Lowering Estimates To Reflect Challenging Comp; Maintain Buy CITI'S TAKE In light of steepening decline of home appliances sales evidenced by NBS Nov sales and our expectation that Dec sales could further weaken vs Nov, we lower our estimates for JD.com to reflect softer-than-expected 4Q25 JD Retail sales and possible continued challenging base into 1H26 despite latest trade-in program extension for 2026. We now assume 4Q25 electronics product sales to decline 12.6% yoy to Rmb152bn partially offset by 10% g ...

北京商报讯（记者 何倩）1月4日，北京商报记者从京东获悉，今年海外春节期间，京东物流服务不间 断，超130个海外仓、保税仓、直邮仓将持续运营。京东欧洲线上零售业务Joybuy最快当天即可送达欧 洲消费者手中。目前，京东物流海外仓已经覆盖全球23个国家和地区。 ...

京东海外业务战略与布局 - 公司海外业务战略发生重要转变，从平台型、轻运营思路转向注重“本地建厂、建团队以及本地采购”等前期本地化基础设施搭建的重资产模式，这与国内其他电商平台形成差异化[2] - 公司创始人强调该模式无法追求速度，可能需要10至20年才能成功，目标是让欧美当地消费者接受并信任中国零售平台[5] - 公司在全球23个国家和地区建设了超过130个各类型海外仓，管理总面积超过130万平方米[3] 欧洲市场拓展与基础设施 - 公司在欧洲市场布局深入，今年频频落子，旗下欧洲全品类在线零售品牌Joybuy已在英国、荷兰、德国、法国、比利时和卢森堡开启试运营[3] - 公司在荷兰推出电商品牌ochama，并在荷兰、波兰、法国等国组建自营仓库，面向欧洲24个国家销售全品类商品，提供上门配送和自提服务[4] - 公司首个海外“智狼仓”在英国投用，占地面积超过3000平方米，内部部署近200台京东物流智狼机器人，仓库拣货及出库效率可实现约4倍提升[4] - 公司计划后续在西欧主流城市探索“211配送服务”[4] - 公司物流部门正全面构建海外仓配“2至3日达”时效圈[4] 近期运营动态与事件 - 北京时间12月22日，公司位于法国巴黎地区的仓储遭遇盗抢，当地警方已介入调查，公司表示仓库已恢复正常运营，并称相关方面披露的“重大损失数据”与实际情况有较大出入[3] - 12月25日，公司首个海外“智狼仓”在英国正式投用，依托京东供应链，Joybuy最快可实现当天送达英国消费者[2] 海外业务发展历程 - 去年11月，京东全球售宣布新增马来西亚和泰国包邮区，并上线两地独立站点[4] - 去年12月，京东物流宣布将全面构建海外仓配“2至3日达”时效圈[4] - 今年3月，京东物流在波兰开设第三座仓库，随后宣布成为欧冠联赛官方电商创新合作伙伴[4] - 今年3月，京东全球售宣布拓展海外包邮服务覆盖范围，新增韩国、越南、柬埔寨、澳大利亚等为海外包邮区，并设立独立服务站点[4] 行业专家观点 - 专家指出，欧洲部分国家的治安情况与国内相比有一定差距，但此次盗窃事件可能相对个例[6] - 专家认为，防范类似盗窃的关键在于进一步提高团队建设的本土化程度，以淡化企业的外资色彩，并可以考虑购买海外投资保险对冲风险[6] - 专家分析，对于国内企业出海，首要风险是地缘政治与法律合规，这类系统性风险可能带来远高于盗窃事件的损失，例如国际贸易壁垒、关税政策变动等[6] - 专家进一步指出，合规性挑战不容忽视，包括当地的劳动法、环保要求、数据隐私保护等方面的规定[6]

