OpenAI深度研究报告关键要点 涉及的行业和公司 * 人工智能（AI）行业，特别是大型语言模型（LLM）和生成式AI领域[2] * 核心公司：OpenAI[2] * 主要合作伙伴与受影响上市公司：微软（Microsoft）、甲骨文（Oracle）、英伟达（Nvidia）、谷歌（Google/Alphabet）[2][3][4] * 更广泛的软件和云计算行业，包括基础设施、数据、安全类公司以及SaaS/应用软件公司[4][117][118] 核心观点和论据 OpenAI的财务规模与增长轨迹 * 2025年收入预计接近150亿美元，较2024年估计的37亿美元增长约275%[7] * 媒体报告目标2029年收入达到1250亿美元，这意味着4年复合年增长率（CAGR）需达到70%[7] * 2025年预计现金亏损80亿美元，总现金成本结构约为230亿美元，其中计算（GPU）支出可能占三分之二，约150亿美元[11][15] * 近期完成400亿美元融资，估值可能达到5000亿美元，10个月内估值增长超过3倍[18] ChatGPT作为核心增长引擎 * ChatGPT每周活跃用户（WAU）已达7亿，较一年前的2亿增长250%，接近全球人口的10%[20] * 估计付费用户数约为3500万，占用户总数的5%，表明免费用户转化空间巨大[22] * 企业市场加速渗透，付费企业用户数在两个月内从300万增长至500万，增幅60%[25][27] * 估计ChatGPT企业业务年化收入（ARR）约为13亿美元，占OpenAI总120亿美元年化收入的约11%[28][29] 对计算能力的巨大需求与基础设施合作伙伴的多元化 * OpenAI可能是全球最大的英伟达GPU消费者，其成功对英伟达股价构成实质性顺风[4][46] * 与微软的独家计算协议在2025年1月变更，OpenAI开始多元化其计算能力供应商[58] * 与甲骨文达成重大合作，预计到2028财年，甲骨文来自单一客户（普遍认为是OpenAI）的收入可能达到300亿美元[4][60] * 此外还与CoreWeave签署了总计160亿美元的多年协议，并与谷歌云达成主要交易[63] * 大量新GPU产能（包括德克萨斯州Abilene园区）预计在2025年第四季度上线，这是一个重要的催化剂[64][67] 与微软的合作伙伴关系：影响与风险 * 微软通过Azure提供OpenAI所需的大部分计算能力，AI工作负载为Azure增长率贡献了16-19个百分点[54] * 估计Azure AI年化收入为186亿美元，其中相当大一部分与OpenAI直接或间接相关[55][56] * 合作关系正在重新谈判，关键议题包括：微软的股权（可能从49%降至33-35%）、收入分成（据报告目前为20%，可能下调）、IP权利（目前至2030年）以及Azure托管OpenAI API的独家性[85][86][94][95] * ChatGPT for Business与微软的M365 Copilot（估计年化收入22亿美元）竞争日益重叠，可能对双方关系构成压力[30][33][34] 对更广泛软件行业的影响 * OpenAI的模型（如GPT-4.0, GPT-3.5, o3）在企业中占据主导地位，是大多数企业AI应用的基础[39] * 投资者担忧OpenAI及其同行可能进军企业软件市场（如编码、代理、创意AI），对现有的SaaS/应用软件公司构成颠覆风险[102][103][105] * 当前AI monetization主要集中在基础设施层（模型、云、GPU），而非应用层，这导致基础设施/数据类软件股票表现优于SaaS/应用类软件股票[106][118][120] * OpenAI自身大量使用第三方软件（如Datadog、Snowflake、Databricks、Salesforce、Oracle ERP），其供应商选择能显著影响这些公司的股价[110][112][113][114] 其他重要但可能被忽略的内容 * **微软的会计处理**：OpenAI在Azure上用于模型训练的计算支出并未反映在微软的营收、COGS或资本支出中，而是作为表外项目与股权投资相抵消，这可能低估了微软的营收和资本支出，并高估了利润率[53] * **通过微软的转包协议**：微软已将大量OpenAI工作负载转包给甲骨文、CoreWeave和Lambda，这些收入计入Azure营收，但成本是甲骨文和CoreWeave的收入。新的直接交易可能部分替代而非完全增量这些现有安排[61][82][83] * **OpenAI自建基础设施的野心**：OpenAI高管表示有意“拥有基础设施IP”，并讨论购买“价值数十亿美元的数据存储设备和软件”用于自己的数据中心，这可能长期改变其与云计算提供商的关系[65][66] * **GPT-5发布的影响**：虽然GPT-5被定位为重大升级，但用户反应褒贬不一，其性能提升未达部分预期，这反而可能缓解了一些软件投资者对SaaS/应用软件被颠覆的担忧[41][42][117] * **客户集中度风险**：对于微软、Datadog等公司而言，OpenAI作为一个巨大且快速增长但集中的客户，既是机遇也是风险[68][110] * **搜索市场份额主张**：OpenAI的CFO声称ChatGPT在搜索市场的份额在6个月内从6%增长到12%，并且由于对话性质，其影响可能被低估[24]

