AI 应用驱动 PCB 行业景气上行，PCB 材料迎来重大机遇 20250922 摘要 全球 PCB 市场持续增长，2024 年总产值达 736 亿美元，中国大陆占比 56%，为最大生产地区。多层板占比最高，HDI 多层板受益于电子产品 高密度化需求，预计 2023-2028 年全球 HDI 市场复合年均增长率达 8.7%，2028 年市场规模将达到 160 亿美元。 高性能 AIDC 用 PCB 应用于 AI 服务器、高速交换机和自动驾驶系统， 核心部件包括主板、电源背板等。英伟达 AI 服务器核心模组采用高多层 板，单机 PCB 价值达 8,000 至 10,000 美元。高频高速覆铜板需满足 10~50 Gbps 信号传输速度，对阻抗、信号分散和损耗性能有高要求。 高频高速电路板对介电常数（DK）和介质损耗常数（DF）要求极高， 理论上越低越好。服务器传输需要的 DK 值通常在 3.3 到 3.6 之间，DF 值在 0.002 到 0.004 之间。松下电工 M6 及以上型号覆铜板需满足上述 DK 和 DF 值。 碳氢树脂是高频高速覆铜板领域的热点材料，DK 小于 2.6，DF 小于 0.001，耐高温 ...

展会概况 - 第二十二届中国国际化工展览会聚焦石化化工产业绿色低碳和高端智能发展新趋势 汇聚近800家国内外企业 [1] 公司战略展示 - 京博石化以链绿向新 共化未来为主题 全面融入绿色可持续发展理念 集中呈现高端化工品与高性能材料领域最新成果 [3] - 公司重点展出专用化学品 功能化学品 特种化学品 高效能燃料等高端化工品 以及沥青材料 聚烯烃材料 橡胶材料等高性能材料 [3] - 公司系统展示绿色技术研发 低碳产品创新和ESG实践中的深入探索与坚实成效 彰显推动行业可持续转型的坚定承诺 [3] - 公司通过启动链绿之树仪式 寓意扎根绿色产业链 迈向可持续未来的战略决心 [5] 新产品与技术突破 - 公司推出四款战略新品 碳氢树脂以低色度 高纯度和优异介电性能助力5G通讯 半导体及新型显示产业绿色升级 解决覆铜板用高端碳氢树脂卡脖子问题 技术达国际先进水平 [7] - 涂料原辅料分散性和耐候性出众 显著降低VOCs排放 为绿色建筑和高端家装提供低碳解决方案 打造溶剂+树脂+助剂综合应用体系 [7] - 高碳异构醇兼具高性能与低环境影响 在增塑剂 表面活性剂及特种合成中应用广泛 成为绿色化学链条重要一环 [7] - 苯乙烯依托一体化炼化装置与绿色工艺 在能效 品质与稳定性方面持续提升竞争力 展示强劲国际市场拓展优势 [7] 绿色创新成果 - 公司成为山东首家获得食品级正己烷生产许可的企业 并加入中国粮油学会 [9] - 碳氢环保发泡剂荣获山东知名品牌 有效替代氟利昂等有害物质 [9] - 海韵耐久性高模量改性沥青实现路面减薄39厘米 每公里节省石料23000吨 全生命周期碳减排50% 使用寿命延长至35年以上 [9] - 废塑料化学再生实现聚丙烯产品交付 推动包装领域闭环利用 [9] - 依托八大中试平台 公司在POE 生物基 橡胶等项目上实现产业化突破 其中生物基衣康酸酯橡胶每吨减少约1.4吨二氧化碳排放 [9][10] 业务与财务表现 - 公司持续打造碳基材料 高端化工 橡胶材料 聚烯烃材料 特种纤维材料五大产业集群 高端化工及材料类产品收入占比超过65% 产业结构持续优化升级 [12] - 公司实施VOCs治理升级 碳矿化利用及光伏发电项目 积极打造行业绿色转型可复制样板 [12] 品牌与客户互动 - 公司通过导览讲解 技术宣讲 海外专场等形式全面阐释绿色创新与产业升级实施路径 [13] - 技术宣讲分享中试平台驱动产业升级 先进合成橡胶材料 汽车轻量化方案等实践成果 展示前沿技术落地实力 [13] - 通过数字化互动手段增强客户参与感 生动传递企业开放 创新 绿色的品牌形象 [13] 未来发展规划 - 公司将持续践行ESG发展理念 秉持诚信利他经营理念 深化为客户提供价值解决方案的能力 [14] - 全方位联融价值链上下游合作伙伴 共同探索产业转型升级新路径 延伸绿色低碳循环产业链 [14] - 打造全球原油产业制造资源调配运营价值中心 成为化工与新材料产业融创孵化器 助力行业高质量可持续发展 [14]

