报告投资评级 * 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][6][16] 报告核心观点 * 公司作为全球航空租赁龙头，将双重受益于航空产业景气度上行与美联储降息周期，实现“双β共振” [2][15] * 市场低估了公司“融资管理-资产运营-周期应对”的系统性能力，其不仅能享受行业beta收益，更能获得成本优化带来的alpha收益，当前估值存在认知差 [14] 公司概况与行业分析 * **公司定位**：中国银行控股的全球领先飞机经营性租赁公司，业务覆盖全球46个国家和地区的88家航空公司，2016年在港交所上市 [22] * **行业地位**：截至2025年上半年，公司拥有在列飞机483架，机队价值213.6亿美元，在全球飞机租赁公司中按机队规模和机队价值均排名第五 [2][39][41] * **行业趋势**：全球航空业自2021年后进入修复周期，截至2025年上半年，全球ASK（可用座位公里）已修复至疫情前水平 [2][40] * **市场需求**：中国航空市场自2023年后强势反弹，2024年三大航司国际航线RPK（收入客公里）同比增速高达93.35%至144.54% [43][49] * **市场供给**：2024年波音交付量同比大幅下降34.09%至348架，空客交付量同比增长4.22%至766架，飞机供给紧缺 [50] * **租金价格**：供给紧缺推动飞机租金上升，预计2026年1月全新空客A320-200neo和波音B737 MAX 8的月租金将上涨4.5%至41.8万美元 [59] 公司核心优势 * **年轻化机队**：截至2025年上半年，公司自有机队平均机龄为5.0年，低于渤海租赁（6.6年）和中国飞机租赁（8.6年） [73][74] * **长期租约**：截至2025年上半年，公司自有机队平均剩余租期为7.9年，优于渤海租赁（6.9年）、中国飞机租赁（5.7年）及部分国际同业 [73][74] * **高资产利用率**：公司维持飞机资产高利用率，近乎100% [73] * **机队结构**：聚焦高需求的主流窄体机，截至2025年中报，空客A320系列和波音737系列飞机合计占自有机队的75.39% [71] * **业务结构优化**：融资租赁利息收入快速增长，2023-2025年上半年占总收入比重分别为3%、8%、10% [83] * **区域布局调整**：飞机账面净值中美洲占比从2023年的27%提升至2025年上半年的38%，中国占比从23%降至18% [80] 财务与负债管理 * **历史业绩**：公司营业收入从2015年的10.91亿美元增长至2024年的25.57亿美元，CAGR为+8.89% [60] * **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为26.34亿、28.54亿、29.39亿美元，同比+3.0%、+8.4%、+3.0% [3][13] * **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.61亿、8.94亿、9.64亿美元，同比-17.6%、+17.4%、+7.8% [3][13] * **ROE预测**：预计2025-2027年ROE水平分别为11.53%、12.53%、12.45% [3][13] * **负债结构动态调整**：公司负债端主要为美元计息负债，随着利率变动动态调整负债久期及结构 [2][3] * **债务利率管理**：2022年前在低利率环境下将固定利率债务占比提升至96%的高位；2023年后随加息周期尾声，固定利率占比适度下调至2025年上半年的88% [97] * **债务期限管理**：以2-5年期债务为核心，其占比从2023年的46%提升至2025年上半年的64% [101] * **融资成本趋势**：随着美联储降息周期延续，公司负债成本有望下行，预计2025-2027年债务成本率分别为4.00%、3.80%、3.60% [13][104] 估值与目标价 * **可比估值**：选取4家可比公司2025年预期ROE均值为11.6%，对应PB均值为0.93倍 [16][111] * **公司估值**：预计公司2025年ROE为11.5%，当前股价对应2025年PB为0.95倍 [16][111] * **目标价**：基于公司龙头地位及行业双重利好，给予1.1倍PB估值，对应目标价格84.37港元 [16]