公司及行业研究关键要点总结 涉及的公司与行业 * 研究主体为宁德时代新能源科技股份有限公司 Contemporary Amperex Technology Co Limited CATL 一家中国的锂离子电池制造商[10] * 公司专注于电动汽车 EV 电池和储能系统 ESS 的研发 制造和销售[10] * 行业分类为汽车零部件 Auto Parts[7] 核心运营与市场表现 中国市场表现 * 7月中国电池装机量达276GWh 同比增长37%[1] * 7月中国市场份额为432% 同比下滑21个百分点 但环比基本保持稳定[1] * 7月前三大中国客户为吉利 特斯拉 长安 分别占其国内装机量的13% 12% 9%[1] * 1-7月中国电动汽车电池总装机量同比增长50%[12] 全球市场表现 * 7月全球市场份额为37% 同比下降1个百分点 环比下降1个百分点 保持全球第一排名[2] * 1-7月全球市场份额为38% 与2024年全年持平[2] 欧洲市场表现 * 7月欧洲市场份额为46% 同比增长5个百分点 环比增长4个百分点[2] * 1-7月欧洲市场份额为44%[2] * 7月欧洲前三大客户为大众 宝马 奥迪 分别占其欧洲装机量的18% 12% 11%[2] 生产计划与需求 * 9月计划产量为695GWh 同比增长43% 环比增长8%[1] * 该计划表明中国在2025年第二季度公用事业规模储能系统抢装后 对储能电池的需求依然稳固[1] 业务拓展与战略合作 * 公司与CAR Inc 神州租车 和CMB Financial Leasing 招商银行金融租赁 签署战略合作协议 旨在刺激换电模式在汽车租赁行业的大规模应用[3] * CAR Inc 计划从今年开始部署总计超过10万辆可换电电动汽车[3] * 这些电动汽车将配备公司的标准化换电块 20号和25号 续航里程为400-600公里[3] * 为降低车辆租赁成本并提高运营效率 CMB Financial Leasing和CAES 时代电服 将为CAR Inc的自营车辆提供有竞争力的电池租赁解决方案[3] 财务数据与估值 财务业绩预测 CNY * 预计调整后净利润从2024A的50745百万元增长至2025E的66043百万元 2026E的79073百万元及2027E的91060百万元[4][9] * 预计每股收益EPS从2024A的1152元增长至2025E的1449元 2026E的1734元及2027E的1997元[4][9] * 预计每股收益年增长率2025E为257% 2026E为197% 2027E为152%[4][9] * 预计每股股息从2024A的578元增长至2025E的724元 2026E的867元及2027E的999元[4][9] * 预计每股自由现金流从2024A的1495元略降至2025E的1470元 随后增长至2026E的2012元及2027E的2523元[4][9] 估值指标 * H股目标价为47500港元 A股目标价为38900元人民币[7] * 基于H股现价42100港元 A股现价30400元人民币[7] * 预计市盈率P E从2024A的3433倍下降至2025E的2659倍 2026E的2221倍及2027E的1929倍 A股市盈率更低[4][9] * 预计股息收益率从2024A的146%上升至2025E的188% 2026E的225%及2027E的259% A股股息收益率更高[4][9] * 预计企业价值倍数EV EBITDA从2024A的2066倍下降至2025E的1714倍 2026E的1386倍及2027E的1183倍 A股倍数更低[4][9] * 预计自由现金流收益率从2024A的375%略升至2025E的382% 随后增长至2026E的522%及2027E的655% A股收益率更高[4][9] 其他财务指标 * 预计股本回报率ROE 2025E为228%[7][9] * 2024A净债务与权益比为-657% 呈净现金状态[7][9] * 预计运营利润率从2024A的151%微升至2025E的155% 