当前美国融资市场陷入 "多空分歧"，华尔街策略师围绕未来数月是否宽松争论不休，核心导火索是隔 夜借贷成本波动 —— 短期利率持续承压，让市场不确定性加剧。 摩根大通看涨宽松，花旗押注高成本 9 月 12 日，摩根大通与花旗同时发布报告，观点与策略完全对立，将分歧推向顶点。 摩根大通由 Teresa Ho 领导的团队站 "宽松派"，认为市场高估了融资成本上升风险，预计隔夜利率 2025 年底前趋松。其交易建议为 "买入 12 月 SOFR 期货，卖出等值联邦基金期货"，核心逻辑是当前 SOFR （4.42%）与 30 天联邦基金利率（4.33%）的利差有收窄空间，预计年末该利差缩小 —— 当前 12 月期 货市场利差约 - 7.5 个基点，存在套利机会。 支撑其观点的关键依据有二：一是银行准备金不稀缺，市场流动性合理，无大规模缺口；二是美联储常 备回购便利（SRF）可发挥作用 —— 合格机构能以国债等抵押，按政策上限利率借现金，构成 "流动性 安全垫"，应对突发紧张。此外，财政部债务上限问题后的票据发行潮接近尾声，未来节奏放缓，将缓 解资金压力。Ho 明确表示："近期 SOFR 回升不代表流动性危机，银行会适时 ...

分析师:黄子崟 SAC 登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《波动降低后是更好的参与时机》 - 2025.09.15 策略观点 降息交易(1)：降息之后的资产定价机制 ⚫ 投资要点 发布时间：2025-09-25 大盘指数 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 2000 3000 4000 上证指数 深证成指 1000 2000 3000 5000 6000 7000 8000 中小100 创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 美国联邦基金期货市场对美联储有着极强的降息预期。根据计算 得到的预期利率变动，美国联邦基金期货市场的交易员们认为美联储 将在未来 6 个月降息 85bp，在未来 12 个月降息 125bp。在美联储 9 月议息会议宣布降息 25bp 后，交易员们对未来美联储的政策路径预 期并没有发生改变，此前的预期是 6 个月降息 110bp 和 12 个月降息 150bp，可以认为美联储的本次降息幅度完全在市场的预期内，并且 美联储主席鲍威尔在会后的讲话也并未改变市场预期。 ...

美国货币市场本周传递出一个耐人寻味的信号：联邦基金利率的有效值在周一小幅抬升至4.09%，较前 一日增加1个基点。这一水平仍位于美联储设定的4%至4.25%区间内，但考虑到该利率在过去两年几乎 始终停留在区间下限，此次上扬更像是一种市场"体温升高"的表现，引发了外界对流动性环境微妙变化 的关注。 从结构上看，利率的这一异动并非孤立事件。多家研究机构早前就提出警示：银行体系的超额准备金正 在以快于预期的速度消耗，尤其是外国金融机构的资金撤离更加明显。这意味着市场缓冲垫正在变薄， 资金价格因而更容易受到波动牵引。纽约联储的数据也印证了这种担忧——有效利率上行之后，联邦基 金期货价格立刻承压，9月份合约成交量在周二接近30万手，显示资金市场迅速作出反应。 市场人士普遍将此解读为"压力测试"的早期信号。道明证券的利率策略主管GennadiyGoldberg指出，这 是本轮周期中首次出现有效利率抬升，暗示短端市场的敏感度在上升。当前储备尚未出现严重紧缺，但 这种微小变化本身反映了市场对潜在流动性压力的更高暴露度，美联储在后续操作中必须予以重视。 需要关注的是，联邦基金市场的参与格局早已发生转变。传统上，商业银行是该市场 ...

