促使客户订单提前[6] - 国内政策推动大宗商品需求上升，工业和汽车领域补库存[7] - 汽车电子领域布局成果显著，汽车级产品出货量稳步增长[7] 产品与产能 产品平台 - BCD、MCU和特种存储器需求强劲，相关平台营收环比增长约20%[9] - 小尺寸面板AMOLED显示驱动平台供不应求，40纳米显示驱动芯片产品量产[10] - CIS和ISP领域拓展技术平台与产能，争取更多订单[11] 产能利用 - 产能利用率89.6%，环比提升4.1个百分点[11] - 12英寸晶圆营收占比78%，8英寸22%[1] 未来策略 - 聚焦核心业务，提升适应与抗风险能力[11] - 下半年形势不明朗，尤其第三季度后半段至年底[11] - 供应链国产化加强，客户反应平稳[11]

核心观点 - Shopify 2025年1季度财报显示GMV同比增长22 8%至748亿美元 增速较上季度放缓2 9pct 但剔除汇率影响后实际仅下滑1pct 与市场预期基本一致[1] - 订阅业务MRR同比增长20 5%至1 82亿美元/月 增速较上季度提升1pct 呈现逆势改善[1] - 商家服务收入同比增长28 9%至17 4亿美元 变现率同比提升10 9bps至2 33% 超出市场预期[2] - 整体毛利率同比下降1 4pct 导致毛利润增速22 4%低于营收增速26 8%[3][4] - 自由现金利润率15 4% 同比提升1 9pct但低于预期的15 6%[5] - 下季度收入增速指引mid-twenties(约25%)高于市场预期的23% 但毛利润增速指引high-teens(低于20%)低于预期的21%[6] 经营指标分析 - GMV增速从4Q24的25 7%放缓至1Q25的22 8% 主要反映宏观消费情绪走弱 尚未明显体现关税影响[1] - 支付渗透率提升3 5pct至64% Shop Pay和线下POS支付推广成效显著[2] - MRR增速从4Q24的19 5%回升至20 5% 可能源于高端订阅产品占比提升或免费试用活动调整[1][2] 财务表现 - 总收入同比增长26 8%至23 6亿美元 略超预期0 9%[3] - 订阅服务收入同比增长21 3%至6 2亿美元 增速环比下降5 6pct[2] - 商家服务收入同比增长28 9%至17 4亿美元 增速环比下降3 7pct[2] - 订阅服务毛利率同比下降1 2pct至80 2% 商家服务毛利率同比下降1 5pct至38 6%[3][4] - 经营费用同比增长11%至9 7亿美元 费用率同比收窄5 9pct[5] 未来展望 - 下季度收入增速指引25%左右 显示关税影响尚未显著显现[6] - 毛利润增速指引低于20% 显示毛利率压力将持续[6] - 自由现金利润率指引约15% 低于市场预期的17% 利润率提升趋势可能停滞[6]