报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 港股中国中冶和中国中铁因矿产资源储量领先、业绩贡献提升及价值重估空间大，成为当前重点投资机会 [1][8] - 中国中冶在产及待开采铜权益资源量合计1484万吨，2025H1资源板块利润同比增长29%，H股估值提升空间达62% [1][3] - 中国中铁铜/钼权益储量国内领先，2025H1资源板块利润占比提升至22%，H股估值提升空间达71% [8][10] - 两家公司施工主业边际改善：减值风险释放充分，新签订单降幅收窄，海外订单加速增长 [2][9] 中国中冶详细分析 矿产资源储备与业绩 - 截至2025H1，拥有3座在产矿山和2座待开采矿山，在产矿山铜/镍/钴/铅/锌权益资源量分别为179/121/13/25/48万吨 [1] - 待开采铜矿权益资源量1305万吨，在产及待开采铜权益资源量合计1484万吨 [1] - 2025H1三座在产矿山归属中方利润5.5亿元，同比增长29%，占归母净利润比例18%（同比提升6.5pct） [1] - 瑞木镍钴矿/山达克铜金矿/杜达铅锌矿分别贡献利润2.3/1.5/1.7亿元 [1] - 巴基斯坦锡亚迪克铜矿审批基本获批，阿富汗艾娜克铜矿推进前期工作，投产后资源板块业绩将显著增厚 [1] 施工主业改善趋势 - 2023-2024年计提减值损失89/97亿元，风险释放充分 [2] - 2025Q2单季归母净利润同比增长1%，主因毛利率提升和减值损失减少 [2] - 2025年1-7月新签订单6113亿元，同比下降18.5%（降幅收窄），其中海外新签613亿元，同比增长38% [2] 估值与盈利预测 - 2025年资源板块利润保守预估11亿元（在产矿山），待开采矿山投产后年利润增量约33亿元 [3] - H股分部估值707亿元（在产矿山175亿元+待开采矿山339亿元+工程板块194亿元），较当前市值提升空间62% [3] - 预计2025-2027年归母净利润61/65/70亿元，同比变化-10%/+6%/+8% [4] - H股当前估值PE 7/7/6倍，PB（MRQ）0.42倍，处于历史底部区间 [4] 中国中铁详细分析 矿产资源储备与业绩 - 截至2025H1，铜/钼/钴权益保有储量分别为304/49/23万吨，铜钼产能国内领先 [8] - 2025H1铜/钼权益产量分别为6.8/0.6万吨，子公司中铁资源归母净利润25.8亿元，同比增长27% [8] - 资源板块利润占公司归母净利润比例22%，同比提升8pct [8] 施工主业改善趋势 - 2025H1营收/归母净利润同比下降6%/17% [9] - Q2新签订单同比增长20%，结束连续5个季度下行期 [9] - 2025H1铁路订单同比增长12.4%，境外订单同比增长52% [9] - 下半年财政政策有望推动需求改善，低基数效应下业绩增速预计修复 [9] 估值与盈利预测 - 2025年1-8月LME铜/钼精矿均价同比上涨5%/6%，资源板块全年利润贡献预估51亿元 [10] - H股分部估值1471亿元（矿产资源板块794亿元+工程板块676亿元），较当前市值提升空间71% [10] - 预计2025-2027年归母净利润258/253/255亿元，同比变化-7.4%/-1.8%/+0.6% [11] - H股当前估值PE 3.3/3.4/3.4倍，PB（MRQ）0.28倍，2025年预期股息率4.7% [11] 行业投资建议 - 重点推荐低估值央企中国中冶H（PB 0.42X）和中国中铁H（PB 0.28X，股息率4.7%），H股市值提升空间分别为62%/71% [12] - 同时推荐西部基建龙头四川路桥（股息率6.3%）、中国建筑（股息率5%）、中国能建、中国交建、隧道股份（股息率5.0%） [12] - 新疆板块建议关注中国化学（PB 0.72X）、三维化学（PE 17X，股息率5.0%）、东华科技（PE 15X）及本地基建链企业 [12] - 洁净室工程龙头亚翔集成、幕墙出海龙头江河集团（股息率6.4%）、钢结构龙头鸿路钢构和精工钢构亦为推荐标的 [12]

