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投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖用友网络，给予“买入”评级 [2][4] - 报告核心观点认为公司深耕企业软件，业绩修复在即 [2] - 预计2025-2027年收入分别为99.05亿元、114.00亿元、130.99亿元，归母净利润分别为-4.78亿元、2.42亿元、6.30亿元 [4] - 对应2026-2027年市盈率分别为177.40倍、68.28倍 [4] 产品与AI战略 - 公司是全球领先的企业软件与智能服务提供商，致力于应用以AI、大数据、云计算为核心技术的企业数智化软件与智能服务 [2] - 推出“用友BIP企业AI”，实现AI、数据、流程的原生一体化 [2] - 智能平台率先接入DeepSeek、Qwen、豆包等通用大模型，形成“AI通用能力+行业Know-How”的优势能力 [2] - 发布全新一代用友BIP智能体构建平台，无缝接入4,000多个企业级应用API，助力企业10分钟随需构建一个企业级智能体 [2] - 数据平台全面提升智能应用水平，ChatBI、DataAgent等智能化能力平台研发完成 [2] - BIP领域产品全面智能化加速，推出数十个全面覆盖十大领域深度场景应用的智能体 [2] - 公司具备“多智能体协同、深度场景协作、开放连接生态”三大核心能力 [3] 业务转型与市场拓展 - 传统软件许可模式加速向云订阅模式转型 [3] - 2025年上半年，公司云服务业务收入达27.6335亿元，占总收入77.2%，同比提升2.4个百分点 [3] - 订阅相关收入同比增长16.9% [3] - 合同负债达24.1亿元，同比增长23.6% [3] - 年度经常性收入达26.5亿元，同比增长13.7% [3] - 全球化战略加速推进，海外业务收入同比增长24.9%，签约金额同比增长42.5% [3] - 已在亚太、欧洲、北美、中东等地设立机构，服务1,400多家海外企业客户，其中60%为本地客户 [3] - 通过“双轨研发”模式，实现本地合规与跨境运营的深度融合 [3] 客户与产品体系 - 2025年上半年，大型企业客户续费率高达95.4%，中型企业续费率94.0% [3] - 公司推出差异化产品线，形成完整的产品生态体系：NCCloud/U9Cloud服务大型及中型企业，YonSuite服务成长型企业，畅捷通云专注小微企业 [3] 财务数据与预测 - 2024年营业收入为91.53亿元，同比下降6.57% [5] - 预计2025年营业收入为99.05亿元，同比增长8.22% [5] - 预计2026年营业收入为114.00亿元，同比增长15.10% [5] - 预计2027年营业收入为130.99亿元，同比增长14.90% [5] - 2024年归属母公司净利润为-20.61亿元 [5] - 预计2025年归属母公司净利润为-4.78亿元 [5] - 预计2026年归属母公司净利润为2.42亿元 [5] - 预计2027年归属母公司净利润为6.30亿元 [5] - 2024年毛利率为47.5%，预计2025-2027年毛利率分别为48.3%、48.7%、48.7% [13] - 2024年净利润率为-22.5%，预计2025-2027年净利润率分别为-4.8%、2.1%、4.8% [13] - 2024年净资产收益率为-23.05%，预计2025-2027年净资产收益率分别为-6.19%、3.04%、7.32% [5] 市场与估值数据 - 报告发布日（2025年12月18日）收盘价为12.58元 [6] - 总市值为429.8583亿元 [6] - 总股本为34.17亿股 [6] - 过去12个月股价区间为9.71元至20.00元 [6]

