核心观点 - 华润饮料2025年中报业绩短期承压但战略投入明确 长期价值被市场低估 获得资金净流入和机构增持 [1][2][11][16] 财务表现 - 2025年上半年营收62.05亿元同比减少18.5% 净利润8.23亿元同比减少28.7% 毛利率46.7%微减2.6个百分点 [1] - 账面货币资金123.88亿元 ROE维持在14%以上历史水准 [4] - 宣派中期股息每股0.118元 总金额2.8亿元 [17] 战略转型 - 主动从单一包装水向"水+饮料"双轮驱动转型 通过前置投入用利润换空间 [2] - 饮料业务收入9.55亿元同比增长21.3% 占总收入15.4% 较2023-2024年7.9%/10.3%实现翻倍 [5] - 2025年创新提速至每月1-2款新品 合计上新14个SKU覆盖四大品类 [4] 行业环境 - 饮料行业面临系统性压力 PPI同比下降2.8% 实体零售门店萎缩 便利店/食杂店销售额双位数下滑 [3] - 包装水市场受价格战和折扣渠道扩张影响 行业零售规模下降 [3] - 行业CR5集中度从2019年56.2%升至2024年58.6% 2025年预计达60% [6] 营销与渠道 - 经销及销售费用投入18.84亿元占营收30.36% 较同期27.44%增加3个百分点 [3] - 资源向渠道及终端执行倾斜 压减渠道层级 推动服务商模式转型 开发家庭/线上等新兴渠道 [4] - 全面加码体育营销 形成中国国家队/职业足球联赛/马拉松三大顶级IP营销格局 [4] 产品创新 - 包装水业务收入52.51亿元占总收入84.6% 通过210ml口袋装/运动盖/5L茶伴等产品实现差异化 [4] - "魔力"定位专业运动饮料 "至本清润"深化中式经典形象 联名《只此青绿》和《圆桌派》 [5] - 推出高端"焰焙咖啡"和砀山酥梨草本植物饮料 构建技术壁垒与健康溢价 [5] - 无糖茶饮料"佐味茶事"以0糖0卡真茶萃取为核心卖点 [5] 产能与供应链 - 自有产能占比从2023年35%提升至2024年54% 2025年目标60% [8][9] - 2025年上半年武夷山大包装生产线投产 下半年计划新增浙江工厂和合作工厂 [8] - 优化包材结构 实施自主注胚/数字化管理/采购方案优化等降本措施 [9] - 存货金额从去年底5.04亿元降至3.93亿元 资金周转加快 [9] - 构建多式联运网络 拓展水路/铁路运输 布局前置仓提升物流效率 [9] 市场反应 - 中报发布日获得1264.23万港元资金净流入 [1] - 盈警后卖空数量从7月22日28.95%降至8月29日13.28% [14] - 港股通持股比例从盈警时4.76%提升至6.83% 过去20日净流入5096.7万元 [16] - 瑞银/摩根斯坦利等外资机构活跃交易 里昂/瑞银/中金/国盛等维持"跑赢大市"或"增持"评级 [16] 长期展望 - 高盛预计饮料业务2023-2028年销售年均复合增长率达8% [18] - 通过产能利用率提升驱动毛利率增长 饮料收入占比目标超过30%实现估值重估 [18] - 构建产品创新护城河/供应链效率壁垒与渠道精耕网络三大核心优势 [19]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营业收入62.06亿元，同比下降18.52% [1] - 归母净利润8.05亿元，同比下降28.63% [1] - 毛利率46.67%，同比下降2.60个百分点 [2] - 归母净利率12.97%，同比下降1.84个百分点 [2] - 销售费用率30.36%，同比上升2.92个百分点；管理费用率2.33%，同比上升0.43个百分点；研发费用率0.24%，同比无变化 [2] 包装水业务 - 包装水业务收入52.51亿元，同比下降23.11%，占营收比重84.6%，同比下降5.1个百分点 [1] - 小规格水收入31.94亿元，同比下降26.22%，占比51.4%；中大规格水收入18.29亿元，同比下降19.37%，占比29.5%；桶装水收入2.28亿元，同比下降1.51%，占比3.7% [1] - 业务下滑主因包装水销量减少、营销资源投入加大及渠道优化调整 [1] - 公司坚持多品牌多水种发展战略，重点发力怡宝和本优品牌，本优品牌全国扩产布局且销量同比保持高速成长 [1] 饮料业务 - 