智通财经APP获悉，全球美债交易员们正加大期权押注，认为美联储将在今年剩余的三次FOMC货币政策会议中至少 实施75个基点的降息，即预期75个基点起步的降息举措。与此同时，SOFR期权交易热图则显示，一些交易员押注美 联储将在今年剩余的三次FOMC货币政策会议上至少实施一次高达50基点的激进降息，他们甚至押注年内降息规模将 与2024年如出一辙，即押注降息100基点。 交易员们预计美联储政策制定者们将于本周进行2025年以来首次降息，虽然关于9月降息50基点的预期在最近几个交 易日有所升温，但是下调25个基点被视为最可能的决定。 本周与担保隔夜融资利率(SOFR)相关的交易流向——该利率对美联储货币政策预期高度敏感——显示出交易员们对于 12月鸽派期权的押注需求上升，这些期权将在美联储12月10日货币政策公告后的两天到期。 这些SOFR期权仓位有望从最多达两次的半个百分点降息，或在9月、10月和12月三次会议上三次分别25个基点的降息 政策中实现获益。与此相比，掉期市场目前定价则显得不那么鸽派，显示出截至12月美联储FOMC会议结束的约70个 基点的货币政策宽松预期，即押注美联储有望在剩余三次会议上分别降息2 ...

华尔街机构对融资市场前景的分歧 - 华尔街策略师对美国融资市场未来几个月是否趋于宽松存在分歧 主要源于近期隔夜借贷成本波动性加剧[1] - 超短期利率被一系列事件共同推高 包括美国财政部发行更多短期债券重建现金储备 美联储缩减资产负债表 以及央行重要隔夜贷款工具使用量降至接近零水平[1] - 投资者对借贷成本急剧上升保持警惕 有担保隔夜融资利率(SOFR)可能进一步上升 SOFR基准利率自8月下旬以来持续高于美联储目标利率[1] 摩根大通与花旗集团的观点对立 - 摩根大通预计隔夜利率将在年底前趋于宽松 建议买入12月SOFR期货并卖出等值联邦基金期货 预计SOFR(4.42%)与30天联邦基金利率(4.33%)利差将在2025年最后一个月收窄 当前期货市场利差约为-7.5个基点[3] - 花旗集团认为融资成本将在年底前保持高位 建议做空12月SOFR合约相对于联邦基金利率 预计SOFR在"良好日子"将比联邦基金利率高出约4-5个基点 公允价值更接近-10个基点[3] - 摩根大通认为银行准备金不稀缺 美联储常备回购便利(SRF)提供重要流动性支持 财政部票据发行将放缓[3] 花旗则预计SOFR逐步攀升 因财政部10月增加国库券拍卖规模且准备金继续下降[4] 其他金融机构的立场 - 巴克莱银行退出买入9月SOFR相对于联邦基金利差的头寸 指出融资成本上行压力可能成为市场进入季度末的"新默认设置"[4] - 摩根士丹利认为市场最快下个月缓解 建议做多2025年10月SOFR相对于联邦基金利差 称银行准备金充足[4] - 美国银行关闭对相同期限的看空头寸 认为利差接近公允价值定价 转而建议做多2026年1月SOFR相对于联邦基金利率 预计联邦基金利率明年初在目标区间内逐渐走高[4] 机构共识与历史对比 - 摩根大通和花旗一致认为2019年9月融资成本飙升 美联储向市场注入数百亿美元的情况不太可能重演[5]

美联储降息预期与投资策略 - 摩根士丹利利率策略团队预测美联储未来降息幅度可能比市场当前定价更为激进 [1] - 基线预测显示美联储将在本月货币政策会议降息25个基点 并在2026年12月前保持每次会议降息25个基点的节奏 [3] - 鲍威尔政策立场转向重就业轻通胀 为更大幅度降息做准备 [3] 利率路径情景分析 - 情景一：若劳动力市场加速疲软（非农就业新增连续3个月低于10万人 失业率突破4.5%）且通胀回落至2.5%以下 美联储可能改为每次会议降息且单次幅度或扩大至50个基点 [3] - 情景二：若通胀小幅反弹但劳动力市场温和走弱 美联储维持隔次降息节奏但总降息幅度比基线多50个基点 [3] - 情景三：经济实现软着陆情况下降息路径与基线预测一致 [3] 概率评估与投资建议 - 前两种偏宽松情景的综合概率被上调至65% 第三种中性情景概率为35% [4] - 建议做多美国5年期国债 因中期债券对降息节奏最敏感 [4] - 推荐参与做陡交易（短端多头+长端空头）以赚取短期降息收益并规避长期利率风险 [5] - 建议做多2026年1月到期联邦基金期货 押注2026年初联邦基金利率低于当前市场定价 [5]

