债券市场表现 - 9月以来债券市场表现坚韧但部分超长债收益率逆势小幅上行 银行间债市盘初收益率多数下行但长端国债收益率尾盘快速攀升 [1] - 10年期国债活跃券250011收益率上行0.75个基点报1.755% 30年期国债活跃券2500002收益率上行1.15个基点报2.0085% 10年期国开活跃券250215收益率上行1.15个基点报1.8575% [1] 超长期利率债换券行情 - 30年期国债新券2500006收益率较日内低点上行2个基点 该券5日即将迎来续发 [2] - 超长期国债25超长特别国债06成交量本周迅速放大 连续三个交易日成交近900笔 现有活跃券25超长特别国债02当天成交量超2200笔 [2] - 活跃券切换指新发行债券因利率优势、流动性改善或市场机构行为变化导致市场定价锚点转向新券的过程 [3] 机构观点分析 - 25超长特别国债06在9月、10月还有三次续发 首次发行票面利率2.15% 隐含票息税率高达6.97% 在活跃券切换前配置具有较高性价比 [3] - 10年、30年国债含税券25附息国债16、25超长特别国债06分别下行0.8个基点、1.8个基点 表现优于同期限其他品种 [3] - 当前5个基点的税收利差或仍有压缩空间 因各家机构考核机制存在差异 [3] 市场交易行为 - 超长端利率债主要卖盘来自险资和基金 银行和券商为买入主力 [3] - 市场情绪来到短期拐点 受股债跷跷板影响 权益市场调整时债市收益率整体出色但受活跃券切换行情干扰 [6] 未来市场展望 - 超长债利率波动表明债市情绪偏弱且存在机构尝试抢跑换券因素 [6] - 利率破位下行需要更强一致预期 预期凝聚力或来自市场风险偏好系统性走弱或央行额外宽货币呵护 [6] - 若股市延续多空博弈盘整行情 债市将继续处于震荡区间运行 若股市结束调整继续上涨 债市震荡上沿将受考验 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 8月22日征收票息增值税后关键期限国债首次新发，10Y25附息国债16票面利率1.83%、30Y25超长特别国债06票面利率2.15%，参考非活跃券定价的税率均低于公募基金的简易计税税率3%，2516、25T6能否成为后续活跃券是发行定价合理性的关键[1][7] - 后续30Y国债活跃券有不切换、向25T6切换、向25附息国债02切换三种可能性，若25T6实际发行规模与预计接近，其有望成为下一只活跃券且具有投资价值[2][10][12] - 后续10Y国债活跃券方面，25附息国债11可能因市场投资习惯持续活跃一段时间，但2516有较快切换成活跃券的可能性，参考活跃券定价隐含税率为3.77%，有一定性价比[3][15][16] 根据相关目录分别进行总结 后续30Y国债活跃券的可能性分析 - 25T6预计存续规模情况：根据财政部发行计划，25T6在9、10月还有三次续发，假设20Y和50Y续发规模，后续25T6三次将合计发行2340亿元，总体存续规模可能达3170亿元，高于25超长特别国债05，略低于25超长特别国债02[8] - 25附息国债02预计存续规模情况：25附息国债02在11、12月分别有一次续发，假设按780亿元一期规模续发，预计最终存续规模将达2730亿元，不及25T6预计存续规模[9] - 后续30Y国债活跃券的三种可能性：一是年内不切换，25超长特别国债02持续活跃，此时25T6价值不高，部分30Y老券有一定价值；二是向25T6切换，其定价偏高有性价比，存续规模大且发行节奏快；三是向25附息国债02切换，其续发可增大规模且免票息增值税，但成为活跃券概率不高，若25T6实际发行规模接近预计，其有望成下一只活跃券且具投资价值[2][10][12] 后续10Y国债活跃券的可能性分析 - 从历史情况看，个券成为活跃券后一般持续三个月左右，多数个券发行一个月内成活跃券，2024年以来发行规模成影响10Y国债能否成活跃券重要因素，若2516参考当前发行规模续发，预计最终存续规模为4620.3亿元，略低于当前活跃券25附息国债11，但仍属存续规模大的10Y国债[15] - 后续25附息国债11可能因市场投资习惯持续活跃一段时间，但10Y国债发行规律、换新券节奏快，市场会习惯投资征税个券，2516有较快切换成活跃券的可能性，观察第一次续发后能否切换，参考活跃券定价隐含税率为3.77%，有一定性价比[3][15][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年债市更重交易，资本利得占综合收益比例增加，投资者重视挖掘个券利差压缩机会 [2] - 除新老券利差变化规律外，今年个券有五个新特征，投资者可结合债券借贷量变化把握个券交易机会 