天津空客总装线里程碑与产能布局 - 位于天津的空中客车A320系列飞机亚洲总装线于12月17日交付了第800架飞机，接收方为中国国际航空公司，机型为A321neo [1] - 该总装线于2008年启用，是空客在欧洲以外的首条民用飞机生产线，可生产A319、A320和A321机型 [1] - 总装线交付里程碑进展迅速：2009年交付首架，2020年10月交付第500架，2024年7月交付第700架，仅1年多后便更新至800架 [1] - 空客天津第二条A320系列飞机总装线已于2024年10月22日正式投产，至此空客全球10条总装线中有2条位于天津 [3] 空客在华市场地位与份额 - 中国已成为空客民用飞机的最大单一国别市场，空客每年交付中国客户的飞机数量约占其全球交付总量的20% [1] - 空客机队在中国市场的份额已从2008年的约20%攀升至目前的超过50% [1] - 2024年，从天津总装的飞机中约有25%交付给了境外航空公司 [3] 中国航空市场增长与供应链深度 - 中国民用航空局数据显示，近两年中国每年新增航空人口约4000万，航空总人口规模已达4.7亿，较2019年增加1.6亿，成为全球航空人口规模最大的国家 [3] - 空客预测，未来20年中国航空客运量年均增长率可达5.3%，高于全球3.6%的增长率 [3] - 中国约有200家供应商支持空客民用飞机生产，涵盖上下游全产业链，所有空客民用飞机机型都有中国生产的零部件 [3] - 中国稳定的航空产业生态链使空客有能力从中国供应全球，助力全球航空业发展 [3] 空客对华战略与合作 - 第800架飞机的交付彰显了空客持续深化在华战略合作的决心 [1] - 2024年是空客与中国民航合作40周年 [1] - 空客表示，强化的工业布局体现了公司对中国市场的坚定承诺，愿继续与中国的合作伙伴携手并进，为中欧之间的良好关系作出贡献 [3]

国际宏观与市场动态 - 美股三大指数集体收跌，加密货币概念股跌幅居前，中概指数上涨0.96% [3] - 日本国债暴跌，日经225指数收跌1.89%，日本央行利率暗示引发全球风险资产调整 [3][3] - 美国银行预测美联储12月降息25个基点，2026年将再降息两次 [3] 大宗商品与行业趋势 - 白银价格再创历史新高，受交易中断、供应紧张及降息预期推动 [3] - 空客曝出A320机身面板质量缺陷，已导致部分飞机交付延迟 [3] - 特斯拉在欧洲市场的销量下滑势头没有减弱迹象 [3] 科技与人工智能 - 摩根士丹利大幅上调谷歌TPU产量预测，预计2027年达500万块，每50万块外销或增收130亿美元 [3] - DeepSeek V3.2正式版发布，强化Agent能力并融入思考推理 [3] 中国公司动态与项目 - 宏创控股拟启动635亿元人民币收购交易 [3] - 蓝思科技独供豆包手机关键精密结构件，已获得上亿订单 [3] - 卧龙新能拟投资8亿元建设包头威俊20万千瓦/120万千瓦时电网侧独立储能示范项目 [3] 区域市场与数据 - 香港10月零售销售额同比增长6.9%，高于预期 [3] - 香港11月现楼按揭登记录得4741宗，环比回落27% [3] - 国泰海通观点认为中国资本市场处于大发展周期，股指向上还有很大空间 [3] A股市场与公司公告 - *ST苏吴被上交所决定终止公司股票上市 [2] - 秦安股份提示外部流通盘较小且近期换手率较高的风险 [2] - 精创电气于今日在A股上市 [3]

