公司核心运营与财务表现 - 2025年第三季度，Shopee的商品交易总额（GMV）同比增长超过28%，达到322亿美元，在东南亚、台湾和巴西市场地位稳固 [1] - 为驱动订单量和用户参与度，公司持续投入大量物流激励措施（如免费或折扣运费），导致服务成本同比大幅上升38.8% [2] - 尽管订单量增长，但物流补贴侵蚀了盈利能力，Shopee的增值服务收入同比下降5.7%，调整后息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin）降至GMV的0.6% [2][3] - 公司正通过扩大其内部物流部门SPX Express的规模以重获成本控制，该部门已在关键区域处理大部分配送 [4] 市场竞争格局 - Shopee在激烈竞争的市场中，依靠运费补贴作为有效的竞争杠杆，以抵御来自Lazada、TikTok Shop和MercadoLibre的竞争 [3] - 阿里巴巴是公司在东南亚的主要竞争对手，其拥有淘宝、天猫、Lazada和速卖通等平台，并依托菜鸟物流和广泛的技术生态系统，2026财年第一季度核心电商收入同比增长9%至1186亿元人民币 [5][6] - MercadoLibre在巴西及其他拉美市场与Shopee竞争，其整合了Mercado Envios物流和Mercado Pago金融科技，2025年第三季度GMV达165亿美元，同比增长28% [5][7] 股价表现与估值 - 过去一年，Sea Limited的股价上涨6.6%，表现逊于Zacks计算机与科技行业24.1%的涨幅，但略优于Zacks互联网软件行业6.3%的回报 [8] - 从估值角度看，公司股票当前基于未来12个月收益的市盈率为21.38倍，低于行业平均的27.76倍，其价值评分为F [12] - Zacks一致预期公司2025年和2026年每股收益分别为3.60美元和5.64美元，在过去30天内维持不变，这意味着同比强劲增长分别达114.29%和56.67% [15] 增长前景与共识预期 - Zacks共识预期预测公司2025年营收将增长37.43%，2026年将增长26.21%，显示其具备可观的收入增长潜力 [4] - 维持增长势头的关键在于，Shopee需在不显著放缓GMV增长的前提下，逐步降低补贴强度，这是其电商模式长期可持续性的关键考验 [4]

核心观点 - 2025年是阿里巴巴的转折年 公司并未戏剧性复苏 但成功扭转了长期叙事 为未来发展奠定了基础 [1] - 公司战略重心从追逐短期表现转向明确长期优先事项 即深耕云计算与人工智能 稳定核心电商业务 并开始从纯商业巨头向更广泛的技术与AI平台转型 [2] 云计算与人工智能业务 - 云计算与AI已成为公司主要的增长引擎 在2025年9月季度 云业务收入同比增长34% 是公司增长最快的主要板块 [4] - AI相关的云收入持续以三位数的速度增长 证实了云业务已不再是无法货币化的规模故事 AI工作负载显著提升了单客户支出和长期收入质量 [4][5] - 公司已成为支持中国AI应用的核心基础设施提供商之一 其集成了通义千问大模型、云服务和AI开发工具的平台 在中国市场扮演着类似AWS和Azure的角色 [6] - 对投资者而言 阿里云已从一项辅助资产转变为公司最可信的长期增长引擎 [7] 核心电商业务 - 核心中国商业业务在2025年并未恢复过去的增长轨迹 但已显示出明确的企稳迹象 投资者不再将其视为持续衰退的业务 [8][10] - 在截至2025年9月30日的半年中 电商客户管理收入恢复了10%的增长 这得益于用户参与度提升和留存改善 [9] - 电商业务已转变为成熟、有韧性的基础 能够为新的增长领域投资提供支持 其风险叙事的主导地位下降 为管理层在其他领域执行战略提供了空间 [10][11] 战略定位转型 - 2025年一个未被充分重视的转变是战略层面的 公司越来越多地将自身定位为云、AI和企业技术平台 而不仅仅是电商领导者 [12] - 这一重新定位体现在整个组织中 公司强调了AI在淘宝和天猫的改进 以及在物流、企业软件等其他业务中的应用 同时强调其作为企业构建AI工作流程的基础设施提供商角色 [13] - 商业仍然重要 但已不再定义整个战略方向 云计算和AI现在处于公司长期愿景的中心 而商业既是其技术平台的分销渠道 也是数据引擎 [14] - 这一身份转变扩大了公司的机会集 以云和AI为锚的技术平台在未来十年拥有更多的可能性 [15] 对投资者的意义 - 2025年为投资者带来了许久未见的“连贯性” 云和AI驱动增长 电商提供稳定性而非焦虑 管理层也明确了以技术和企业赋能为中心的身份 [16] - 对于长期投资者而言 这种组合比短期盈利波动更重要 公司不再像是困于过去成功和未来不确定性之间的企业 而是在为下一个篇章奠定基础 [17]