财务业绩 - 截至2025年6月30日止六个月销售收入539.66亿元人民币，同比减少13.17% [1] - 股东应占溢利47.31亿元人民币，同比减少38.7% [1] - 每股基本收益0.47元 [1] 资源储备 - 截至2024年底煤炭原地资源量464亿吨（JORC标准），储量规模位居行业前列 [1] - 2025年上半年收购西北矿业新增煤炭资源量63.52亿吨，可采储量提升36.52亿吨 [1] - 加拿大拥有6个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17亿吨 [1] - 内蒙古曹四夭钼矿资源量达10.4亿吨 [1] 产业布局 - 在山东、内蒙古、新疆、澳大利亚等地建立煤炭生产基地，覆盖国内外关键能源区域 [1] - 所产煤炭涵盖动力煤、喷吹煤、焦煤等多品种 [1] - 积极布局多矿种领域，钾盐和钼矿资源为可持续发展提供支撑保障 [1]

合作框架 - 金钼股份与紫金矿业签署合作意向书 就安徽金寨沙坪沟钼矿开发达成初步意向 [1] - 紫金矿业拟以成本价向金钼股份转让部分金沙钼业股权 [1] - 股权转让完成后 紫金矿业（或其关联企业）持有金沙钼业60%股权 金钼股份合计持有34%股权 [1] 业务规划 - 双方计划共同出资设立冶炼公司 从事钼金属的冶炼及深度加工等业务 [1] - 该意向书为框架性约定 后续能否签订正式交易合同存在不确定性 [1]

业绩表现 - 2025年上半年归母净利润11.07亿元 同比增长55.79% [1] - 25Q2归母净利润6.23亿元 同比增长22.25% 环比增长28.97% [1] - 业绩略低于预期 产量不及预期及成本上行是核心原因 [1] 重点项目进展 - 五龙矿业选厂改造完成 处理能力提升至3000吨/天 [1] - 吉隆矿业27号箕斗井提升改造完成 其余项目按计划启动 [1] - 华泰矿业一采区复工项目完成可研报告 采矿权延续工作推进 五采区扩建项目基建工程有序开展 [1] - 锦泰矿业一期工程顺利推进 预计年底完成回采 二期工程完成项目勘查和探转采工作 [1] - 瀚丰矿业东风钼矿选厂改扩建项目已启动设计 [1] - 金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓 新增4个露天采坑 充填系统恢复顺利 预计Q3满负荷运行 [1] 资源勘探突破 - 老挝矿区新发现斑岩型金铜矿体 较原有卡林型金矿体量更大且选矿流程更易 回收率更高 [1] - 计划对新矿体实行进一步勘探工作 [1]