饮料业务收入9.55亿元，同比增长21.29%，占营收比重15.4%，同比上升5.1个百分点 [2] - 2025H1推出14款新品SKU，重点培育茶饮料（至本清润、佐味茶事、愿事之茗、午后红茶）、果汁（蜜水、假日系列）及其他饮料（魔力运动饮料、焰焙咖啡饮料） [2] 股东回报 - 董事会决议派发中期股息，每股人民币0.118元（约港币0.129元），将于10月24日派发给9月17日列于股东名册的股东 [2] 业务展望 - 短期经营承压源于行业竞争加剧及渠道层级改革 [3] - 中长期看好包装水作为刚需品类的穿越周期能力，公司深耕优势明确 [3] - 饮料业务发展受高度重视，收入有望恢复增长 [3] - 自产比例提升和代工比例下降将推动利润率提升 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比变化分别为-19.0%/20.5%/19.2%，达到13.3/16.0/19.1亿元 [3]

财务业绩 - 截至2025年6月30日止6个月收入62.06亿元人民币 公司拥有人应占利润8.05亿元 每股基本收益0.34元 拟派发中期股息每股0.118元 [1] 业务结构 - 包装饮用水产品收入52.51亿元 同比下降23.1% 占总收入比重84.6% [1] - 饮料产品收入9.55亿元 同比增长21.3% 占总收入比重15.4% [1] 产品组合 - 核心品牌"怡宝"涵盖包装饮用水业务 产品线包括"怡宝"、"怡宝露"、"本优"、"FEEL"品牌瓶装水及"怡宝"、"加林山"品牌桶装水 [1] - 2025年上半年推出14款饮料新品SKU 重点发展"至本清润系列"和"蜜水系列" 通过口味与规格延伸满足全场景消费需求 [1] 战略方向 - 在保持包装饮用水业务稳定基础上 持续推动饮料业务发展 积极打造第二增长曲线 [1]

财务业绩 - 公司2025年上半年收入62.06亿元人民币，归母净利润8.05亿元 [1] - 基本每股收益0.34元，中期股息每股0.118元 [1] 业务结构 - 包装饮用水业务收入52.51亿元，同比下降23.1%，占总收入84.6% [1] - 饮料业务收入9.55亿元，同比增长21.3%，占总收入15.4% [1] 产品组合 - 包装饮用水涵盖"怡宝"、"怡宝露"、"本优"、"FEEL"瓶装水及"怡宝"、"加林山"桶装水 [1] - 饮料业务上半年推出14款新品SKU，包括"至本清润系列"和"蜜水系列"口味扩展 [1] 战略发展 - 公司在维持包装水业务稳定同时重点发展饮料业务 [1] - 通过多规格产品布局满足即饮、分享及家庭全场景需求，构建第二增长曲线 [1]

活动效果 - "右岸仲夏夜"音乐演出通过十余首金曲带来60分钟不间断表演 吸引大量观众形成万人KTV场面 [1] - 活动配套引入massimo米其林推荐冰淇淋 怡宝 特色咖啡等摊位 各点位活动当天销售额达平日5至8倍 [1] - 周边商圈推出"水岸音乐节""荡荡生活节"等活动 带动夜经济品牌"钉子吧""拳击猫""甘尼仕"等销售额提升20%以上 [2] 客流影响 - 金鸡湖景区上月接待市民游客287.6万人次 同比增长13.09% [2] - 活动形成"主会场+延伸协同"创新模式 有效拉动区域客流和商业生态活力 [1] - 通过右岸引流联动周边商业 实现错位互补与全域联动 [2] 业态发展 - 金鸡湖畔夜间消费场景以"周周有新题 月月有爆点"节奏持续出圈 [2] - 未来将推出首店经济 微醺经济 户外运动 商务旅游等一站式消费体验 [2] - 苏州当代美术馆和中环广场陆续投入使用 将形成商务旅游文娱演绎集聚区域 [2]

瓶装水产业市场份额变化 - 华润饮料旗下"怡宝"和农夫山泉或将受益于瓶装水产业市场份额的显著变化 [1] 农夫山泉无糖茶产品表现 - 农夫山泉无糖茶产品增长强劲 7月将进一步加速 [1] - 无糖茶整体需求较去年减弱 [1] 康师傅控股复苏前景 - 康师傅控股下半年复苏取决于行销投入水平 [1] 液态奶行业表现 - 液态奶表现疲软 [1]