2026E的165%及2027E的168%[9] * 预计EBITDA利润率从2024A的219%上升至2025E的243% 2026E的250%及2027E的252%[9] 投资观点与风险 投资理由 * 给予买入评级 因其行业领先的电池技术 麒麟电池 神行电池 和新产品战略有助于保护其市场份额[11] * 技术和规模优势为成本节约和维持毛利率提供了更多空间[11] 目标价基础与风险 * H股目标价475港元来自贴现现金流DCF和EV EBITDA估值法的平均值[27] * DCF估值采用2%的永续增长率和123%的加权平均资本成本WACC 得出公允价值474港元[27] * EV EBITDA估值采用14倍2026E的EBITDA 得出公允价值476港元[28] * A股目标价389元人民币 基于对H股目标价应用10%的估值折让 并采用港元兑人民币汇率091[29] * 主要风险包括电动汽车销售增长不及预期 原材料价格上涨 激烈竞争导致市场份额流失 海外制造和运营的不确定性与风险 汇率波动以及美国关税不确定性[28][30] 其他重要信息 行业背景数据 * 7月中国电动汽车电池总装机量为637GWh 同比增长43% 环比下降3%[12][13] * 按车辆类型分 7月装机量占比为乘用纯电动车BEV 64% 插电式混合动力车PHEV 18% 电动巴士BEV+PHEV 1% 专用车BEV+PHEV 16%[12] * 按电池化学材料分 7月NCM三元锂 占比21% LFP磷酸铁锂 占比79%[12] * 按外形分 7月方形电池占比97% 软包电池占比1% 圆柱电池占比2%[12] * 中国前十大电池供应商中 CATL排名第一 7月市场份额432% BYD第二 份额225%[13] 公司地位 * 公司是中国最大的锂电池制造商[10] * 2024年其电动汽车和储能电池总出货量达475GWh 全球排名第一[10]

蓝思科技电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 * 会议涉及消费电子和汽车玻璃行业[2] * 公司为蓝思科技 专注于消费电子产品触屏玻璃盖板生产 是某全球领先智能手机生产商的两大主要玻璃盖板供应商之一[11] 核心业务进展与增长机会 AI服务器液冷新业务 * 公司为北美AI客户开发了新的AI服务器液冷模块[2] * 预计液冷模块 机箱和插头的试产发货最早将于2025年第四季度开始[2] * 公司目标在2026/27年分别提供服务器SSD模块组装和AI服务器模块组装服务[2] * 在关键客户处获得供应商编码的可能性已在2025年第二季度业绩中分享[2] iPhone内容价值增长 * 公司预计将从金属外壳份额增长中受益[3] * 超硬盖板玻璃将应用于4款机型[3] * 后盖玻璃将升级至3D玻璃 涉及1款机型[3] * 市场预计在年底前NPI确定时 将分享更多关于折叠iPhone设计的颜色信息[3] * 公司作为主要供应商提供超薄玻璃 UTG PET保护膜和玻璃支撑面板的能见度似乎更高[3] 汽车超薄层压玻璃 * 公司有两条新的层压玻璃生产线将于下个月开始大规模生产 每年增加20万片产能[4] * 随着开始向国内主要电动汽车客户大规模发货 明年计划进一步扩大产能[4] * 公司最终目标为每年供应100万辆汽车[4] 财务表现与市场数据 股价与市值表现 * 公司A股股价自7月以来已上涨32% 超过26 0元人民币的目标价[5] * 当前股价为30 03元人民币 市值达1580亿元人民币 约合22 1亿美元[6][7] * 52周价格区间为15 00 - 32 34元人民币[7] 财务预测与估值 * 2025年预计每股收益UBS为1 05元 共识预期为0 99元[8] * 2026年预计每股收益UBS为1 31元 共识预期为1 28元[8] * 2027年预计每股收益UBS为1 57元 共识预期为1 57元[8] * 市净率 2025年12月预计 为2 8倍[7] * 净债务与EBITDA比率 2025年12月预计 为0 2倍[7] * 预测股票回报为-11 7% 其中预测价格增值为-12 8% 预测股息收益率为1 1%[10] 历史财务数据与预测 * 预计收入从2024年的698 97亿元人民币增长至2025年的901 18亿元人民币[9] * 预计UBS净收益从2024年的36 24亿元人民币增长至2025年的52 23亿元人民币[9] * 预计UBS EBIT利润率从2024年的6 1%提升至2025年的6 7%[9] * 预计股本回报率 ROIC 从2024年的8 3%提升至2025年的11 4%[9] 评级与风险 投资评级更新 * 由于股价已超过目标价 