核心观点 - 阿里巴巴集团在2025年进行了战略重置，其云与人工智能业务获得真实增长动力，电商业务企稳，公司明确了成为更广泛技术与人工智能平台的雄心 [1] - 2026年对公司而言是关键验证期，需将战略进展转化为可持续的业绩，重点在于证明其重置战略的有效性 [2][15] 云与人工智能业务 - 2025年云业务实现多年来最强表现，收入加速增长，人工智能相关工作量以三位数速率增长，占外部云收入比例已超过20% [4] - 2026年需证明人工智能驱动的云增长能改善盈利能力，而不仅仅是规模扩张，关键在于展现运营杠杆效应，即使云利润率小幅改善也将是积极信号 [4][5][6] - 若人工智能能提升每客户收入并稳定利润率，云业务将成为长期利润引擎，否则其人工智能叙事将面临可信度风险 [6] 核心电商业务 - 2025年核心电商业务止住下滑，用户参与度提升，交易量趋稳，内容电商和即时配送等举措帮助捍卫了市场份额 [7] - 当前的稳定是以加大促销和激励支出为代价实现的，2026年需证明电商业务能在不持续牺牲利润率的情况下，抵御拼多多、抖音和京东的竞争，实现自给自足 [7][8] - 电商是公司基石，若能自我造血并产生稳定现金流，公司将能更有信心地投资云与人工智能业务 [8] 即时零售业务 - 即时零售已成为战略重点，通过扩展淘宝即时配送和采用盒马的快速配送模式，旨在以高频购买驱动用户参与并防御美团等竞争对手 [9] - 该业务在2025年严重拖累盈利能力，原因在于高履约成本、小订单金额和激烈竞争，截至2025年9月30日的半年度，商业分部经调整的息税摊销前利润因此同比下降47% [10] - 2026年需展示明确的改善路径，包括提升订单密度、提高平均订单价值以及更明智地使用补贴，以收窄亏损 [11] 公司战略与执行 - 公司历史上最大的弱点并非缺乏愿景，而是业务过于分散，同时追求过多计划导致责任和回报被稀释 [13] - 2026年投资者希望看到更进一步的纪律性，这意味着优先发展云、人工智能和核心电商业务，抵制追逐每一个相邻机会的诱惑，同时需要更清晰的资本配置和更稳定的跨季度执行 [13] - 一个更专注的阿里巴巴可能在短期内增长较慢，但将在长期赢得信任 [14]

基金业绩表现 - Baron新兴市场基金2025年第三季度回报率为10.89% 超过其基准MSCI新兴市场指数的10.64% 但低于MSCI新兴市场IMI增长指数的11.48% [1] - 截至2025年第三季度末 该基金年初至今回报率为31.79% 显著超过基准指数的27.53%和代理基准指数的28.19% [1] - 尽管第三季度印度股市表现不佳 但基金季度业绩仍令人满意 并且在年初至今和过去一年的追踪基础上均大幅领先于两个基准指数 [1] 阿里巴巴公司概况 - 阿里巴巴集团是中国最大的零售商和电子商务公司 运营淘宝和天猫等购物平台 业务涵盖物流、本地服务、数字媒体和云计算 [3] - 截至2025年12月9日 阿里巴巴股价报收155.96美元 市值为3721.26亿美元 其一个月回报率为-1.23% 但过去52周股价大幅上涨75.28% [2] - 在2026财年第一季度 阿里巴巴报告营收为2477亿元人民币 截至2025年第三季度末 共有130只对冲基金持有其股票 较前一季度的101只有所增加 [4] 阿里巴巴业务动态与前景 - 公司股价在当季上涨 主要驱动因素是人工智能推动的云收入加速增长以及即时零售业务的积极势头 [3] - 阿里巴巴计划在未来三年加大资本支出 承诺投入超过530亿美元以建设其云基础设施层 并为消费者搜索等现有应用增加人工智能功能 [3] - 在其电子商务业务中 即时零售显示出强劲的早期吸引力 管理层正专注于大幅改善单位经济效益 [3] - 公司被认为有能力从中国持续增长的电子商务和云计算中受益 尽管竞争担忧仍然存在 [3] - 近期有消息称美国对华芯片出口有所放宽 推动阿里巴巴股价当日大涨8% [4]