公司市场地位与产品结构 - 公司为国内包装饮用水行业领军企业，是中国第二大包装饮用水及第一大饮用纯净水企业，核心品牌"怡宝"连续多年保持纯净水市场销量前列，占据约九成收入比重 [1] - 公司正处于从大单品向多产品平台型公司转型的关键期，中大规格包装水产品增速显著领先行业，2024年包装水板块实现营业收入121.2亿元，其中中大规格瓶装水收入占总营收34.1% [1] - 2021-2024年公司中大规格瓶装水/小瓶装/桶装收入CAGR分别为9.9%/0.5%/4.8%，中大瓶装水成为重要增长引擎 [1] 饮料业务拓展与多元化 - 饮料板块收入占比约一成，在至本清润品牌下拓展1L、1.5L大包装，同时对"魔力""火咖"等品类进行口味与品牌升级 [1] - 多元新品有望逐步培育饮料增长曲线，带动收入结构更加均衡 [1] 产能布局与成本优化 - 2024年新增广东万绿湖、福建武夷山、新疆、陕西等多地工厂生产线，提升综合产能并消除区域供给瓶颈 [2] - 公司加快提高自建产能比例，降低对代工的依赖，优化包装材料供应链，基本完成瓶胚自制布局，大幅提高瓶胚自给率 [2] - 2024年毛利率同比提高约2.6个百分点至47.3%，未来规模效应和供应链整合深化将提供进一步成本优化空间 [2] 渠道网络与市场渗透 - 截至2024年与全国超过千家经销商合作，累积覆盖终端零售网点逾两百万家，零售终端覆盖率由2021年50.6%提升至2024年77.2% [3] - 2021-2024年国内三线及以下城市终端网点覆盖率从51.2%提升至57.2%，电商渠道和下沉市场取得高速增长 [3] 财务表现与增长预期 - 预计2025-2027年营收分别为145.4/155.2/165.4亿元，同比增长7.5%/6.7%/6.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润为19.9/22.3/25.2亿元，对应EPS分别为0.83/0.95/1.05元，同比增长21.5%/14.5%/10.9% [4]

投资评级与目标价 - 首次覆盖评级为"优于大市"(OUTPERFORM)，目标价18.1港元，较现价13.1港元有38%上行空间 [2] - 给予2025年20倍PE估值，对应EPS预测0.83元人民币 [60] 核心业务与市场地位 - 中国第二大包装饮用水企业，第一大饮用纯净水品牌"怡宝"占收入90%，连续多年销量领先 [3][8] - 2024年包装水收入121.2亿元，其中中大规格产品占比34.1%，2021-2024年CAGR达9.9% [3][31] - 饮料业务占比7.3%，但增速显著(CAGR 37.5%)，正拓展1L/1.5L大包装及升级"魔力""火咖"等品牌 [3][30] 产能与成本优化 - 2024年新增广东万绿湖、福建武夷山等工厂，自有产能占比提升至46.4%，瓶胚自给率大幅提高 [4][48] - 通过集中采购降低包材成本，毛利率同比提升2.6个百分点至47.3%，未来仍有优化空间 [4][36] 渠道与市场渗透 - 覆盖200万个零售终端，网点覆盖率从2021年50.6%提升至2024年77.2% [5][44] - 三线及以下城市覆盖率从51.2%增至57.2%，电商渠道CAGR达34% [5][45] - 对比农夫山泉(5000+经销商)和东鹏(3193家)，华润现有1198家经销商仍有拓展空间 [46] 财务预测与行业前景 - 预计2025-2027年营收145.4/155.2/165.4亿元，净利润19.9/22.3/25.2亿元，EPS增速21.5%/14.5%/10.9% [60][61] - 中国包装水人均消费量41.7升，显著低于美国144.4升，价格0.6美元/升也低于日本1.4美元/升，存在量价提升空间 [23][25] - 软饮料行业2024年规模6914亿元，预计2024-2029年CAGR 3.1%，包装水未来五年增速中枢3-4% [17][20] 产品结构与区域布局 - 小规格/中大规格/桶装水2024年收入占比52%/34.1%/3.6%，中大规格增速最快(CAGR 9.9%) [31][32] - 南部地区收入占比最高，东部地区增长最快，重点拓展长江沿岸7个GDP占比29.75%的城市 [34][35] 品牌与营销策略 - 2019年起成为TEAM China合作伙伴，2024年冠名中超联赛，体育营销投入持续增加 [47][8] - 商用冷藏展示柜投放量2024年增长超20%，强化终端品牌展示 [45] 可比公司估值 - 当前18倍PE低于农夫山泉(29倍)、东鹏饮料(39倍)等同行，2025年预测PE 14.5倍具备吸引力 [62]

