投资评级与核心观点 - 报告对百资源（603505）维持“增持”评级 [2] - 核心观点：公司拟参股浙江诺亚氟化工，旨在依托上游萤石矿及氢氟酸的核心优势，向下游精细氟化工领域进行战略性延伸，共同拓展技术含量高、附加值高的氟材料项目，并快速切入浸没式液冷行业，以享受AI服务器需求带来的潜在广阔市场 [6] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.38亿元、5.68亿元、7.63亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.67元、0.91元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为46倍、27倍、20倍 [6] 公司战略与投资 - 公司拟以2.57亿元对价，受让浙江诺亚氟化工15.71%的股权，交易完成后将成为其第二大股东，并向标的公司提名1名董事 [6] - 浙江诺亚氟化工主要量产产品包括氟化冷却液、中高端电子清洗剂氟化醚以及全氟己酮灭火剂等 [6] - 截至2025年10月底，诺亚氟化工拥有净资产5.31亿元，2025年1-10月累计实现净利润6413万元，2024年实现净利润4626万元 [6] - 本次交易是公司依托上游资源优势，对下游精细化工领域优质标的实施的战略性参股投资，旨在深化产业整合，增强双方在氟化工产业链的整体竞争力 [6] 下游市场与业务拓展 - 交易助力公司切入氟化冷却液赛道：随着AI算力需求爆发及液冷技术普及，预计中国数据中心液冷市场规模将从2024年的约160亿元提升至2030年的超千亿规模 [6] - 浙江诺亚是国内前列的浸没式冷却液提供商，产品应用于国家超算中心及国内外知名互联网企业，目前已建成5000吨氟化液产能，在浸没式液冷市场规模和市场占有率均位于国内前列 [6] 现有项目运营与进展 - **翔振矿业技改**：因实施竖井提升改造及选矿厂技改扩产项目，2025年上半年利润同比减少近2000万元，相关项目预计2025年底前完成，预计将显著提升2026年该子公司盈利 [6] - **包钢金石选化一体项目**：2025年1-9月共生产萤石粉约62万吨，同比增长约22万吨；2025年第三季度产萤石粉23万吨，同比提升8.28万吨，公司实现投资净收益0.29亿元 [6] - **金鄂博氟化工**：2025年第三季度无水氟化氢销量5.92万吨，同环比增加2.57万吨/1.22万吨，盈利随开工率提升而不断提升 [6] - **金鄂博配套项目**：2月环评公示的萤石精粉提质项目可年加工18万吨品位≥80%的萤石次精粉，产出15.19万吨品位约92%的萤石精粉，有利于提升品质、稳定性并优化成本 [6] - **四季度生产计划**：包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博计划生产无水氟化氢5万-6万吨 [6] 其他项目进展与未来弹性 - **蒙古国萤石资源项目**：截至三季报，已生产经预处理后的约40%品位萤石矿8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内；选矿厂项目已基本完成建设安装，带料生产调试等预计将在2026年4月后继续进行 [6] - **江西金岭尾泥提锂项目**：项目规模为10.8万吨尾泥（折碳酸锂大于5000吨），目前碳酸锂价格已企稳回升，后续储能需求乐观预期有望带动价格上行 [6] - **江山金石新材料项目**：6000吨六氟磷酸锂（6F）产线正在技改中，后续有望陆续投放贡献增量 [6] 财务数据与预测 - **营业总收入**：2024年为27.52亿元，同比增长45.2%；2025年前三季度为27.58亿元，同比增长50.7%；预测2025E/2026E/2027E分别为37.46亿元、45.91亿元、50.03亿元 [5] - **归母净利润**：2024年为2.57亿元，同比下降26.3%；2025年前三季度为2.36亿元，同比下降5.9%；预测2025E/2026E/2027E分别为3.38亿元、5.68亿元、7.63亿元，同比增长率预测分别为31.5%、68.1%、34.3% [5] - **毛利率**：2024年为21.1%，2025年前三季度为20.4%，预测2025E/2026E/2027E分别为21.2%、26.0%、29.2% [5] - **净资产收益率（ROE）**：2024年为16.1%，2025年前三季度为13.1%，预测2025E/2026E/2027E分别为17.5%、22.7%、23.4% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对金石资源维持“增持”评级 [2] - 核心观点：公司拟参股浙江诺亚氟化工，旨在依托上游萤石矿及氢氟酸的核心优势，向下游高端精细氟化工领域进行战略性延伸，共同拓展技术含量高、附加值高的氟材料项目，以打开新的下游成长空间并完善产业链布局，同时可快速切入浸没式液冷行业，享受AI服务器需求带来的潜在广阔市场 [7] 关键交易与战略布局 - 公司拟以2.57亿元对价，受让浙江诺亚氟化工15.71%的股权，交易完成后将成为其第二大股东并提名1名董事 [7] - 浙江诺亚氟化工主要量产产品包括氟化冷却液、中高端电子清洗剂氟化醚以及全氟己酮灭火剂等 [7] - 截至2025年10月底，诺亚氟化工拥有净资产5.31亿元，2025年1-10月累计实现净利润6413万元，2024年实现净利润4626万元 [7] - 浙江诺亚是国内前列的浸没式冷却液提供商，其产品应用于国家超算中心及知名互联网企业，目前已建成5000吨氟化液产能 [7] 行业前景与市场机遇 - 随着AI算力需求爆发及液冷技术普及，预计中国数据中心液冷市场规模将从2024年的约160亿元提升至2030年的超千亿规模 [7] 现有业务运营与项目进展 - 翔振矿业技改项目预计2025年底前完成，将显著提升2026年该子公司盈利，2025年上半年因其技改导致利润同比减少近2000万元 [7] - 2025年1-9月，包钢金石选矿项目共生产萤石粉约62万吨，同比增长约22万吨；2025年第三季度产萤石粉23万吨，同比提升8.28万吨 [7] - 2025年第三季度，金鄂博无水氟化氢销量5.92万吨，同环比分别增加2.57万吨和1.22万吨 [7] - 金鄂博氟化工配套萤石精粉提质项目环评公示，可年加工18万吨品位≥80%的萤石次精粉，产出15.19万吨品位约92%的萤石精粉 [7] - 2025年第四季度，包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博计划生产无水氟化氢5万-6万吨 [7] - 蒙古国项目已生产经预处理后的品位约40%的萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内，选矿厂预计2026年4月后继续带料调试 [7] - 江西10.8万吨尾泥提锂项目（折碳酸锂大于5000吨）目前受周期波动影响发生亏损，但碳酸锂价格已企稳回升 [7] - 江山金石新材料的6000吨六氟磷酸锂产线正在技改中，后续有望陆续投放 [7] 财务数据与盈利预测 - 2025年前三季度营业总收入27.58亿元，同比增长50.7%；归母净利润2.36亿元，同比下降5.9% [6] - 预测2025年营业总收入37.46亿元，同比增长36.1%；归母净利润3.38亿元，同比增长31.5% [6] - 预测2026年营业总收入45.91亿元，同比增长22.5%；归母净利润5.68亿元，同比增长68.1% [6] - 预测2027年营业总收入50.03亿元，同比增长9.0%；归母净利润7.63亿元，同比增长34.3% [6] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.40元、0.67元、0.91元 [6] - 预测2025-2027年毛利率分别为21.2%、26.0%、29.2% [6] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为17.5%、22.7%、23.4% [6] - 基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率分别为46倍、27倍、20倍 [6][7]

行业与公司 * 制冷剂行业 特别是二代和三代氢氟碳化物制冷剂 [1][4] * 氟化工行业 涉及上游萤石资源 [2][9] * 提及公司包括巨化股份 三美股份 永和股份 [2][9] 核心观点与论据 上游萤石供应与价格 * 萤石粉价格短期回调因供应充足和下游库存高企 但受北方停产和年底备货需求驱动 预计年末至明年初将再次上涨 [1][2] * 长期看 萤石储采比低和政策趋严导致供应偏紧 价格预计维持中高位 [1][2] 制冷剂需求驱动因素 * 制冷剂需求具刚性 主要受空调和汽车市场驱动 [1][2] * 2025年国内以旧换新和汽车购置税减免政策延续 叠加夏季高温 前三季度空调和汽车产量保持增长 [1][2] * 存量产品维保需求增加推动制冷剂需求稳中有增 [3][10] * 2026年刺激政策作用可能边际递减 