炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源 ：尺度商业 文 | 张佳儒 编辑 | 刘振涛 最近的A股市场上，"易中天"这个名字意外走红。这里的"易中天"并非那位以品三国闻名的知名学者， 而是由新易盛、中际旭创、天孚通信组成的光模块"三剑客"，因名字中各取一字而得名。 天孚通信是"易中天"里的"小而美"，业绩规模最小，市值最低，但增速波动最小、毛利率较高。 12月以来，天孚通信股价大涨36%，截至12月12日收盘总市值1673亿元。天孚通信这波涨势背后，站着 一位从江西宜春农村走出来的"小镇青年"——邹支农。 邹支农出身农村，37岁创立天孚通信，起步的第一个产品是被日本企业"卡脖子"的陶瓷套管。前后经过 两年，历经百万个瑕疵产品，天孚通信终于造出了国产的陶瓷套管，并在数年后登陆创业板。 如今，天孚通信市值1600亿元，相较于"易中天"成员这一话题性标签，其更受市场认可的核心身份，是 英伟达供应链中的核心企业。 随着天孚通信发展与市值增长，邹支农的财富也水涨船高。就在一个多月前，2025年胡润百富榜揭晓， 邹支农家族以665亿元财富位列第80位，较 2024 年上升213位，位 ...

投资评级与核心观点 - 报告对天孚通信（300394.SZ）的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [2][6] - 报告核心观点认为，物料紧缺是短期拖累因素，看好公司光引擎产品后续放量带来的业绩弹性 [1][8] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.98亿元、31.68亿元、38.96亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.96元、4.08元、5.01元 [6][8] 公司业绩表现与短期挑战 - 2025年前三季度，公司实现营收39.18亿元，同比增长63.63%；归母净利润14.65亿元，同比增长50.07% [8] - 2025年第三季度单季，公司实现营收14.63亿元，同比增长74.37%，但环比下降3.23%；归母净利润5.66亿元，同比增长75.67%，环比微增0.80% [8] - 25Q3营收环比下降及利润增速放缓，主要原因是上游核心器件EML短期紧缺，导致公司产品交付受限 [8] 行业需求与公司优势 - 下游需求旺盛，北美云厂商给出2026年GPU出货积极指引，英伟达Rubin系列及谷歌TPU v7芯片将提升1.6T光模块需求 [8] - 公司是1.6T光引擎核心供应商，与客户深度绑定，具备卡位优势，有望充分受益于下游需求并存在超预期空间 [8] - 公司泰国工厂第一期已于2024年年中投入使用，第二期今年投入使用，将根据订单逐步增加产能，2026年或迎大规模放量 [8] 研发投入与长期成长 - 公司投入研发1.6T硅光光引擎及CPO场景的FAU光纤阵列产品等，长期成长空间打开 [8] - 公司聚焦光学元器件，布局无源有源多领域产品，具备长期增长性 [8] 财务预测与估值指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为55.84亿元、79.29亿元、99.79亿元，增长率分别为72%、42%、26% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为52.0%、50.7%、50.9%，净利率分别为41.1%、39.9%、39.0% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为32.2%、31.2%、28.1% [10] - 基于2025年11月28日收盘价155.09元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为53.5倍、38.8倍、31.5倍 [6]

公司业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润为14.65亿元人民币，同比增长50.07% [1] - 2025年单三季度归母净利润为5.66亿元人民币，同比增长75.67%，环比增长0.80% [1] - 公司三季度业绩环比增速放缓 [1] 业绩影响因素 - 业绩环比放缓主要受EML光芯片上游物料紧缺影响 [1] - 人工智能发展带来高速光器件产品需求增长的长期趋势未受影响 [1] - 随着原材料紧缺逐步缓解，公司1.6T光引擎产品预计将快速放量 [1] 公司战略与前景 - 公司在CPO（共封装光学）领域拥有多个产品及客户布局 [1] - 公司在CPO领域的布局有望取得先发优势 [1]