将评级和目标价置于审核中 Under Review [5][26] * 此前评级为买入 Buy 目标价为26 20元人民币[6][26] 下行风险 * 其他主要智能手机OEM对采用玻璃外壳的犹豫 导致渗透率低于预期[12] * 3D玻璃采用速度慢于预期[12] * 对华为的出口限制收紧 进一步损害其他中国OEM的需求[12] * 由于良率和产能利用率令人失望 毛利率低于基准情况[12] 其他重要信息 定量研究观点 * 行业结构在未来六个月内可能改善 评分4分 满分5分[14] * 监管 政府环境可能保持不变 评分3分[14] * 过去3-6个月情况有所改善 评分4分[14] * 下一次公司EPS更新可能带来相对于当前共识预期的正面惊喜 评分4分[14] * 驱动因素为可折叠iPhone和新AI设备带来的潜在盈利上行空间[14] * 下一次盈利结果的上行或下行风险大致相等 评分3分[14] 公司持股情况 * UBS持有该公司上市股份的多头或空头头寸达到或超过0 5%[27]

公司经营与财务表现 * 海底捞上半年整体营业收入207.03亿元 同比减少3.7% 核心经营利润24.08亿元 同比减少14% 净利润17.55亿元 同比减少13.7%[3] * 上半年新开自营门店25家 加盟门店3家 关闭自营门店33家 截至6月大中华区自营店1,299家 港澳台地区23家 加盟门店41家[3] * 自营门店整体翻台率3.8次/天 同比下降[3] 业务亮点与增长点 * 红石榴计划下126家餐厅收入同比增长227% 外卖业务收入同比增长近60%[3] * 外卖业务上半年收入同比增长约60% 下饭火锅下饭菜一人食套餐贡献最大 客单价约30-50元[4][11] * 燕青烤肉拥有70家门店 上半年营收超2亿元[4][13] 下半年策略与创新举措 * 7-8月客流明显恢复 七夕节全国门店翻台率达7次[5] * 推出鲜切主题门店（已超80-90家） 根据地区调整产品（北方侧重羊肉 南方侧重牛肉和鸡肉）[5][6] * 推广夜宵主题活动（如DJ打碟、跳舞） 夜间翻台率明显上升[5][6] * 计划推出亲子主题和宠物友好型商店 提供独立就餐环境[5][6][8] * 在北京推出甄选门店（客单价较高） 西安开设包间为主门店 北京开设创新概念店（增加扭蛋机、自助冰淇淋机等互动设备）[7] 运营效率与成本优化 * 创新概念店后厨改进预计节省3-4人的人力成本 为老店升级提供参考[7] * 独立成立"外卖卫星店" 解决门店爆单问题 初期提供冒菜和拌饭品类[11][12] * 将会员体系引入外卖平台 监测会员消费及评价[11] 组织管理与考核调整 * 给予大区和门店更多自主权 根据商圈和客群进行微调[9] * 从二季度起回归软性指标考核 注重食品安全红线、员工努力程度和顾客满意度[9] * 新改造门店享有考核保护期 测试适合的运营方式[10] 红石榴计划与子品牌发展 * 燕青烤肉下半年放缓扩张 仅新开十几家 总数控制在80-90家 重点提升标准流程、员工培训和营业效率[4][13] * 其他子品牌包括Lucky Garden轻食、野谷飞鸟和耍BAKERY烘焙、举高高旋转小火锅 均处于早期试点阶段[13] * 旋转小火锅将通过保证食品品质（如提供海鲜和活虾类高价餐品）突出竞争优势[14][15] * 宴请品牌面临新店爬坡周期长、翻台率低问题 服务流程和产品质量未达预期[17][18] 现金流与股东回报 * 公司未调整股东分红比例 因餐饮行业高度依赖现金流 需资金用于开店、红石榴项目和老店调整[16]

复宏汉霖电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 * 复宏汉霖（HLX）及其在研药物HLX43p ADC、HLX07 EGFR单抗、斯鲁利单抗（PD-1抑制剂）[1][2][3][4] * 非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域，涉及鳞癌、腺癌、EGFR野生型/突变型等亚型[3][10][12] * 抗体偶联药物（ADC）和免疫疗法（IO）的研发与市场竞争格局，提及辉瑞（Pfizer）等竞争对手[27][28][36][41] HLX43p ADC的疗效数据 * 在四线及以上IO和化疗失败的NSCLC患者中，客观缓解率（ORR）达28.6%[2][3] * 在多西他赛失败后的三线及以上患者中，ORR达30%[2][3][13] * 在EGFR野生型晚期NSCLC患者中，三线及以上治疗的确认ORR高达46.7%，其中2.5毫克剂量组确认ORR达60%[2][3][13] * 