宏观及策略研究：宏观经济周报 - 美国9月零售销售虽维持正增长但不及预期且较前值明显放缓，其中汽车销售出现四个月来首次下滑，但扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比增速超预期，计算机和电子产品分项表现亮眼，显示人工智能相关企业投资仍为经济增长提供动能 [3] - 美联储内部对12月是否降息存在较大分歧，市场降息预期已升至70%，但更需关注点阵图对明年降息幅度的指引 [3] - 欧洲央行不急于降息，11月经济景气指标略有回升巩固了这一政策基调 [4] - 国内10月工业企业利润同比增速较9月回落，中下游行业利润增速普遍回落，个别上游行业因原材料价格企稳致利润同比增速降幅收窄 [4] - 政策方面，六部门印发方案，提出用约5年时间推动消费品供需在更高水平实现动态平衡 [4] - 高频数据显示下游房地产成交底部小幅回升，中游钢铁价格回升而水泥价格回落，上游有色金属和黄金价格上涨 [4] 固定收益研究：信用债2026年投资策略 - 2025年信用债发行指导利率均值全部下行，整体变化幅度为-151 BP至-39 BP，低等级品种下行幅度较大；信用债发行规模较上年下降但净融资额增加，收益率呈"M"形走势，走势强于利率债，信用利差中短端震荡收窄、长端波动收窄 [5][6] - 2025年评级上调显著多于下调，企业资质整体改善；新增违约及展期规模显著下降至较低水平，预计2026年评级调整将呈"调升居多、调降趋缓"格局，违约风险呈"总量可控、结构分化"特征 [6] - 地产债方面，政策推动高质量发展显效可期，低基数效应将推动2026年相关指标跌幅收敛，负债稳定、经营稳健的房企有望获得相对优势 [7] - 城投债违约可能性很低，可作为重点配置品种，票息导向下可适当积极作为，配置策略优先考虑中短端信用下沉，交易策略可选择中高等级拉久期 [8] - 银行二永债波段交易难度增加，永续债相对更优，中短端估值偏贵可观望择机波段交易，长端有补涨空间可适量配置 [8] - TLAC非资本债2025年发行规模已超上年，具有较好的配置价值和交易价值 [8] - 科创债市场在政策推动下体系化稳步扩容，发行规模持续增长，科创债ETF快速发展带动成分券走强 [9] - 2026年信用债市场预计呈"窄幅、高频"的震荡偏弱态势，建议保持轻度仓位或缩短久期换取流动性，并在调整后逢高配置，投资重点为盯住利率债趋势并关注个券票息价值 [9] 固定收益研究：利率债2026年投资策略展望 - 2025年资金面先紧后松，3月下旬是转折点，此后DR007基本稳定在略高于政策利率的位置；利率债净融资规模增长近40%，其中国债增发贡献最多；10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间内呈M型震荡 [10] - 2026年基本面预计向"供需平衡"迈进，消费、基建投资、地产投资增速料好于2025年，制造业投资增速接近2025年，出口、生产增速低于2025年，通胀将温和回升且下半年基本面有望强于上半年 [10] - 财政政策方面，"十五五"开局之年预计保持积极，预算内赤字率目标按4%安排，超长期特别国债规模1.5万亿元，新增专项债额度4.4万亿元；货币政策总基调延续适度宽松，若通胀升温偏慢上半年或有一次10bp降息，降准空间较小，央行买断式逆回购和买卖国债将成为主要调节工具 [11] - 利率债供给端预计净融资量约14.3万亿元（其中国债6.5万亿元、新增地方债5.5万亿元、政金债2.3万亿元），5-7月国债供给压力较大；需求端配置力量可能略弱于2025年 [11] - 2026年利率债难以脱离区间震荡格局，利率向上突破需通胀信号，向下突破需货币政策打开空间，上半年表现可能好于下半年，建议重点把握短期限品种的确定性机会 [12] 行业研究：医药生物行业周报 - 国常会部署推进基本医疗保险省级统筹，旨在增强医保制度保障能力 [17] - 公司研发进展方面，信达生物的玛仕度肽高剂量9mg上市申请获受理；君实生物的JS001sc一线治疗非鳞状非小细胞肺癌的Ⅲ期临床研究达到主要终点；泽璟制药的注射用ZG006治疗晚期神经内分泌癌纳入突破性治疗品种；百利天恒的iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）用于治疗鼻咽癌的上市申请获得受理 [15] - 行业行情方面，SW医药生物行业本周下跌0.22%，子板块中化学制药上涨1.10%表现最佳，截至2025年11月27日行业市盈率为51.78倍，相对沪深300的估值溢价率为271% [16] - 投资策略建议关注流感高发带来的体外诊断、疫苗、药店及相关制药企业的阶段性机遇，并坚定看好创新药产业链长期发展空间，建议把握创新药、CXO及生命科学上游等产业链机遇，同时关注基本面底部向上、出海空间拓展的医疗器械板块 [16]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [2][3] 