行业需求驱动因素 - AI技术应用持续推进云服务商对高效能TLC eSSD和QLC eSSD的需求 [1] - HDD供应短缺促使云服务商将订单转向SSD [1] - NAND Flash需求迎来爆发 [1] 行业供应格局 - 主要原厂维持审慎的产能扩张策略 受过往周期影响 [1] - 即使后续资本开支回升 受限于产能建设周期的滞后性 对2026年位元产出的增量贡献也将较为有限 [1]

行业供需与市场趋势 - AI技术应用与HDD短缺推动NAND Flash需求爆发，云服务商增加对高效能TLC eSSD和QLC eSSD的需求 [3] - 主要存储晶圆原厂维持审慎的产能扩张策略，资本开支回升对2026年位元产出的增量贡献有限 [3] 公司供应链与成本优势 - 公司与全球主要存储晶圆原厂建立了长期直接合作，通过长期供货协议(LTA)或商业合作备忘录(MOU)确保晶圆持续稳定供应 [3] - 存储晶圆价格上行时，由于采购至销售的生产周期间隔，对公司毛利率产生正面影响 [3] 业务模式与产品进展 - TCM模式提供从芯片研发到封测制造的全链条服务，采用差异化的定价、采购与结算机制 [3] - 搭载公司自研主控的UFS4.1产品在制程、读写速度及稳定性上优于市场可比产品，已获得闪迪等存储原厂及多家Tier1客户认可 [3] - 在存储价格上涨阶段，TCM模式的客户接受度明显提升，该模式导入工作正加速进行，并有望在更多原厂和Tier1客户合作上取得突破 [3][4] 公司盈利与成长驱动 - 高端存储、海外业务及自研主控芯片等方面的突破，将更直接且持续地驱动公司盈利能力的提升 [3]

行业需求与趋势 - AI应用将持续推动云服务提供商对高效能TLC企业级固态硬盘和QLC企业级固态硬盘的需求 [1] - 硬盘驱动器供应依然短缺 [1] 存储芯片价格展望 - 预计硬盘驱动器供应短缺等因素将支撑第四季度整体NAND闪存价格持续上涨 [1] 原厂产能与资本开支策略 - 受过往行业周期影响，主要存储芯片原厂维持审慎的产能扩张策略 [1] - 若后续资本开支回升，受制于产能建设周期的滞后性，对2026年存储芯片位元产出的增量贡献也将较为有限 [1]

市场展望与价格趋势 - AI应用持续推升CSP对高效能TLC eSSD、QLC eSSD的需求，且HDD供应依然短缺，预计将支撑第四季整体NAND Flash价格持续上涨 [2] - 主要存储晶圆原厂维持审慎的产能扩张策略，若后续资本开支回升，受制于产能建设周期的滞后性，对2026年位元产出的增量贡献也将较为有限 [2] 公司供应链与技术优势 - 公司供应链较为多元，已与全球主要存储晶圆原厂建立了超越常规采购关系的长期直接合作，在存储晶圆供应链方面具有领先同业的优势 [3] - 公司自研主控芯片采用领先于主流产品的头部Foundry工艺，采用自研核心IP，搭配自研固件算法，使公司各类存储产品具有明显的性能和功耗优势 [3] 产品布局与客户拓展 - 公司已正式发布MRDIMM、CXL2.0内存拓展模块、SOCAMM2等多款前沿高性能存储产品，并将根据市场需求进行产品布局和技术创新 [3] - 企业级存储产品已导入头部互联网企业的供应链体系中，客户涵盖运营商、互联网企业、服务器厂商等，并持续深化与多个领域知名客户的合作 [3]