核心观点 - 阿里巴巴集团正将自己定位为中国人工智能转型的核心驱动力和基础设施层 其云业务特别是AI相关收入已展现出强劲增长势头 公司通过构建全栈AI能力并利用其庞大的生态系统 为长期参与中国AI发展提供了具有吸引力的投资途径 [1][2][3] 财务与业务表现 - 在2025年9月季度 阿里云收入同比增长34% 远超公司整体增速 [2][6] - AI相关云收入连续第九个季度实现三位数增长 表明AI已成为该部门主要的增长引擎 [2][6] - 公司当前股价为155.72美元 市值达3550亿美元 [10] 阿里云的战略地位 - 阿里云正成为中国AI繁荣的支柱 为AI工作负载的训练、微调和部署提供基础设施 [5] - 其巨大的规模、成熟的生态系统和广泛的企业触达 使其成为中国企业采用AI时自然选择的云服务提供商 [7] - 随着AI在中国加速应用 阿里云的基础设施、模型托管能力和企业工具将使其捕获显著的增量支出 成为中国AI经济的核心基础层 [8] 全栈AI战略与竞争优势 - 公司构建了垂直整合的全栈AI战略 类似于AWS、Azure和Google Cloud在西方提供的服务 [10] - 战略顶层是通义千问大语言模型 已应用于客服自动化、企业生产力工具和创意内容生成等领域 [11] - 在模型层之下 公司提供训练和运行模型所需的计算能力 其云基础设施支持训练、推理托管和微调 这正是其三位数收入增长的主要来源 [12] - 公司正在开发国产AI芯片 旨在减少对美国半导体供应商的依赖并降低长期成本结构 此举强化了其AI技术管线并体现了控制整个AI堆栈的雄心 [13] - 这种多层次的方法赋予了公司真正的竞争优势 使其不仅仅是云供应商或具有AI功能的电商平台 而是在构建中国企业未来将依赖的基础设施、模型和工具 [14] 生态系统赋能与飞轮效应 - 阿里巴巴最被忽视的优势是其生态系统的广度 其在中国拥有最多的应用AI的场景 [15] - AI已应用于淘宝和天猫的商品搜索、信息流排名和个性化推荐 菜鸟物流的路线优化、仓储机器人和需求预测 钉钉将AI助手集成到会议、文档和工作流自动化中 本地服务和配送业务也使用AI调度系统提升效率 [16] - 庞大的生态系统创造了强大的飞轮效应 AI改善运营和用户体验 更好的表现吸引更多商家、消费者和企业客户 增加的使用产生更多数据 更多的数据改进AI模型 改进的模型进一步强化云和生态系统 [16] - 公司能够将AI嵌入消费、企业和物流等多个触点 这赋予了其超越云收入之外的独特AI货币化能力 [17] 转型进展与投资意义 - 过去两年 公司持续加强云能力、扩展AI产品组合并将AI整合到其消费和企业产品中 2025年9月季度证实这一转型正在获得真正的动力 [18] - 公司正悄然将自己定位为中国的AI操作系统 即基础设施层、基础模型提供商以及将AI带入日常应用的生态系统 [19]

