行业与公司 * 行业聚焦于内存（Memory）领域 包括NAND闪存和DRAM 特别是高密度QLC eSSD和服务器DRAM[1][2] * 涉及公司包括SK海力士（SK hynix）及其子公司Solidigm 铠侠（KIOXIA） 三星电子（Samsung） 群联（Phison）和江波龙（Longsys）[4] 核心观点与论据 * 内存需求激增 美国超大规模云客户对2026年高密度NAND订单激增 规模可能超过今年整个eSSD市场 并因投资不足导致的晶圆产能有限而影响NAND市场其他领域[2] * DRAM价格趋势转向 受云服务器紧急订单驱动 预计2025年第四季度混合平均销售价格（Blended ASP）将上涨10% 而非此前预期的持平[2] * 五大关键变化推动行业叙事转变 包括高密度QLC eSSD需求突出 2026年潜在新订单相当于今年全部eSSD需求 多个AI驱动的新终端市场需求出现拐点 例如约200万颗GDDR7将于2025年下半年运往中国 2026年可能更高 SOCAMM需求因Rubin GPU发布推动LPDDR5x需求 DDR5服务器需求自本季度初显著回升并将推动4Q25涨价 供应分配将影响DRAM市场其他部分的客户行为 库存水平目前低于正常水平[3] * 下一个增长点包括SOCAMM GDDR7和HBM逻辑基础芯片计算等多个由AI驱动的新内存需求领域 NAND在减产后的资本配置可能支撑其投资回报率（ROIC）在整个周期内显著改善 HBM降价是已知风险 进一步降价和利润侵蚀的风险不太可能再拖累HBM股票 围绕HBM4的讨论仍集中在资格认证和规格变化上 但叙事已转向强劲的大宗商品周期[3] * 受益者分析 SK海力士通过Solidigm成为NAND复苏的关键受益者 因其在高密度QLC eSSD领域的高敞口和完全折旧晶圆厂的低生产成本 铠侠正准备增加其BiCS-8 QLC产品的产量 三星作为全球最大的NAND厂商（2Q25e按收入计市占率33%） 其QLC产品组合占比较低 但仍将受益于供应紧张溢出至消费级NAND 其他受益者包括群联和江波龙[4] * 市场格局与预测 美光（Micron）在过去3年eSSD收入份额增长最大 并在2025年第一季度达到创纪录份额[8] 预计2026年QLC产量供应商分布为SK海力士+Solidigm占36% 铠侠+闪迪（SanDisk）占29% 美光占17% 三星占9% 其他占9%[8] * NAND价格预测更新 企业SSD价格在3Q25E和4Q25E分别从旧预测的上涨3-8%和下跌0-5% 调整为上涨3-8%和上涨0-5% 3D NAND晶圆（TLC & QLC）价格在3Q25E从旧预测的上涨3-8%调整为上涨8-13% 在4Q25E从旧预测的下跌8-13%调整为下跌3-8%[9] * DRAM价格预测更新 服务器DRAM中DDR4价格在4Q25E从旧预测的基本持平调整为上涨15-20% 移动DRAM中LPDDR4X价格在4Q25E从旧预测的上涨3-8%调整为上涨15-20% LPDDR5(x)价格在4Q25E从旧预测的基本持平调整为上涨8-13% 消费级DRAM中DDR3价格在3Q25E从旧预测的上涨15-20%调整为上涨50-60% 图形DRAM中GDDR7价格在3Q25E从旧预测的上涨5-10%调整为5-10% 在4Q25E从旧预测的基本持平调整为上涨3-8% 整体HBM混合价格在4Q25E从旧预测的上涨5-10%调整为上涨8-13%[10] 其他重要内容 * 行业观点为“In-Line”（同步大市）[5] * 报告包含大量免责声明 利益冲突披露和评级定义说明 摩根士丹利在截至2025年8月29日持有其所覆盖多家公司（包括SK海力士 群联等）1%或以上的普通股 并在过去12个月内为铠侠 SK海力士等提供过投资银行服务并收取报酬 未来3个月可能寻求或获得来自三星电子 SK海力士 群联等公司的投资银行服务报酬[30][31][32]