行业核心观点 - AI驱动存储产业进入以存储为枢纽的新周期，2026年被视为观察周期走向的关键节点 [9] 晶圆代工 - 2026年晶圆代工产业营收预计年增19%，其中AI相关先进工艺市场年增28% [3] - 台积电2024年下半年已导入2nm工艺生产，并规划A16、A10及向1nm推进 [3] - 2025年先进封装产能年增率预计达27%，CoWoS持续扩张，CoPoS、CoWoP处于蓄势阶段 [3] - 最先进工艺产能在GPU与大规模定制ASIC之间重新分配，代工厂与云服务商博弈焦点转向高端产能获取 [3] 内存市场 - 到2026年，AI及服务器相关应用将占DRAM总产能的66% [4] - 三大DRAM厂商提高资本支出并规划新厂，新增产能优先供应HBM，产生明显产能排挤效应 [4] - AI服务器对LPDDR5X需求激增，严重压缩智能手机LPDRAM供给，服务器模组同样被HBM挤压 [4] - 2026年DRAM平均售价预计年增36%，营收预计飙升56%，但位元产出增幅有限 [4] 闪存与终端存储 - HDD市场因供应链限制交期长达52周，2026年预计出现150EB缺口，需求转向高密度QLC eSSD [5] - NAND Flash转向辅助运算核心，高带宽闪存HBF作为HBM低成本补充，AI SSD在控制器整合NPU执行近数据处理 [6] - 2026年NAND产业有望迎来景气与价值重估 [6] AI与终端形态 - AI和AR眼镜形成强关联，AI提供功能支持，AR眼镜加强应用黏性并加速大模型数据积累 [6] - 2030年全球AR眼镜出货量预计超一千万副，中国厂商Xreal、RayNeo、Rokid等合计出货已超50万副 [7] 服务器市场 - 预计2025年全球服务器出货成长逾7%，AI服务器成长逼近25% [7] - 预计2026年全球服务器出货量再增长逾9%，AI服务器维持两成以上成长 [7] - 2026年AI服务器市场竞争阵营分为GPU AI市场、美中CSP自研ASIC阵营及中国AI芯片自主化阵营 [7] 功率半导体 - AI芯片功耗攀升推动数据中心供电架构转向800V HVDC，SiC与GaN成为关键技术 [8] - SiC用于前端固态变压器，GaN用于中端和末端电源环节，追求更高功率密度和更好动态响应 [8] - SiC/GaN晶圆由6英寸加速迈向8英寸，12英寸GaN备受业界关注 [8] 2026年关键技术趋势 - 2026年关键进展领域包括AI服务器、液冷散热、800V HVDC与第三代半导体、QLC企业级SSD、2nm GAAFET与2.5D/3D封装、人形机器人与近眼显示等 [8]

DDR4价格暴涨分析 - DDR4价格在2025年三季度合约价飙涨85%-90%，7月出现DDR4 8GB模组价格超过同容量DDR5的价格倒挂现象[5] - 供给端大幅收缩是价格上涨根本原因，美光于2025年1月宣布DDR4即将EOL，三星等头部原厂跟进，供货量达成率仅为几分之一[3]；SK海力士将DDR4产能从30%砍到20%，三星计划年底停掉8GB和16GB DDR4模组[3] - 需求端呈现刚性支撑，北美互联网公司因DDR4比DDR5机型成本低约20%而大量采购；阿里、腾讯AI服务器需求同比增长60%-70%[4]；工控、网通等领域年需求量维持在1.2亿GB[4] - 市场恐慌情绪放大涨价效应，金士顿一度暂停DDR4接单，华强北出现一货难求，买涨不买跌心理导致需求提前透支[5] OpenAI与存储巨头的战略合作 - OpenAI与三星、SK海力士建立战略合作，为星际之门AI数据中心项目提供存储芯片，该项目计划初期投资1000亿美元，四年内扩大至5000亿美元[7] - OpenAI计划到2029年每月采购高达90万片晶圆的DRAM产能，相当于2025年末全球DRAM总产能190万片/月的近一半[8] - 三星和SK海力士合计占据全球约70%的DRAM市场份额和近80%的HBM市场份额[7] - 摩根大通认为这一合作将推动存储芯片市场进入为期2-3年的"超级周期"[8] NAND在AI时代的需求前景 - AI推理环节带来刚需级新需求，预计到2029年AI相关NAND市场将占全球NAND市场的34%，新增290单位可服务市场[13][14] - QLC eSSD成为AI应用最优解，因其能满足大容量、高速度和支持随机I/O访问的要求[13] - 行业供需关系出现转折，HDD预计在2026年底至2027年初面临供应限制，NL SSD只要占5%市场份额就能带动8%的NAND需求增长[14] - 大摩预测海外NAND大厂2026年每股盈利平均比市场一致预期高26%[16] 国内存储公司业务分析 公司D - 公司D聚焦企业级SSD领域，2025年上半年收入同比增长88%，预计第三季度扭亏，企业级收入占比超30%，第四季度提升至40%[19] - 产能从每月1.2亿美元提升至每月1.8亿美元，2025年全年企业级SSD产能达150亿元[19] - 与阿里订单总额达80亿，新增50亿订单在未来12个月内交付；与字节锁定40亿存储模组订单，第四季度交付额预计突破10亿；预计第四季度获得腾讯首批20亿订单[20] - 正与AWS、谷歌联合推进PCIe 5.0 SSD定制开发，预计2025年下半年启动验证[21] 公司J - 发布专为AI数据中心设计的SOCAMM2产品，解决传统RDIMM性能瓶颈和高温问题[22] - 自研主控芯片累计部署量超8000万颗，UFS4.1产品顺序读写性能达4350MB/s和4200MB/s，随机读写性能达630K IOPS和750K IOPS[22] - 采用技术合作制造模式与闪迪合作，推出定制化UFS产品；UFS4.1产品获得闪迪及多家Tier1客户认可，市场正处于从eMMC向UFS快速过渡阶段[23][24] 公司Z - 各业务毛利率表现分化：Nor年底毛利率稳定；MCU维持在35%-36%；DRAM毛利率从一季度小个位数升至五月超20%，全年预计15%-20%[25] - 产品结构优化：2024年DRAM营收占比15%，2025年目标提升至20%；DDR4占比从50%升至60%，其中8Gb小bit颗粒占一半[26] - 每月DRAM投片1.3-1.4万片，其中DDR3约3000片、DDR4约1万片；在国产工业市场占50%份额，电表升级市场有望获得一半以上订单[26][27] - Nor新应用拓展：AI眼镜客户达十多家，Meta出货预计从不到3KK涨至5-6KK；AIPC带动BIOS旁Nor从256Mb/512Mb升级到1Gb；服务器领域突破腾讯、阿里、字节CIT项目[28][29]