光模块与数据中心行业 - 公司为英伟达CPO供应链重要参与者 光引擎产品1.6T规格处于持续起量阶段 [1] - 公司业务覆盖光模块 英伟达合作 数据中心及华为产业链 并涉及先进封装技术领域 [1] 芯片与通信技术领域 - 公司MCU芯片与汽车芯片产品通过鸿蒙系统认证 具备卫星导航和低空经济相关技术布局 [1] - 公司多颗芯片产品获得华为鸿蒙生态认证 业务覆盖汽车电子与卫星导航应用场景 [1] 服务器与数据中心基础设施 - 公司是国内超算行业龙头企业 同时为液冷数据中心技术领导者 [1] - 公司业务涵盖液冷服务器 数据中心建设及云计算服务领域 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][11] 核心财务表现 - 2025年H1营业收入24.6亿元，同比增长57.8%；归母净利润9.0亿元，同比增长37.5% [6] - 2025年Q2单季度营业收入15.1亿元，同比增长83.3%，环比增长60.0%；归母净利润5.6亿元，同比增长49.6%，环比增长66.3% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.02亿元、31.21亿元、38.63亿元，对应同比增速71%、36%、24% [11] - 对应PE估值51倍、37倍、30倍 [11] 业务增长驱动 - 光有源器件收入快速增长，2025年H1实现收入15.7亿元，同比增长91.0%，环比增长87.6% [11] - 光无源器件2025年H1收入8.6亿元，同比增长23.8%，环比下降1.9% [11] - 泰国产能持续释放，一期持续扩产，二期预计近期交付验收 [11] - 2025年H1光通信元器件产量同比增长38.4%，销量同比增长15.8%，营业收入同比增长60.1% [11] - 1.6T光引擎产品放量，高端高速率产品出货提升 [11] 盈利能力分析 - 2025年Q2毛利率49.4%，同比下降10.4个百分点，环比下降3.7个百分点 [11] - 有源器件毛利率43.4%，同比下降3.5个百分点，环比下降3.2个百分点 [11] - 无源器件毛利率63.6%，同比下降5.4个百分点，环比下降4.4个百分点 [11] - 2025年Q2净利率37.2%，同比下降8.4个百分点，但环比回升1.4个百分点 [11] - 费用率显著改善，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.3%/4.2%/-1.0%，同比全面下降 [11] 长期发展前景 - 公司将受益于CPO/OIO技术渗透带来的蓝海市场 [2][11] - 在FAU、MPO和光引擎等无源及有源器件领域均有布局 [11] - 绑定海外大客户，产业卡位清晰，远期有望获得估值溢价 [11]

中科曙光与海光信息战略重组 - 近一周有145家机构调研中科曙光（603019）和海光信息 [1] - 通过换股吸收合并实现战略重组 整合芯片领域与整机/数据中心基础设施领域优势资源 [1] - 目标形成"芯片+服务器+云计算"全产业链国产算力巨头 覆盖从芯片到软件、整机、系统的完整布局 [2] - 合并后规模效应显著 业务范围扩大强化产品核心竞争力并增厚利润 [2] - 中科曙光系统集成能力与海光高端芯片技术形成互补 增强生态协同优势 [2] 天孚通信业务进展 - 1.6T光引擎持续起量 当前平稳交付 公司动态调整产能并优化供应链管理 [3] - 泰国生产基地分两期建设 第一期2024年年中投产 第二期即将完成设备调试和样品验证 [4] 泡泡玛特及IP概念股动态 - 泡泡玛特港股总市值超3300亿元 创历史新高 在A股市值排名第32位 [6] - Labubu3.0系列引爆全球潮玩市场 限量款Labubu拍卖成交价达108万元和82万元 [7] - A股泡泡玛特概念股元隆雅图（002878）、哈尔斯（002615）连续3涨停 萃华珠宝（002731）1涨停 [6] - 元隆雅图与泡泡玛特在品牌营销项目合作 探索IP文创产业链更多机会 [6] - 中文在线（300364）拥有自主IP罗小黑及国际IP授权 形成国谷/日谷/美谷矩阵 周涨幅超10% [7] 莱绅通灵品牌升级 - 聚焦35-55岁中高端女性客群 2024年升级"传世金"品牌定位为"值得珍藏的艺术黄金" [8] - 产品采用"中韵西骨"设计风格 融合东方美学与西方艺术 满足新一代黄金消费需求 [8]