公司概况与市场地位 - 阿里巴巴集团是一家大型公司，市值为3750亿美元，但规模远小于市值均超过2.5万亿美元的亚马逊、微软和Alphabet [3] - 公司以成功的电子商务业务闻名，其Alibaba.com网站作为全球B2B市场运营，涵盖超过5900个产品类别和超过2亿种产品，业务遍及全球200多个国家 [4] - 公司在中国运营C2C平台淘宝网以及B2C平台天猫，后者主打国际品牌和高端产品 [5] 电子商务业务表现 - 在截至9月的季度，公司电子商务业务收入为144.6亿美元，同比增长9% [5] - 若计入“即时商务”（包括淘宝即时商务和饿了么应用）以及中国批发销售，该季度电子商务业务收入跃升至186.2亿美元，同比增长16% [6] - 公司国际数字商业收入为48.8亿美元，同比增长10% [6] - 相比之下，亚马逊第三季度电子商务收入为1471.6亿美元，同比增长12% [6][7] 云计算与人工智能业务 - 在云计算市场份额方面，亚马逊（29%）、微软（20%）和Alphabet（13%）占据前三，阿里巴巴以4%的市场份额位居第四 [9] - 9月季度，阿里巴巴云智能集团收入为55.9亿美元，同比增长34% [10] - 增长归因于公共云收入增长以及AI相关产品的快速采用 [10] - 公司在9月为其全栈AI产品线升级了能力，包括高性能AI基础设施、服务器、存储、计算集群以及模型训练和推理服务 [11] - 公司在中国快速增长的云计算市场中占据最大份额，市场份额为35.8% [11] 估值与增长前景 - 在云计算股票中，阿里巴巴拥有最具吸引力的前瞻市盈率和前瞻市销率 [12] - 下一财年，阿里巴巴收入预计增长9%，高于亚马逊的1.45%和Alphabet的4.7%，微软收入预计增长17.8% [14] - 阿里巴巴被视为一个潜在的黑马选择，已在中国市场确立主导地位 [15]

公司财务表现 - 第二财季总收入为348亿美元，同比增长5%，若排除资产处置影响则增长15% [8] - 调整后EBITA为13亿美元，同比大幅下降78% [8] - 调整后每份美国存托凭证（ADS）收益为061美元，同比下降71% [8] - 运营现金流下降68%至14亿美元，自由现金流为负31亿美元，主要由于对快速商务和AI基础设施的投资 [9] 云计算业务 - 云智能业务收入增长34%至56亿美元，增速高于第一财季的26% [2] - AI相关产品收入再次实现翻倍以上增长 [2] - 该部门调整后EBITA跃升35%至506亿美元 [2] - 当前需求超过供应能力，可能需要增加资本支出预算以满足客户需求，但供应限制可能影响AI基础设施支出的扩张能力 [3] 电子商务业务 - 电子商务收入增长16%至186亿美元 [5] - 快速商务收入飙升60%至32亿美元，旨在实现一小时内送货上门 [5] - 第三方业务收入增长10%至111亿美元，直接销售增长5%至34亿美元，批发销售增长13%至947亿美元 [5] - 对快速商务的投资导致部门EBITA下降76%，若不考虑这些投资，部门EBITA可实现中单位数同比增长 [6] 国际商务与投资战略 - 国际商务部门（AIDC，包括速卖通）收入增长10%至49亿美元，并实现EBITA盈利2300万美元 [7] - 公司计划在未来几年积极投资快速商务，以牺牲利润率为代价，目标在未来三年内将快速商务总商品价值（GMV）提升至1万亿元人民币（1400亿美元） [6] - 公司处于收入快速增长但大量投资导致现金消耗和盈利能力急剧下降的转型阶段 [11] 财务状况与估值 - 截至上半财年末，公司拥有现金及短期投资461亿美元，债务395亿美元，资产负债表上还有权益及其他投资578亿美元 [9] - 股票今年迄今上涨约85%，远期市盈率约为2026财年分析师预估的16倍 [1][13]