新矿产资源法实施 - 新修订的《矿产资源法》于7月1日正式实施，重点保障国家矿产资源安全，构建全面系统的矿产资源安全保障体系 [1] - 法律创设矿业权登记簿制度，将矿业权证书列为不动产证书类型，强化用益物权属性 [1] - 完善矿产资源勘查开采许可制度和出让合同管理制度 [1] - 多地推动战略性矿产资源增储上产，矿业权市场热度攀升 [1] 矿业勘查投入增长 - 上半年全国非油气矿产勘查投入资金69.93亿元，同比增长23.9% [2] - 社会资金投入33.59亿元，同比增长28.2%，占比48.0% [2] - 中央和地方财政资金投入36.34亿元，同比增长20.1% [2] - 锡矿、铝土矿、钨矿、铜矿、磷矿等矿种勘查投入同比增长50%以上 [2] 矿业权市场活跃 - 2024年战略性矿产探矿权投放581个，创十年新高 [5] - 2025年上半年战略性矿产探矿权投放318个 [5] - 甘肃省3个煤矿资源开发项目签约金额346.47亿元，矿业权出让合同金额23.25亿元 [5] - 内蒙古成功出让92宗矿业权，实现出让收益约222.06亿元 [5] 地方矿业政策推进 - 四川省上半年出让20宗矿业权，"十四五"以来累计出让318宗，成交价374亿元 [6] - 湖北省出台政策规范矿业权市场化交易 [6] - 浙江省规范矿业权网上拍卖挂牌交易行为 [6] - 四川省发布矿业权招标出让工作规程和网上交易规则，8月1日起施行 [6] 行业发展趋势 - 矿产资源外部环境处于不稳定期，国内需求处于上升期 [4][6] - 自然资源部要求加快政策创新，鼓励社会资本在矿业权空白区开展矿产地质调查 [7] - 完善矿业用地制度，解决实际问题 [7]

核心观点 - "国城系"通过高杠杆资金快速扩张，旗下资产规模超350亿元，核心平台包括国城矿业(市值超300亿元)和众和股份，并计划收购国城实业(估值55亿元) [5][7][30] - 公司资本运作手法激进，包括利用壳公司获取银行贷款(如兰州银行向三家杭州壳公司发放11亿元贷款用于建新集团重组) [17][18] - 控股股东质押率极高(国城矿业两大股东质押比例均超99.9%)，存在连锁风险 [44] - 通过复杂股权结构控制锂矿资源(金鑫矿业48%股权)，并借壳众和股份布局新能源 [36][37][32] 资本运作路径 - 2017年通过注资50亿元(其中15亿元来自浙商产融借款)入主建新矿业(现国城矿业)，获得73.98%控股权 [9][11][12] - 外部资金支持方包括浙商产融(25亿元)、宝信投资(7亿元)、耀莱投资(9亿元)、银帝集团(5亿元)等机构 [14] - 2020年尝试以21.45亿元收购国城实业失败，2024年重启收购时估值已升至55亿元 [26][30] - 2024年通过国城绿能控股退市公司众和股份44.77%股权，布局锂矿资源 [32][33] 资产布局 - 国城实业核心资产为大苏计钼矿，2019年收购成本10.418亿元，现估值55亿元 [26][30] - 通过国城常青间接持有金鑫矿业48%股权，该矿拥有亚洲最大花岗伟晶岩型锂矿床(氧化锂资源量112.07万吨) [36][37] - 金鑫矿业股权结构：众和股份50%、国城合融48%、广州国城德远2% [38] 财务特征 - 杠杆使用激进：初期收购资金中自有资金占比不足25%(20.725亿元实缴资本中15亿元为借款) [12] - 资金链紧张迹象：兰州银行11亿元贷款最终转为不良债权被三维汇成受让 [17][20] - 质押风险突出：国城矿业两大股东合计质押69.67%股份，质押比例均超99.9% [44]