内存芯片价格指数季度与月度表现 - 2025年第三季度NAND Flash市场综合价格指数上涨5% [1] - 2025年第三季度DRAM市场综合价格指数上涨19.2% [1] - 2025年9月单月NAND Flash市场综合价格指数上涨4.7% [1] - 2025年9月单月DRAM市场综合价格指数上涨2.6% [1] 第四季度价格涨幅预期 - 预计四季度eSSD价格涨幅将达到10% [1] - 预计四季度DDR5 RDIMM价格涨幅约10%至15% [1] 价格上涨驱动因素 - 下半年大型云服务商加速导入验证高容量QLC eSSD [1] - 高容量QLC eSSD的加速导入导致部分QLC NAND供应出现紧缺 [1]

**全球科技行业NAND市场AI驱动增长分析** **涉及行业与公司** * NAND闪存行业 重点关注AI推理存储需求增长及供应格局变化[1] * 涉及公司包括NAND供应商SanDisk KIOXIA 三星电子 模组制造商Phison Longsys 组件供应商SIMO Aspeed HDD制造商WDC STX 设备商Advantest Disco Lam Research等[3][17] **核心观点与论据** * AI推理需求驱动NAND市场增长 预计2029年AI NAND整体可服务市场规模达290亿美元 占全球NAND市场34%[1][2][9] * QLC eSSD成为AI应用最优存储解决方案 因满足高速大容量随机I/O访问需求 新技术如NL SSD和HBF有望解决内存产能瓶颈[1][2][12] * 供应短缺预测 基准情境下2026年出现2% NAND短缺 乐观情境下NL SSD替代HDD份额达5%可能导致8%短缺[2][10] * 行业周期转折 自2022年供过于求后 预计2026年供需平衡 2026年下半年短缺加剧 但下行周期较温和[2][10] * 云服务商采购计划支撑需求 主要云服务商已就2026年AI NAND和NL SSD大额订单与供应商讨论[2][10] **投资机会与股票偏好** * 偏好NAND供应商而非模组制造商 因上行周期议价能力更强 超配SanDisk目标价从70美元上调至96美元 KIOXIA 三星电子[1][3][13][17] * 超配模组制造商Phison和Longsys 因NAND价格上涨利好 超配组件供应商SIMO和Aspeed因需求增长[3][17] * 超配HDD制造商WDC和STX AI数据丰富型文件为HDD和eSSD带来水涨船高利好 总拥有成本差异维持6-8倍[3][17] * 偏好设备商Advantest和Disco因HBF市场扩张 低配Lam Research因NAND资本支出保守及中国限制[3][17] * 2026年每股盈利预测比市场一致预期平均高出26% 反映AI NAND增长主题被低估[3][14] **其他重要内容** * 风险回报分析显示SanDisk上行空间36% Longsys 26% KIOXIA 23% 三星电子20%[20] * 悲观情境下无AI需求或NL SSD替代 NAND行业可能出现10%过剩[10] * 创新推动行业变革 NL SSD成本显著低于QLC SSD可能加速eSSD渗透[12] * 监管披露摩根斯坦利持有部分覆盖公司1%以上普通股 包括SanDisk Lam Research等[26]

