6月FOMC会议核心观点 - 美联储维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%不变，符合市场预期，12位FOMC票委均赞同不降息的决议 [13] - 会议声明修改经济前景不确定性表述，从"进一步增加"调整为"已经减少但依然较高"，删除5月份关于高失业率和更高通胀风险上升的判断 [2][13] - 点阵图显示FOMC成员维持今年2次降息预测，但预测分布上移表明边际倾向减少降息次数，19位成员中有7人预测今年不降息（3月为4人） [2][25] 经济预测调整 - 下调2025年四季度实际GDP同比预测从1.7%至1.4%，2026年从1.8%下调至1.6% [14] - 上调2025年失业率预测从4.4%至4.5%，2026年从4.3%上调至4.6% [14] - 上调2025年四季度核心PCE同比预测从2.8%至3.1%，PCE同比从2.7%上调至3.0% [14] 通胀决策考量 - 通胀预期稳定性是关键，密歇根消费者1年和5年通胀预期、企业涨价预期指数从4-5月高点有所下降 [5][8] - 下半年PCE及核心PCE环比均值需不超过0.3%（去年下半年月环比均值0.2%），超过将导致实际通胀高于联储预测 [10] - 关税政策明晰度影响决策，7月9日和8月12日对等关税暂停期到期，达成协议或落地情景优于延长暂停期 [5][12] 市场反应 - 期货市场定价显示9月降息概率从56.2%升至61.3%，隐含年末政策利率从3.873%降至3.845% [28] - 美股反应平淡，道指跌0.1%，标普500持平，纳指涨0.13%；十年期美债收益率下行1.6BP至4.393% [28] 美联储政策立场 - 采取"在了解更多之前保持现状"策略，因关税通胀效应的幅度、持续时间和传导路径仍不确定 [4][7] - 经济基本面显示3月以来增长稳健，劳动力市场健康但缓慢降温，消费者和企业情绪从低位回升 [7][26] - 鲍威尔强调只要经济稳健+劳动力市场不错+通胀下降，美联储可维持当前立场 [27]

核心观点 - 2025年宏观经济主线从"价"转向"量"，重点关注政策对冲下的结构性增量机会[2] - 美国新政（关税/减税/财政紧缩）将通过贸易链传导至中国出口，需关注β风险（全球需求下行）和α风险（份额替代）的双重冲击[4][5] - 出口每下滑1%可能影响105.3万就业，政策稳就业诉求将强化财政与产业对冲力度[9] - 增量政策聚焦六大领域：财政补量（1.1-2.1万亿）、金融疏通（非银融资年增2万亿）、消费下沉与新品类、设备投资升级、出口多元布局、对外开放深化[10][12][13][14][15][16] 美国政策传导链 第一步：美国新政与进口 - 美国缩小贸易逆差需满足财政举债减少/居民储蓄增加/企业融资减少三条件之一，但2025年企业债到期高峰（信用资质较弱）可能加剧波动[4] - 基准情景下美国进口增速不低于2024年（全年32,952亿美元），若β风险爆发则2025年进口或降至31,396亿美元（-4.7%）[7] 第二步：中国出口承压 - 关税冲击分β风险（美进口降10%拖累全球贸易）和α风险（中国+东盟+墨西哥在美份额从39.3%降至36.8%）[5] - 2025年出口增速预测区间-5%~0%，Q2-Q4增速分别为4.7%/1%/-10.3%，对美墨东盟出口或降14%（10,336亿美元）[5][7] 政策对冲框架 财政加量 - 需补充资金1.1-2.1万亿（对应出口-5%~0%），通过特别国债（1.8万亿）、专项债（4.4万亿）等工具维持5%-7.5%支出增速[10][12] - 政策性金融工具或补充5000-7400亿资本金，参照2022年特别国债撬动效应[10] 金融疏通 - 40万亿居民预防性存款可能搬家，2024年非银向实体融资同比增2万亿至3.2万亿，2025年或继续扩容[12] - 央行或维持DR007在OMO+20bp~50bp区间，防范资金空转[13] 结构性增量 1. **消费**：补贴政策延续（涉社零6大品类）支撑耐用品消费，下沉市场与新品类（医疗/教育/文旅）成亮点[14] 2. **投资**：设备购置增速超越建安投资，聚焦服务器/机器人/地下管网/战略腹地（四川工业投资）[14] 