总体疗效数据：54例肿瘤评估病例中ORR为37%，疾病控制率（DCR）为87%，中位无进展生存期（mPFS）为5.4个月[4][15] * 在脑转移患者中显示出良好疗效，11例脑转移患者ORR为36.4%，DCR达100%，mPFS与总体人群一致为5.4个月[2][5][14] * 无需进行生物标志物（如EGFR突变、PD-L1表达）筛选，在PD-L1阳性（32例）与阴性（21例）患者中均观察到良好疗效[2][5][11] HLX43p ADC的安全性数据 * 安全性数据与前期ASCO会议一致，血液学毒性较低[2][6][17] * 具体不良事件发生率：贫血19.6%，中性粒细胞减少16.1%，血小板减少仅3.6%[2][6] * 免疫相关不良事件（IRAE）控制良好[2][6] * 无五级不良反应，免疫相关不良反应发生率约21.4%，且出现IRAE的病例显示出更高的ORR（50%）和100%的肿瘤退缩[18] 其他候选药物进展（HLX07 EGFR单抗） * HLX07通过蛋白组学和蛋白工程学升级，半衰期达三周，优于西妥昔单抗，更适合与PD-1抑制剂联合使用[4][21][48] * 在一线肺鳞癌二期试验中，HLX07联合斯鲁利单抗和化疗方案（卡铂和紫杉醇）显著提升mPFS至17.4个月（对比标准治疗7-9个月），ORR达69%-74%[4][23][24] * 安全性可控，虽观察到类似西妥昔单抗的毒性反应（如皮肤毒性和电解质紊乱），但大多可以管理[25] 研发策略与未来计划 * 计划继续推进HLX43p ADC和其他候选药物的临床试验，探索与PD-1或EGFR单抗等分子联用的潜力[4][9][33] * 计划年底与FDA讨论HLX43的注册性临床试验事宜，主要集中于肺癌领域[4][41] * 已启动以多西他赛为对照的二期临床试验，预计一年内获得数据并推进三期临床[42][43] * 寻求突破性疗法认定（BTD），目标适应症包括三线鳞状细胞癌（若保持30% ORR）和二线治疗（与多西他赛对照）[44] * 探索HLX43在食管癌、宫颈癌等其他瘤种中的应用[39] 产品机制与竞争优势 * HLX43p ADC的Linker和payload（拓扑异构酶1抑制剂）独特，释放机制依赖溶酶体酶和微环境中的MMP酶作用，使其在PD-L1阴性人群中也有效[27][28] * 相比辉瑞产品（使用MMAE，透膜性差，旁杀效应弱），HLX43旁杀效应更强，不依赖于PD-L1表达，更像一个I/O加ADC资产[28] * HLX43具有低骨髓毒性，因其靶点PD-L1在血液系统中表达较低，且Linker稳定性高，血液中暴露量少[45][46][50] * 治疗窗口大，在1毫克/公斤剂量时已观察到肿瘤抑制，目前选择2.0至3.0毫克/公斤的中间剂量范围[46] 市场格局与患者群体 * 针对多西他赛失败后的NSCLC患者（无标准治疗方案），市场潜力巨大，每个参与者至少有100亿美元全球市场潜力[36][37][43] * 在EGFR野生型NSCLC的二线及后线治疗中，当前市场ADC药物单药反应率基本不超过30%，HLX43的46.7% ORR具显著优势[40] * 入组患者大部分是经过前线重度治疗的，96.4%接受过化疗，89%接受过免疫治疗[12] 其他重要内容 * 会议数据截止日期为2025年6月28日，中位随访时间达9个月，共56例患者进入分析集[10] * 强调了“广谱、高效、低毒且不依赖于特定标志物”的新型ADC药物开发方向[8] * 讨论了与CTLA-4等其他免疫检查点抑制剂联合使用的潜力[33][34]

**心动公司及TapTap平台电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** - 心动公司及其旗下游戏垂类分发平台TapTap[3] - 游戏行业 特别是移动游戏和PC游戏分发领域[3][9][10] **核心观点与论据** **1 TapTap平台商业模式与竞争优势** - TapTap采用免费上架+广告营收模式 与苹果商店（30%分成）和安卓商店（50%分成）形成差异化竞争[3] - 广告营收核心指标包括DAU（当前500-600万 预计未来三年达700-800万）、日均使用时长（当前15分钟 预计提升至17-20分钟）、广告加载率（10%-13%保持稳定）及广告单价[4][5] - 2023年MAU下降20%但营收增长30% 表明DAU和时长是营收增长关键驱动因素[6] - PC端战略于2025年4月推出 依托用户画像重叠、竞争对手缺失及行业多端互通趋势 延续移动端不抽成原则[9][10] **2 心动公司业务协同与增长动力** - 自研游戏与TapTap平台形成飞轮效应：优质游戏吸引用户至平台 平台提高用户粘性并反哺游戏宣发 