公司业务动态 - 京东物流首个海外智狼仓在英国正式投用 旨在服务圣诞季海外消费者 [1][6] - 该智狼仓是公司在英国布局的自动化标杆仓库 占地面积超3000平方米 [1][6] - 仓库内部部署近200台京东物流智狼机器人 [1][6] 运营效率与模式升级 - 得益于智能设备高效运转 仓库拣货及出库效率实现约4倍的大幅提升 [1][6] - 通过对货架进行增高、加密改造 大幅拓展存储空间 单位面积货物存储量显著提升 [1][6] - 智狼设备通过飞梯机器人和搬运机器人实现“货找人”模式 替代传统人工找货 [3][8] - 采用边分边拣工作模式 仓库整体工作效率较传统模式提升约4倍 [3][8] - 一名经过培训的操作员可同时负责30个格口货箱处理 每人每小时可轻松完成超过300件货物的拣选 [3][8] 员工体验与技能要求 - 智狼机器人承担大部分体力劳动 出库员劳动强度大幅降低 可更专注于核心操作 [3][8] - 与传统仓库日均步数超2万相比 自动化设备极大改善了员工工作体验 [3][8] - 智狼机器人的应用对物流员工专业能力和操作精细度提出了更高要求 [3][8] 国际化与供应链布局 - 京东正加速国际化业务发展 旗下欧洲线上零售业务Joybuy已在英国、荷兰、德国、法国、比利时和卢森堡开启试运营 [5][10] - Joybuy在欧洲多个城市提供最快当日达、次日达服务 [5][10] - 京东物流通过“全球织网计划”在海外23个国家和地区运营超过130个各种类型海外仓 管理总面积超130万平方米 [5][10] - 公司已开通数十条国际货运航线 [5][10] - 英国智狼仓是京东物流在海外布局的多个智慧物流仓库之一 [5][10] 未来战略与行业影响 - 京东物流将持续推进自动化升级 提升仓库履约效率与服务质量 [5][10] - 公司致力于为当地消费者带来更优质物流体验 [5][10] - 此举为中国物流技术出海、赋能全球供应链升级提供更多实践经验 [5][10]

事件概述 - 京东位于法国塞纳-圣但尼省的仓库发生重大盗窃案 超过5万台3C数码设备被盗 价值约3700万欧元 折合人民币3.06亿元 [3] - 盗窃发生在12月21日晚间至22日凌晨之间 窃贼破坏了监控摄像头和警报系统 [3] - 截至发稿 京东尚未对该事件作出回应 [4] 京东欧洲业务布局与战略 - 近两年京东积极出海 重点聚焦欧洲市场 2022年在欧洲推出全渠道零售品牌Ochama [4] - Ochama最初包括线上线下渠道 后线下收缩 主要在荷兰、波兰、法国等地设自营仓库 面向欧洲24个国家销售 [4] - 2025年京东重新整理并加大欧洲业务投入 3月成为欧冠联赛官方电商创新合作伙伴 [5] - 4月启动欧洲线上零售业务的母婴和玩具品类招商 并在伦敦测试运营线上零售品牌Joybuy [5] - 8月 Ochama合并入Joybuy Joybuy在英国、荷兰、德国、法国、比利时和卢森堡试运营 计划2026年正式推出 提供当日达或次日达服务 [5] - 11月 Joybuy宣布与茅台建立战略合作 成为茅台在英国的官方在线零售商 [6] - 12月 京东宣布收购德国零售集团CECONOMY约59.8%的股本和表决权 交易价值180亿元人民币 预计2026年上半年完成 CECONOMY旗下品牌MediaMarkt及Saturn在11个国家有电商业务 拥有1000家零售门店 [6] 业务表现与行业观点 - 京东第三季度财报显示 包括海外业务在内的新业务收入同比增长214%至155.9亿元人民币 [6] - 行业分析认为 京东国际化业务已从轻资产试水转向重资产深耕的本土运营 因国内电商市场进入存量竞争 而海外业务发展空间较大 [6]

公司战略与业务布局 - 近两年来公司积极出海，重点聚焦欧洲市场 [1][3] - 2022年在欧洲推出全渠道零售品牌Ochama，后线下渠道收缩，主要提供线上服务，在荷兰、波兰、法国等地组建自营仓库，面向欧洲24个国家销售 [3] - 2024年公司重新整理欧洲市场业务并加大投入，3月成为欧洲冠军联赛官方电商创新合作伙伴 [3] - 4月欧洲线上零售业务启动母婴和玩具品类国际品牌和出海品牌招商 [3] - 已在伦敦地区测试运营欧洲线上零售品牌Joybuy [3] - 8月Ochama合并入Joybuy，Joybuy在英国、荷兰、德国、法国、比利时和卢森堡试运营，计划2026年正式推出，提供当日达或次日达服务 [4] - 11月Joybuy宣布与茅台建立战略合作伙伴关系，成为茅台在英国的官方在线零售商 [5] - 12月公司宣布收购德国零售集团CECONOMY约59.8%的股本和表决权，交易价值180亿元人民币，预计2026年上半年完成，CECONOMY旗下品牌MediaMarkt及Saturn电商业务覆盖11个国家，拥有1000家零售门店 [5] 财务与运营表现 - 公司第三季度财报显示，包括海外业务在内的新业务收入同比增长214%至155.9亿元人民币 [6] - 行业分析认为公司国际化业务已由轻资产试水向重资产深耕的本土运营方向发展，海外业务发展空间较大 [6] 近期运营事件 - 12月22日公司位于法国塞纳-圣但尼省的仓库遭窃，超过5万台3C数码设备被盗，价值约3700万欧元，折合人民币3.06亿元 [1] - 窃贼在12月21日晚间至22日凌晨之间作案，故意破坏了仓库监控摄像头，导致警报系统无法正常运转 [1] - 截至发稿，公司尚未对该事件作出回应 [1]

