镍价走势回顾与展望 - 上半年镍价呈现宽幅震荡格局 一季度受矿端供应紧张和宏观利好推动沪镍上行至13 6万元/吨高位 二季度因供应过剩重回低位 [1] - 1月受印尼RKAB审批配额削减消息影响偏强震荡 2-3月基本面与消息面共同推动冲高 4月贸易摩擦导致下行后因印尼PNBP政策和菲律宾禁令反弹 5-6月淡季需求与矿端放量使价格下探至成本位 [1] - 下半年预计沪镍价格区间11 0万～12 8万元/吨 策略建议逢高沽空和卖出看涨期权 [8] 镍矿政策影响分析 - 印尼与菲律宾镍矿政策对价格影响显著 两国2024年镍矿产量占全球近70% 产业链定价锚点向资源端转移 [1] - 政策分为"量"(如印尼RKAB配额、菲律宾出口禁令)和"价"(如印尼HMA价格调控、PNBP费率)两类 "量"政策市场反应更快但执行阻力大 "价"政策更易落地但影响温和 [2] - 印尼2025年RKAB审批进度缓慢 菲律宾禁令最终取消 预计大幅削减供应量的政策难落地 三季度雨季结束后供应将季节性放量 [1][2] 供应端动态 - 高品位红土镍矿紧张推高镍铁成本 但6月起不锈钢需求转弱导致镍铁价格承压 后续供应取决于矿端放量 [3] - 印尼MHP产能扩张持续 4月因天气扰动减产后已恢复 高冰镍产线可灵活转产 刚果(金)钴出口禁令或提振MHP需求 [3] - 硫酸镍市场因中间品产能释放和三元电池份额萎缩表现平淡 价格中枢下移 预计下半年维持偏弱格局 [3] - 精炼镍生产盈利空间被挤压 部分产能亏损 中国产量高速增长阶段结束 但前期累积的过剩压力年内难改善 [4] 需求端分析 - 不锈钢占镍下游需求超60% 1-5月中国300系产量同比增18 6万吨 但钢厂盈利承压 终端消费进入淡季导致价格破位下行 库存高位 [6] - 新能源领域需求增量受限 1-5月三元电池装车量同比降12 5% 高镍材料占比维持50% 磷酸铁锂成本优势挤压三元份额至18% [7] - 电镀与合金需求合计仅占10% 1-5月合金耗镍量增3 5% 但难以消化精炼镍过剩量 精炼镍小幅去库或源于逢低补库 [7] 行业趋势与矛盾 - 镍价持续下跌与资源国增加产业收入的矛盾将导致政策扰动频发 价格存在阶段性走高可能 [8] - 镍在新能源汽车电池、储能系统和绿色城市建设中具不可替代作用 但短期需求端缺乏亮点 [6][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 产业链负反馈仍未结束 [4] 各部分总结 印尼政策动态 - 6月10日印尼能源部长表示撤销四家矿业公司在巴布亚地区Raja Ampat的镍矿开采许可以保护环境 [3] - 7月2日印尼矿业部长表示计划将采矿配额期限从三年缩短至一年以改善行业治理、控制供应，支撑价格并增加政府收入 [4] 负反馈传导至矿端 - 从产业利润分配看矿端利润丰厚，矿端供给处季节性高峰矿价有下跌空间 [6] - 截止7月4日印尼火法矿升水25美金/湿吨，周环比降2美金/湿吨，火法矿价格压力体现；湿法矿因MHP有利润产量未受影响，青山晨曦项目即将投产价格相对坚挺 [8] NPI情况 - NPI最新成交价910元/镍点，此前流传895元/镍点未见成交 [15] - NPI亏损扩大致减产，包括中国地区和印尼非自由矿山冶炼厂，下游不锈钢未修复利润，NPI及火法矿价格仍有压力 [15] 冰镍情况 - 3月以来冰镍亏损后产量维持下游刚需，15000美元左右镍价对应印尼冰镍盈亏平衡线 [21] - 若印尼NPI亏损需关注NPI转产冰镍带来供给压力 [21] MHP情况 - 3月下旬尾矿坝溃坝事件4月底解决，MHP产量恢复快，因湿法工艺钴回收维持利润，最新成本折LME镍价13000美元/金属吨 [25] - 短期关注青山新投产晨曦项目进度，产能6.7万金吨 [25] 硫酸镍情况 - 上半年三元前驱体消费不及预期，硫酸镍过剩通过精炼镍增产表达 [33] - 非一体化下游电积镍亏损负反馈至硫酸镍环节，价格有下行压力 [33] 国内非一体化电积镍情况 - 印尼永恒镍业和印尼鼎兴镍业各5万吨产能处于产能爬升阶段，短期消化MHP新增压力 [42] - 国内非一体化电积镍亏损，电镍产量小幅下降 [42] 不锈钢情况 - 上上周青山放弃代理挺价后现货价格崩塌，钢厂库存压力转移至终端 [45] - 7月3系排产162万吨，环比降5%，同比增2%，负反馈后减产未使利润修复 [45] 三元前驱体情况 - 上半年国内三元前驱体累计产量39.93万吨，累计同比降3%，新能源领域镍消费低于年初预期 [47] 产业库存分布 未提及具体内容

报告核心观点 - 报告梳理不同工艺对应的镍价成本支撑位置，为理解当前镍价下跌主要驱动因素及未来走势提供参考 [2] - 短期内以成本较高的RKEF+转炉路线成本作为镍价的边际支撑线，镍价跌破成本支撑线是因市场预期矿价回落带动镍价下跌 [13] 火法工艺成本情况 - 火法工艺生产高冰镍主要有青山RKEF+转炉路线和中伟富氧侧吹路线，均以高品位镍矿为主要原料，高品位镍矿资源稀缺且开采、运输成本抬升，矿价上涨趋势明确，如印尼1.6%品位镍矿CIF价格从年初33.4美元/吨涨至52.9美元/吨，涨幅58.4% [5] - RKEF+转炉工艺生产精炼镍成本支撑与NPI价格高度相关，当前印尼该工艺生产高冰镍成本中位数抬升至13000美元/金属吨左右，对应国内一体化高冰镍生产纯镍成本约121000元/吨，呈亏损状态 [6] - 富氧侧吹工艺能源利用效率和镍回收率较高，成本相对较低，较RKEF+转炉工艺低约2000美元/金属吨，对应国内一体化高冰镍生产纯镍成本约105000元/吨，有一定利润空间 [6] 湿法工艺成本情况 - HPAL湿法工艺以低品位镍矿为原料，成本优势明显，2024年以来中资企业湿法项目在印尼大规模投产，印尼MHP产量快速增加，单月产量最高达4.05万吨镍金属 [8] - 中长期看，湿法矿资源充裕、开采便利，将逐渐取代火法矿成精炼镍生产主要原料，下半年印尼晨曦、蓝焰两个湿法项目投产，产能均为6.6万吨镍金属/年，预计2025年印尼MHP产量达48.9万吨镍金属 [8] - 短期因原料硫磺短缺致MHP边际投产放缓，硫磺价格从2024年10月1200元/吨涨至目前2450元/吨，印尼MHP成本抬升至11800美元/金属吨左右，折算一体化MHP成本约112000元/镍，考虑副产品实际成本可能更低 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 下半年镍与不锈钢期货或承压于低位震荡，震荡重心较上半年有所下移，沪镍参考区间为11.0 - 12.7万元/吨，不锈钢为1.20 - 1.31万元/吨 [2][157] - 镍矿端上半年趋紧是核心逻辑，下半年市场担忧可能钝化；冶炼侧“镍铁 - 硫酸镍 - 精炼镍”在供应释放、过剩和出清周期内轮动，供应弹性饱满限制上方空间；需求侧镍下游需求表现平平，供应端矛盾担忧情绪降温，镍价震荡重心或下移 [2][158] 各部分总结 2025年上半年镍与不锈钢走势回顾 沪镍行情回顾 - 