但技术升级迭代 新能源汽车占比提升及维保市场需求提供支撑 [2][10] 配额政策影响 * 2025年二代制冷剂总生产配额削减7.43% [1][4] * 三代制冷剂总量保持不变 但针对上一代替换需求和半导体行业增长增发少量R245FA和R241配额 [1][4] * 配额政策导致供给收缩 逻辑强于需求减缓 [2][9] 二代与三代制冷剂市场表现差异 * 二代制冷剂R22价格大幅回调 因其可用作原料且不受配额限制 前期企业为配套下游高端辅材料建设了R22原材料用产能 导致供强需弱 [1][5][7] * R22价格波动不完全代表三代制冷剂走势 [1][5] * 三代制冷剂无原料用途 打击假货力度大 逐渐替代R22 [2][8] * 三代制冷剂中期无替代风险 远期即使四代制冷剂推广 仍需与三代制冷剂搭配使用 [2][8] 行业竞争格局与价格展望 * 三代制冷剂行业集中度高 大型企业具备定价权 能灵活应对市场变化 [1][4] * 预计未来行业将维持供需紧平衡 产品价格和价差保持较高水平 [1][4][10] * R22配额集中度较高 存在存量维保需求刚性支撑 价格有底部支撑且走势趋稳 [7] 其他重要内容 * 投资建议持续关注氟化工及制冷剂领域 推荐关注巨化股份 三美股份和永和股份等企业 [2][9] * 尽管面临政策配额削减 但由于维修市场刚性需求以及整体消费品属性 行业长期景气度依然看好 [10]

公司季度业绩 - 第三季度营收10.33亿元，同比增长45.21% [1] - 第三季度净利润1.09亿元，同比增长32.29% [1] - 前三季度营收27.58亿元，同比增长50.73% [1] - 前三季度净利润2.36亿元，同比下降5.88% [1] 业绩驱动因素 - 包头"选化一体"项目产能释放，带动无水氟化氢和萤石粉销售量增加 [1] - 自有单一萤石矿山产量和销量同比上升 [1] 股东回报 - 公司拟每10股派发红利0.70元（含税） [1] - 合计派发现金红利5876.72万元（含税），占前三季度净利润的24.94% [1]

产量与销量 - 2025年前三季度氟制冷剂产量132,633.12吨，外销量95,412.79吨[1] - 2025年前三季度氟发泡剂产量14,465.48吨，外销量6,540.78吨[1] - 2025年前三季度氟化氢产量100,369.91吨，外销量50,139.25吨[1] 营业收入 - 2025年前三季度氟制冷剂营业收入380,028.14万元[1] - 2025年前三季度氟发泡剂营业收入15,629.58万元[1] - 2025年前三季度氟化氢营业收入41,768.10万元[1] 产品均价 - 2025年前三季度氟制冷剂均价39,829.89元/吨，同比上涨56.50%[3] - 2025年前三季度氟发泡剂均价23,895.59元/吨，同比上涨43.18%[3] - 2025年前三季度氟化氢均价8,330.42元/吨，同比上涨8.59%[3] 原材料均价 - 2025年前三季度萤石粉均价3,192.77元/吨，同比下降0.31%[4] - 2025年前三季度硫酸均价572.55元/吨，同比上涨61.75%[4] - 2025年前三季度偏氯乙烯均价6,287.30元/吨，同比上涨1.00%[4] - 2025年前三季度三氯乙烯均价3,969.16元/吨，同比上涨0.63%[4]

产品产量与销量 - 2025年半年度氟制冷剂产量88,275.68吨、外销量61,968.21吨[1] - 2025年半年度氟发泡剂产量8,410.74吨、外销量4,314.16吨[1] - 2025年半年度氟化氢产量68,366.59吨、外销量32,411.82吨[1] 产品营收 - 2025年半年度氟制冷剂营业收入241,913.27万元[1] - 2025年半年度氟发泡剂营业收入9,776.76万元[1] - 2025年半年度氟化氢营业收入27,619.82万元[1] 产品均价及同比变化 - 2025年半年度氟制冷剂均价39,038.29元/吨，同比增长56.53%[3] - 2025年半年度氟发泡剂均价22,662.02元/吨，同比增长36.87%[3] - 2025年半年度氟化氢均价8,521.53元/吨，同比增长11.79%[3] 原材料均价及同比变化 - 2025年半年度萤石粉均价3,307.76元/吨，同比增长3.15%[5] - 2025年半年度硫酸均价536.20元/吨，同比增长65.66%[5] - 2025年半年度三氯乙烯均价3,858.05元/吨，同比下降8.22%[5] - 