财政收入总体格局 - 2025年前三季度上海以6555.68亿元财政收入位居榜首，北京突破5000亿元大关达5039.9亿元，深圳以3132.14亿元跻身3000亿元俱乐部 [1] - 杭州以2200亿元财政收入稳居第四位，天津以1678亿元超越广州的1632亿元，合肥以745.8亿元首次进入前二十强 [1] - 重庆财政收入为1878亿元，宁波为1466.04亿元，成都为1401.3亿元，武汉为1298.96亿元 [6] 杭州数字经济产业 - 杭州前三季度一般公共预算收入与去年同期基本持平，仅微增4.4亿元，数字经济核心产业占GDP比重超过28% [3] - 全国近三分之一的电商平台交易额汇聚杭州，蚂蚁集团、阿里云等科技巨头贡献重要税收，人工智能产业规模同比增长17% [3] - 城西科创大走廊吸引21个院士级项目落地，生物医药赛道企业如药明康德、启明医疗研发投入增速高达30% [3] 天津产业与港口经济 - 天津凭借京津冀协同发展战略，空客A320第二条总装线投产预计为全年带来200亿元新增产值 [6] - 南港工业区吸引投资超百亿元的石化新材料项目，拉动当地税收增长12%，港口经济贡献税收占比提升至18% [6] - 天津港智慧化改造后集装箱吞吐量增幅位居全球十大港口之首 [6] 合肥科技创新与新能源 - 合肥前三季度新能源汽车产业税收同比暴涨42%，蔚来安徽基地年产量突破50万辆，国轩高科动力电池全球市场占有率跃居前三 [7] - 合肥将财政支出的25%投向科技创新领域，量子信息未来产业科技园已集聚142家产业链企业 [7] - 采用“以投带引”模式，通过国资平台定向扶持潜力企业，形成产业链税收反哺财政的良性循环 [7] 其他城市产业发展 - 广州新一代信息技术服务业税收增长24%，尽管总收入被天津超越 [9] - 宁波单项冠军企业数量位居全国前列，西安半导体产业投资增速高达35% [9]

交付里程碑 - 空客公司于10月22日在其天津交付中心向中国东方航空交付一架由空客A320系列飞机亚洲总装线完成总装的A321neo飞机 [1] - 此次交付标志着中国东方航空在天津接收的空客飞机数量累计达到200架，其中包括16架宽体飞机 [1] 合作关系与历史 - 空客全球高级副总裁刘莉表示，此次交付是空客与中国民航、中国东方航空四十年来长期互信、共赢合作的体现 [2] - 中国东方航空运营着亚洲第一、全球第三大空客机队，其在天津接收的飞机数量占空客天津总交付量的超过五分之一 [2] - 中国民航于1985年引进首架空客民用飞机，中国东方航空在40年间先后运营过多款空客飞机型号 [2] 机队构成 - 截至2025年9月底，中国东方航空机队拥有20架空客A350-900飞机、56架空客A330系列飞机和391架空客A320系列飞机 [2]

钛合金的战略地位与核心特性 - 钛合金因其独特的物理性能成为航空、航天、深海装备等高端制造领域的首选材料，具有高比强度、极佳耐高温特性、耐腐蚀性和抗疲劳性 [2] - 钛合金密度仅为钢的60%左右，但多项关键性能指标媲美甚至优于传统钢材，例如解放军PPP20160毫米迫击炮炮管重量仅8.5公斤，大幅轻于上一代钢制产品 [2] - 在2025年全球材料科学大会上，钛合金被定义为“未来装备技术的基石” [2] 全球市场与中国产能 - 中国海绵钛产量已占据全球总产量的70% [1] - 以TC4钛合金为例，其市场价格是普通碳钢的约40倍，成本高昂是影响其普及度的重要因素 [5] - 中国已实现从海绵钛原料到3D打印、真空铸造等高端制造环节的国产化，国产钛合金部件综合性能全面赶超国际主流水平 [7] 加工制造的技术挑战 - 钛合金加工难度极大，其极低的导热系数导致切削加工时热量难以散发，刀具磨损速度是加工钢材的数十倍 [5] - 高温下钛极易与空气中氧、氮反应形成坚硬氧化膜，增加后续加工难度，焊接必须在真空或高纯度保护气氛下进行以避免裂纹和强度下降 [5] - 历史上美国、俄罗斯等国曾因成本过高在部分高端装备上从钛合金转回高性能钢材，例如苏联“麦克级”钛合金核潜艇虽创下潜深1027米纪录但后期被迫放弃 [5] 在航空航天领域的应用 - 中国C919大飞机的钛合金使用占比达到9.3%，显著高于波音737的4%和空客A320的4.5% [7] - 钛合金应用覆盖中国C919大飞机、运-20重型运输机等航空装备 [7] 在深海与医疗领域的拓展 - 钛合金的无磁性和出色耐压性使其成为深海装备关键材料，中国2025年下水的深海无人潜航器采用国产高强钛合金耐压舱体，连续完成多轮万米级别作业任务 [9] - 在医疗领域，钛合金因优异的生物兼容性和可靠性，其人工关节和牙科植入体成为全球市场新增长点 [9]