1 - 2月镍价在12.0 - 13.0万元/吨区间震荡，高产量、高进口与消费淡季下，冶炼端小幅累库不及预期，矿价支撑镍价 [5] - 3 - 4月镍价先扬后抑，在11.5 - 13.6万元/吨区间震荡，矿端矛盾激化推升成本，镍铁补库去库，后受关税预期和供应弹性影响，镍价波动 [6] - 5 - 6月镍价区间震荡且重心下移，在11.8 - 12.7万元/吨，印尼镍矿紧缺支撑镍价，但配额消息和矿价差收敛限制上方弹性 [7] 不锈钢行情回顾 - 1 - 3月钢价震荡上行，成本上行与旺季预期共振，镍铁补库、铬铁价格坚挺支撑成本，钢价触及1.38万元/吨 [14] - 4 - 5月钢价跟随海外关税政策，关税超预期使钢价下跌，后关税缓和“抢出口”预期推涨钢价 [14] - 6月上旬钢价重心下移，镍铁供应弹性释放、库存消化慢，成本下移打开钢价下方空间 [15] 供应 前端冶炼 - 短线供应：截至5月，印尼湿法中间品累计产量18.4万吨，5月单月产量3.9万吨；火法中间品累计产量11.4万吨，5月单月产量1.6万吨。预计2025年印尼MHP实际供应同比+44%至48万吨，镍锍实际供应同比增速或维持负区间，前端冶炼供应同比增加12万吨 [20][21][26] - 长线思考：湿法较火法有成本优势，预计供应增量向湿法倾斜，火法利润估值承压。但湿法初始投资高，低镍价投资回报周期长，镍价深跌冲击供应预期 [32][36] 后端冶炼 - 后端冶炼供应过剩，精炼镍供应增量在中国，预计2025年运行产能同比+36%至58万吨，全球精炼镍供应同比+9%至111万吨。预计全球硫酸镍原生料供应同比微降至42万吨 [40][41][55] 镍铁与不锈钢 - 镍铁：截至5月，印尼镍铁累计产量70.4万吨，中国镍铁累计产量13.1万吨。预计全球镍铁供应同比增长4.8%至217万吨，印尼实际供应同比增加12%至165万吨 [62] - 不锈钢：截至5月，中国不锈钢累计产量1610万吨，累计进口59万吨。供应弹性限制利润，预计2025年不锈钢产量和进口同比变化+4%和 - 23%至3985万吨和145万吨，总供应增速2.9%左右 [75][80] 镍矿 - 短线镍矿偏紧是现实，但下半年支撑逻辑可能钝化。菲律宾降雨扰动有望缓和，政策担忧情绪回落；印尼配额节奏影响边际，下半年镍矿担忧或钝化 [87][91][92] 需求表现平平，边际难寻亮点 不锈钢 - 内需增速弱稳，1 - 4月表需累计1149万吨，同比增速约4.7%；出口增速高企，1 - 4月出口累计167万吨，同比增速约15%。预计2025年出口同比增长12%至562万吨，内需同比增长2.2%至3545万吨，总需求同比增长3.4%，仍有一定过剩但幅度收窄 [105][108][110] 新能源 - 预计2025年全球新能源车销量同比增长23%至2078万辆，中国新能源车销量同比增长27%至1636万辆。但铁锂对三元替代延续，终端增长向三元传导受阻，预计2025年前驱体耗原生镍量同比持稳于43万吨左右 [128][132] 纯镍需求 - 2025年1 - 4月精炼镍表需处历史同期高位，补库需求支撑表需，但合金实际消费缺乏亮点，全球精炼镍表需相对平稳 [144] 结论：供需平衡与投资展望 - 观点：下半年镍与不锈钢期货或低位震荡，沪镍参考区间11.0 - 12.7万元/吨，不锈钢1.20 - 1.31万元/吨 [156][157] - 逻辑：镍矿端担忧情绪降温，冶炼侧供应弹性限制上方空间，需求侧下游需求平平，镍价震荡重心或下移 [158]