行业与公司 * 该纪要为摩根士丹利发布的G10外汇策略研究报告 专注于美元及主要发达市场货币对的分析和交易策略[1][4][8] * 报告由摩根士丹利旗下多家实体联合发布 包括Morgan Stanley & Co International plc Morgan Stanley & Co LLC以及Morgan Stanley MUFG Securities Co Ltd等[4][42] 核心观点与论据 * 报告核心观点为美元将进入长期熊市 regime 主因是美联储反应机制的转变 其政策重心转向保护劳动力市场 容忍通胀高于目标水平 这将导致广泛且持续的美元抛售[1][7][11][13][17] * 美联储的这一转变已导致其经济学家下调终端利率预期 利率策略师对名义和实际收益率走低的信念增强 通胀策略师也取消了做空盈亏平衡通胀率的建议[14] * 历史数据显示 在美元熊市 regime 下 货币兑美元走强的频率高达67%至84% 且下跌幅度广泛[12][16] * 基于此 公司扩充了美元 卖出清单 在原有做多EUR USD和做空USD JPY的基础上 新增做多AUD USD和做空USD CAD 并继续看好GBP USD走强及做多GBP CHF[7][18][20][21] * 做空USD JPY的核心论据是该货币对利率及利差高度敏感 且美国利率正在下降[19][41] * 做多EUR USD的论据是美元负向资金流将持续 直至政策可信度确立或美国增长复苏 且预期美联储的利率路径定价会降低[41] * 新增做多AUD USD的论据包括澳央行RBA政策风险偏向少于市场定价的降息次数 美联储与澳央行利率收敛降低对冲成本可能引发澳元正对冲资金流 澳元风险溢价相对有限 以及铁矿石价格上涨带来的财政顺风[22][41] * 新增做空USD CAD的论据包括该货币对利差高度敏感 市场可能对加拿大央行BoC的终端利率定价过高 以及市场低估了加拿大省内贸易壁垒取消带来的生产率提升[22][41] * 看好GBP并做多GBP CHF的论据是英镑具有高carry to vol 估值 且在英国央行BoE按兵不动与美联储转向鸽派的对比下 其高carry应能继续提供支撑[19][41] 其他重要内容 * 报告承认做空美元的主要风险是高昂的carry 成本 但指出市场定价预示这一阻力将减弱 未来12个月DXY的carry预计将下降近100个基点 bp 其中USD JPY的carry成本预计下降近150bp 其他多数货币对预计下降50 75bp 这将显著降低持有美元空头的成本[7][25][29][30] * 报告讨论了美国政府可能停摆的风险 认为停摆导致经济增长放缓 通常是美元利空因素 且可能为美元增加额外的风险溢价 当前估计约为 4%[33][35][36] * 但停摆对美元的最终影响程度 关键取决于市场如何解读美联储的反应机制 若停摆导致政府数据缺失 可能影响美联储10月会议决策 若美联储的反应被视为与数据脱节 可能进一步增加美元的负面风险溢价[35][37][38] * 报告列出了具体的交易建议及其入场点位 目标和止损 包括 long EUR USD at 1 1760 target 1 20 stop 1 11 short USD JPY at 148 00 target 135 stop 151 long GBP CHF at 1 0710 target 1 12 stop 1 0550 long AUD USD at 0 6580 target 0 71 stop 0 6450 short USD CAD at 1 3810 target 1 30 stop 1 41[21] * 报告包含常规的免责声明 披露摩根士丹利可能与所研究公司有业务往来 存在潜在利益冲突 并说明了股票评级分布 分析师认证等信息[5][47][55]

公司信息 * 公司为PTC 是一家全球软件公司 专注于帮助客户设计、构建和维护产品 核心产品包括CAD（计算机辅助设计）、PLM（产品生命周期管理）以及服务套件[3] * 公司近期进行了高层人事调整 Neil Barua约两年前接任CEO 并新任命了首席营收官（CRO）Rob Dodd和首席产品官以加速AI产品创新[7][12][23] * 公司财务表现稳健 年化运营收入（ARR）约为25亿美元 采用订阅制商业模式 现金流能见度高[55][56] 核心战略与业务重点 * 公司核心战略是推动“智能产品生命周期”愿景 即通过产品数据基础（以PLM为核心）连接工程工作流和企业其他部门 这是公司的关键优势[23][24] * 公司正在进行市场策略转型 转向垂直化方法 并提升与客户高层（C suite）的对话 聚焦于使用PTC解决方案所能实现的具体业务成果[7][8][12] * 资源分配优先于关键增长领域 包括Windchill（PLM）、CodeBeamer（ALM应用生命周期管理工具）和Onshape（云CAD） 