公司概况 - 华润饮料是华润集团旗下专注于包装水及饮料业务的公司，核心品牌"怡宝"是中国纯净水龙头品牌，2023年包装水业务市占率达18.4%，位列行业第二 [1] - 公司已推出13个品牌、56个SKU，包括"至本清润"、"蜜水系列"、"假日系列"、"佐味茶事"等，形成"一超多强"的多品类战略格局 [1] 包装水业务 - 2018-2023年中国包装水市场规模从1526亿元增长至2150亿元，CAGR达7.1%，行业保持稳健增长 [2] - 公司在中大规格包装水上布局完善，2023年代工比例约68%，预计到十四五末自产率将提升至60%以上，盈利能力有望显著改善 [2] 饮料业务 - 2021年推出"至本清润"系列，2023年菊花茶份额达38.5%，位列第一 [3] - 2023年销售费用率高达约30%，饮料新品持续推出及铺货率提升有望摊薄销售费用，改善净利率 [3] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元 [3] - 对应EPS为0.8/0.93/1.09元，PE为15X/13X/11X [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][8][10][97] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利，饮料业务“至本清润”菊花茶已取得初步成果，未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本，饮料业务增长将摊薄销售费用，盈利能力具备较大提升空间 [3] - 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X [8][97] 各部分总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司，核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌，2023年零售额达395亿元，是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌，2024年拥有13个品牌、56个SKU，形成“一超多强”多品类战略发展格局 [15] - 公司发展历程分为4个阶段 1980 - 2001年怡宝进入华润家族；2007 - 2009年加大全国扩张步伐；2011 - 2022年包装水取得成果并发力饮料赛道；2022 - 2024年提升自产比例并成功在港交所上市 [16] - 华润集团掌握50%股权为第一大股东，Plateau持有33.36%股份为第二大股东 [18][19] - 公司高层多出身华润体系，行业积淀深厚 [22] - 公司收入表现稳健，盈利能力不断提升 2006 - 2014年收入CAGR达35.7%；2016年起收入增速放缓但归母净利润保持较快增长；2021 - 2023年收入CAGR为9.2%，归母净利润CAGR为24.5%；2024年实现营业收入135.2亿元，同比基本持平，归母净利润16.4亿元，同比增长23.1% [20][23][25] - 公司收入对包装水业务依赖度较高，但饮料占比有望持续提升 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，饮料收入CAGR为38.8% [27] - 公司毛利率、销售费用率仍有优化空间，自产比例提升将使公司盈利得到改善 2024年毛利率为47.31%，同比提升2.7pct，归母净利率为12.1%，同比提升2.3pct 2022 - 2024年销售费用基本维持在30%左右 [29] - 公司以广东省为大本营，在华南及周边建立区域优势，坚持保存量、攻变量、寻增量策略 2023年在长江沿岸市场包装水市场份额约30%，在部分省份市占率位列第二 2023年南部市场是主要收入来源，占比约32% [32] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023年中国包装水零售规模达2150亿元，2018 - 2023年CAGR为7.1%，预计2028年将达3143亿元 2018 - 