2025年半年度氯仿均价2,295.09元/吨，同比下降9.62%[5]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入17.26亿元，同比增长54.24%，主要因金鄂博氟化工产能释放及萤石粉销售量增加 [1][3] - 归母净利润1.26亿元，同比下降24.74%，第二季度单季净利润5927.87万元，同比下降44.63% [1] - 毛利率19.52%，同比下降26.42%，净利率9.7%，同比下降38.29% [1][4] 成本与费用结构 - 营业成本同比增长68.95%，因氟化工产品销量增加导致销售成本上升 [3] - 三费总额（销售/管理/财务费用）1.47亿元，占营收比8.49%，同比增0.89% [1] - 财务费用同比增94.95%，主因银行借款增加及项目借款费用停止资本化 [4] 资产与负债变动 - 货币资金5.26亿元，同比增7.45%，应收账款4.4亿元，同比增39.78% [1][3] - 有息负债29.84亿元，同比增20.83%，有息资产负债率达42.62% [1][6] - 其他应付款同比增296.02%，因计提应付股利（已于2025年7月支付） [3] 现金流与投资活动 - 每股经营性现金流0.46元，同比微降0.27%，主因原材料采购增加 [1][4] - 投资活动现金流净额同比增38.56%，因项目建设投入减少 [4] - 筹资活动现金流净额同比下降64.84%，因归还银行贷款增加 [4] 业务驱动与资本效率 - 收入增长主要由金鄂博氟化工项目产能释放驱动，涉及无水氟化氢及萤石粉销售 [3][4] - 公司ROIC为7.37%，低于历史中位数13.2%，资本回报率处于一般水平 [4] - 商业模式依赖资本开支驱动，需关注项目经济效益及资金压力 [5] 关键运营指标 - 每股收益0.15元，同比下降25%，每股净资产2.81元，同比增4.93% [1] - 应收账款占利润比例达171.09%，需关注回款质量 [6] - 货币资金覆盖流动负债比例为29.88%，经营性现金流/流动负债近三年均值为16.49% [6]

公司业务 - 公司未直接经营萤石矿或萤石粉选厂业务 [2] - 公司通过参股福能三爱富（浦城）矿业开发有限公司间接参与萤石矿开采和萤石粉浮选业务 [2] 投资关系 - 公司在投资者互动平台明确回应三爱富未直接经营萤石相关业务 [2] - 参股公司福能三爱富（浦城）矿业开发有限公司为萤石业务的实际运营主体 [2]

报告行业投资评级 - 标配 [2] 报告的核心观点 - 印度钾肥大合同确定价格349美元/吨，较去年涨幅23.3％，与国内售价基本一致且为中国谈判提供指引，国内夏肥收尾补库乏力、氯化钾减量库存低位，叠加海外减产，钾肥景气有望上行 [6][15] - 碳纤维行业整合加速，全球产能扩张但利用率不足，区域发展分化，高端领域被日本企业占据，建议关注有规模和技术优势的龙头企业 [7][17] - 上周沪深300、申万石油石化、申万基础化工指数均上涨，基础化工涨幅排名靠前，子版块农药等涨幅前五，粘胶下跌，还给出了产品价格和价差涨跌幅情况及变动分析 [8][21][32] - 对多个重点子行业给出投资建议，如炼油 - PX - PTA产业链、制冷剂、轮胎、农药、国产替代新材料等领域的相关企业 [8][19][20] 根据相关目录分别总结 本周行业新闻及事件点评 - 印度钾肥大合同6月4日签订，价格349美元/吨CFR，发货至2025年12月，货量60万吨，较去年涨23.3％，国内夏肥收尾、氯化钾减量库存低，钾肥景气有望上行，建议关注亚钾国际、东方铁塔等 [6][15] - 6月2日陶氏退出合资企业DowAksa，5月5日德国西格里碳素关闭葡萄牙工厂，行业整合加速，全球产能扩张利用率不足、区域分化，高端被日本企业占据，建议关注光威复材等龙头企业 [7][16][17] - 建议关注炼油 - PX - PTA产业链一体化、制冷剂、轮胎、农药、国产替代新材料等领域的相关企业 [19][20] 化工板块周表现 股票市场行情表现 - 上周沪深300指数涨0.88%，申万石油石化指数涨1.02%跑赢大盘0.14pct，申万基础化工指数涨2.61%跑赢大盘1.73pct，涨幅在申万一级行业中分别位列第19位、第6位 [21] - 子版块涨幅前五为农药、其他化学原料、民爆制品、涂料油墨、氟化工，唯一下跌板块为粘胶 [22] - 上周基础化工板块涨幅居前个股有联化科技等，跌幅居前个股有恒天海龙等；石油石化板块涨幅居前个股有仁智股份等，跌幅居前个股有广聚能源等 [26][28] 重点产品价格价差周表现 - 