文章核心观点 - 京东以约22亿欧元收购德国最大电子零售商Ceconomy，是近些年欧洲零售业中最大的中国投资之一，旨在通过整合资源成为欧洲本地电商，而非跨境电商 [1][10][15] - 收购因涉及Ceconomy作为法国文化电器零售巨头Fnac Darty的第二大股东，引发了法国对“文化主权”和本土制造可能受冲击的担忧，导致法国政府提出附加条件，但京东已承诺不干预公司治理 [1][4][7] - 欧洲市场资本结构复杂，内部并购信任度高，而中资进入则面临更复杂的文化障碍和监管审查，建立信任需要时间，但交易若成功可实现双方共赢 [1][17] 交易概述与结构 - 京东于7月正式提出以约22亿欧元（约185亿元人民币）收购德国零售商Ceconomy，收购价比股价估值高出43% [1][10][11] - 德国联邦卡特尔局已于9月批准该交易，但最终完成还需外贸主管部门及其他可能涉及的欧盟国家批准，预计2026年中完成 [1][13] - 收购分两阶段进行：第一阶段于11月10日前完成，京东将获得45.5%股权；第二阶段于11月27日结束，再收购29%股权，最终持股可能最高达75% [11][13] - 京东承诺收购后不裁员、不关店、不改变管理层，未来三年保持现有咨询参与模式，且科技基础设施和数据处理中心均设在欧洲 [13] 目标公司Ceconomy与Fnac Darty - Ceconomy是德国最大电子零售商，在欧洲拥有近千家零售店，包括MediaMarkt和Saturn品牌，全球员工超5万名，线上销售表现强劲 [10] - Ceconomy是法国公司Fnac Darty的第二大股东，但不在其董事会，对集团治理无直接影响 [8] - Fnac Darty由Fnac（1954年创立）与Darty（1957年创立）于2016年合并而成，2024年销售额约82.5亿欧元，是欧洲最具影响力的零售商之一，销售书籍、音乐、家电等 [4][5] - Fnac Darty是法国文化标志和第一大图书销售商，承载法国文化认同，其股权结构包括第一大股东捷克亿万富翁丹尼尔-克瑞提斯基（通过Vesa持股28%）等 [5][7][8] 法国方面的担忧与条件 - 法国经济财政部要求京东提交外资审查申请，以保护“敏感领域”经济利益，但此流程据称不适用于此次交易 [7] - 法国经济部长公开表示，京东作为新股东承诺完全不干预公司治理，只做安静持股者，以打消公众对文化冲击的顾虑 [2] - 法国方面特别提醒京东需意识到Fnac的文化意义，并希望Fnac Darty继续销售法国制造的家电产品，以保护本土制造 [4] 京东的欧洲战略与布局 - 公司创始人刘强东的国际战略是专注“本地电商”，认为跨境电商模式不可持续且影响品牌形象，因此此次收购旨在整合资源，打造欧洲本地的“京东” [4][15] - 除收购Ceconomy外，京东已在法国推出线上电商平台Joybuy，销售全品类商品，并在英法提供“当日送达”服务，该平台在法国购物App中排名第42位 [16] - 京东在欧洲低调扩张物流网络，例如在法国租用了总计7.2万平方米的仓库（图尔南昂布里6万平方米，索姆省1.2万平方米） [16] - 京东曾于2018年进入法国市场并设立欧洲总部，承诺两年内在中国销售20亿欧元法国商品，但于2020年左右关闭法国办公室，近期重新燃起扩张热情 [14][15] 市场环境与行业分析 - 欧洲零售业资本盘根错节，内部并购信任度高、流程顺畅，例如2017年法国皮诺家族将Fnac-Darty的24.33%股份以4.52亿欧元出售给Ceconomy未引发类似担忧 [10][17] - 当前欧洲电商市场已被亚马逊、Cdiscount、eBay、Veepee等平台占据，且中国电商“四小龙”（AliExpress、Shein、Temu、TikTokShop）知名度更高，但京东选择不同赛道 [14][15] - 专家认为收购可使双方受益：欧洲本地电商可借助京东的科技与效率，京东则可借此深入了解欧洲消费者行为并连接本地生态体系 [17]