涉及的公司与行业 * 公司为阿里巴巴集团控股有限公司 [1][13] * 行业为互联网与新媒体 [1] 核心观点与论据 阿里云业务增长强劲且前景乐观 * 阿里云收入已连续六个季度加速增长 最新九月季度同比增长34% [1] * 管理层认为全行业对AI相关云服务需求旺盛 中国AI云行业可能出现结构性供需失衡 [1] * 阿里云是全球少数能为客户提供全栈AI能力的云服务提供商之一 包括先进的AI基础模型 由外部采购和内部设计芯片驱动的强大AI基础设施 以及全面的模型训练和推理服务 [1] * 阿里云的积压合同金额也在迅速增加 [1] * 预计十二月季度收入增长将维持加速态势 同比增长38% [1] * 预计云业务十二月季度收入为4380亿人民币 同比增长38% [18] 即时零售业务亏损显著收窄 * 即时零售业务每单亏损在十二月中旬较七八月水平收窄一半 得益于优化的订单结构和提升的履约效率 [2] * 其食品配送总交易额份额提升至40% 而美团为60% 此前份额为30%/70% [2] * 截至十月 已将3500家天猫品牌的线下门店接入其即时零售平台以促进交叉销售 [2] * 维持对即时零售业务十二月季度210亿人民币亏损的预测 较九月季度360亿人民币亏损显著收窄 [2] * 即时零售业务收入在九月季度为2290亿人民币 同比增长60% 预计十二月季度为2280亿人民币 同比增长53% [19][20] 客户管理收入增长预计放缓 * 客户管理收入增长可能从最近的10%同比增速放缓 [3] * 同行如京东和抖音电商也呈现类似趋势 原因包括消费电子产品的高基数效应和以旧换新补贴减少 [3] * 预计十二月季度客户管理收入同比增长5% [3] * 预计客户管理收入十二月季度为10580亿人民币 同比增长5% [20] 财务预测与估值 * 维持买入评级和215美元的目标价 意味着37%的上涨空间 [4][6] * 目标价基于分类加总估值法得出 其中中国电商集团估值2020亿美元 基于10倍FY27F市盈率 阿里云业务估值2240亿美元 基于7倍FY27F市销率 国际商业业务估值120亿美元 基于0.5倍FY27F市销率 非核心资产净估值390亿美元 [14][22] * 微调FY26/27F的息税前利润1% 以反映略微放缓的客户管理收入增长预测 部分被FY26F非电商业务更高的盈利假设所抵消 [4] * FY27F正常化每股收益预计为73.94人民币 对应15.1倍FY27F正常化市盈率 [5] 其他重要内容 近期季度业绩回顾 * 第二财季总收入为2477.95亿人民币 同比增长4.8% 略高于预期 [17] * 第二财季调整后息税折旧摊销前利润为90.73亿人民币 同比下降78% 但高于预期35% [17] * 中国电商集团第二财季调整后息税折旧摊销前利润率为7.9% 同比下降30.7个百分点 [17] * 云智能集团第二财季收入为398亿人民币 同比增长34% 调整后息税折旧摊销前利润率为9.0% [17] 风险因素 * 下行风险包括 因投资增加导致的利润率下行 与支付和互联网金融行业相关的监管风险 可能损害阿里巴巴主营业务及其在蚂蚁集团的价值 [15][32] 公司概况与同行提及 * 阿里巴巴运营中国最大的电商平台 也是中国最大的云服务提供商 [13] * 腾讯控股与阿里巴巴同为行业首选 [4][26]

核心观点 - 阿里巴巴股价自低点反弹超过一倍 主要受三大叙事驱动 即核心电商业务的领导地位、人工智能业务的强劲增长以及短期利润承压但非AI业务所致 [1] 电商业务领导地位 - 公司是中国电商市场领导者 旗下淘宝和天猫合计占据中国电商市场约40%的份额 [2] - 电商业务仍是公司最大利润中心 上季度淘宝和天猫共同贡献了近一半的总收入 总收入为186亿美元 [3] 人工智能成为核心增长引擎 - 云智能业务在截至9月的三个月内实现收入同比增长34% [4] - 增长主要来自自研AI工具Qwen的使用增加 该工具与OpenAI的ChatGPT和Google的Gemini具有可比性和竞争力 [5] - 公司同时开发AI硬件 8月推出性能可比行业领导者英伟达的AI处理器 [6] - 摩根士丹利预计 到2030年中国人工智能市场规模可能达到14万亿美元 [6] 财务表现与利润压力 - 第三季度总收入同比增长5% 但净利润因大额支出而暴跌85% [7] - 利润下滑主因并非AI投入 云智能业务EBITDA实际提升35% [8] - 利润压力主要来自成熟的电商业务 其盈利能力因重投资“即时商务”配送计划（特别是食品配送业务）而大幅下降76% [8] - 晨星分析师预计 潜在的食品配送价格战可能持续至2027年底 在此期间将持续压制公司净利润 [9]

花旗银行分析师观点 - 花旗银行分析师重申对阿里巴巴的买入评级并维持218美元目标价 认为白宫备忘录指控公司与军方有联系仅为短期影响因素而非长期风险 [1] - 分析师观点认为任何因该备忘录导致的潜在股价下跌都是买入机会 [1] 公司AI业务进展 - 阿里巴巴的生成式AI消费助手Qwen AI应用在公开测试版发布第一周内下载量超过1000万次 [2] - 该应用被公司描述为拥有最强大模型的最佳个人AI助手 目前可在移动端和网页端使用 并计划进行国际推广 [2] 公司业务概况 - 阿里巴巴是中国领先的科技巨头 业务横跨电子商务、云计算、数字媒体和人工智能 [3] - 公司运营淘宝、天猫和阿里云等旗舰平台 并投资于自动驾驶和智能物流领域 [3]