公司业务进展 - 公司高速电子树脂产品（双马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、碳氢树脂、聚苯醚树脂等）因AI和算力升级需求市场关注度显著提升 [1] - 产品已通过国内外一线覆铜板厂商供应至英伟达、华为、苹果、英特尔等主流服务器体系 [1] - 高速电子树脂成为公司新的业绩增长点 [1] 行业技术趋势 - 电子树脂占覆铜板成本20%-30%及PCB整体成本8%-12% [1] - AI服务器、5G通信、新能源汽车需求推动高频高速PCB渗透率提升 [1] - 传统环氧树脂正被PPO、碳氢树脂（PCH）、PTFE等新型树脂替代 [1] - 新型树脂具备低介电损耗（Df≤0.005）和高热稳定性特性 [1] 市场机遇 - 高端服务器产业景气度提升驱动高速电子树脂需求增长 [1] - 新型树脂成为AI算力硬件升级核心材料且国产替代空间广阔 [1]

行业景气度 - 高端服务器产业景气度提升 [1] - 人工智能、算力升级等新兴领域高质量发展 [1] 产品与技术 - 高速电子树脂产品包括双马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、碳氢树脂、聚苯醚树脂等 [1] - 高速电子树脂产品竞争优势明显、市场拓展顺利 [1] 客户与供应链 - 产品已通过国内外一线覆铜板厂商供应到英伟达、华为、苹果、英特尔等主流服务器体系 [1] 业绩影响 - 高速电子树脂产品成为公司新的业绩增长点 [1]

行业景气度 - 高端服务器产业景气度提升 [1] - 人工智能和算力升级等新兴领域高质量发展推动行业需求 [1] 产品与技术优势 - 公司高速电子树脂产品包括双马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、碳氢树脂和聚苯醚树脂等 [1] - 产品竞争优势明显且市场拓展顺利 [1] 客户与供应链 - 产品已通过国内外一线覆铜板厂商供应到英伟达、华为、苹果和英特尔等主流服务器体系 [1] 业绩影响 - 高速电子树脂产品成为公司新的业绩增长点 [1]

AI驱动PCB行业景气上行 - AI应用加速演进驱动PCB行业重新进入景气上行周期 实现量价齐升[1] - HDI和18+层多层板受益于5G及AI服务器需求高速增长 2024-2029年全球产值CAGR预计分别达6.4%和15.7%[1][36] - AI服务器PCB板层数达20-28层（传统为12-16层） 需使用高端材料 价值量是传统服务器的数倍[6] 覆铜板核心地位与升级方向 - 覆铜板是PCB核心基材 在PCB成本结构中占比27% 铜箔 树脂 玻纤布是三大关键原材料[2] - 高频高速覆铜板成为AI 5G等领域高端PCB的关键基材 需求同步高速增长[2] - 2024年中国覆铜板销量同比增长24% 显著高于产能增速8.9% 表明产能利用率大幅提升[61][64] 电子树脂需求升级与国产替代 - 环氧树脂因极性基团导致高信号损耗 无法满足高速需求 双马来酰亚胺 聚苯醚 聚四氟乙烯 碳氢树脂等高性能电子树脂需求发展升级[2][5][7] - 聚苯醚树脂2022年全球需求量约1000吨 预计2026年将达8000吨 2022-2026年CAGR高达68.2%[136] - 国内厂商如圣泉集团 东材科技正积极突破高端电子树脂 逐步实现国产替代[7][147] 高性能硅微粉需求快速增长 - 硅微粉用作覆铜板无机功能性粉体 2025年中国需求量预计达47.3万吨 同比增长13.2%[2][171] - AI服务器芯片功耗巨大 需要高性能球形硅微粉以满足散热和信号完整性要求[12] - 覆铜板技术升级要求硅微粉粒径 电性能和表面处理能力提升 高性能球形硅微粉需求快速提升[176][177] PCB市场与下游需求结构变化 - 全球PCB市场规模2024年复苏强度达5.8% 2024-2029年CAGR预计5.2% 表明AI创造新增长曲线[21] - 服务器/存储领域2024-2029年CAGR达11.6% 是绝对增长引擎 汽车电子 工控等保持4%稳定增长[41][45] - 中国大陆是全球最大PCB生产基地 占比56% 产业增长将主要来自价值提升而非数量扩张[24][29] 覆铜板细分市场与技术迭代 - 金属基覆铜板2024年产能同比增长35% 验证高功率散热需求爆发[61][64] - 服务器平台从Purley升级至Eagle Stream 传输速率从28Gbps提升至112Gbps 对材料Df值要求从0.01级别降至0.002级别[52][87] - 高频高速CCL市场规模约28亿美元 占整体CCL市场一部分 但增速更快 利润率更高[96] 重点公司布局与产能 - 圣泉集团电子级树脂产能包括聚苯醚1300吨+2000吨在建 碳氢树脂100吨+1000吨在建 产品进入头部企业供应链[150] - 东材科技规划在建3500吨/年电子级碳氢树脂 5000吨/年电子级PPO树脂 3500吨/年电子级马来酰亚胺树脂项目[156] - 联瑞新材2024年球形硅微粉产销量同比高增 产品满足高端覆铜板和先进封装需求[179]

