美联储12月降息预期升温 - 市场对美联储12月政策会议降息的概率预期大幅上升至约80%，而几天前仅为30% [1] - 联邦基金期货合约新增仓位在过去三个交易日激增，1月份合约连续两日创下单日成交量纪录 [1] - 期货市场的鸽派情绪在国债现货市场得到体现，摩根大通客户调查显示净多头头寸升至近15年来最高水平 [4] 推动降息预期的关键因素 - 9月份就业数据呈现喜忧参半的局面，劳动力市场走软为利率预期转变提供依据 [3] - 纽约联储行长John Williams表态认为美联储在近期内仍有再次降息的空间 [3] - 旧金山联储行长Mary Daly发声支持在下次会议上降低利率，美联储理事斯蒂芬·米兰主张大幅降息 [4] 市场反应与利率走势 - 美国10年期国债收益率一个月来首次跌破4% [4] - 白宫国家经济委员会主任哈塞特成为下一任美联储主席热门人选，提振市场对未来一年利率走低的预期 [4] - 投资者大举押注降息为美国债券上涨打下基础 [1]

市场降息预期转变 - 投资者大举押注美联储12月会议将再次降息，市场对降息的疑虑已逐渐消散，为美国国债上涨奠定基础 [1] - 当前市场定价显示，美联储12月会议降息25个基点的概率约为80%，而仅几天前这一概率还仅为30% [1] - 过去三个交易日，交易员持有与美联储基准利率挂钩的期货合约新增头寸规模激增，上周1月合约连续创下日成交量纪录 [1] 预期转变的驱动因素 - 利率预期的转变始于喜忧参半的9月非农就业数据，随后纽约联储主席约翰·威廉姆斯表态称鉴于劳动力市场疲软，"短期内"存在降息空间 [3] - 旧金山联储主席玛丽·戴利支持在下一次会议上降息，而理事斯蒂芬·米兰则重申应大幅降息 [3] - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔及其在政策制定委员会中的盟友"支持降息"，结合疲软经济数据，"鲍威尔将能够说服委员会其他成员" [3] 国债市场表现 - 周二，10年期美国国债收益率一个月来首次跌破4% [4] - 摩根大通本周的客户调查显示，净多头头寸升至约15年来最高水平 [3] - 期货市场的鸽派情绪反映在现货国债市场，摩根大通调查显示截至11月24日当周，投资者直接多头头寸上升4个百分点，至4月以来最高水平，推动净多头头寸升至2010年10月以来峰值 [6] 期货与期权市场动态 - 自上周四以来，1月联邦基金期货新增头寸总量接近27.5万份合约，这相当于每基点风险约1150万美元，占该期限合约总未平仓合约的37% [5] - 在担保隔夜融资利率期权中，96.25执行价的未平仓合约量激增，该执行价被用于对冲美联储12月会议降息25个基点的风险 [9] - 过去一周，用于对冲国债风险的期权溢价在整个期货期限结构中维持在中性水平附近，短期和中期合约的期权溢价仍略微偏向看涨期权 [13] 策略师观点分歧 - 尽管华尔街多数策略师目前预测12月将降息，但并非所有人都像交易员那样确信，摩根士丹利策略师上周取消了对美联储降息的预测 [6] - 摩根大通也倾向于美联储下月维持利率不变，"不过12月的决策仍将非常接近" [6] - 太平洋投资管理公司经济学家表示仍认为美联储会在12月降息，但此后的前景则更为不确定 [6]

美联储会议纪要解读 - 美联储内部对利率前景存在分歧 不同官员基于相同数据得出不同结论 [1] - 会议纪要整体基调并非鹰派 多次使用“likely not appropriate”来描述降息 [2] 通胀与市场反应 - 美联储在通胀问题上存在滞后性 过去一年通胀具有粘性且变动不大 [2] - 市场对美联储会议纪要反应平淡 联邦基金期货未出现剧烈波动 [3][4] - 10年期国债收益率在407至417基点之间横盘震荡 11月以来每日收盘均处于该区间 [5] 利率市场表现 - 联邦基金期货价格下跌意味着市场对降息的定价减少 曾短暂低于30% [3] - 2年期和10年期国债收益率在股市开盘时创下当日低点 未出现大幅波动 [4]