核心观点 - 地方政策积极跟进支持医疗器械产业发展，北京和上海于11月24日分别发布促进医疗器械产业高质量发展的措施，从监管审批端改革提速、鼓励产业创新到打造全球影响力的产业高地，全面支持创新医疗器械走出去 [3] - 医疗器械领域在经历集中采购后，有望复刻创新药以创新引领产业发展、提升全球竞争力的路径，建议关注医疗器械领域龙头的转型进展 [3] - 流感活动持续上升，2025年第47周南方省份哨点医院报告的流感样病例占比为7[8%][3]，北方省份为8[6%][3]，均高于前一周水平，北方数据逼近历史高点 [3][11] 市场周度回顾 - 上周（11月24日-11月28日）医药生物板块收涨2[67%][8]，跑输Wind全A（2[9%][8]），但跑赢沪深300（1[64%][8]） [8] - 细分板块中，原料药（4[27%][8]）、化学制剂（4[18%][8]）和医药流通（3[71%][8]）领涨，血液制品（-0[41%][8]）是唯一收跌板块 [8] - 个股方面，海王生物（38[2%][8]）、粤万年青（36[2%][8]）和广济药业（31[7%][8]）涨幅居前，*ST长药（-15[3%][8]）、惠泰医疗（-9[6%][8]）和康为世纪（-8[8%][8]）跌幅居前 [8] 行业要闻及重点公司公告 - 信达生物产品信美悦®（匹康奇拜单抗注射液）于11月28日获NMPA批准，用于中重度斑块状银屑病成人治疗，是全球首个III期临床主要终点第16周PASI 90受试者比例突破80%的IL-23p19抗体药物 [12] - 大冢制药斯贝利单抗（Voyxact）于11月26日获FDA加速批准上市，用于治疗有疾病进展风险的原发性免疫球蛋白A肾病，每四周皮下注射一次，正式批准取决于2026年初完成的确认性临床数据 [12] - 美国联邦医疗保险和医疗补助服务中心于11月25日宣布下调15种药品价格，诺和诺德司美格鲁肽月度价格从2024年标价大幅削减71%至274美元 [14] - 诺和诺德GLP-1/Amylin双靶点激动剂Amycretin治疗糖尿病二期临床数据显示，每周皮下注射36周减重最高达14[5%][14]，每天口服减重最高达10[1%][14] - 科伦博泰TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的III期临床研究达到无进展生存期主要终点 [14] - 诺和诺德司美格鲁肽针对早期症状性阿尔茨海默病的III期试验未能证实其在减缓疾病进展方面优于安慰剂 [14] - 亚辉龙抗gp210 IgG与抗PLA2R IgG检测试剂盒于11月27日获二类医疗器械注册证 [14] - 汇宇制药参与设立目标规模10亿元的生物医疗创业投资基金，首期认缴规模4亿元，公司认缴1[5亿元][15] - 建友股份子公司健进制药注射用达巴万星ANDA申请于11月27日获FDA批准 [16] - 君实生物JS001sc一线治疗非鳞状非小细胞肺癌III期研究达主要终点，皮下注射制剂非劣效于静脉制剂 [16] - 泽璟制药ZG006被纳入突破性治疗品种，适应症为DLL3阳性晚期神经内分泌癌 [16] - 众生药业昂拉地韦颗粒III期临床试验完成首例儿童受试者入组，旨在拓展儿童及吞咽困难患者用药场景 [16]

临床研究结果 - JS001sc-002-III-NSCLC三期临床研究达到主要终点，该研究旨在比较JS001sc（皮下注射）或JS001（静脉注射）联合化疗用于复发或转移性非鳞状非小细胞肺癌一线治疗的暴露量、疗效和安全性[1] - 研究结果显示，JS001sc的药物暴露量非劣效于JS001，且具有可比的有效性和安全性特征[5] - 公司计划在近期向监管机构提交JS001sc的新药申请，并计划就JS001所有已获批适应症提交JS001sc的NDA[1][5] 产品与市场定位 - JS001sc是公司基于已上市产品特瑞普利单抗注射液开发的首个进入三期临床研究的国产抗PD-1单抗皮下制剂[4][7] - 特瑞普利单抗作为中国首个国产PD-1抗体药物，已在中国、美国、欧洲等超过40个国家和地区获得12项适应症批准[9] - 皮下注射制剂有望解决当前免疫治疗静脉给药耗时较长、给患者带来显著不便的临床需求，实现从“疗效”到“便捷性”的转变[3][6] 疾病背景与市场潜力 - 2022年中国新发肺癌病例106万例，占所有新发癌症病例的22.0%，肺癌死亡病例73万例，占所有癌症相关死亡的28.5%[2] - 非小细胞肺癌是主要亚型，约占所有肺癌病例的85%，其中非鳞状非小细胞肺癌约占NSCLC病例的65%[2] - 以抗PD-1单抗为代表的免疫治疗已成为肺癌、乳腺癌、肝癌等多种恶性肿瘤的基石疗法，覆盖癌症患者的早期辅助/新辅助治疗至晚期一线乃至末线治疗[3] 公司研发概况 - 公司是一家创新驱动的生物制药公司，建立了涵盖超过50种在研药物的多元化研发管线，聚焦癌症、自身免疫、代谢、神经系统及感染性疾病五大治疗领域[8] - 公司已有五款产品在中国及国际市场获得批准，并在美国和中国拥有约2500名员工[9][10]