3. **出口**：新能源/船舶/汽车为中期主力（3-5年），医药/飞机为长期方向；一带一路国家占比已升至48.4%（2024年贡献3.9%增速）[15] 4. **开放**：重点推进电信/金融等服务贸易开放，基建合作覆盖全球百余港口及东南亚/南美铁路项目[16] 资产配置启示 权益市场 - 呈现低波中枢抬升特征，关注消费补贴/设备投资/高股息/金融板块再配置四大量能[22][23] - 科技前沿（AI大模型/机器人）存在创新突破可能，但盈利支撑受PPI磨底制约[17][23] 债券市场 - 10年期国债收益率锚定存款利率，配置价值显现；交易节奏需观察权益市场政策底效应[25][26] - 央行购债行为或改变供需结构，特别国债发行量（1.8万亿）影响流动性分层[12][25] 汇率与黄金 - 人民币维持贸易导向的低波动态，贬值对冲关税效果有限[29] - 黄金隐含秩序重构指数（GIORI）达1970年来新高，对冲属性强化配置价值[30] 风险情景推演 - **供给侧改革**：普钢/水泥/光伏等行业盈利压力指数接近历史极值，去产能政策或加速[37] - **地产转型**：现房销售模式推进可能压制房企拿地，影响地方财政（2024年土地出让金已降12.2%）[12][36] - **海外联动**：欧元区财政刺激+日本薪资循环或改善外需，但台湾地区股房市场面临美元结汇冲击风险[32][35]

总量观点：从"价"到"量"的转变 - 2024年宏观分析框架从"价"转向"量"，因价格约束因素增多而量的主线清晰[4][26] - 核心逻辑链条：美国新政→进口→全球贸易/中国出口→就业影响→政策对冲→财政加码/金融稳预期/消费补量/科创投资加力[4] - 出口与就业关系测算显示1%出口冲击可能影响105.3万人就业（全行业）或40.3万人（工业）[7][28] - 政策对冲涉及六方面：财政补量1.1-2.1万亿、金融直接融资增量3.2万亿、消费补贴与新消费、设备投资、出口多维度对冲、对外开放[8][9][10][11][12][13] 出口增量分析 - 品类维度：中期增量看新能源（份额+13.3pp）、汽车、工业机械等；长期看医药、飞机等低份额领域[47] - 业态维度：转港贸易（中间品出口占比从34.8%升至40.2%）、保税物流（2024年经特殊区域出口3449亿美元）、低值包裹（2018-2024年复合增速61.2%）[50][51][52] - 伙伴维度：一带一路国家占比从41.6%升至48.4%，2024年拉动出口3.9个百分点，世行预计贸易潜力释放30%[55][56] 投资增量方向 - 设备投资：1-4月自动数据处理设备进口增73.7%，4月服务器产量增近2倍，工业机器人增51.5%[62] - 城市更新：2023年市政投资2.03万亿，聚焦地下管网（燃气1.5%、供热2.5%）、电梯改造等[63] - 产业备份：四川定位"战略腹地"，2024年规上工业资产占比4.2%低于GDP占比4.8%，一季度二产投资增18.1%[63] 消费增量路径 - 补贴政策：涉及家电等6类商品，1-4月相关社零增7.2%，历史显示补贴退坡才现拐点[74] - 新消费：涵盖珠宝、功能饮料、服务机器人等20%+增速的百亿级细分领域[74] - 价格弹性走弱背景下更重"量"，24个消费品中仅1个2024年产量增速超10%[73] 财政与金融增量 - 财政需补资金1.1-2.1万亿，资本金或通过政策性工具补5000-7400亿（参照2022年7399亿经验）[80][88] - 居民40万亿预防性存款（占GDP比从80%升至112%）可能搬家，影响货币政策宽松必要性[96][97] - 直接融资2024年同比增2万亿至3.2万亿，非银存款增长需打通向实体转移渠道[100] 对外开放战略 - 自贸协定覆盖30国，另有19个在推进；服务贸易突破聚焦金融、电信等重点领域[114] - 港口布局：中企参与全球百余港口，聚焦印度洋要道（马六甲、霍尔木兹等海峡）[117][119] - 铁路增量：泛亚铁路（中老/中泰/中缅）、中吉乌铁路（补中欧班列西通道）、两洋铁路（避巴拿马运河）[121][122] 美国关税影响 - β风险：美进口跌穿-4%~-5%或致全球需求衰退，中国内需市场优势凸显[126][127] - α风险：转港贸易或对冲61%冲击，企业海外产能布局增强应对能力[128] - 美金融脆弱性：缩表致SOFR突破EFFR，股债同向性转正加剧流动性风险[134]