而非其他传统产品线[28][31][34] 产品与增长驱动因素 * **Windchill (PLM)**：是核心旗舰产品 被视为主要增长杠杆 公司正投资加速其发展（包括本地部署和SaaS） 其增长动力来自于从仅作为数据管理（PDM）扩展到更全面的PLM应用 从而覆盖制造、供应链和质量等更多工程师用户[29][30][35] * **CodeBeamer (ALM)**：被视为最具战略意义的能力之一 用于解决硬件/机械工程师与软件工程师之间的协作孤岛问题 与Windchill结合能显著加快产品开发流程[30][35] * **Onshape (云CAD)**：虽然目前财务贡献不大 但公司对其长期成为关键增长驱动因素充满信心[28] * **ServiceMax**：本财年面临挑战 出现了非常规性客户流失 对整体增长率造成稀释 但其战略重要性在于能将现场服务数据反馈回PLM系统 与PTC产品形成协同[48][49][50] 人工智能（AI）战略 * 公司正在将AI嵌入其所有解决方案中 Windchill、CodeBeamer、ServiceMax和Onshape均已具备或即将发布生成式AI功能[37] * 公司的AI优势在于深刻理解其产品（尤其是Windchill）中的数据上下文以及这些数据在离开系统后的业务流程 这为构建AI解决方案提供了基础[39][40] * 许多客户仍在使用落后工具（如用Excel管理软件需求） 公司认为首先帮助客户实现数字化转型和现代化是比数据清洗更优先的任务 而这为PTC带来了巨大机会[41] 财务表现与展望 * 公司在Liberation Day事件后下调了财年增长指引至高个位数范围 但随后由于三季度执行稳健且宏观环境未进一步恶化 又移除了预期中的下限情景[15][17][18][19] * 影响业绩的两个主要变量是宏观环境的不确定性和大交易的交易结构（例如是立即确认还是分阶段实施的ramp deal） 其中交易结构是较大的波动因素[19][20] * 公司当前的北极星财务目标是实现净新ARR增长 所有市场转型工作都围绕此目标展开[13] * 公司对现金流有良好的可见性和控制力 因其采用预收年费的订阅模式 且大部分支出也是类似订阅性质的[56][57] * 长期来看 现金利润率（因ASC 606影响 更关注现金而非P&L利润）存在温和的扩张压力 但公司也会将增长 reinvest 回业务中[57][58] 竞争环境与市场机会 * 公司认为自身处于一个玩家不多的关键软件领域 与客户有着四十年的深厚关系 是其业务的核心 战略地位独特[10] * 公司看到巨大的市场机会 因为其所在的工业制造业是最后进行数字化转型的行业之一 当前充满压力和紧迫感的宏观环境反而促使客户领导者决心投资以打破内部孤岛 加快业务流程[44][45] * 公司与NVIDIA建立了重要的战略合作伙伴关系 全球每一块GPU都在Windchill系统上进行配置[7] 其他重要信息 * **并购（M&A）策略**：公司目前主要关注能够加速其“智能产品生命周期”愿景的小规模补强收购（tuck-ins） 例如收购IQL以加强CodeBeamer与Windchill的集成并加速AI开发 公司对此持纪律性态度 优先考虑内部有机转型[62][63] * **内部AI应用**：公司已在客户支持、研发（QA和开发吞吐量）和销售等环节使用AI并观察到生产力提升 但尚未达到能带来巨大成本节约的程度[59][60][61] * **SaaS化进程**：公司正在巩固其SaaS优先模式 对云部署越来越有信心 并相信迁移到云将对AI应用产生优势[42]

行业与公司 * 报告由美银证券(BofA Securities)全球研究部发布 专注于全球外汇市场 特别是G10货币和新兴市场(EM)货币的资金流动和仓位状况[7][22][24] * 报告基于美银证券专有的客户资金流数据 涵盖对冲基金 资产管理公司 企业客户和官方机构等不同投资者类型[51][52][53] 核心观点与论据 * **第三季度外汇流动呈现整固态势** 投资者买入美元 瑞郎和新兴市场外汇 同时卖出日元 英镑和加元[1][7] * **美元空头仓位较轻** 美银投资者的美元净空头仓位处于历史较低水平[1][4] * **上周美元净流出有所减少** 资产管理公司对美元施加 modest 压力 但对冲基金已停止卖出美元[8][10] * **英镑需求突出** 过去一个月主要由对冲基金支撑 上周资产管理公司也加入买入行列 英镑是年内从美元供应中获益最少的G10货币[9][11][12] * **新兴市场外汇中拉美需求突出** 第三季度以来拉美外汇需求显著 而亚洲和欧洲中东非洲(EMEA)地区的资金流接近中性[13][14][15][16][17] * **对冲基金对巴西雷亚尔(BRL)的强劲需求持续** 上周再次表现突出 在EMEA地区 对冲基金对匈牙利福林(HUF)的需求是一个亮点 