推动整体收入增长[13] - 海外发行能力提升（如黄熙薇回归后《出发吧麦芬》东南亚成功发行）及精细化分阶段发行策略（次要市场试错 重要市场优化）[11][12] - 长线运营能力支撑单款游戏贡献3-5年收入 平滑利润曲线[12] **3 财务与增长预期** - TapTap未来三年营收复合增速预计超20% 利润增速因经营杠杆（成本以可控的薪酬和服务器为主）有望高于收入[7][9] - 游戏管线提供确定性增量：2025年9月《伊瑟国服》上线 2026年《先进传说2》测试 《火炬之光》等老牌游戏焕发第二春[14] - 股价上涨驱动因素包括2012-2022产品周期积累、发行能力提升及长线运营策略[11] **其他重要内容** - 广告单价稳定性基于垂类平台买量效率高于泛用户平台 但无具体评判标准[8] - 差异化优势体现在TapTap垂直分发独特性及管理层对游戏理念的执行力[15][16] - PC端战略受益于行业PC复兴趋势 国内第三方PC垂直平台竞争缺失[10] **数据与单位说明** - DAU单位：万（如500万）[4] - 分成比例：百分比（如30%）[3] - 时长单位：分钟（如15分钟）[5]

公司概况与业务 - 达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家特许经营商[3] - 公司采用境外控股、境内运营模式 核心管理层具备丰富的跨国餐饮企业运作经验 其中多位来自麦当劳[21] - 公司于2023年在香港成功上市 截至2024年底门店已扩展至19个城市 总数达到1,008家[20] - 2017年公司与达美乐总公司签订中国大陆和港澳地区全域经营协议 总期限为30年（10+10+10）并完成对DPZ 100%股权的收购[19] 财务表现与预期 - 公司2020年至2024年营收复合增长率（CAGR）达到41% 新增长市场销售额CAGR高达83%[22] - 预计2025至2027年营收增速分别为24%、25%和23% 归母净利润分别为1.51亿元、2.5亿元和3.11亿元 同比增速分别为173%、66%和24%[2][4][5][27][28] - 2025年上半年公司收入为25.93亿元 同比增长27% 期间溢利为0.66亿元 同比增长504% 门店经营利润约3.79亿元 同比增长28%[29] - 2021年至2024年广告推广、员工薪酬和租金占收入比重分别下降2%、1%和1% 门店经营利润率提升6个百分点至15%左右 2024年底门店经营利润达6.24亿元[23] 门店扩张与市场策略 - 公司2025年计划净开店约300家 2026年计划净开店约350家 中期目标2027年直营店数量达2,000家 2030年达3,000家[2][3][24] - 重点拓展下沉市场和空白市场 目前大部分门店集中在二线以上城市（占比接近98%）三线及以下城市占比低于5%[3][24] - 2025年上半年已净开233家门店 在建27家 已签约35家 有望顺利完成全年净开300家门店的目标[29] 产品与运营优势 - 达美乐使用特殊配方的预拌粉 使面饼松软有嚼劲 送达后30~40分钟仍能保持松软状态[13] - 产品矩阵丰富 共有30多种披萨SKU及20多种饼底和卷饼可自由选择 价格带覆盖39、59、69元三个档次[13] - 坚持自建配送网络 严格控制外送半径在1.5公里以内 投入自研智能调度系统优化配送 兼职员工占比维持在8成以上[14] - 外送订单占比维持在72%以上 高于行业平均水平 但近期因新店优先满足堂食和外带需求 外送占比短期有所扰动[15] 行业与市场竞争 - 全球披萨行业零售额从2010年151亿美元增长到2024年215亿美元 复合年增长率约3%[7] - 中国披萨行业零售额2010年至2024年复合年增长率达12% 远高于全球平均水平[7] - 2022年中国连锁披萨店规模达375亿元人民币 复合年增长率9% 每百万人拥有披萨门店仅11家 相当于美国的5%、英国的11%、日本的39%[8] - 达美乐全球市占率33%稳居第一 中国市场市占率从2017年起稳步提升 2024年已跃居第二（5.3%）仅次于必胜客（35.2%）[9][12] 会员体系与客户粘性 - 将会员分成初享、新享和尊享三个等级 通过消费或推荐新客户获得积分升级 享受会员礼、生日礼及每周二三7折优惠[26] - 最近两年季度新增会员保持300~400万 年新增会员约1,000万 截至2025年一季度国内会员数量达2,700万 同比增长68%[26] - 2024年会员收入贡献24.83亿元 同比增长54% 占整体收入65%左右 有效提升用户粘性和复购率[26] 估值与市值展望 - 通过PS估值法评估 