5月经济数据核心观点 - 2季度GDP增速预期上修至5.2%-5.4%，工增增速均值6.0%，服务业生产指数增速均值6.1% [2] - 消费超预期增长，5月社零增速6.4%，前值5.1%，1-5月累计增速5.0% [20][25] - 消费增长主要受以旧换新加速、618促销提前、节假日增多、黄金珠宝热销、体育娱乐用品走强等因素推动 [6][10][11] - 部分消费增长因素不可持续，预计后续增速将回落 [2] 消费超预期原因分析 - 以旧换新加速：家电5月日均换新量82.9万台，4月63万台；家电消费增速53% [6][10] - 618促销提前：5月网购增速8.2%，高于去年全年6.5%及今年前4个月5.8% [6][10] - 节假日增多：今年5月休息日12天，去年10天；餐饮增速5.9%，烟酒类增速11.2% [6][11] - 黄金珠宝热销：5月限额以上黄金珠宝类增速21.8% [6][11] - 体育娱乐用品走强：5月增速28.3%，前值24.9% [6][11] 消费潜力群体分析 - 消费潜力增加的群体： - 预防性储蓄者：住户存款增速10.7% [7][16] - 上市公司分红获得者：A股分红增速6.39% [7][16] - 城镇经营者：经营净收入增速6.6% [7][16] - 农村单位工作人员：工资性收入增速6.7% [7][16] - 退休人员：社保基金支出预算增速6.1% [7][16] - 消费潜力需支持的群体： - 借贷者：住户贷款余额增速2.97% [17] - 有房者：70城二手房价同比-6.3% [17] - 城镇私营/非私营就业人员及农村外出务工人员 [17] - 学生及学前儿童群体 [17] - 农村经营者：经营净收入增速4.7% [17] 5月经济数据详细分析 - 工业生产： - 5月工增增速5.8%，1-5月累计增速6.3% [20][34] - 装备制造业增加值增长9%，对工业生产贡献率54.3% [34] - 汽车制造业增速11.6%，电子设备制造业增速10.2% [34] - 投资： - 5月固投增速2.7%，1-5月累计增速3.7% [20][38] - 制造业投资累计增速8.5%，基建投资(含电力)累计增速10.4% [38] - 设备工器具购置投资增长17.3%，贡献率63.6% [38] - 房地产： - 5月商品房销售面积同比-3.3%，投资增速-12.0% [20][29] - 新开工面积同比-19.3%，竣工面积同比-19.5% [29] - 70城二手房价格同比-6.3%，环比一线城市-0.7% [30] - 外贸： - 5月出口同比4.8%，进口同比-3.4% [20] - 净出口同比26.8% [20] - 就业： - 5月城镇调查失业率5.0%，外来农业户籍人口失业率4.9% [22] - 全国企业就业人员周平均工作时间48.5小时 [22]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 殷雯卿（19945767933） 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料 进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难 以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 法律声明 华 创 证券研究所 定 位 为 面 向 专 业 投 资 者的研究团队，本资料仅适用于经认可的 专 业 投 资 者 ， 仅 供 在 新 媒 体 背景下研究 观 点 的 及 时 交 流 。 华 创证券不因任何订阅本资料的行为而将订 阅 人 视 为 公 司 的 客 户 。 普 通 投资者若使 用 本 资 料 ， 有 可 能 因 缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评 级 、 目 标 价 等 内 容 产 生 理 解 上的歧义， 进 而 造 成 投 资 损 失 。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为 准。须注意的是，本资料仅代表报告发 ...