京东对德国Ceconomy的战略收购 - 京东于7月正式宣布以约22亿欧元（约合185亿元人民币）收购德国最大电子零售商Ceconomy，这是近年来中国企业在欧洲最大规模的并购案之一[3][21] - 收购计划分两阶段进行：第一阶段于11月10日前完成，京东将以高出股价估值43%的价格收购45.5%的股权；第二阶段于11月27日结束，再收购29%的股权，最终持股比例可能最高达到75%[11][29][32] - 德国联邦卡特尔局已于9月批准该收购，但交易最终完成仍需外贸主管部门及其他可能涉及的欧盟国家批准，预计整个收购将在2026年中完成[3][21][32] 收购标的Ceconomy的业务概况 - Ceconomy是德国最大电子零售商，旗下拥有MediaMarkt和Saturn两大知名连锁电器零售品牌及线上平台，在欧洲拥有近千家零售店铺[3][10][21] - 该公司是全球性大雇主，拥有超过5万名员工，且线上销售业务发展良好[10][29] - 2017年，Ceconomy以4.52亿欧元收购了法国皮诺家族在Fnac Darty的24.33%股份，从而成为Fnac Darty的第二大股东[11][29] 交易引发的法国监管与文化冲突 - 由于Ceconomy是法国文化电器零售巨头Fnac Darty的第二大股东（持股24.33%），京东的收购使其将间接成为Fnac Darty的第二大股东，引发了法国社会对经济利益和文化冲击的担忧[3][9][21][27] - 法国经济与财政部要求京东提交审查，并最终获得京东和Ceconomy的承诺：不增持Fnac Darty股份、不影响其公司治理与管理决策，仅作为“安静的持股者”[3][4][21][22] - 法国部长解释，Fnac作为法国第一大图书销售商和重要的文化标志，承载着文化敏感性，因此提出了上述条件，并希望Fnac Darty销售法国制造的家电产品[6][24] Fnac Darty的公司背景与股权结构 - Fnac Darty由Fnac（1954年创立）和Darty（1957年创立）于2016年合并而成，2024年销售额约82.5亿欧元，是欧洲最具影响力的零售商之一，销售书籍、音乐、家电等产品[7][25] - 公司股权结构包括战略投资人、机构投资者和散户（占22%股权），投票结构为“一股一票”[7][25][28] - 目前第一大股东为捷克亿万富翁丹尼尔-克瑞提斯基，其通过Vesa Equity Investment持有28%的股权，并在公司治理中拥有一定话语权[10][28] 京东的欧洲市场拓展战略 - 京东早在2018年就对法国市场表现出兴趣，曾在巴黎设立“欧洲总部”，并承诺两年内在中国销售价值20亿欧元的法国商品，但办公室于2020年左右关闭[15][33] - 近期京东重启欧洲扩张，除收购Ceconomy外，还在法国推出了线上电商平台Joybuy，销售全品类商品，并在英法提供“当日送达”服务[16][34] - 京东正大力部署欧洲物流，已在法国租用总计7.2万平方米的仓库（图尔南昂布里6万平方米，索姆省1.2万平方米）以支持其电商业务[16][34] 收购的协同效应与行业影响 - 从商业角度看，此次收购能使京东一举打入欧洲零售业核心圈子，Ceconomy则可受益于京东先进的科技与效率，形成双向受益[11][17][35] - 京东已承诺收购后不裁员、不关店、不改变管理层，并在未来三年保持现有咨询参与模式，科技基础设施和数据处理中心均设在欧洲[14][32] - 此次案例凸显了中企出海欧洲时，除了显性监管障碍，还需应对隐形的文化障碍和复杂的欧洲资本网络，建立信任是长期课题[1][18][19]