可能源于对乌克兰停火的希望[7][13] 其他重要内容 * **仓位评分卡显示G10货币仓位信号** 欧元(EUR)综合仓位信号为28(最高50) 澳元(AUD)为10 挪威克朗(NOK)为9 日元(JPY)为6 英镑(GBP)为-6 加元(CAD)为-9 瑞典克朗(SEK)为-11 瑞郎(CHF)为-12 美元(USD)为-13 新西兰元(NZD)为-14[24] * **新兴市场外汇仓位信号** 人民币(CNH)综合信号为31 印度卢比(INR)为19 印尼盾(IDR)为19 马来西亚林吉特(MYR)为17 捷克克朗(CZK)为15 匈牙利福林(HUF)为10 智利比索(CLP)为9 土耳其里拉(TRY)为7 墨西哥比索(MXN)为5 人民币(CNY)为3 巴西雷亚尔(BRL)为2 以色列谢克尔(ILS)为0 波兰兹罗提(PLN)为-5 秘鲁索尔(PEN)为-5 泰铢(THB)为-7 哥伦比亚比索(COP)为-10 阿根廷比索(ARS)为-17 韩元(KRW)为-22 南非兰特(ZAR)为-27 新加坡元(SGD)为-33 新台币(TWD)为-35[32] * **期权市场头寸** G10货币期权市场非常做多欧元和澳元 同时非常做空瑞典克朗 美元和英镑 新兴市场外汇期权市场整体做空 特别是泰铢 新台币 波兰兹罗提和土耳其里拉[40][41][45][46] * **期货市场头寸** 在期货市场 资产管理公司对欧元和巴西雷亚尔的多头头寸 以及对英镑 瑞郎 澳元和加元的空头头寸非常突出[38][39]

行业与公司 - 行业：G10外汇策略（全球外汇市场）[1] - 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方[11][33] --- 核心观点与论据 **美元（USD）观点** - **看跌**：DXY（美元指数）预计持续走弱，主要因风险溢价（risk premium）驱动，且可能进一步上升[2][12][17] - **关键催化剂**：FOMC会议纪要、失业救济数据、PMI、杰克逊霍尔央行行长会议[17] - **技术目标**：通过做多EUR/USD和做空USD/JPY表达看跌观点[16][17] **欧元（EUR）观点** - **看涨**：EUR/USD面临上行压力，因美元负风险溢价和欧元正风险溢价叠加，且美联储-欧央行利率预期收敛[3][18] - **关键水平**：EUR/USD目标1.20（当前1.1686），止损1.11[16] **日元（JPY）观点** - **看涨**：市场对日本央行加息预期升温，叠加美国劳动力市场疲软可能抑制套利交易需求[4][19] - **技术目标**：做空USD/JPY，目标135（当前147.04），止损151[16] **英镑（GBP）观点** - **看涨**：GBP/USD因欧洲正风险和美元负风险成为中性套利选择，且英镑的高套利优势支撑其表现[5][20][21] - **关键风险**：若CPI数据低于预期，可能削弱英国央行鹰派立场[21] **加元（CAD）观点** - **看涨**：即使CPI放缓，USD/CAD仍预计下跌，因加拿大央行政策利率接近市场隐含底部（2.4-2.5%）[7][24][25] **澳元（AUD）观点** - **看涨**：国内经济韧性、高收益率和全球风险情绪支持AUD/USD测试0.6600，若CPI超预期或上探0.6900[8][26] **其他货币** - **瑞郎（CHF）**：中性偏看跌，因关税负面消息已定价，但制药关税若超25%可能引发进一步下跌[6][23] - **挪威克朗（NOK）**：看跌，因石油供应过剩和挪威央行未支持货币[16][30] - **新西兰元（NZD）**：中性，RBNZ降息25bp已充分定价，但若OCR预测未下调可能引发鹰派意外[9][27] --- 其他重要内容 **交易策略** - **做多GBP/CHF**：目标1.12（当前1.0927），止损1.055[16] - **做多EUR/USD**：目标1.20，止损1.11[16] - **做空USD/JPY**：目标135，止损151[16] **风险提示** - 美国利率意外上升或数据强劲可能逆转美元跌势[32] - 英国CPI若大幅低于预期可能削弱英镑套利优势[21] - 石油价格下跌和核心CPI意外疲软是加元的潜在上行风险[25] **披露与合规** - 摩根士丹利可能因业务关系存在利益冲突[9][40] - 研究分析师认证及完整披露见报告末尾[10][34] --- 注：未提及具体上市公司，内容聚焦G10货币策略及宏观经济分析。