**行业与公司** * 行业聚焦于内存（Memory）领域 包括NAND闪存和DRAM 特别是高密度QLC eSSD和服务器DRAM[1][2] * 涉及公司包括SK海力士（SK hynix）及其子公司Solidigm 铠侠（KIOXIA） 三星电子（Samsung） 群联（Phison）和江波龙（Longsys）[4] **核心观点与论据** * 内存需求激增 美国超大规模云客户对2026年高密度NAND订单激增 规模可能超过今年整个eSSD市场 并因投资不足导致的晶圆产能有限而影响NAND市场其他领域[2] * DRAM价格趋势转向 受云服务器紧急订单驱动 预计2025年第四季度混合平均销售价格（Blended ASP）将上涨10% 而非此前预期的持平[2] * 五大关键变化推动行业叙事转变 包括高密度QLC eSSD需求突出 2026年潜在新订单相当于今年全部eSSD需求 多个AI驱动的新终端市场需求出现拐点 例如约200万颗GDDR7将于2025年下半年运往中国 2026年可能更高 SOCAMM需求因Rubin GPU发布推动LPDDR5x需求 DDR5服务器需求自本季度初显著回升并将推动4Q25涨价 供应分配将影响DRAM市场其他部分的客户行为 库存水平目前低于正常水平[3] * 下一个增长点包括SOCAMM GDDR7和HBM逻辑基础芯片计算等多个由AI驱动的新内存需求领域 NAND在减产后的资本配置可能支撑其投资回报率（ROIC）在整个周期内显著改善 HBM降价是已知风险 进一步降价和利润侵蚀的风险不太可能再拖累HBM股票 围绕HBM4的讨论仍集中在资格认证和规格变化上 但叙事已转向强劲的大宗商品周期[3] * 受益者分析 SK海力士通过Solidigm成为NAND复苏的关键受益者 因其在高密度QLC eSSD领域的高敞口和完全折旧晶圆厂的低生产成本 铠侠正准备增加其BiCS-8 QLC产品的产量 三星作为全球最大的NAND厂商（2Q25e按收入计市占率33%） 其QLC产品组合占比较低 但仍将受益于供应紧张溢出至消费级NAND 其他受益者包括群联和江波龙[4] * 市场格局与预测 美光（Micron）在过去3年eSSD收入份额增长最大 并在2025年第一季度达到创纪录份额[8] 预计2026年QLC产量供应商分布为SK海力士+Solidigm占36% 铠侠+闪迪（SanDisk）占29% 美光占17% 三星占9% 其他占9%[8] * NAND价格预测更新 企业SSD价格在3Q25E和4Q25E分别从旧预测的上涨3-8%和下跌0-5% 调整为上涨3-8%和上涨0-5% 3D NAND晶圆（TLC & QLC）价格在3Q25E从旧预测的上涨3-8%调整为上涨8-13% 在4Q25E从旧预测的下跌8-13%调整为下跌3-8%[9] * DRAM价格预测更新 服务器DRAM中DDR4价格在4Q25E从旧预测的基本持平调整为上涨15-20% 移动DRAM中LPDDR4X价格在4Q25E从旧预测的上涨3-8%调整为上涨15-20% LPDDR5(x)价格在4Q25E从旧预测的基本持平调整为上涨8-13% 消费级DRAM中DDR3价格在3Q25E从旧预测的上涨15-20%调整为上涨50-60% 图形DRAM中GDDR7价格在3Q25E从旧预测的上涨5-10%调整为5-10% 在4Q25E从旧预测的基本持平调整为上涨3-8% 整体HBM混合价格在4Q25E从旧预测的上涨5-10%调整为上涨8-13%[10] **其他重要内容** * 行业观点为“In-Line”（同步大市）[5] * 报告包含大量免责声明 利益冲突披露和评级定义说明 摩根士丹利在截至2025年8月29日持有其所覆盖多家公司（包括SK海力士 群联等）1%或以上的普通股 并在过去12个月内为铠侠 SK海力士等提供过投资银行服务并收取报酬 未来3个月可能寻求或获得来自三星电子 SK海力士 群联等公司的投资银行服务报酬[30][31][32]