美元指数近期走势 - 周二亚洲时段美元指数在99.50附近持平，报99.470，跌幅0.06% [1] - 周一美元指数延续反弹并收涨，因美联储12月降息预期降温 [1] - 周一美元兑欧元和日元汇率上涨 [2] 美联储政策预期 - 市场对美联储12月降息的预期显著降温，联邦基金期货定价隐含可能性为43%，低于一周前的62%和一个月前几乎确定的预期 [1] - 当前12月降息概率降至不到40%，较本月早些时候的超过60%大幅回落 [2] - 美联储副主席杰斐逊表态需要"缓慢推进"进一步降息，进一步打击市场对下月降息的预期 [3] 美联储官员评论 - 美联储理事沃勒表示美联储应在12月会议降息，并越来越担心劳动力市场和招聘急剧放缓 [1] - 美联储副主席杰斐逊指出美国劳动力市场处于"低迷"状态，企业因经济政策转变和人工智能影响在招聘方面犹豫不决 [1] 关键经济数据与事件 - 交易员等待延迟公布的美国非农就业数据 [1] - 经济学家预计9月份非农就业岗位增加约50,000个，8月份增加22,000个，同期失业率预计维持在4.3% [2] - 若就业报告弱于预期，可能对美元造成全面抛售压力 [2] - 周二晚些时候美联储官员巴尔和巴尔金将发表讲话，任何强硬言论都可能短期内提振美元 [2] 美元指数技术分析 - 美指周一上涨在99.60之下遇阻，下跌在99.25之上受到支持，预示短线下跌后可能保持上涨走势 [4] - 若美指在99.35之上企稳，后市上涨目标指向99.70--98.85之间 [4] - 短线阻力在99.65--99.70，重要阻力在99.80--99.85；短线支持在99.35--99.40，重要支持在99.15--99.20 [4]

市场交易活动 - 交易员正以创纪录规模涌入美国利率期货市场的细分领域，押注隔夜贷款利率之间的利差将出现变动 [1] - 周三与有担保隔夜融资利率和联邦基金利率相关的期货利差交易量升至历史峰值 [1] - 一个月期SOFR-联邦基金基差交易的总交易量突破40万份期货合约 [1] - 11月合约的期货利差交易量突破20万份 [2] 关键利率水平与利差 - 有担保隔夜融资利率最新定盘利率为4.27% [1] - 有效联邦基金利率最新定盘利率为4.12%，较SOFR低15个基点 [1] - 交易导致SOFR-联邦基金利差跌至11.5个基点的周期低位，呈现倒挂状态 [2] 市场预期与驱动因素 - 交易活动反映出市场对美联储停止缩表后若调整管理利率，两大基准利率利差将如何变化的关注度日益提升 [1] - 利差变动的关键影响因素之一是美联储是否会采取措施应对隔夜回购市场的波动 [1] - 部分华尔街策略师认为美联储将采取行动改善市场流动性 [2] - 交易员回购合约以提前布局未来几周美联储可能的立场转变，并在融资压力持续的情况下降低风险 [2] 流动性压力前景 - 华尔街策略师预计流动性压力将持续至11月 [2] - 压力驱动因素包括美联储资产负债表缩表将再持续一个月，导致银行准备金规模进一步下降 [2] - 另一驱动因素是美国财政部将发行更多短期国债，从市场中吸纳大量现金 [2]

市场核心分歧 - 华尔街策略师对未来数月美国融资市场是否宽松存在显著分歧，核心导火索是隔夜借贷成本波动导致市场不确定性加剧 [1] - 分歧形成两大阵营：一方认为有担保隔夜融资利率上行是短期现象未来将回落，另一方坚信高利率会持续甚至攀升 [2] 分歧产生的背景因素 - 美国财政部为重建债务上限消耗的现金储备加大短期债券发行，新增供给推升借贷成本 [2] - 美联储稳步缩表通过减持债券回收流动性，进一步收紧资金供给 [2] - 有担保隔夜融资利率自8月下旬起持续高于美联储目标利率区间，打破基准利率与目标利率同步的常规 [2] 主要机构观点与策略 - 摩根大通持宽松观点，预计隔夜利率2025年底前趋松，交易建议为买入12月有担保隔夜融资利率期货卖出等值联邦基金期货，核心逻辑是当前有担保隔夜融资利率与30天联邦基金利率的利差有收窄空间 [3] - 花旗持高成本观点，认为融资成本2025年底前将维持高位甚至上升，策略是做空12月有担保隔夜融资利率合约相对于联邦基金利率，预计利差公允价值接近负10个基点 [3] - 巴克莱退出多头头寸，认为融资成本上行压力已常态化或成季度末市场新默认设置 [4] - 摩根士丹利站乐观阵营，认为流动性压力最快10月缓解融资成本回落，建议做多2025年10月有担保隔夜融资利率相对于联邦基金利差 [4] - 美国银行立场灵活，关闭看空头寸后调整策略建议做多2026年1月有担保隔夜融资利率相对于联邦基金利率 [5] 市场前景共识 - 尽管存在分歧，但摩根大通、花旗及整个华尔街策略师群体共识是2019年9月的钱荒危机不会重演 [7] - 共识核心原因是流动性安全垫更厚实：美联储推出的常备回购便利工具提供稳定流动性渠道，银行准备金整体充足远高于2019年危机前，政策沟通更透明减少市场不确定性 [7]