行业平均PS约3.4倍 审慎按3倍测算 对应2025年收入53.7亿元市值约161亿至183亿元[6][33] - 远期测算2030年门店达3,000家 单店年销稳态450万元 对应收入135亿元 按12.5%净利润率测算利润约16亿元[4][31] - 以15倍至20倍PE计算 对应市值范围253亿至338亿元 中枢值295亿元[4][31] 风险与短期波动 - 短期内同店销售额略有下滑 但一线城市和2022年12月前开业市场仍实现正增长[30] - 高速开店阶段同店销售波动属正常 股东减持及餐饮环境不明朗导致市场预期保守[32] - 单均金额近年略有下滑 因新店优先满足堂食和外带需求（单均较低）但随门店成熟及外送订单比例修复 中长期将企稳回升[2][25]

**阿里巴巴集团 (BABA) 高盛亚洲领袖会议2025关键要点总结** **涉及的行业和公司** * 公司为阿里巴巴集团 (Alibaba Group) 股票代码 BABA (ADR) 和 9988 HK (港股) [1][9][13] * 涉及的行业包括电子商务、云计算、人工智能、本地生活服务（即时零售和食品配送）[1][2][3] **核心观点与论据** **人工智能与云计算** * 云计算收入加速的能见度高 主要受AI计算需求推动 [1] * 维持未来三年AI资本开支目标3800亿元人民币不变 通过“一云多芯”策略执行 [1] * 阿里巴巴云的增长复合潜力是驱动其投资叙事的关键 且不完全依赖外国芯片供应状况 [9] **AI应用场景** * 为淘宝天猫开发AI工具以提升商家运营效率 例如内容生成 并提高商家对AI广告工具“全站推”的采用率 [2] * 在高德地图 App 内开发AI功能 如目的地推荐 [2] * 在夸克和钉钉 App 内开发AI功能 覆盖To-B和To-C场景 [2] **商品+服务平台与即时零售** * 公司将淘宝App视为综合消费平台 目标在食品配送/即时零售领域持续获取市场份额 [3] * 目标在未来3年内成为行业领导者 产生1万亿元人民币的增量即时零售GMV（包括食品配送） [3] * 预计中期内 即时零售协同效应带来的更强流量将为客户管理收入(CMR)贡献2-3个百分点的增量增长 [3][8] **单位经济效益改善** * 公司预计通过规模效应带来的效率提升 在未来几个月显著改善食品配送/即时零售的单位经济(UE) [4] * 效率提升途径包括优化用户结构 订单组合提升平均订单价值(AOV) 以及骑手效率优化 [4] * 公司认为在市场份额相近的区域 前两大玩家的单位经济水平通常相似 因此近期的规模增益将结构性改善此前规模不足城市的单位经济 [4] **客户管理收入(CMR)增长动力** * 公司目标在短期内依托GMV增长和AI驱动的广告技术（全站推渗透率）维持CMR增长势头 [8] * 中长期 预计即时零售协同效应带来的更强流量将贡献2-3个百分点的增量CMR增长 并可能节省传统的销售与营销支出 [8] **财务表现与预测** * 高盛对BABA/9988 HK给予买入评级 基于FY26E的SOTP目标价分别为163美元和158港元 [9][13] * 预计集团收入从FY24的9411.68亿元人民币增长至FY26E的10566.25亿元人民币 (CAGR ~6%) [10] * 预计中国商业EBITA利润率从FY24的~38% 波动至FY26E的23.6% [10] * 预计云业务收入从FY24的1063.74亿元人民币增长至FY26E的1512.45亿元人民币 (CAGR ~19%) 同时EBITA利润率从5.8%提升至9.0% [10] * 预计国际数字商业收入从FY24的1025.98亿元人民币增长至FY26E的1537.24亿元人民币 (CAGR ~22%) 并预计在FY26实现EBITA转正 利润率1.1% [10] **其他重要内容** **投资风险** * 低于预期的GMV增长（因宏观或竞争）[11] * 中国零售业务货币化速度慢于预期 [11] * 关键战略投资的执行弱于预期 [11] * 云收入增长减速 [11] **估值与市场数据** * 当前股价BABA为136.45美元 9988 HK为134.10港元 (截至2025年9月3日收盘) [13] * 基于目标价 潜在上行空间为17.8%至19.5% [13] * 公司市值约为3275亿美元 [13] * 高盛覆盖范围内 阿里巴巴的并购排名为3（低概率 0%-15%）[13]

公司及行业 * 华虹半导体（1347 HK）[1] 核心观点与论据 * 公司8英寸和12英寸晶圆厂均处于满载状态 支持毛利率提升[1][4] * 管理层预计8英寸和12英寸产品毛利率将持续改善[4] * 