文章核心观点 - 中国证监会国际司于2025年10月18日公布文件，对11家企业出具境外发行上市备案补充材料要求，用友网络是其中之一 [1] - 证监会要求用友网络就控制权稳定性、业务经营合规性、是否存在禁止性情形及全额行使超额配售权后的预计募集资金量等事项进行补充说明 [1][2][3] 监管关注要点 - 要求说明本次发行完成前后，公司控股股东、实际控制人支配的股东股份质押情况是否可能导致公司控制权发生变化 [1] - 要求说明公司及下属公司所从事的增值电信业务的具体内容、外资持股比例上限规定，以及本次发行上市前后持续符合外资准入政策规定的具体依据 [2] - 要求说明子公司厦门用友烟草是否涉及烟草制品批发零售业务及是否已取得必要资质许可 [2] - 要求说明公司及下属公司经营范围包含广告业务的具体情况、是否实际开展及相关运营情况、是否已取得必要资质许可 [2] - 要求公司严格对照相关规定，说明公司及境内子公司是否存在境外发行上市禁止性情形 [2] - 要求按照相关监管规则适用指引，在法律意见书中补充公司及境内子公司的业务情况和规范运作情况 [2] - 要求说明全额行使超额配售权后的预计募集资金量 [3] 公司业务概况 - 用友网络是全球领先的企业软件与智能服务提供商，致力于应用以AI、大数据、云计算为核心技术的企业数智化软件与智能服务的研发创新、销售与服务 [3] - 以2024年收入计，该公司是中国企业软件及服务市场最大的市场参与者 [3] - 公司的战略重点是通过开发为企业应用量身定制的AI智能体集群，引领行业创新 [3] - 用友BIP是公司云服务的核心平台，旨在为企业数字化转型与智能化运营提供全方位工具、能力及资源支持 [3] - 用友BIP产品系列包括面向大型企业的YonBIP和面向中型企业的YonSuite [3] - 用友BIP有效解决了传统企业软件长期存在的应用孤岛、数据割裂、AI能力脱节等痛点，精准匹配企业数智化转型的进阶需求 [3] 上市相关进展 - 用友网络已于2025年6月27日向港交所主板提交上市申请 [1] - 招银国际、中信证券为联席保荐人 [1]

公司上市备案进展 - 中国证监会国际司于2025年10月18日公布备案补充材料要求，共对11家企业出具补充材料要求，用友网络为其中之一 [1] - 用友网络已于2025年6月27日向港交所主板提交上市申请，联席保荐人为招银国际和中信证券 [1] - 证监会要求用友网络就控制权稳定性、业务合规性及募集资金量等事项补充说明，并要求律师核查并出具明确法律意见 [1][2] 证监会关注的控制权问题 - 要求公司结合实际控制人偿债能力，说明本次发行完成前后控股股东、实际控制人支配的股份质押情况是否可能导致控制权发生变化 [1] - 需论证上述情况是否导致公司存在《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条规定的境外发行上市禁止性情形 [1] 证监会关注的业务合规性问题 - 要求说明公司及下属公司所从事的增值电信业务具体内容、外资持股比例上限规定，以及本次发行上市前后持续符合外资准入政策的具体依据 [2] - 要求说明子公司厦门用友烟草是否涉及"烟叶、卷烟、复烤烟叶及其他烟草制品的批发、零售"业务，以及是否已取得必要的资质许可 [2] - 要求说明公司及下属公司经营范围包含"广告制作、发布、设计、代理"的具体情况，是否实际开展相关业务及具体运营情况，以及是否已取得必要的资质许可 [2] - 要求公司严格对照《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条，说明公司及境内子公司是否存在境外发行上市禁止性情形 [2] - 要求按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》在法律意见书中补充公司及境内子公司的业务情况和规范运作情况，目前仅核查说明主要子公司情况 [2] 募集资金与公司业务 - 证监会要求用友网络说明全额行使超额配售权后的预计募集资金量 [1][3] - 用友网络是全球领先的企业软件与智能服务提供商，致力于应用以AI、大数据、云计算为核心技术的企业数智化软件与智能服务的研发创新、销售与服务 [3] - 以2024年收入计，用友网络是中国企业软件及服务市场最大的市场参与者，战略重点是通过开发为企业应用量身定制的AI智能体集群引领行业创新 [3] - 