核心观点 - 贵州茅台2025年上半年业绩符合预期 全年目标实现可期 [1] - 维持买入评级 [1] 分产品收入表现 - 2025年第二季度茅台酒收入320.32亿元 同比增长10.99% [1] - 系列酒收入67.40亿元 同比下降6.53% [1] - 茅台酒收入占比同比提升2.61个百分点至82.62% [1] 产品结构变化原因 - 茅台酒收入占比提升主要因2025年上半年公司加大1L装产品投放 [1] - 新发布的5款"走进系列"和"世博会纪念酒"预计贡献增量 [1] 国际市场表现 - 2025年第二季度国外市场营收17.74亿元 同比增长27.64% [1] - 海外收入占比提升0.72个百分点至4.58% [1] - 海外市场增长突出与2025年以来公司全面加大国际市场开拓力度有关 [1]

财务表现 - 2025年上半年公司营业收入893.89亿元 同比增长9.10% 归母净利润454.03亿元 同比增长8.89% 扣非归母净利润453.90亿元 同比增长8.93% [1] - 2025年第二季度公司营业收入387.88亿元 同比增长7.28% 归母净利润185.55亿元 同比增长5.25% 扣非归母净利润185.40亿元 同比增长5.23% [1] 产品结构 - 2025年第二季度茅台酒收入320.32亿元 同比增长10.99% 系列酒收入67.40亿元 同比下降6.53% [2] - 茅台酒收入占比同比提升2.61个百分点至82.62% 主要受益于1L装产品投放及新发布"走进系列"等产品贡献增量 [2] 渠道分布 - 2025年第二季度直销收入167.89亿元 同比增长16.52% 批发收入219.83亿元 同比增长1.48% [2] - 直销收入占比同比提升3.36个百分点至43.30% 其中i茅台收入48.90亿元 同比下降0.35% [2] - 经销商数量同比增加192家至2395家 单商规模同比下降1.13%至1618.89万元/家 [2] 国际市场 - 2025年第二季度国外市场营收17.74亿元 同比增长27.64% 占比提升0.72个百分点至4.58% [2] - 海外市场增长主要受益于公司全面加大国际市场开拓力度 [2] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率90.42% 同比下降0.26个百分点 归母净利率47.84% 同比下降0.92个百分点 [3] - 销售费用率4.45% 同比上升0.46个百分点 管理费用率4.60% 同比下降0.38个百分点 [3] 现金流状况 - 经营性现金流量净额43.10亿元 同比下降84.29% 主要受集团财务公司吸收存款减少及法定准备金增加影响 [3] - 合同负债55.07亿元 同比减少44.86亿元 环比减少32.81亿元 [3] - 销售收现389.43亿元 同比下降4.64% [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为9%/7%/7% 达到1903/2037/2175亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为9%/7%/6% 达到943/1006/1070亿元 [3] - 对应市盈率分别为19倍/18倍/17倍 [3]

财务表现 - 上半年营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元同比增长8.89% [2] - 二季度营收387.88亿元同比增长7.28% 归母净利润185.55亿元同比增长5.25% 增速环比回落 [2] - 经营性现金流净额同比骤降64.2% 由去年同期366亿元降至131亿元 [11] 产品销售结构 - 茅台酒营收756亿元同比增长10.4% 维持双位数增速 [7] - 系列酒收入137.63亿元同比增长4.69% 二季度收入同比降幅达6.5% 毛利率降2.5个百分点 [9] - 非标产品投放量增加 包括1L装产品 蛇年生肖酒 笙乐飞天和走进系列 对冲500ml飞天控量影响 [5][6] 渠道动态 - 直销渠道收入400亿元同比增长18.62% 其中i茅台收入108亿元增5% [9] - 经销渠道收入493.4亿元同比增长2.82% 国内经销商总数达2280家 净增137家创近年新高 [10] - 合同负债总额由去年同期100亿元骤降至55亿元 同比下滑45% 环比降43% [3] 市场策略与新品 - 二季度采取控量稳价策略 实际销售收入同比下降3.1% 销售收现同比降4.6% [3][4] - 推出7000元定价五星商标70周年纪念版 限额25568瓶 二手市场溢价明显 [8] - 计划新增500ml飞天茅台整箱规格(1×4) 降低购买门槛触达更广泛客群 [8]

飞天茅台价格动态 - 线上平台展示价回落但线下渠道价格稳定在2100-2200元/瓶区间 其中广州部分终端达2200元/瓶以上 线下成交价仍为价格风向标 [2][3][4] - 618大促期间电商平台通过"展示价+补贴"形式使商家理论收入达2265元/瓶 但实际线下渠道占流通主导地位 [3] - 经销商预计随着宴席旺季及中秋国庆消费节点到来 价格存在上行空间 [3][4] 消费场景与开瓶率 - 开瓶率显著提升 部分经销商反馈售出茅台中50%被即时饮用 主要场景包括商务宴请 婚庆寿宴及家庭聚餐 [6] - 民营企业主和私募基金构成核心消费群体 兼具饮用与收藏需求 部分新兴企业家延续父辈对茅台的偏好 [6] - 宴席场景消费占比提升反映产品正回归"以之成礼 以之养老 以之成欢"的白酒初心 [6][7] 产品战略与行业周期应对 - 公司构建金字塔产品结构：500ml飞天为主力 同步加大公斤装 小包装及文创产品投放 生肖酒等新品常现"秒空"状态 [9] - 系列酒如茅台1935实现渠道渗透 开瓶率激增导致经销商库存紧张 [9] - 采取全球奢侈品牌策略 通过品类扩展 价格分层满足消费者多层次需求 类似爱马仕与卡地亚模式 [9][10] 行业趋势与公司定位 - 当前行业处于深度调整期 但茅台认为中国经济基本面 品牌价值认同及产品稀缺性三大支撑要素未变 [8] - 公司推动从"卖酒"到"卖生活方式"转型 通过客群 场景 服务三大维度解决供需不适配问题 [8] - 历史上前五次行业周期中均成功实现转型升级 本次以消费者实际需求为核心探索高质量发展路径 [8][10]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 啤酒饮料处于旺季，关注大众品上新催化，白酒淡季筑底、中长期价值凸显 [1] 各板块总结 白酒板块 - 投资建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线，推荐贵州茅台、五粮液等多只酒企 [1] - 茅台时隔6年上新“走进系列”新品，于6月5日上线i茅台平台，强化国际化出海布局 [2] - 淡季白酒动销平淡、批价低位，消费结构与场景回归商务与大众需求，随着供给调整推进，板块预期与基本面筑底，中长期配置机遇显现 [2] 啤酒饮料板块 - 投资建议寻找高成长与强复苏两条主线，推荐盐津铺子、东鹏饮料等多只企业 [1] - 啤酒板块“鲜啤福鹿家”有超20个精酿啤酒SKU，燕京啤酒将从6个方面推动U8增长，旺季关注板块量价超预期机会，优选大单品势能强劲公司 [3] - 饮料板块农夫山泉推出碳酸饮料新品“茶”，预计2025年行业竞争激烈，但在假期延长等背景下有望保持高景气，优选渠道网点领先且有大单品潜力企业 [3] 大众品板块 - 投资建议寻找高成长与强复苏两条主线，推荐青岛啤酒、海天味业等多只企业 [1] - 5月末有友第三款SKU酸汤双脆上新山姆，2025年山姆供应链上新加速，给予高品质把控公司推新机遇，促进产品创新迭代 [4] - 6月6日好想你变更对鸣鸣很忙股权会计核算方式，预计半年报或短期一次性利润减少，若鸣鸣很忙上市将增厚资产及当期利润 [4]