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 债市现状 - 今年债市重交易，十年国债 1.65%背景下资本利得占比增加，交易重要性提升 [2] - 震荡市中投资者重视个券利差机会，4 月以来挖掘个券利差压缩机会受关注 [2] 个券新特征 - 个券利差与资金面相关，资金紧时活跃券更占优，如 2 - 3 月 30Y 国债次活跃券与活跃券利差拉升 [3] - 市场对传统新老券利差学习效应增强，活跃券博弈时点提前，新券利率在成交量切换前率先下行 [4] - 活跃券切换博弈时，短期关注次活跃券上涨空间，新增资金和空头平仓推动其利率下行 [4][5] - 活跃券切换过渡期，次活跃券与新券利差在次活跃券短期下行后压缩，如二季度 230023 借贷量回升 [5] - 关注次活跃券中空头存量较高的后续回补可能，高位借贷量使券商平仓，次活跃券有超额下行动能 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内资金利率未明显宽松时债券利率无大幅下行基础，风险偏好或基本面数据未持续上升时无大幅上升动力，当前债券利率大概率维持震荡，直至破局因素出现 [2][15][39] - 短端利率下行困难，若资金利率不进一步宽松，短端利率债下行空间小，存单和短信用可持有；长端利率若有利多因素可能和短信用一起下行，但空间不大，10Y 国债利率下限维持在 1.6%左右 [2][16][17] - 信用债短端 2 - 3Y 可采用套息策略，中端 4 - 5Y 二永债是否交易取决于资金利率，4 - 5Y 以上普信和 5Y 以上二永可从票息角度持有 [3][17][41] - 投资组合若采取短期博弈进攻思路或抢跑 6 月初资金宽松行情，可构建偏子弹型组合；若采取稳健思路，建议票息 + 少量长利率交易组合 [4][21][42] 根据相关目录分别进行总结 1.1 债市周度回顾 - 过去一周债券市场整体震荡，长债表现略好于短债，信用略好于利率，近期资金利率转松但未达双降水平，4 月消费数据略不及预期，债市影响因素和情绪偏积极，长端和信用利率小幅下行但空间不大 [30][33] 1.2 债市周观点：债券等待破局？有什么相对机会 1.2.1 债券等待破局？有什么相对机会 - 短期内债券利率大概率维持震荡，短端利率下行困难，长端利率若有利多因素可能下行但空间不大，信用债不同期限有不同投资策略，投资组合有不同构建思路 [2][15][17] 1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势 - 横向对比债券资产相对性价比不高，纵向对比股市相对债市偏便宜，沪深 300 市盈率倒数 - 10 年国债利率处于过去五年 79%分位点，沪深 300 股息率/10 年国债利率处于过去五年 96%分位点 [55][58] 1.2.3 利率预测模型认为债市震荡偏强 - 利率预测模型显示 5 月 23 日市场震荡偏强，未来一个月 10 年国债利率可能保持在 1.70%左右，模型对未来月度变化方向预测准确度在 65% - 70%左右，认为收益率曲线整体会变陡，中端及以下位置更有机会，6 - 8Y 左右国开略好于国债 [63] 1.2.4 期货多空比处于偏低水平 - 国债期货多空比处于低位运行，反映期货有反弹可能性 [69] 1.3 利率债择券性价比比较 1.3.1 收益率曲线平陡变化不大 - 过去一周短端震荡，长端因换券上行，收益率曲线略微变陡，国债期限利差（10 - 1Y）上行 4BP 至 27BP 左右 [73] 1.3.2 债券择券推荐 - 从曲线静态及持有性价比看，国债、国开、农发可选择 9 - 10Y，口行选择 10Y；10 年国开 250205 - 250210 利差 3BP 左右，短期交易可同时考虑，持有建议 250210；10 年国债 250009 - 250004 利差 3BP 左右，预计 250004 继续为主力券；30 年国债 230023 - 2500002 利差 3BP 左右，2500002 未来可能成主力券；20 年国债流动性未提升前表现难更强，负债端稳定可小仓位持有 [100][101][107] 1.4 国债期货价格及策略分析 - 单边维度 2509 合约定价合理，做空力量可能下降，期货有反弹可能，博弈反弹可选择 TL/TF2506 合约；TS 合约预计偏弱运行，反弹需观察资金是否超预期宽松 [28][53] - 曲线交易维度收益率曲线平陡变化不大，TL 合约可能带动老券下行压平曲线但空间不大，参与曲线交易需及时止盈 [29][53] - 期货另类策略上，做多 2Y 信用 + 做空 TS2509 的“票息”下行至 2.2 - 2.3%左右有持有价值，适合绝对收益思路持有 [29][54]