用友BIP是公司云服务的核心平台，旨在为企业数字化转型与智能化运营提供全方位工具、能力及资源支持，产品系列包括面向大型企业的YonBIP和面向中型企业的YonSuite [3] - 用友BIP有效解决了传统企业软件长期存在的应用孤岛、数据割裂、AI能力脱节等痛点，精准匹配企业数智化转型的进阶需求 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][11] 核心财务表现 - 2025年H1收入35.81亿元，同比下降5.89%，归母净利润-9.45亿元，销售毛利率48.33% [8] - 单Q2营收22.03亿元，同比增长7.15%，归母净利润-2.09亿元（去年同期-3.41亿元），销售毛利率54.13%，同比增长0.14个百分点 [2] - 经营性现金流净额Q2达0.94亿元，去年同期为-2.24亿元，实现扭负为正 [2] - 半年度合同签约金额同比增长8.0%，第二季度单季同比增长超18% [2] 业务结构优化 - 云服务业务收入27.63亿元，占营业收入77.2%，上升2.4个百分点 [3] - Q2云服务业务收入17.16亿元，同比增长8.2% [3] - 订阅相关合同负债24.1亿元，较去年上半年末增长23.6% [3] - 云服务业务ARR为26.5亿元，较去年上半年末增长13.7% [3] - 订阅相关收入同比增长16.9% [3] 核心产品表现 - BIP3半年度实现收入13.3亿元，同比增长7.7%，占整体收入比例同比提升4.7个百分点 [2] - YonBIP续费率95.4% [4] - YonSuite续费率94.0% [4] 客户分层表现 - 大型企业客户业务收入23.18亿元，同比下降2.9%，但Q2单季收入15.06亿元，同比增长16.2% [4] - 新增一级央企签约2家，累计签约46家，累计服务中国500强客户382家（占比76.4%） [4] - 中型企业客户业务收入4.6亿元，同比下降23.0%，但订阅业务收入同比增长44.8% [4] - 小型企业方面，畅捷通实现收入4.9亿元，同比增长6.7%，其中云订阅收入3.4亿元，同比增长11.5% [4] AI业务发展 - 25H1 BIP产品实现AI相关合同签约金额超3.2亿元 [9] - 成功签约鞍山钢铁、佰工钢铁、港华集团、中油燃气等大型企业AI项目 [9] - 与双良集团、中国中化、巴斯夫（中国）、柳工机械等客户合作的AI项目成功上线 [9] 海外业务拓展 - 海外业务收入同比增长24.9% [10] - 海外业务签约金额同比增长42.5% [10] - 贯彻"立足亚太，服务全球"的全球化2.0战略，深耕亚太地区并拓展美洲、欧洲及中东市场 [10] 运营效率提升 - 优化人员结构，截至25H1员工数量19,105人，比2025年初减少2,178人 [2] - Q2费用率改善：销售费用率25.00%（同比-5.77pct）、管理费用率11.28%（同比-1.93pct）、研发费用率25.65%（同比+0.59pct） [2] 盈利预测 - 预测2025-2027年营收98.81/109.86/125.20亿元，同比增速7.96%/11.18%/13.96% [11] - 对应P/S为5.69/5.12/4.49倍 [11]

财务表现 - 2025年上半年营收35.81亿元，同比下降5.9% [1] - 归属于上市公司股东的净亏损9.45亿元，同比扩大18.9% [2] - 扣非后净亏损10.11亿元，同比扩大27.4% [2] - 经营活动现金流量净额-9.28亿元，较上年同期-15.21亿元改善39.0% [2] - 第二季度收入22亿元，同比增长7.1%，扭转第一季度下滑趋势 [3] 业务结构 - 云服务业务收入27.63亿元，同比增长8.2%，占营收比重77.2% [4] - 订阅相关合同负债24.1亿元，较上年末增长23.6% [4] - 云服务ARR（年度经常性收入）26.5亿元，较上年末增长13.7% [4] - 核心产品BIP3实现收入13.3亿元，同比增长7.7%，占整体收入比重提升4.7个百分点 [3] - 累计云服务付费客户数95.48万家，新增8.23万家 [4] 客户与市场 - 大型企业客户业务收入23.19亿元，第二季度单季增长16.2% [5] - 新增一级央企签约2家，累计达46家，服务中国500强企业382家（覆盖率76.4%） [5] - 中型企业客户业务收入4.62亿元，订阅业务收入同比增长44.8% [6] - 控股子公司畅捷通收入4.86亿元，同比增长6.7%，云订阅收入3.45亿元（+11.5%） [6] - 政府与公共组织业务收入2.45亿元，同比下降13.7% [6] 技术创新与AI应用 - 推出"用友BIP企业AI"平台，集成DeepSeek、Qwen等通用大模型 [4] - AI相关合同签约金额超3.2亿元，部分单笔合同突破千万元 [3] - 签约鞍山钢铁、佰工钢铁、港华集团等企业AI项目，覆盖财务、供应链等领域 [5] - 与双良集团、中国中化、巴斯夫等客户合作的AI项目成功上线 [5] - YonSuite产品线聚焦消费品、制造业等行业升级数智化解决方案 [6] 运营效率 - 员工数量降至19,105人，较年初减少2,178人 [3] - 核心产品YonBIP续费率95.4%，YonSuite续费率94.0% [5][6] - 合同签约金额半年度同比增长8.0%，第二季度单季增长超18% [3] 股权结构 - 董事长王文京通过关联公司合计控制41.59%股权 [15] - 香港中央结算有限公司持股比例由3.76%增至4.10%，增持0.34个百分点 [12][16] - 前十大股东中北京用友科技（26.96%）、上海用友咨询（11.47%）为控股股东 [12]

核心观点 - 中能储运通过YonSuite全场景数智化解决方案实现大宗贸易实时结算、业财融合和集团化管控，将传统"付款慢、核算乱、风险高"的困境转化为"实时化、标准化、可控化"的数智优势 [1][4][12] - 大宗商品贸易行业存在非标业务特性、资金周转慢、多组织数据孤岛等共性痛点，数智化转型已成为决定企业存亡的核心能力 [3][11][12] 行业痛点 - 大宗商品非标特性导致验收计价环节变数多，传统财务系统难以实时对接业务，财务数据滞后1个月甚至1个季度 [2][3][5] - 供应链长且资金周转慢，下游央企客户账期30-90天，上游矿方急需资金周转，企业面临巨大垫资压力 [2][3] - 多组织架构下数据孤岛严重，合并报表需手工汇总Excel，耗时长达10天，管理效率低下 [2][9] 解决方案与成效 业财融合 - 业务到财务核算周期从1个月压缩至3天内，单日业务可当日闭环，每年提升数亿元资金周转效率 [5] - 付款凭证可追溯至采购合同/运输磅单等原始单据，解决"千万付款单不知对应哪个项目"的困境 [5] 费用管控 - 招待费月度消耗从"10天见底"优化为"均衡使用至月底"，预算管控实现事前-事中-事后闭环 [7] - 发票OCR识别使费用统计颗粒度从部门级细化到个人-项目级，杜绝重复报销 [7] 人力管理 - 集团薪资核算人员从3人精简至1人，薪资凭证生成效率提升70% [8] - 实现业务-人力-财务全链路联动，人力成本占比和人员效能可实时分析 [8][9] 集团管控 - 合并报表生成时间从10天压缩至1天，财务总监等岗位从"子公司各设1名"优化为"集团统一派驻" [9] - 通过统一会计科目和权限隔离，实现"一套标准管全集团"与数据安全兼顾 [9] 行业影响 - 案例为大宗贸易行业提供可复制的数智化转型范本，推动从"贸易中介"向"供应链服务商"转型 [10][11] - 未来将重点推进AI技术在智能估值系统和供应链预测模型的应用，打造"数字孪生"供应链 [11] - 揭示数智化转型是大宗商品贸易企业从"粗放管理"迈向"精准运营"的必由之路 [11][12]