核心观点 - 美联储首次降息后，大类资产定价逻辑将从单纯的降息预期交易转向更复杂的混合定价阶段 [3][4] - 市场对美联储的降息预期（未来6个月降息110bp，未来12个月降息150bp）远较美联储自身指引（2026年底利率中枢3.375%）更为激进，在美国经济不出现大幅放缓的基准情形下，隐含利率回升的可能性更大，这从历史上看有利于美股上涨 [3][4] - 美联储降息为A股成长风格提供流动性环境（搭台），但行情启动需依赖内部政策等关键催化剂（唱戏），国内AI产业趋势的新进展弥补了政策空窗期，成长风格结构性行情仍未结束 [4][95] - 港股对国际流动性更为敏感，当前情境与2007年A股牛市背景下港股在美联储降息后追涨的剧本相似，预计月度维度港股较A股有望获得超额收益 [4][95] - 黄金在首次降息后与利率预期的强负相关性被打破，定价主导因素从利率转向全球政治和地缘冲突等风险事件，年内避险情绪仍有上行可能，黄金存在机会 [5][96] 市场预期与美联储指引的预期差 - 通过拟制联邦基金利率期货构建市场降息预期指标，当前市场预期未来6个月降息85bp，未来12个月降息125bp [12][15] - 自2023年1月市场预期由加息转向降息以来，降息预期已持续32个月且波动剧烈，本次周期中市场对降息力度的预期（6个月极值150bp，12个月极值200bp）远大于历史水平，显示市场对降息的急迫期待 [21] - 当前预期利率的期限利差为-0.45%（约两次降息步长），表明市场预期的降息路径为前快后慢 [22][24] 历史回溯：资产表现规律 - **美股**：首次“预防式降息”后，美股定价机制从预期交易（关注“会不会降息”）转向验证交易（关注“降息有没有用”），与预期利率变动的关系由负相关转为正相关，历史上此情形下美股倾向于震荡上涨（90天内道指预期涨1.5%，纳指预期涨5.06%） [23][27][30] - **黄金**：首次降息后，黄金与利率预期的稳定负相关性被打破，定价机制转向多元，除2007年金融危机外，多数时期黄金转为震荡格局，后续上涨节奏将更多由风险事件驱动 [41][43] - **中国股市**：港股历史上在降息后易出现大行情（如1998、2007、2024年），但牛市催化剂多源于内地因素，美联储降息提供的是流动性环境而非充分条件，当前格局类似2007年A股领涨、港股跟随追涨 [56][59][61]；A股整体对美联储降息反应不显著，行情更多由内部因素主导（如1995年改革开放、2024年9.24政策），指数层面规律性不强 [60][65] - **大宗商品（铜/原油）**：降息后走势分化严重，历史均值偏向震荡走低，其定价受利率、美元汇率及经济增长预期多重影响，但需求端是更决定性的因素，在美国制造业空心化背景下，降息对需求的传导路径长且不确定 [62][66] A股结构性机会：风格与行业 - **风格视角**：长期维度上成长风格与利率存在粗略负相关，但精准参与节点需内部政策催化剂触发，例如2019年由《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》触发科技行情，2024年由9.24政策大礼包启动上涨，缺乏内部催化剂时（如2007年）成长风格并未占优 [68][70][72][78] - **行业视角**：创新药与CRO虽存在降息利好海外研发支出传导的逻辑，但除2019年降息周期中的CRO外，市场并未给予稳定超额定价；半导体行业在2019年和2024年降息后相对成长风格表现更优，定价机制反而更为稳定 [79][84][87]；出海链在降息后的超额收益不具备持续性（2019年有超额，2024年无）；基于资产负债表改善逻辑的行业（如航空、造纸）在最近两个降息周期中均未被市场给予超额定价 [88][90][93]

联邦基金利率变动 - 联邦基金有效利率在周一小幅抬升至4.09%，较前一日增加1个基点，该水平仍位于美联储设定的4%至4.25%区间内 [1] - 此次利率上扬是过去两年该利率几乎始终停留在区间下限后的首次抬升，被视为市场流动性环境可能发生微妙变化的信号 [1][4] 市场结构与流动性变化 - 银行体系的超额准备金正以快于预期的速度消耗，外国金融机构的资金撤离更为明显，导致市场缓冲垫变薄 [1] - 联邦基金市场的参与格局发生转变，交易主体主要集中在联邦住房贷款银行和部分外国金融机构，商业银行选择将资金直接存放在美联储 [4] - 商业银行在美联储的存款余额持续减少，外国银行的流动性下降更为显著 [4] - 作为过剩资金“蓄水池”的逆回购工具需求跌至四年来最低点，凸显流动性边际宽松正逐步消退 [4] 市场反应与预期 - 有效利率上行后，联邦基金期货价格承压，9月份合约成交量在周二接近30万手，显示资金市场迅速作出反应 [1] - 分析人士认为此次利率抬升预示短期融资成本面临上行压力，与回购市场利率的抬升互相呼应 [4][5] - 若现有趋势延续，美联储的量化紧缩政策在年末前可能不得不进入收尾阶段，以防前端市场风险放大 [5]