核心财务表现 - 第三季度非GAAP每股收益1.64美元 超出市场预期34.4% 远超管理层1.05-1.30美元指引区间 [1] - 季度营收6.44亿美元 同比增长24%（固定汇率下增长22%） 超出市场预期10.6% 高于管理层5.6-6亿美元指引 [2] - 年度经常性收入(ARR)达24亿美元 同比增长14%（固定汇率下增长9.3%） 体现业务韧性 [11] 收入结构分析 - 经常性收入6.136亿美元 同比增长27.4% 反映SaaS转型成效 [6] - 按产品划分：PLM收入4.04亿美元（增23%） CAD收入2.4亿美元（增27%） 两大核心产品需求强劲 [10] - 按类型划分：许可收入2.515亿美元（占39% 增68.6%） 支持与云服务收入3.7亿美元（占57.5% 增8.9%） [7] 运营效率提升 - 非GAAP运营收入2.852亿美元 较去年同期1.644亿美元大幅提升 [12] - 非GAAP运营利润率44% 同比扩张1260个基点 显示盈利能力增强 [12] - 经营现金流2.44亿美元 自由现金流2.42亿美元 均同比提升 [13] 资本管理策略 - 季度内完成7500万美元股票回购 按计划执行2025财年3亿美元回购计划 [14] - 总债务降至12.3亿美元（环比减少3.1亿美元） 现金余额1.99亿美元 [13] 业绩指引上调 - 2025财年营收指引上调至25.7-26.3亿美元（原24.45-25.65亿美元） 预示12-14%增长 [15] - 非GAAP每股收益指引上调至6.63-7.03美元（原5.80-6.55美元） 对应31-38%增幅 [15] - 自由现金流指引约8.5亿美元 同比增长16% [16] 产品创新进展 - 发布Creo 12版本 集成AI驱动生成设计功能 增强产品竞争力 [4] - PLM系统推出Arena供应链智能工具 实现AI驱动的供应链风险监控 [4] - 数字化产品创新与SaaS转型共同构建稳定可扩展收入基础 [2] 行业表现对比 - 公司股价在财报后盘前交易上涨7.6% 过去一年累计上涨15.2% [5] - 同期Zacks计算机软件行业指数增长25.7% 公司表现略逊于行业 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 强于预期的美国6月非农就业报告或仅推迟市场对美国宏观/劳动力市场急剧恶化可能性的担忧，而非改变担忧 非农数据明细表现不佳，部分劳动力市场指标明显恶化，6月非农数据公布后美元的初始买盘短暂，若非农数据弱于预期，市场或定价更激进的短期美联储降息，导致美元相对大幅走弱，围绕美国非农数据的美元不对称反应风险仍存 [5][7] - 尽管美国6月非农就业报告及短期投机性美元空头头寸积累带来阻力，但仍维持美元走软的倾向 长期投资者资金流向将主导市场，短期两个与特朗普相关的关注点——美联储主席鲍威尔和潜在贸易协议，或支撑美元走软观点 [5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 亚洲外汇策略 - 中国：将卖空人民币兑等权重篮子货币（欧元、澳元、韩元）的信心水平从3/5提高至4/5，目标是到7月底获得4.0%的回报 原因包括国有银行积累外汇、中国国际收支动态面临下行压力、资金外流、美越贸易协议影响、国内宏观逆风等 [11][12] - 韩国：将卖空美元/韩元的信心水平从4/5降至3/5，目标是到7月14日美元/韩元汇率降至1300 原因包括看跌期权临近到期，但近期韩元兑美元仍有升值理由，如韩国资本市场改革、人工智能需求推动出口和外资流入、韩国央行放宽外汇投资限制、有望达成贸易协议、市场预期美国施压、外汇估值模型显示韩元被低估等 [13] - 台湾：维持卖空美元/新台币的高信心水平4/5，目标是到8月底新台币兑美元汇率达到27.0（总收益约10%） 原因包括特朗普关税截止日期临近，有望达成美台贸易协议、台湾央行可能减少美元购买、寿险公司增加外汇对冲、外资流入、出口商结汇等 [15] - 香港：维持做多美元/港元的高信心水平（4/5），目标是到期时美元/港元汇率达到7.80，以及做多3x12M美元/港元利差，目标是到2025年8月11日获得约330个基点的收益 原因包括香港金融管理局开始回笼港元流动性、银行体系总结余仍较充裕、美元/港元即期汇率可能继续测试强方兑换保证上限、美港货币市场收益率差有利于做多美元/港元利差交易等 [16] - 印度：维持做多欧元/印度卢比的高信心水平4/5，目标是到7月底欧元/印度卢比汇率达到103（约7%回报） 原因包括印度央行减持外汇远期头寸、增加外汇储备、美印贸易协议中期效益不明显、印度近期经济增长乏力且通胀低于预期等 [17] G10外汇策略 - 日元：关注美国对日本提高关税风险和日本政治动态 维持美元/日元空头建议，但下周需根据关税相关发展灵活调整头寸 [19][20] - 英镑：因财政压力重现，维持做多欧元/英镑的高信心水平4/5，预计欧元/英镑将测试2025年4月初的高点，若财政状况进一步恶化或经济数据急剧下滑，可能进一步上涨 [21] - 