临床研究结果 - JS001sc-002-III-NSCLC三期临床研究达到主要终点，该研究旨在比较JS001sc（皮下注射）或JS001（静脉注射）联合化疗用于一线治疗复发性或转移性非鳞状非小细胞肺癌的暴露量、疗效和安全性[1] - 研究结果显示，JS001sc的药物暴露量非劣效于特瑞普利单抗注射液，且具有可比的有效性和安全性特征[5] - 公司计划在近期向监管机构提交JS001sc的新药申请，并计划就JS001所有已获批适应症提交JS001sc的NDA[1][5] 产品与市场定位 - JS001sc是公司开发的一款基于已上市产品特瑞普利单抗注射液的皮下注射制剂，是国内首个进入三期临床研究的国产抗PD-1单抗皮下制剂[4][7] - 特瑞普利单抗作为中国首个国产自主研发的抗PD-1单抗，已在中国、美国、欧洲等超过40个国家和地区获得批准，拥有12项获批适应症[6][9] - 皮下注射制剂JS001sc有望为患者提供更便捷的给药方式，解决当前静脉给药耗时且不便的临床需求[3][7] 疾病背景与临床需求 - 2022年中国新发肺癌病例106万例（占所有新发癌症病例的22.0%），肺癌死亡病例73万例（占所有癌症相关死亡的28.5%），非小细胞肺癌是主要亚型，约占所有肺癌病例的85%[2] - 在NSCLC患者中，非鳞状非小细胞肺癌约占病例的65%[2] - 以抗PD-1单抗为代表的免疫治疗已成为肺癌等多种恶性肿瘤的基石疗法，但目前国内大多数免疫治疗药物为静脉给药，临床迫切需要更便捷的给药方式[3] 公司研发管线 - 公司是一家创新驱动的生物制药公司，已建立包含超过50种在研药物的多元化研发管线，覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、神经系统及感染性疾病五大治疗领域[8] - 公司已有五款产品在中国及国际市场获得批准[9]

临床研究进展 - 公司产品特瑞普利单抗注射液（皮下注射）（代号：JS001sc）在一项针对复发或转移性非鳞状非小细胞肺癌一线治疗的III期临床研究（JS001sc-002-III-NSCLC研究）中达到主要研究终点 [1] - 该研究为多中心、开放、随机对照III期临床研究，对比JS001sc与特瑞普利单抗注射液（商品名：拓益®，代号：JS001）联合化疗的疗效 [1] - 公司计划近期向监管部门递交JS001sc的上市许可申请 [1] 产品定位与开发 - JS001sc是公司在已上市产品特瑞普利单抗注射液基础上开发的皮下注射制剂 [1] - 该产品为首款进入III期临床研究阶段的国产抗PD-1单抗皮下制剂 [1] - JS001sc有望为患者带来用药便捷性 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入11.68亿元，同比增长49% [1] - 归母净亏损收窄36%至4.13亿元 [1] - 药品销售收入10.59亿元，同比增长49% [1] - 研发投入7.06亿元，同比增长29% [8] - 货币资金及交易性金融资产余额合计35.07亿元 [3] 核心产品商业化进展 - 特瑞普利单抗国内市场销售收入9.54亿元，同比增长42% [1] - 共有12项适应症在中国内地获批，其中10项纳入国家医保目录 [1][4] - 成为医保目录中唯一用于黑色素瘤、非小细胞肺癌围手术期、肾癌和三阴性乳腺癌治疗的抗PD-1单抗 [4] - 第13项适应症上市申请（联合维迪西妥单抗用于尿路上皮癌）获NMPA受理 [4] 全球化布局 - 特瑞普利单抗已在全球40个国家和地区获批上市 [1][7] - 2025年上半年在澳大利亚、新加坡、阿联酋和科威特获批上市 [1][6] - 与利奥制药达成欧洲商业化协议，涉及1500万欧元首付款及两位数百分比销售分成 [6] - 在10个国家提交上市申请，包括巴西、哥伦比亚、南非等 [7] - 与Coherus、Hikma等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作 [6] 研发管线进展 - PD-1/VEGF双抗JS207处于II期临床，已入组172名受试者 [8][9] - PD-1/IL-2融合蛋白JS213在海外及国内开展I期临床研究 [9] - EGFR/HER3双抗ADC药物JS212进行I/II期临床试验 [9][10] - 抗BTLA单抗tifcemalimab进入III期临床研究 [10] - 皮下注射制剂JS001sc完成非小细胞肺癌III期临床入组 [10] - Claudin18.2 ADC(JS107)和PI3K-α抑制剂(JS105)III期试验预计2025年内启动 [10] 战略与资源分配 - 通过H股配售募集资金净额10.26亿港元，70%用于创新药研发 [10] - 成立创新研究院整合研发资源，形成梯队化在研管线布局 [8] - 聚焦高潜力研发项目，优化业务结构并强化成本控制 [2][8]