核心人事变动 - 2025年11月13日，京东物流宣布胡伟辞任执行董事及首席执行官，由前CEO王振辉接任[2] - 王振辉曾于2020年12月京东物流上市前夕辞任CEO，此次回归发生在公司业务面临挑战的关键时刻[3][7] - 此次人事调整是刘强东复出后启用老将策略的一部分，此前京东3C负责人闫小兵也于2023年回归[4][16][17] 高管变动背景与战略意图 - 2020年至2021年间，京东集团出现高管离职潮，包括京东数科CEO陈生强、京东物流X事业部总裁肖军等多位核心高管[9][10] - 老将回归可能源于三方面原因：现任管理层表现未达预期、竞争对手发展迅速、业务方向与集团战略不一致[22] - 回归高管的经验与京东发力国际业务的战略高度契合，闫小兵熟悉3C家电与国际业务，王振辉则主导物流海外拓展[18][19] 京东物流业务与财务表现 - 公司收入从2020年的734亿元增长至2024年的1828亿元，但增速从2021年的42.68%放缓至2024年的9.73%[25] - 公司于2024年实现年度利润71亿元，扭转了此前连续亏损的局面[25] - 2025年第三季度收入构成中，来自京东零售、平台POP商家、其他客户的收入占比分别为38.5%、16.2%、45.2%[33] - 外部客户收入占比从2020年的24.3%大幅提升至2024年的52.2%，主要得益于收购德邦物流和跨越速运[34][35][36][40] - 然而，来自平台POP商家的收入增长乏力，2024年仅为323亿元，较2023年的313亿元仅有个位数增长[34][38] 行业竞争格局与公司定位 - 京东物流的海外战略出现关键转变，2025年上半年在中东推出快递品牌JoyExpress，开始从仓储向配送环节延伸[3][19] - 刘强东在2025年6月明确表示，国际业务将采用本地化模式，包括本地基建、员工、采购和发货，这与王振辉回归后构建本地配送体系的任务相符[20][21] - 竞争对手菜鸟2025财年营收达1012亿元，其增长主要来自跨境物流履约解决方案，2020财年以来营收增长约5倍[42] - 顺丰控股2024年营收为2844亿元，净利润102亿元，其市值约为京东物流的2倍，尽管京东物流2024年的净利润率更高[43][44] - 当前中国电商平台的海外竞争日趋激烈，物流体系的支撑作用变得至关重要[46]

财务业绩概览 - 3Q25总营收达2991亿元人民币，同比增长14.9%，超出市场共识预期2944亿元人民币的1.6% [1] - 非GAAP净利润为58亿元人民币，较市场预期的41.5亿元人民币高出39.5% [1] - GAAP毛利润同比增长12.1%至505亿元人民币，毛利率为16.9%，环比2Q25的15.9%有所提升，但低于3Q24的17.3% [1] - 非GAAP营业利润为2.11亿元人民币，利润率为0.1%，主要受收入增长和毛利润改善推动 [1] 零售业务表现 - 京东零售毛利率在3Q25创下5.9%的记录，得益于第三方佣金和广告收入增长、采购优化及高利润率品类组合改善 [2] - 京东零售收入同比增长11%，百货品类（特别是超市和服装，均实现中双位数增长）和第三方平台及营销收入表现强劲 [2] - 广告收入同比增长超过20%，季度活跃用户数同比激增40% [2] 新业务投资与战略 - 新业务板块3Q25营业亏损环比扩大至157亿元人民币，但主要拖累因素并非外卖业务 [3] - 外卖业务在度过初期投资阶段后持续优化运营效率，预计未来季度亏损将收窄 [3] - 京喜APP正重新定位以瞄准白牌产品和价值导向型消费者，而Joybuy正使用本地化运营模式拓展欧洲市场，目前在英国、法国、德国和荷兰处于测试阶段 [3] 技术应用与效率提升 - 公司升级零售技术基础设施，JD Streamer支持超过4万个品牌，降低了直播成本并提升了绩效 [4] - 在双十一大促期间，全天候AI客服系统处理了42亿次咨询 [4] - 京东物流在20多个省份扩大了自动化机器人和无人配送车的部署，以提升运营效率 [4] 估值与前景 - 尽管以旧换新计划造成了较高的收入基数，导致3C品类增长放缓超出预期，但京东零售基本面在3Q25仍具韧性 [5] - 随着以旧换新效益减弱，利润增长预计从之前季度的15-20%放缓至约10% [5] - 公司当前股价为30.71美元/ADS，企业价值为325.5亿美元，基于2025年共识EBITDA预测29.2亿美元，其EV/EBITDA为11.1倍，相对于同行16倍（2025年）和21倍（2026年）的估值存在显著折价 [5]