澳元：对澳元持适度乐观态度，认为其相对于大宗商品价格和其他风险指标（如标普500指数和铜）表现较低，且市场对美元的谨慎看法也支持澳元 预计澳洲联储下周将再降息25个基点至3.60%，但市场已基本消化该预期 [22] - 新西兰元：在新西兰联储会议前退出做多新西兰元/加元头寸，本周将该交易的信心水平降至2/5 因乳制品价格下跌，且预计新西兰联储下周有60%的可能性意外降息25个基点 [23] 亚洲利率策略 - 香港：将支付9月IMM 10年期香港利率互换（IRS）头寸的信心水平从3/5提高至4/5 因香港金融管理局加大外汇干预力度，短期美港货币市场利率差仍不可持续，前端已对利率正常化有较多定价，支付10年期利率互换可受益于企业对冲和债券发行 [25] - 中国：继续持有支付9月5年期人民币无本金交割利率互换（NDIRS）头寸，信心水平为4/5 若利率跌破1.40%将重新评估，同时将9月IMM 2s5s人民币NDIRS陡化交易的信心水平从4/5降至3/5，因货币市场利率有反弹风险 [26] - 印度：维持接收2年期印度无本金交割隔夜指数互换（NDOIS）头寸，虽近期印度利率交易走低，但接收NDOIS曲线前端的短期催化剂有限，预计MIBOR在本月平均约为5.35 - 5.40% [27][28] - 台湾：继续持有9月IMM 2s10s曲线扁平化交易，信心水平为3/5，预计2s10s利差将收窄至10 - 20个基点 因台湾央行近期不太可能降息，第三季度政府债券和绿色债券供应较低 [29] - 澳大利亚：相当有信心澳洲联储下周将再降息25个基点，维持接收澳大利亚2s5s10s蝶式交易，认为该交易有正展期收益，且澳大利亚曲线与美国曲线形成对比 对10年期澳大利亚国债跑赢美国10年期国债持低信心观点，等待更好的入场水平，偏好超配2年期澳大利亚半政府债券、5 - 8年期澳大利亚国债和10年期半政府债券 [30]

报告行业投资评级 - 美元（USD）：看跌 | 偏态：看跌 [2][21] - 欧元（EUR）：看涨 | 偏态：看涨 [3][22] - 英镑（GBP）：中性 | 偏态：看涨 [4][23] - 日元（JPY）：看涨 | 偏态：看涨 [5][24] - 瑞郎（CHF）：中性 | 偏态：看涨 [6][25] - 挪威克朗（NOK）：中性 | 偏态：看跌 [7][26] - 瑞典克朗（SEK）：中性 | 偏态：看跌 [8][27] - 澳元（AUD）：中性 | 偏态：看涨 [9][28] - 新西兰元（NZD）：中性 | 偏态：看涨 [10][29] - 加元（CAD）：看跌 | 偏态：看跌 [11][30] 报告的核心观点 - 美元疲软主导G10外汇观点，美国与其他国家的利率和增长趋同以及外汇对冲增加影响市场 [1][21] - 各货币受不同因素影响呈现不同走势，如欧元受外汇对冲和利率趋同推动上涨，日元受美日贸易不确定性和美国终端利率前景影响或上涨等 [3][5] 根据相关目录分别总结 1. View Summaries - 维持交易建议：做空美元/日元、做多欧元/美元、做空加元/瑞郎 [31] - 各货币交易详情：做空美元/日元，点位143.36，目标135，涨幅5.8%，止损151，跌幅 -5.3%；做多欧元/美元，点位1.1786，目标1.20，涨幅1.8%，止损1.07，跌幅 -9.2%；做空加元/瑞郎，点位0.5787，目标0.555，涨幅4.1%，止损0.61，跌幅 -5.4% [31] 2. G10 Overview - 利率影响收入平衡，挪威经常账户盈余最大，新西兰赤字最大 [34] - G10外汇对风险和利率的敏感性上升，日元对美国利率最敏感 [39] - 期权数据显示市场做多欧元、做空瑞典克朗，CFTC数据显示瑞郎空头和欧元多头最多 [44] - CTA模型最看好挪威克朗，欧元近期表现追赶，美元最不被看好 [48] - 过去一个月瑞郎利率跌幅最大，加元和欧元紧随其后 [54] - 部分国家核心通胀略有加速，如英国和加拿大 [60] 3. USD - 美国增长和利率将与其他国家趋同，外汇对冲增加美元风险溢价 [63] - 美国经常账户赤字占GDP的4.6%且有扩大趋势 [68] - 美元与美国利率相关性高，不同时区回报差异加大 [73] - 美元仓位仍为空头但未过度，CTA趋势指标接近极度看跌 [78] - 前端盈亏平衡通胀率定价高于目标，压低短期实际收益率 [83] - 预计美联储2026年前不降息，终端利率更深 [88] - 影子短期利率差异显示美元当前接近公允价值98 - 99 [93] 4. EUR - 预计欧元/美元升至1.20及以上，期权市场低估其上涨风险 [99][101] - 欧洲经常账户盈余持续上升，主要由商品和服务推动 [104] - 欧元/美元对收益率差异更敏感，对风险偏好敏感性下降，纽约时段卖盘集中 [109] - 看涨仓位有所缓和但仍较高，CTA趋势指标接近极度看涨 [114] - 欧元区盈亏平衡通胀率下降，实际利率上升 [119] - 预计欧洲央行终端利率为1.5%，略低于市场定价 [124] - 欧元/美元上涨使其高于影子短期利率隐含的公允价值1.12 [129] 5. GBP - 英镑因高利差波动率比、低贸易紧张风险预期和欧洲乐观情绪溢出而受看好 [135] - 英国经常账户赤字稳定，但由更不稳定的“其他投资”融资 [140] - 英镑对利率和本地股市最敏感，纽约时段英镑/美元卖盘较多 [145] - 英镑/美元多头仓位较高但未过度，CTA趋势指标与英镑/美元表现背离加大 [150] - 英国实际利率上升，盈亏平衡通胀率因商品价格下跌而下降 [155] - 市场定价英国央行逐步降息和高终端利率，与经济学家预期相反 [160] - 英镑/美元高于影子短期利率差异暗示的公允价值1.32 [165] 6. JPY - 美国经济数据疲软或压低美国终端利率定价和美元/日元汇率 [171] - 日本经常账户余额为正，贸易逆差收窄 [176] - 日元与美国国债收益率负相关性增强，亚洲时段美元/日元下跌，纽约时段部分反弹 [181] - 期权数据显示美元/日元仓位略偏空，CTA趋势指标显示美元/日元多头 [186] - 通胀预期维持在1.70%，实际收益率因名义收益率下降重回负值 [191] - 市场对日本央行加息预期低迷，美国关税对经济的潜在影响令央行担忧 [196] - 美元/日元交易价格高于影子短期利率差异暗示的公允价值127 [201] 7. CHF - 瑞士央行表态和接近上一轮周期政策利率低点，有利于美元/瑞郎收益率压缩带来的下行风险，低通胀也利好瑞郎 [207] - 瑞士经常账户盈余相对于G10其他国家较高，由高商品盈余推动 [212] - 瑞郎/欧元对欧元股市最敏感，纽约时段欧元/瑞郎疲软最明显 [218] - 瑞郎相对于欧元和美元的仓位相对中性，CTA趋势指标仍偏看涨 [223] - 前端收益率大幅进入负值区间，10年期收益率未变，收益率曲线变陡，通胀预期继续缓和 [228] - STIR市场预计瑞士央行有超50%概率达到 -0.25%的谷底利率 [233] 8. NOK - 挪威央行上调中性利率估计，但仍存在利率下行风险，油价供应过剩也是不利因素 [239] - 挪威经常账户盈余受益于油气出口，但近期有所下降 [244] - 本地股市是挪威克朗的最大驱动因素，亚洲时段欧元/挪威克朗买盘最强，纽约时段净卖出 [249] - 挪威克朗期权仓位相对中性，对美元和欧元略偏空，挪威央行卖盘较前几年减少 [253] - 企业和家庭的通胀预期分歧持续，近期均有所上升 [258] - 市场预计挪威央行2025年9月降息，与摩根士丹利经济预期一致 [263] 9. SEK - 瑞典央行的替代情景使市场对经济数据反应敏感，看跌瑞典克朗，欧元/瑞典克朗有上行风险 [269] - 瑞典经常账户盈余因贸易而回升 [274] - 欧元/瑞典克朗对风险市场表现和2年期利率差异敏感，伦敦时段卖盘居多 [279] - 欧元/瑞典克朗市场仓位为空头，CTA指标看好瑞典克朗 [284] - 瑞典5年期实际收益率下降，长期通胀预期向央行目标收敛 [289] - STIR市场预计瑞典央行再降息幅度略高于预期 [294] 10. AUD - 澳大利亚经济基本面强劲，澳元有追赶其他货币对美元表现的潜力 [300] - 澳大利亚经常账户盈余近期转为赤字，因商品进口增加 [305] - 澳元对风险偏好和利率差异最敏感，纽约时段澳元/美元卖盘较多 [310] - 期权数据显示市场做多澳元，CTA趋势指标偏空 [315] - 澳大利亚10年期实际收益率维持在高位，本地盈亏平衡通胀率近期下降但仍较高 [320] - 预计澳大利亚央行2025年再降息三次，市场定价谷底利率更深 [325] - 澳元/美元目前被低估，公允价值估计为0.69 [330] 11. NZD - 新西兰国内需求疲软，但新西兰元兑澳元下行空间有限，因新西兰额外收益率优势不大 [336] - 新西兰年度经常账户赤字自2022年峰值后持续收窄 [341] - 新西兰元/美元对美国收益率高度负敏感，伦敦/纽约时段买盘最多 [346] - 期权和CTA指标显示投资者重新做多新西兰元 [351] - 实际收益率维持在高位，盈亏平衡通胀率降至1.8% [356] - 市场预计新西兰央行再降息1 - 2次后达到终端利率 [361] - 新西兰元/美元约0.60，低于公允价值估计0.64 [366] 12. CAD - 加元/瑞郎因不利的贸易条件而下跌，美元/加元因利率差异压缩而下降 [372] - 加拿大经常账户赤字在2025年第一季度收窄，主要因收入赤字降低 [378] - 美元/加元与利率差异相关性最高，纽约时段买盘最集中 [383] - 期权数据显示美元/加元仓位中性，CTA指标对加元的看法减弱 [386] - 实际收益率下降，盈亏平衡通胀率稳定 [391] - 预计加拿大央行2026年结束降息周期，终端利率为1.75%，低于市场定价 [396] - 美元/加元交易价格与隐含公允价值一致，但略低于影子短期利率差异 [402]