景气向上 - 华创宏观WEI指数上行至6.35%，环比5月25日的5.82%上升0.53%，主要受沥青开工率和乘用车批零驱动[1] - 乘用车零售维持高增速：6月前日同比+19%，5月同比+13.3%，4月同比+14.5%[1][11] - 地产销售降幅收窄：67城6月前13日商品房成交面积同比-5.3%，环比5月-8.6%收窄，5月同比-13%[1][12] - 基建指标回升：石油沥青装置开工率31.5%（同比+9.3%，环比+0.2%），水泥发运率41.4%（同比+0.9个点）[1][19] 景气向下 - 服务消费回落：27城地铁客运量6月前12日日均7617万人（同比-0.4%），航班执行数1.24万架次（同比+0.6%，增速低于5月的+3.2%）[3][11] - 土地溢价率大幅回落：6月8日当周百城土地溢价率1.04%，较5月的5.14%和4月的9.75%显著下降[3][13] - 美国进口需求走弱：6月前11天海运进口同比-9.4%（5月为-2.4%），从中国进口同比-28%（5月为-18.1%）[3][25] 生产与贸易 - 工业生产分化：煤炭吞吐量同比+17.5%（6月前13日），但螺纹表观消费同比-1.9%；中上游开工率整体优于去年，下游江浙织机开工率61%（同比-7.1个点）[20][22] - 外需指标回升：BDI指数同比-4.9%（前值-17.6%），韩国出口同比+5.4%（半导体出口同比+22%）[23] - 运价分化：上海出口集装箱运价指数环比-6.8%，欧洲航线运价环比+10.6%，美西航线环比-26.5%[24] 物价与利率 - 大宗商品普涨：美油+13%、布油+11.7%，COMEX黄金+3.8%至3432.6美元/盎司，BDI指数+20.5%[2][39][44] - 国内建材价格偏弱：螺纹钢现货价-2.2%，焦煤-3.1%，水泥价格指数+0.7%[44] - 国债收益率下行：10年期国债收益率1.6440%，环比-1.07bps[4][59] 资金与债券 - 新增专项债发行进度38.4%（1.69万亿），快于2024年同期的33.3%（1.33万亿）[3][46] - 央行净回笼727亿，下周逆回购+MLF到期10402亿；DR007收于1.5020%，环比-0.02bps[56][60] - 6月化债债券计划发行550亿，年内累计发行19147亿（特殊再融资债占85.5%）[47]

未来一周重要经济数据及事件 - 美国将公布6月纽约联储制造业指数、5月零售销售、5月制造业产出、5月新屋开工、5月营建许可、美联储议息会议结果、6月费城联储制造业指数 [2][7] - 欧元区将公布欧洲央行首席经济学家连恩讲话、6月消费者信心指数 [2][7] - 日本将公布日本央行利率决议、4月核心机械订单、5月进出口数据、5月CPI及核心CPI、日本央行行长植田和男讲话 [3][7] 过去一周重要数据回顾 - 美国5月消费者通胀预期全面下降，一年期通胀预期从3.6%降至3.2% [4][8] - 美国5月CPI同比增长2.4%，核心CPI同比上涨2.8%，显示高关税政策推升商品价格 [4][8] - 美国家庭净资产季度环比减少1.6万亿美元至169.3万亿美元，降幅0.9% [4][8] - 欧元区6月Sentix投资者信心指数0.2，显著优于前值-8.1与预期值-6 [4][8] - 日本一季度GDP年化萎缩0.2%，优于初值-0.7%的降幅 [4][8] 本周重点高频数据回顾 - 美国经济活动指数(WEI)微降至1.9，德国WAI指数大幅回落至-0.5 [5][10][11] - 美国红皮书商业零售同比增速从4.9%小幅下滑至4.7% [5][14] - 美国30年期抵押贷款利率从6.85%微降至6.84%，抵押贷款申请数量环比增长12.5% [5][16] - 美国续请失业金人数从190.2万人升至195.6万人 [6][21] - RJ/CRB商品价格指数周环比上涨3.0%，美国汽油零售价周环比下降0.6% [6][24] - 美欧金融条件边际趋松，美国彭博金融条件指数从0.336升至0.491 [6][28] - 美国高收益公司债利差维持在3.08bp的偏低水平 [6][32] - 欧元区中心-外围利差回升，意大利-德国国债利差达699.7bp [6][35]

居民工资性收入分析 一、可支配收入中工资占比 - 2024年全国居民人均可支配收入41314元，其中工资性收入23327元，占比56.5%；2025年1季度占比升至57.3%，为2013年以来同期偏高水平 [3][11] - 工资性收入统计口径为税前应发收入，包含个人所得税、社保个人缴纳部分，但不包括单位缴纳的社保和公积金 [3][12] 二、工资增速分化特征 城乡差异 - 2024年农村居民工资增速6.94%，显著高于城镇居民的5.04%；2025年1季度农村增速6.71%继续领先城镇的5.16% [4][15] - 城乡工资收入绝对值差距明显，2024年城镇与农村工资性收入比为3.36 [15] 企业类型差异 - 非私营单位工资增速持续高于私营单位：2024年非私营平均工资增速2.8%，私营仅1.7% [5][18] - 非私营单位年平均工资124110元，是私营单位69476元的1.79倍 [18] 行业差异 - 高薪行业格局稳定：信息传输、金融、科研技术服务业连续位居非私营单位工资前三 [19] - 增速波动显著：2024年农林牧渔（7.2%）、电热气水业增速居前，公共管理（-1.9%）、文体娱乐（-1.0%）垫底 [19][22] 三、工资总额行业分布 - 2024年非私营单位工资总额20.53万亿，四大行业分类呈现结构性变化 [23] - "旧经济"（建筑/地产/金融）占比持续回落：从2019年18.9%降至2023年16.4% [7][24] - "实体产业"（制造/采矿/信息等）占比提升：2019年30.6%→2023年31.7% [7][24] - 居民服务型行业占比微增：2019年15.9%→2023年16.4% [7][24] 四、工资与转移性支出比较 - 个税增速分化：2023-2024年工资增速快于个税，但2025年1季度个税增速7.1%反超工资增速5.9% [26] - 公积金缴存增速4.67%（2024年），高于非私营工资总额增速4.04%和私营人均工资增速1.7% [30]

对外开放政策推进 - 上海自贸区试点措施将在更大范围复制推广，强调在守住风险底线前提下更大力度开展制度型开放试验，加快构建更高水平开放型经济新体制 [2] - 深圳综合改革试点获新任务：允许港交所上市粤港澳大湾区企业在深交所上市，支持深化无人驾驶航空器飞行管理制度改革，探索数据交易机制，完善临床急需进口药品监管制度 [2][19] - 商务部表示将修订扩大《鼓励外商投资产业目录》，研究制定外资企业境内再投资政策，用好自贸区等开放平台稳步扩大制度型开放 [2][21] 产业政策动态 - 工信部提出综合整治新能源汽车行业"内卷"问题，支持整车企业践行"支付账期不超过60天"承诺 [4][16] - 国常会要求多管齐下稳定房地产市场，包括摸底全国已供土地和在建项目，优化政策推动市场止跌回稳 [4][14] - "十五五"规划编制强调加强顶层设计与问计于民统一，要求各地区结合实际提高规划执行力和落实力 [4][12] 民生保障措施 - 中办国办发文要求新建改扩建1000所以上优质普通高中，用5年实现义务教育学校标准化建设全覆盖，用10年推动80%以上社区覆盖普惠托育 [5][17] - 支持有条件地区将生育保险津贴直接发放给参保人，合理提高最低工资标准，加大以工代赈力度 [5][17] - 制定商业健康保险创新药品目录，完善医保药品目录调整机制 [5][17] 金融与数据监管 - 证监会发布《期货市场程序化交易管理规定》，明确程序化交易定义和报告要求，加强系统接入管理和交易监测 [22] - 深圳获支持探索数据交易、可信流通和收益分配机制，在合规评估认证方面形成制度性成果 [19] - 商务部表示已依法批准一定数量稀土出口许可申请，将持续加强合规审批工作 [20]

核心观点 - 海外关税政策不确定性导致4月和5月企业存款回落约1.7万亿，企业现金流承压[3][21] - 国内稳定资本市场政策推动非银存款持续抬升，4-5月新增规模达2.8万亿，为2016年以来同期最高值[3][9][25] - 政府加速发债背景下净支出规模达1.1万亿，显著高于2017-2024年均值0.1万亿，但需关注下半年发行规模可能回落[3][10][26] - 企业居民存款剪刀差自2024年9月以来持续改善，显示国内政策确定性对经济循环影响更大[3][30] 货币部门影响分析 - 企业部门资金增加会改善生产投资行为，旧口径M1是PPI和工业产成品库存的领先指标[5][13] - 非银机构资金增加推动金融资产交易活跃度，与权益市场成交趋势一致[5][13] - 政府部门资金影响再分配能力[5][13] - 居民存款增加意味着流动性冻结，定义为宏观经济被冻结的流动性[5][13] 居民流动性解冻 - 居民存款及现金占M2比重持续走低，显示流动性正在解冻[6][14] - 4-5月新增M2同比少减2.6万亿，但居民存款仅少减5000亿[6] - 国内政策确定性是解冻主因，政府作为资本市场靠山推动解冻速率加快[6][16] - 5月居民贷款新增540亿，其中中长期贷款增长746亿，显示加杠杆态势[19][33] 企业现金流变化 - 4-5月企业新增贷款1.1万亿但存款减少1.7万亿，显示经营行为是主因[8][23] - M1口径调整后包含个人活期存款等，同比抬升不一定反映企业现金流改善[7][21] - 环比看企业存款较一季度回落3.4万亿，接近2009年以来最高值[21] 非银部门资金流入 - 4-5月非银存款新增2.8万亿创2016年以来新高[9][25] - 资金可能来自央行投放或居民存款搬家，后者因素不可忽视[9][25] 政府部门发力 - 4-5月政府债新增2.4万亿，财政存款新增1.3万亿，净支出1.1万亿[26] - 前五个月政府债发行同比多增3.8万亿，但全年预算仅多增2.5万亿，下半年可能回落[10][26] 5月金融数据 - 新增人民币贷款6200亿，月末余额同比增长7.1%[33] - 社融增量2.3万亿同比多增2271亿，存量同比8.7%[38] - M2同比7.9%，新口径M1同比2.3%[39] - 非银存款增长11900亿同比多增300亿[40]