市场降息预期 - 交易员普遍预期美联储在今年剩余的三次FOMC会议上将至少降息75个基点，部分交易员甚至押注年内降息100基点，与2024年幅度一致 [1] - 市场基准预期是本周（9月会议）降息25个基点，但关于降息50个基点的预期在近期升温 [1] - 掉期市场定价显示，截至12月FOMC会议，市场预期约有70个基点的货币政策宽松，即押注三次分别25个基点的降息 [2][5] 降息预期驱动因素 - 美国劳动力市场出现疲软迹象，8月非农就业人数仅增加2.2万人，远低于经济学家预估的7.5万人，且6月和7月数据合计下修2.1万人 [6] - 8月失业率升至4.3%，创2021年以来最高水平，促使市场观点转向认为美联储货币政策已"略微落后"于经济形势 [6] - 存在白宫向美联储施加政策压力的可能性，美国总统的经济政策顾问将参与本次FOMC决议 [6] SOFR期权市场动向 - SOFR期权交易热图显示，交易活动高度集中在96.50执行价，尤其是在2025年12月到期的期权 [10][11][13] - 交易员通过使用看涨秃鹰等策略，押注今年剩余会议每次降息25基点的最可能路径，同时为出现一次50基点激进降息或后续路径偏离的风险进行对冲 [10][12][13] - 过去一周，96.50执行价的看涨期权未平仓合约增加21,471张，看跌期权增加29,927张，表明该价位是市场博弈的"甜点位" [11] 利率期货与大宗交易 - 联邦基金期货市场出现史上规模最大的大宗交易，合计84,000张合约，显示交易员对本周宣布降息50个基点存在强劲的对冲需求 [5] - 利率期货交易员开始为更大幅度的降息留出预测空间，并预计到2025年底美联储将有更多宽松举措 [6] 美债市场仓位变化 - 摩根大通客户调查显示，截至9月15日当周，美国国债整体空头头寸下降2个百分点，转入中性，客户净多头仓位升至8月25日以来最高 [7] - CFTC持仓数据显示，传统资产管理机构在美债收益率曲线长端转向看多立场，增加了长期和超长期国债期货的净多头仓位 [18]

华尔街机构对融资市场前景的分歧 - 华尔街策略师对美国融资市场未来几个月是否趋于宽松存在分歧 主要源于近期隔夜借贷成本波动性加剧[1] - 超短期利率被一系列事件共同推高 包括美国财政部发行更多短期债券重建现金储备 美联储缩减资产负债表 以及央行重要隔夜贷款工具使用量降至接近零水平[1] - 投资者对借贷成本急剧上升保持警惕 有担保隔夜融资利率(SOFR)可能进一步上升 SOFR基准利率自8月下旬以来持续高于美联储目标利率[1] 摩根大通与花旗集团的观点对立 - 摩根大通预计隔夜利率将在年底前趋于宽松 建议买入12月SOFR期货并卖出等值联邦基金期货 预计SOFR(4.42%)与30天联邦基金利率(4.33%)利差将在2025年最后一个月收窄 当前期货市场利差约为-7.5个基点[3] - 花旗集团认为融资成本将在年底前保持高位 建议做空12月SOFR合约相对于联邦基金利率 预计SOFR在"良好日子"将比联邦基金利率高出约4-5个基点 公允价值更接近-10个基点[3] - 摩根大通认为银行准备金不稀缺 美联储常备回购便利(SRF)提供重要流动性支持 财政部票据发行将放缓[3] 花旗则预计SOFR逐步攀升 因财政部10月增加国库券拍卖规模且准备金继续下降[4] 其他金融机构的立场 - 巴克莱银行退出买入9月SOFR相对于联邦基金利差的头寸 指出融资成本上行压力可能成为市场进入季度末的"新默认设置"[4] - 摩根士丹利认为市场最快下个月缓解 建议做多2025年10月SOFR相对于联邦基金利差 称银行准备金充足[4] - 美国银行关闭对相同期限的看空头寸 认为利差接近公允价值定价 转而建议做多2026年1月SOFR相对于联邦基金利率 预计联邦基金利率明年初在目标区间内逐渐走高[4] 机构共识与历史对比 - 摩根大通和花旗一致认为2019年9月融资成本飙升 美联储向市场注入数百亿美元的情况不太可能重演[5]