公司债券回购计划 - 公司宣布修改此前提出的债券回购要约，将最高回购金额从6亿加元提高至足以全额接受2050年2月到期的3.95%优先票据（Series CAB）和2051年4月到期的4.10%优先票据（Series CAE），并部分接受2046年1月到期的4.40%优先票据（Series CU）约2.61873亿加元本金[1] - 截至2025年6月27日到期日，投资者通过Computershare共有效投标31.08424亿加元各系列票据本金[3] - 具体投标数据显示：3.95% Series CAB票据投标6.917亿加元（占未偿本金8亿加元的86.5%），4.10% Series CAE票据投标4.219亿加元（占未偿本金5亿加元的84.4%），4.40% Series CU票据投标4.365亿加元（占未偿本金5亿加元的87.3%）[4] 债券接受与定价机制 - 公司计划接受6.917亿加元3.95% Series CAB票据、4.219亿加元4.10% Series CAE票据和2.619亿加元4.40% Series CU票据（按比例分配），其余系列票据投标均不被接受[6] - 总对价计算基于固定利差（如3.95% Series CAB票据+145基点）加上加拿大参考证券收益率，定价基准为2025年6月30日上午11点彭博报价[5] - 结算日定为2025年7月3日，公司将支付应计票息，被接受回购的票据自结算日起停止计息[9] 融资与交易安排 - 融资条件已通过完成15亿美元次级票据发行得到满足[7] - 公司委任RBC、BMO等五家机构作为主交易经理，Desjardins等六家机构作为联席交易经理负责要约执行[10] - 定价结果将在2025年6月30日11点公布，包含最终接受金额、要约收益率和总对价[8] 公司背景 - 公司是全球领先通信技术企业，业务覆盖45国以上，年收入超200亿加元，服务超2000万客户连接[15] - TELUS Health业务改善超1.5亿人健康管理，农业与消费品业务通过数字技术优化产消链[15] - 2000年以来累计捐赠18亿加元现金及物资，志愿服务达240万天，获评全球最具慈善精神企业[15]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：PCB、海外算力、新消费、新经济、半导体、AI应用、机械制造、公用事业、交通运输、家居、工程机械、乳制品、饲料、电子、计算机、创新药、大金融、有色金属、交运港口、包装印刷、轨道交通、自动化设备、小家电、文娱用品、半导体地面兵装、农商行、医疗器械、造纸业、纺织、家电、汽车、光伏、电力设备、医药、广告、医疗健康 - **公司**：宁德时代、三花智控、三一重工、东鹏饮料、海大集团、北新建材、晨光股份、中国动力、中控技术、金山办公 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国股票市场有望迎来新高**：中国股票市场在基本面、产业、流动性、风险偏好和政策制度变化等多重因素驱动下有望迎来新的高点，2025年可能会看到新的整数点位，行业配置关注PCB、海外算力等领域，“龙头化、国产化和全球化”是未来发展重要方向[1][5] 2. **中国经济挑战与机遇并存**：当前中国经济面临宏观经济基本面压力，地方消费数据、PMI等指标不佳，传统经济短期内处于摸底过程；但从长期看，中国产业优势逐步显现，新消费、新科技等领域发展良好，半导体和AI应用行业股价调整后，中报季市场将筛选企业，龙头公司业绩落地将带动产业链突破[2] 3. **全球资金呈现去美元化趋势并回流中国市场**：受美元指数下降、美国信用评级下调等因素影响，全球资金回流配置中国市场，包括港股和A股资产，EPFR数据显示该状态持续存在，2024年9月24日以来中国政策组合拳及与港交所联动加速资本市场制度改革[4] 4. **弱美元周期影响资产需求**：当前处于弱美元周期，美债需求下降，拍卖倍数从2.6倍降至2.3倍，美国股票相对于非美国家股市需求下行，中国大陆和日本对美债持有量减少，中国从约1万亿美元减至8800亿以下，日本从1.3万亿美元减至1.2万亿美元以下，中日两国对美股净流入量显著减少，中国净流出781亿美元，日本净流出500亿美元以上，资金流向黄金市场以规避地缘冲突风险[10] 5. **国内政策推动经济景气修复**：国内政策偏向稳定中积极有为，宏观经济进一步修复需等待企业端贷款脉冲上行，目前居民端贷款平稳，财政和政府端贷款上行对冲企业端贷款下行[11] 6. **外资和内资是推动权益资产上行的重要增量**：外资持有市值维持在3万亿以上，EPFR数据显示外资投资中国资产的基金规模约1700亿美元，美国降息周期加速预计外资将回流；内资对港股定价权提升，今年以来南向资金成交占港股整体成交比重维持在40%-50%，近期突破50%，国家队、险资、个人投资者是内资主要增量，新消费、新经济领域是内资重点投资方向[1][12][13] 