上周价格涨幅靠前品种有硫酸、烧碱、NYMEX天然气、WTI原油、钛精矿，跌幅靠前品种有维生素E、丙烯酸、华东萤石粉、液氨、己二酸 [32] - 上周价差涨幅靠前品种有电石法PVC、PET瓶片、甲苯、氢氟酸、丙烯酸丁酯，跌幅靠前品种有炭黑、己二酸、二甲醚、丙烯酸、醋酸 [34] - 硫酸供应上升、下游消费有升有降，供需紧张缓解；维生素市场需求疲软价格下行；丙烯酸市场价格先跌后涨，下游按需采买 [36] 本周重点公告 - 东方铁塔中标国家电网特高压项目合计2.5亿元，占2024年营业收入5.98% [37] - 松井股份拟推2025年员工持股计划，筹资不超902.47万元 [38] - 瑞联新材、广康生化、利尔化学股东拟分别减持不超3.33%、6%、3%股份 [40][41][42] - 赛轮轮胎、永和股份、三美股份公布2024年年度权益分派方案 [43][45][46] - 中策橡胶6月5日在上交所上市，发行8744.86万股，募集资金40.66亿元 [44]

报告行业投资评级 - 标配 [2] 报告的核心观点 - 印度钾肥大合同确定价格349美元/吨，发货至2025年12月，货量60万吨，较去年涨幅23.3％，国内氯化钾减量生产、库存低位，叠加海外减产，钾肥景气有望上行 [6][15] - 碳纤维行业整合加速，全球产能扩张但利用率不足，区域发展分化，高端领域被日本企业占据，建议关注有规模和技术优势的龙头企业 [7][17] - 上周沪深300、申万石油石化和基础化工指数均上涨，基础化工涨幅居申万一级行业第6位，子版块农药等涨幅前五，粘胶下跌，部分产品价格和价差有涨跌变化 [8][21][32] - 给出多类投资建议，包括产业链一体化、制冷剂、轮胎、农药、国产替代新材料等领域标的 [8][19] 根据相关目录分别进行总结 本周行业新闻及事件点评 印度钾肥大合同确定价格349美元/吨，钾肥景气有望维持 - 6月4日印度钾肥大合同签订，价格349美元/吨CFR，发货至2025年12月，货量60万吨，较去年涨23.3％，与国内售价基本一致，为中国谈判提供指引，国内夏肥收尾，下游补库乏力，氯化钾减量生产、库存低位，长期钾肥景气有望上行，建议关注亚钾国际、东方铁塔等 [6][15] 碳纤维行业整合加速，关注具有规模和技术优势的龙头企业 - 6月2日陶氏退出合资企业，5月5日德国西格里碳素关闭工厂，行业整合加速，全球产能扩张但利用率不足，区域发展分化，高端领域被日本企业占据，建议关注光威复材等龙头企业 [7][16][17] 重点子行业投资建议 - 建议关注炼油 - PX - PTA产业链一体化标的如恒力石化等；制冷剂行业龙头和氟化工企业如巨化股份等；龙头胎企如中策橡胶等；农药企业如扬农化工等；国产替代新材料领域龙头企业如金发科技等 [19][20] 化工板块周表现 股票市场行情表现 板块表现 - 上周沪深300指数涨0.88%，申万石油石化指数涨1.02%，跑赢大盘0.14pct，申万基础化工指数涨2.61%，跑赢大盘1.73pct，涨幅在申万一级行业分别位列第19位、第6位，子版块农药等涨幅前五，粘胶下跌 [8][21][22] 个股涨跌幅 - 上周基础化工板块涨幅居前的个股有联化科技等，跌幅居前的有恒天海龙等；石油石化板块涨幅居前的有仁智股份等，跌幅居前的有广聚能源等 [26][28] 重点产品价格价差周表现 重点产品价格涨跌幅 - 上周价格涨幅靠前的品种有硫酸、烧碱等，跌幅居前的有维生素E、丙烯酸等 [32][33] 重点产品价差涨跌幅 - 上周价差涨幅靠前的品种有电石法PVC、PET瓶片等，跌幅居前的有炭黑、己二酸等 [34][35] 变动分析 - 硫酸价格上行，供应因检修企业复产上升，下游消费有升有降，供需紧张缓解；维生素市场需求疲软，价格下行；丙烯酸市场价格先跌后涨，成本端支撑加强，下游按需采买 [36] 本周重点公告 - 东方铁塔中标国家电网项目，金额约2.5亿元，占2024年营收5.98% [37] - 松井股份拟推2025年员工持股计划，筹资不超902.47万元 [38] - 瑞联新材股东拟减持不超3.33%股份 [40] - 广康生化股东拟减持不超6%股份 [41] - 利尔化学股东拟减持不超3%股份 [42] - 赛轮轮胎实施2024年年度权益分派，每10股派2.30元含税 [43] - 中策橡胶主板上市，发行8744.86万股，募资40.66亿元 [44] - 永和股份实施2024年年度权益分派，每10股派2.50元含税 [45] - 三美股份实施2024年年度权益分派，每10股派4.50元含税 [46] 重点产品价格价差走势跟踪 - 报告展示原油、天然气等多种产品价格价差走势图表 [49][52][55]