紫金矿业的投资能力与战略布局 - 公司的投资能力被视为发展的核心驱动力，兼具技术、管理和投资优势，民营机制与国企信用结合使其更具竞争力 [3] - 公司董事长具备投资、管理和技术背景，处于投资黄金年龄 [4] 2020年以来的矿产收购 2020年 - 圭亚那金田：3.23亿加元（约16.99亿元）收购100%股权，资源储量178吨金，平均品位2.7g/t [5] - 巨龙铜业：38.83亿元收购50.1%股权，铜金属量1072万吨，钼57万吨 [5] - 大陆黄金武里蒂卡金矿：资源量352.7吨金，平均品位9.3g/t [5] 2021年 - 加拿大新锂公司：9.6亿加元收购，核心资产为阿根廷3Q盐湖锂矿 [6] 2022年 - 瑞海矿业：40亿元收购30%股权，持有中国最大单体金矿海域金矿 [7] - Rosebel金矿：26亿元获得控制权，南美主要金矿 [8] - 招金矿业：41亿元投资成为第二大股东，拥有23座金矿和2座铜矿 [8] - 金沙钼业：59亿元收购84%股权，钼资源量246万吨 [8] - 盾安集团资产包：77亿元收购，含西藏拉果错盐湖锂矿70%权益 [9] 2023年 - 苏里南罗斯贝尔金矿：全球成交规模最大的在产黄金矿山之一 [11] - 蒙古哈马戈泰铜金矿：完成交割 [12] - 西藏朱诺铜矿：48.59%权益并购，新增铜142.78万吨、钼2.78万吨 [12] 2024年 - 加纳Akyem金矿：拟10亿美元（约70.71亿元）收购100%权益，黄金资源量54.4吨 [13] - 秘鲁La Arena铜金矿：2.45亿美元收购，含金175.3吨、铜262.7万吨 [13] 2025年 - 藏格矿业：137亿元收购控制权，新增钾、锂资源储备 [14] 2024年以来的增发与配售 - Solaris Resources：6.9亿元认购15%股权，专项用于厄瓜多尔铜矿开发 [15] - 蒙太奇黄金：3亿元投资获9.9%股权，用于Koné项目开发 [15] - 万国黄金集团：12.49亿元认购15.28%股权，用于所罗门群岛金矿开发 [16] - 龙高股份：18.39%股权协议转让，后续增持至20% [16] - Predictive Discovery：2410万澳元收购3.5%股权，推进西非黄金项目 [17] - 赤峰黄金IPO：3.11亿港元基石投资 [17] - 潼关黄金：1.16亿港元配售获3.82%股权，股价一周内从0.69港元涨至1.16港元 [17][18] 资源储备与市场策略 - 公司通过大规模收购持续扩充金、铜、锂等资源储备，覆盖全球主要矿区 [5][6][7][8][9][11][12][13][14] - 近期增持黄金资产以应对市场波动，黄金仓位提升至第一 [20]

资产质押 - 公司将五矿盐湖49%股权、横峰县松树岗钽铌矿及宁都河源锂辉石矿矿权质押给金融机构[2] 五矿盐湖业绩 - 2024年9月30日资产总额735,539.04万元，负债总额65,863.19万元，净资产669,675.85万元，资产负债率8.95%[6] - 2023年度营业收入386,322.01万元，利润总额281,218.15万元；2024年1 - 9月营业收入127,312.88万元，利润总额77,061.66万元[6] 矿产资源 - 五矿盐湖一里坪盐湖总孔隙度资源储量含氯化锂189.7万吨，氯化钾1,865.87万吨；总给水度资源储量含氯化锂92.074万吨，氯化钾900.36万吨[6] - 横峰县松树岗钽铌矿开采规模165万吨/年，矿石量29,860.4万吨，Ta2O5、Nb2O5氧化物量分别为42,444吨、63,591吨，伴生氧化铷601,834吨，伴生氧化锂603,813吨，平均品位0.2022%[9] - 宁都河源锂辉石矿开采规模40万吨/年，截止2017年12月31日，保有（122b + 333）类锂辉石矿石量450.08万吨，Li2O金属量46,640.43吨，平均品位（Li2O）1.04%[12] 矿权持有 - 公司通过控股子公司间接持有横峰县松树岗钽铌矿90%矿权[10] - 公司通过全资子公司持有宁都河源锂辉石矿全部矿权[13] 其他 - 本次交易有利于公司持续、健康、稳定发展，总体风险可控[15] - 独立董事一致同意公司以持有子公司股权及矿权质押事项[16] - 公司发布第五届董事会第八十九次会议、第五届监事会第六十一次会议、第五届董事会2025年第二次独立董事专门会议决议[17] - 公告日期为2025年2月22日[18]