7. **制度变化推动市场发展**：科创板深化改革提出“科创板1 + 6”模式，为不同盈利状况公司提供分层融资便利，A股与H股两地上市公司融资渠道更丰富、估值可能抬升，深圳推出H股回归二次上市政策筛选出优质白马标的，低估值位置的全球龙头企业值得关注[14] 8. **ETF是A股主要增量资金之一**：2024年9月24日以来大盘宽基ETF大量买入且持续无明显流出迹象，大盘风格看好，科技大盘股、红利、大金融等细分领域的大盘ETF值得重点配置[15][16] 9. **龙头化趋势显著**：A股盈利周期下行期间尾部企业被清洗，龙头企业集中度提升，在行业改善后更具优势，机械制造业、公用事业、交通运输等行业产能利用率高，传统行业如地产、轻工家居、钢铁汽车等CR8集中度有所提升；龙头公司利润集中度在传统行业和“两新两重”设计领域较高，在控费和运营方面具有综合优势，产能出清后能以更低固定资产获得更强经营性现金流[3][17][18][19][20] 10. **国产化进程稳步推进**：科创板上的龙头公司或科技企业推动国产化进程，电子、计算机、机械、新材料等领域细分方向出现国产替代，市占率提高，如半导体材料模拟ICD、CAD软件、工业机器人、碳纤维等[8] 11. **国产化和全球化在中国科技领域发展趋势值得关注**：创新药领域部分公司仍有新高潜力；全球化方面，85后、90后企业家推动中国文化产品走向国际市场，除制造业全球化外，新消费、新科技、新全球化部分更应关注[9] 12. **全球化策略对中国企业发展影响显著**：海外市场是反内卷重要方向，2024年中国企业海外毛利率维持在18.3%高位，国内毛利率下降，有色金属、工程机械、小金属等行业出海趋势强劲[24][25] 13. **新兴市场推动中国出口增长**：东南亚、拉美、中东、非洲等11个新兴国家中有10个将中国作为第一大进口来源国，其消费电子、电芯、汽车等细分市场带动中国出口，如印尼对中国依赖度从10%提高到31%，沙特从14%提高到24%[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **筛选具备全球化潜力公司的方法**：考虑海外营收增长及盈利能力，确保国内业务不拖后腿，电力设备、机械设备、医药和汽车领域是主要筛选方向，医药行业尤其值得关注，2019年以来潜力出海组合累计收益率达247%，超额收益191%[27] 2. **年轻董事长对企业全球化战略的积极影响**：年轻董事长（80后90后）见识广泛，更倾向于实施全球化战略，90后董事长领导公司的出海比例在2019 - 2024年间增加约8个百分点，其领导下公司海外收入同比持续正增长，家居用品、电池相关需求以及机械设备等领域表现显著；港股中90后董事长领导的消费品、广告业与医疗健康相关企业海外收入占比高且增长快[30][31]

行业市场规模与增长 - 2023年中国工业软件市场规模约2414亿元人民币 同比增长12.3% [4] - 武汉市2023年软件业务收入突破3500亿元 增长16.7% 其中工业软件收入同比增长51.7% [4] - 中国工业软件市场规模仅占全球份额的6.7% [4] 技术发展与突破 - 国产工业软件在AI赋能下加速缩小与国际先进水平差距 [1] - 华中科技大学近三年攻克多项关键新技术 包括自主研发MWORKS软件实现卡脖子技术突破和全国首款具备自主学习能力的华中10型数控系统 [4] - AI显著提升国产自主工业软件产品智能化水平 国家部署AI+工业软件专项行动支持开发AI+CAE、AI+EDC先导产品 [5] 行业挑战与差距 - 自主工业软件在功能、性能及稳定性上与国际先进水平存在差距 [5] - 核心工业软件如CAD、CAE、CAM对外依赖性强 缺乏核心技术 [5] - 缺乏基础编码、软件开发、实施规范等相关标准与规范 软件可扩展性、可配置性、可重构性较弱 [5] - 工业软件缺乏工业背景和行业背景实践 与工业业务流程结合不紧密 [5] 产业生态与创新 - 华中科技大学校友发起"喻家山倡议" 汇聚学校资源和校友智力直面工业软件卡脖子挑战 推动联合攻关和协同创新 [6] - 工信部、湖北省、武汉市为倡议落地创造良好科技创新环境 聚焦关键核心技术、产品和生态 [6] - 工业软件应用模式走向云端和设备端 部署方式从企业内部转移到外部 开发环境从封闭专用平台走向开放开源 [6] 行业战略意义 - 工业软件是中国制造业转型升级的核心要素 是从工业大国转变成工业强国的重要利器 [3] - 拥有自主知识产权的工业软件是走向制造强国的必由之路 [3] - 工业软件正重塑制造业 软件成为体现产品差异性的关键 如汽车创新70%来自汽车电子 其中60%属于软件创新 [6]