公司将继续扩大产能 预计Fab 9到2026年中达到83k wpm[4] * 公司计划新建另一个包含28nm产能的晶圆厂（当前12英寸厂为40nm和55/65nm）[4] * 公司近期宣布计划收购同一集团下的姊妹晶圆厂Fab 5（40nm 55/65nm）为上市实体带来更多产能[4] * 在整体需求复苏的背景下进行涨价调整 主要技术平台需求稳固[4] * 按终端市场看 公司在消费电子 家电和工业领域订单稳固[4] * 公司应受益于"中国为中国"趋势 与海外客户在MCU和功率半导体等产品上合作[4][5] * 维持中性评级 因当前估值相比其他科技股覆盖上行空间相对较小[1] * 12个月目标价53 4港元 基于45 4倍2026年预期市盈率[6] * 目标倍数高于公司历史平均市盈率21 0倍 但仍在历史交易区间内（6-70倍）[6] 财务数据与预测 * 当前股价45 68港元 目标价隐含16 9%上行空间[8] * 市值784亿港元（101亿美元） 企业价值963亿港元（123亿美元）[8] * 2024年收入20 04亿美元 2025年预期24 44亿美元 2026年预期32 20亿美元 2027年预期39 65亿美元[8] * 2024年EBITDA 4 001亿美元 2025年预期6 343亿美元 2026年预期10 807亿美元 2027年预期22 083亿美元[8] * 2024年EPS 0 03美元 2025年预期0 05美元 2026年预期0 15美元 2027年预期0 19美元[8] * 2026年预期市盈率38 1倍 2027年预期市盈率30 2倍[8] 风险因素 * 终端市场需求强于或弱于预期[7] * 12英寸晶圆厂扩产速度快于或慢于预期[7] * 中美贸易关系的不确定性[7] 其他重要内容 * 公司近期投资第二个12英寸晶圆厂 表明业务规模扩大带来长期上行潜力[6] * 并购排名为3（低概率0%-15%成为收购目标）[8] * 高盛在过去12个月内与华虹半导体存在投资银行业务关系 并为其做市[17]

公司及行业概要 **涉及的公司与行业** * 公司为浙江零跑科技（Zhejiang Leapmotor Technology）[2] * 行业为中国的智能电动汽车（EV）制造业[10] **核心观点与论据** * 公司设定了2026年在中国市场销售100万辆汽车的目标，并计划通过发布4-5款新车型来实现此目标[2] * 新车型包括两款定价在5万至10万元人民币的A系列车型，以及两款定价在20万至30万元人民币的D系列车型[3] * 公司预计现有车型C10、C11和B10在2026年将各自贡献每月1万辆的销量，两款新A系列车型合计贡献每月2.5万辆销量，两款新D系列车型合计贡献每月1.5万辆销量[3] * 公司2026年海外市场销量目标为10万至15万辆，增程式混合动力（EREV）和插电式混合动力（PHEV）车型预计将成为海外市场的主要销量驱动力，南美被强调为关键扩张市场[2][4] * 公司预计国内外市场的营业利润率相似[4] * 公司2025年8月录得总销量5.7万辆，其中海外销量为6000辆[4] * 公司当前股价为64.25港元，但瑞银（UBS）给予其12个月卖出评级，目标价为25.00港元，意味着预计股价有-61.1%的下行空间[6][9] * 公司股票目前交易于0.8倍2026年预期市销率（P/S），相比之下，小鹏汽车为1.5倍，理想汽车为0.9倍，蔚来汽车为0.8倍[5] * 瑞银预测公司2025年每股收益（EPS）为-1.36元人民币，2026年将扭亏为盈至0.10元人民币，2027年增至0.99元人民币[6] * 公司市值为904亿港元（116亿美元）[6] **其他重要内容** * 公司在海外市场与Stellantis合作进行全球销售扩张，并正在讨论向第三方原始设备制造商（OEM）供应核心电动汽车零部件[10] * 截至2024年上半年，车辆及零部件销售占总收入的99%，服务收入占比不足1%[10] * 瑞银认为主要的上行风险包括：1) 对公司车型的需求强于预期；2) 有利的政策支持使竞争缓和；3) 在海外市场的执行和扩张速度快于预期[11] * 瑞银认为主要的下行风险包括：1) 对公司车型的需求弱于预期；2) 行业竞争环境比预期更为激烈，包括价格战和更多电动汽车车型的推出；3) 政府对新能源汽车（NEV）和电动汽车制造商的补贴减少[12] * 瑞银使用市销率（P/S）倍数法对公司进行估值[11] * 瑞银的定量研究评估显示，分析师认为未来六个月公司面临的行业结构可能改善（评分4/5），但监管/政府环境可能恶化（评分2/5）[15] * 瑞银持有该公司上市股份的0.5%或以上[27]