报告行业投资评级 - 对用友维持“中性”评级，基于2026年预期市盈率，12个月目标价为13.37元人民币 [1][8] 报告的核心观点 - 经历2025年第一季度的挑战后，管理层预计第二季度将实现环比增长，受益于大中型客户需求改善、新AI代理以及向订阅模式的迁移 [1] - 公司面临宏观经济疲软导致的支出低迷和盈利能力方面的短期挑战，但对AI赋能的平台转型持积极态度，有望提高效率并实现智能决策 [1] 根据相关目录分别进行总结 企业客户IT支出展望 - 尽管宏观挑战仍在，但客户仍有采用企业云平台和新AI功能的需求，更倾向性价比更高的解决方案 [2] - 用友仅为中型客户提供YonSuite/U9 Cloud，为大型客户提供YonBIP，订阅模式可降低客户总成本 [2] - 2025年第一季度营收同比下降21%，管理层预计第二季度情况将改善，得益于2月和3月订单的恢复，以及截至第一季度合同负债同比增长25%至23亿元人民币 [2] 生成式AI和AI代理货币化 - 用友已开始AI货币化，按模块向客户收费，每年超过10万元人民币，并为大型客户提供基于内部数据的定制解决方案 [3] - 公司提供AI Copilot辅助管理层决策，AI Agent缩短员工重复性工作时间以提高效率，数百个新AI Agent正在开发中 [3] - 公司在企业数据专业知识方面具有优势，可提高AI模型生成答案的准确性和质量 [3] 员工数量展望和效率提升 - 用友员工总数从2024年底的约2.3万人降至2025年第一季度末的约2.1万人，管理层预计未来员工数量将保持稳定 [4] - 公司将继续提高员工效率以推动营收增长，并在某些任务上利用AI工具/AI员工 [4] - 随着AI的深度集成，管理层预计长期盈利能力将得到改善 [7] 估值和财务数据 - 基于2026年预期市盈率，目标市盈率倍数为72.0倍，通过同行PEG与M相关性得出 [8] - 提供了用友的多项财务数据，包括市值、营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率等，以及不同时间点的预测 [9] 并购排名 - 用友的并购排名为3，代表被收购的可能性较低（0%-15%），该排名不影响目标价格 [15]

公司概况 - 用友网络是中国最大的企业软件及服务供应商，2024年市场占有率约4 1% [2] - 公司A股市值438亿元人民币，今年以来累计涨幅19 57% [2] - 金蝶国际市值477亿元人民币，今年以来股价涨幅72 57% [2] - 公司1988年成立，2001年在上交所上市，2003年开始拓展海外市场 [3] - 海外设有12家分支机构，服务1300多家海外客户，覆盖40多个国家和地区 [3] 业务布局 - 提供云服务及软件产品，覆盖从小微企业到大型综合企业的全规模客户 [3] - 云服务核心平台为用友BIP系列产品，包括YonBIP和YonSuite [3] - 软件产品主要面向大中型客户，支持本地部署 [4] - 大型企业客户贡献超过一半收入 [4] 竞争格局 - 高端ERP市场面临SAP、甲骨文等国际巨头竞争 [6] - SAP推出整合AI助手的RISE方案，7月起独立销售AI服务模块 [6] - 阿里巴巴、腾讯、字节跳动等科技巨头通过技术优势进入赛道 [6] - 阿里云通义大模型为钉钉提供AI支持，腾讯混元大模型接入企业微信 [6][7] - 飞书主打中大型客户市场，抢夺传统软件运营商份额 [7] - CRM细分领域有纷享销客和销售易等专业厂商竞争 [7] - 金蝶国际在大型企业市场取得进展，2024年相关云服务收入增长32 9% [8] 财务表现 - 2024年大型客户贡献同比下降10 31%至55 05亿元 [9] - 云服务收入下降3 46%至68 04亿元，毛利率下降2 08个百分点至45 03% [10] - 金蝶国际云服务收入增长13 36%至51 07亿元，毛利率提升至65 83% [10] - 毛利率从2022年55 03%持续下降至2024年46 01% [10] - 研发支出占比从2022年19 73%升至2024年24 06% [10] - 营销支出占比从2022年25 15%升至2024年29 73% [10] - 2024年股东应占净亏损20 61亿元，经调整亏损19 91亿元 [11] - 经营活动净现金流出2 74亿元，流动比率恶化至0 89倍 [12] 未来计划 - 计划通过港交所上市募资用于研发、客户拓展和战略投资 [13] - 重点发展AI驱动的产品能力，扩大客户群 [13] - 加强标准化产品供应和生态系统协作 [13] - 投入前沿科技研发和全球能力建设 [13]