市场信号分歧 - 预测市场与利率市场对鲍威尔去留问题出现明显分歧 预测市场平台Polymarket上"鲍威尔2025年被免职"的押注赔率走高 而利率市场担忧程度较低 [1] - 利率市场通过联邦基金期货交易价格反映对未来美联储利率的预期 目前预期年底前降息43个基点 较6月底的67个基点降幅收窄24个基点 [1][4] - 美国财政部长贝森特的温和表态为利率市场提供稳定锚 其拒绝完全赞同特朗普关于美联储的言论 [1][3] 市场走势分化时间线 - 7月2日特朗普要求鲍威尔辞职后 Polymarket赔率攀升 但短期利率市场基本未受影响 [3] - 7月3日强于预期的就业数据导致利率市场抛售 交易员降低降息预期 同日贝森特表态强化市场审慎情绪 [3] - 7月初之前两类市场走势同步 但7月2日后分道扬镳 [3] 利率市场定价机制 - 利率市场更关注经济基本面与政策信号 近期就业数据显示经济韧性 通胀存上行风险 削弱大幅降息理由 [4] - 财政部长贝森特作为白宫与金融市场桥梁 其温和立场被解读为政策连续性信号 [4] - 彭博策略师指出若特朗普成功安插更"鸽派"主席 则预测市场赔率可能更准确 [4]

非农就业数据 - 6月非农就业增长远超预测 [1] - 失业率意外下降 [1] - 州和地方政府岗位增加7 3万 以教育行业为主 [1] - 联邦政府岗位减少7000人 [1] - 私营部门就业增长不及预期 [1] 市场反应 - 国债价格跳水 [1] - 隔夜指数掉期 OIS 利率飙升 [1] - 担保隔夜融资利率 SOFR 期货暴跌 [1] - 收益率曲线呈现"熊平"走势 [1] - 美元应声大涨 [1] 美联储政策预期 - 7月降息概率从数据公布前的25%骤降至4% [1] - 整体劳动力市场保持强劲 为美联储维持利率不变提供依据 [1]

美联储政策预期变化 - 金融市场正在重新评估美联储降息预期 这给全球股市和美元带来新挑战 [1] - 美联储5月FOMC会议纪要显示官员们保持谨慎观望姿态 等待通胀和经济前景进一步明确 [1] - 几乎所有与会者对通胀持续性表示担忧 经济前景不确定性异常高 [1] 美国经济数据表现 - 亚特兰大分行GDPNow模型预测第二季度经济增长2.2% 但市场预期区间从下降1%至增长3%不等 [1] - 4月核心PCE物价指数预计降至2.5%（2021年3月以来最低） 整体PCE预计降至2.2%（七个月最低） [2] - 两项PCE指标环比仅增长0.1% 暗示通胀可能连续第三个月改善 [2] - 第一季度GDP第二次估算预计确认年化下降0.3% [3] - 密歇根大学消费者信心指数降至2022年6月以来最低水平 [3] 市场预期调整 - 联邦基金期货显示市场预计9月前不会降息 延迟降息概率达40.1% [3] - 市场将2024年降息押注下调至40个基点 为三个月内最温和设定 [3] - 对2026年预期更为鸽派 预计将有60个基点降息 [3] 资产价格潜在影响 - 降息延迟趋势可能提振长期美国国债和黄金价格 [3] - 股市和美元可能面临回调压力 [3]

5月13日纽约上午的联邦基金期货显示，交易员预计美联储可能在接下来的两次政策会议上维持基准利 率不变，并可能在9月降息。根据芝加哥商品交易所(CME)的美联储观察工具(Fedwatch Tool)，交易员预 计美联储6月份维持当前4.25%至4.5%利率区间的可能性为91.8%，7月份维持利率不变的可能性为 61.4%。联邦基金期货显示，美联储在9月份的下次会议上降息25个基点的可能性为52.4%。 ...