会议基本信息 - 会议时间为 2025 年 6 月 11 日 9:00 - 9:25，地点为线上通讯会，接待人员有董事会秘书兼副总经理陈凯荣及证券部工作人员 [2][3][4] - 参与单位众多，包括 Blackrock、Point 72、白犀基金等上百家投资机构 [2][3] 产品情况 1.6T 光引擎 - 产品处于持续起量过程中，目前平稳交付，公司会根据客户需求动态调整产能，优化生产和供应链管理 [3] - 产品毛利率受产品结构、良率效率、产能利用率、外购物料价值占比等因素影响，量产初期因产能利用率不高、良率待提升等因素受影响，公司会控制生产成本 [3] CPO 相关配套产品 - 进展顺利，但处于市场前期阶段，预计短期不会对营业收入产生显著贡献，公司会关注市场需求动态并配合客户 [3] 有源产品 - 2024 年有源产品占公司营业收入比例超 50%，客户和产品较多且处于不同阶段，公司未来会借助全球业务布局开发更多客户 [4] 产能建设 - 泰国产能分两期投产，第一期 2024 年年中投入使用，正在根据客户需求增加产能；第二期已完成装修交付，近期将完成设备调试和样品制作并交付客户验证，未来争取更多订单提升产能利用率以贡献收入和利润 [3][4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收环比增长10%，较过去2个季度环比增速提升，25年增长看泰国产线产能释放及1.6T光引擎上量 [2][11] - 25Q1毛利率小幅下滑，汇率波动影响净利率 [2][11] - 公司海外基地强化交付能力，有利于规避关税影响 [2][11] - CPO/OIO远期有巨大蓝海市场，公司绑定海外大客户，配套定位清晰，带来估值溢价 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 4月23日公司发布2025年一季报，营收9.45亿元，同比增长29%，环比增长10%；归母净利润3.38亿元，同比增长21%，环比下滑8%；扣非净利润3.32亿元，同比增长23%，环比下滑8% [5] 事件评论 - 25年增长主要看泰国产线产能释放及1.6T光引擎上量，光无源器件景气度高，海外泰国一期产线或交付，二期筹备扩产；光有源器件下游大客户产品重心或转向1.6T产品，预计后续季度1.6T交付量加速，25Q1存货达5.4亿元，环比增长55%，同比增长132% [11] - 25Q1毛利率53%，同比-2.5pct，环比-1.4pct，下滑原因一是泰国厂产能即将释放，人员招聘及培训成本增加，二是Q1春节等因素影响成本侧；净利率35.8%，同比-2.5pct，环比-6.9pct，环比下滑受汇率波动影响；25Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.5%/3.7%/6.5%/-1.1%，分别同比-0.3pct/-0.9pct/-0.6pct/+1.4pct，分别环比+0.2pct/持平/-0.4pct/+5.1pct，汇率波动体现在财务费用中影响净利率 [11] - 公司旗下泰国天孚负责海外产能布局，泰国生产基地启动交付并贡献营收业绩，交付能力有望显著提升，且有利于规避关税影响，强化与泰国其他光模块工厂协同 [11] - 中短期公司无源及有源产品线增长来自大客户光模块高增长，受AI驱动；长期在交换机scale - out组网侧CPO方案以及GPU卡间互联的Optical I/O方案有巨大蓝海市场；公司在CPO/OIO方向涉及多种无源产品及工艺，光引擎项目和大客户研发合作有序推进，后续有望在订单上更多体现，绑定海外大客户，配套定位清晰，远期逻辑带来估值溢价 [11] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为20.81亿元、27.41亿元、33.86亿元，对应同比增速55%、32%、24%，对应PE 19倍、14倍、11倍，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为51.66亿元、68.54亿元、83.33亿元，归母净利润分别为20.81亿元、27.41亿元、33.86亿元等 [17] - 资产负债表预测2025 - 2027年资产总计分别为74.86亿元、107.04亿元、144.99亿元等 [17] - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为10.01亿元、23.40亿元、30.89亿元等 [17] - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益分别为3.76元、4.95元、6.11元，市盈率分别为18.70倍、14.20倍、11.49倍等 [17]