公司股价表现 - 波音公司股价周四下跌超过3%，报收217.29美元 [1] 行业竞争格局 - 空客A320系列客机累计交付量已正式超越波音737系列，成为全球航空史上交付数量最多的飞机型号 [1] - 土耳其航空可能将其近期订购的波音737 MAX飞机订单转为订购空客飞机，前提是发动机谈判失败 [1]

公司市场表现 - 波音公司股价下跌逾3%，报收217.29美元 [1] 行业竞争格局 - 空客A320系列客机累计交付量正式超越波音737系列，成为全球航空史上交付数量最多的飞机 [1] - 土耳其航空可能将其近期订购的波音737 MAX飞机订单转为订购空客飞机，前提是发动机谈判失败 [1]

运营规划与航班安排 - 公司计划在2025年10月4日至8日期间执飞超400条赏月航线，航班量超2800班次 [1] - 在10月6日中秋夜最佳赏月时段19:00至次日凌晨03:00，公司将在300余条航线上执飞超500班次赏月航班 [1] - 公司将在中秋月圆之夜于部分航线推出赏月主题航班，安排猜灯谜、古诗词飞花令和手工制作荷花灯等特色机上活动 [5] 国内航线布局 - 华北地区推荐航班包括CZ3904（成都至北京，空客A350执飞）、CZ5356（呼和浩特至沈阳，空客A320执飞）和CZ5904（桂林至北京，空客A321执飞） [1] - 华东地区推荐航班包括CZ3595（广州至上海，波音B777执飞）和CZ6548（杭州至深圳） [2] - 中部地区特别推荐由国产大飞机C919执飞的CZ3347航班（武汉至广州）以及CZ6474航班（成都至郑州） [2] - 西部地区推荐航班包括CZ6242（西宁至广州，空客A320执飞）、CZ3218（西安至广州）和CZ8910（昆明至北京） [2] 国际航线布局 - 精选国际赏月航班包括CZ6092（万象至广州，约150分钟航程）、CZ6011（乌鲁木齐至阿拉木图）、CZ8058（迪拜至广州，空客A330执飞）和CZ302（悉尼至广州，波音B787执飞） [5] - 公司还在广州、北京、乌鲁木齐等枢纽机场执行往返于东南亚、日韩、中西亚、中东、欧洲、美洲、澳新方向的多条国际航线 [5] 客户体验优化 - 公司提供赏月座位选择指导：南北方向航班靠东座位赏月角度佳，自东向西航班左侧为最佳，自西向东航班右侧为最佳，建议旅客提前选择靠窗座位 [5]

欧洲经济的三大支柱 - 欧洲的舒适生活建立在俄罗斯的能源、美国的军事保护和中国的市场这三大支柱之上 [2] 能源依赖俄罗斯 - 欧盟曾经40%的天然气和超过四分之一的石油依赖俄罗斯供应，价格比市场价便宜20% [6] - 依赖廉价俄罗斯能源使德国制造业成本比中国低15% [6] - 挪威利用油气收入建立了1.4万亿美元的主权基金 [6] - 2022年北溪管道爆炸后，德国工业电价飙涨四倍，导致巴斯夫等巨头关闭工厂 [6] 安全依赖美国 - 北约体系下，6万美军常年驻守欧洲，美国承担70%的军费开支 [8] - 德国将节省的军费用于社会福利，其军费开支仅占GDP的1.5% [8] - 瑞典父母能享受480天带薪产假，芬兰大学生每月可获得5500元补助 [8] 市场依赖中国 - 大众汽车每销售三辆车中就有一辆销往中国市场 [9] - 瑞士名表超过一半被中国买家购买 [9] - 中国成为技术试验场，空客A320对华报价比疫情前低12%，西门子医疗设备三年降价25% [9] - 2023年中国电动车在欧洲市场份额暴涨至15%，光伏组件市场份额达到82% [9] 高福利模式面临挑战 - 俄乌冲突导致欧洲制造业外流2200亿欧元，罢工潮席卷12个国家 [11] - 英国护士要求加薪19%，希腊教师进行抗议 [11] - 欧洲面临每年多掏3000亿欧元军费扩军，同时需应对中国产业升级的竞争压力 [12]