2023年饮用纯净水零售额CAGR为7.7%，增速领先，2023年占比56.1% [37] - 与发达国家相比，我国包装水人均消费量和单价均有提升空间 2023年我国人均消费量达39升/人，较2019年提升14% [41] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023年包装水零售额在软饮料中占比达24%，较2018年提升3pct，中国包装水渗透率仅为14.4%，远低于美国等发达市场 [43] - 2018 - 2023年中大规格包装水市场规模CAGR为12.8%，增速较快 2023年占比达19.7%，较2018年提升4.5pct [45] - 2023年中国包装水市场CR5达58.6%，纯净水细分赛道CR5达54%，华润饮料在纯净水赛道占比32.7%，优势显著 2025年行业有望回归理性竞争 [48] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024年公司有23个包装水SKU，怡宝有10个SKU 2022 - 2023年公司推出多款包装水产品，品类日益多样 [55] - 公司坚持体育营销，品牌与营销共同发力，包装水业务稳健增长 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，中大规格更具增长潜力 [59][60] - 2023年末公司有12家已投产自有工厂和34家合作生产伙伴，2024年末自有工厂增加至15家，合作伙伴汰换至31家 2023年包装水代工率高达68%，饮料代工比例仅为19% [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达到60%以上 2024 - 2025年多条产线将陆续投产，2024年综合产能较2023年增加约21% [69] - 与农夫山泉对比，公司包装水吨价低、吨成本高、毛利率低，主要因出厂价低、中大规格占比高且代工比例高 随着自产比例提升等，公司毛利率预计有较大改善 [73] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011年公司与日本麒麟合作探索饮料板块，2018年开始自主研发 2021年推出“至本清润菊花茶”，2023年零售额达7.56亿元 截至2023年公司有5个零售额超1亿元的品牌，部分为自有品牌 [81] - 2021 - 2024年公司饮料收入CAGR为38.8%，快于整体收入增速 2023年饮料毛利率为34%，低于包装水毛利率 若饮料规模增长，规模效应体现后与包装水毛利率差距有望缩小 [84] - 中国菊花茶饮料市场2018 - 2023年CAGR达14.1%，高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶2023年零售额7.56亿元，市占率38.5%，位列细分品类第一 [85] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货，2023年终端网点超200万家，2024年同比提升约15%，56%位于三线以下城市，在下沉市场和网点总量上有提升空间 [87] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式，2023年全国单个经销商平均收入贡献为1265万元，位于行业前列 但因产品结构单一，销售人员人效低、单店卖力弱 2023年包装水、饮料网点重叠度提升，未来饮料加大铺货将提高单点卖力和运营效率 [93] - 公司毛利率处于行业平均水平，但销售费用率显著高于行业，拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长将优化收入结构，摊薄员工成本，提升盈利能力 [94] 盈利预测及投资建议 - 收入端，包装水业务发展稳健，公司作为纯净水龙头有望优先受益于家庭、餐饮消费场景增长；饮料业务“至本清润”系列初步取得成果，未来第二曲线可期 [97] - 利润端，公司通过优化生产提高毛利率，叠加收入规模效应摊薄销售费用，盈利能力将持续改善 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X，首次覆盖给予“买入”评级 [97]