好的，我将为您分析这份东吴证券晨会纪要，总结其中的核心观点和关键要点。作为拥有10年经验的分析师，我会重点关注宏观策略、固收金工和行业研究等核心内容。 核心观点总结 报告核心观点围绕三大主线：美联储降息预期升温推动全球资产价格重估、国内股债性价比转换带来的配置机会，以及特定行业在政策与周期驱动下的投资机遇 [1][3][9][11][12] 宏观策略 - 美国8月非农就业数据大幅不及预期，新增非农仅2.2万人，较预期的7.5万偏离-2.68x标准差，6月数据下修至-1.3万，为2021年以来首次转负，失业率升至4.324% [1][13][17] - 市场完全定价9月降息，预计降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息，但通胀数据若超预期可能改变这一路径 [1][13][18] - 美债收益率降至4月以来新低，10年期美债利率降15.4bps至4.07%，2年期降10.8bps至3.51%，黄金突破3600美元/盎司关口，周涨4%至3586.7美元/盎司 [1][13] - 国内经济呈现供需平稳态势，ECI供给指数50.03%，需求指数49.90%，30大中城市商品房成交面积同比转正，地产销售持续改善 [15][16] 固收金工 - 绿色债券发行规模87.67亿元，较上周增加16.51亿元，周成交额482亿元，减少40亿元，主要成交集中在3年期以下债券(79.41%)和金融、公用事业行业 [2][23] - 股债性价比指标ERP处于2015年以来0-1倍标准差内，历史数据显示ERP回落至中枢过程中10年期国债收益率上行幅度在10-70bp，预计本轮顶部在1.85% [3][4][24] - 二级资本债周成交量1469亿元，减少113亿元，5年期AAA-级到期收益率下降1.94bp，流动性保持稳定 [5][28] - 银行缩表概率较低，因经济下行期缩表加剧经济压力、货币政策宽松流动性充裕、国有资本属性要求服务实体经济、监管指标提供安全垫 [6][31][32] 有色金属行业 - 黄金价格显著上涨，COMEX黄金周涨4.69%至3639.80美元/盎司，SHFE黄金涨3.88%至815.60元/克，受降息预期和避险情绪双重驱动 [9] - 铜供应面临紧缺，进口铜矿TC维持-41美元/吨，9月精炼铜产量下行，LME铜报9898美元/吨，沪铜80140元/吨，周涨0.92% [9] - 铝价震荡运行，LME铝报2603美元/吨跌0.63%，沪铝20695元/吨跌0.22%，电解铝社会库存环增1.40%至63.15万吨，呈现"弱现实"格局 [9] 公用事业行业 - 推荐关注水电、火电投资机会，水电受益度电成本最低、电价持续提升，现金流优异分红能力强，重点推荐长江电力 [10] - 核电成长确定性高，22/23年核准10台，24年再获11台核准，ROE看齐成熟项目有望翻倍，重点推荐中国核电、中国广核 [10] - 绿电资产质量见底回升，化债推进财政发力下国补欠款问题有望解决，推荐龙净环保、龙源电力H、中闽能源、三峡能源 [10] - 消纳环节关注特高压和电网智能化产业链，配电网智能化推荐威胜信息、东软载波、安科瑞，电网数字化推荐虚拟电厂 [10] 个股推荐 - 新兴铸管为球墨铸铁管全球龙头，预计2025-2027年归母净利润2.73亿元、9.88亿元、27.13亿元，增速63.24%、261.43%、174.62%，对应PE 55、15、6倍，受益钢铁行业周期反转和非美需求提升 [11] - 东材科技为国内碳氢树脂龙头，成功进入台光、台耀、生益、斗山等全球主流CCL厂商体系，支撑英伟达、苹果等终端需求，预计2025-2027年营收52/68/90亿元，归母净利润4.6/10.3/15.6亿元，对应PE 38/17/11倍 [12]

行业与公司分析总结 涉及的行业与公司 * 行业聚焦于电子建材、新材料领域 特别是高端玻璃布、树脂、铜箔等PCB基材[1] * 涉及公司包括玻璃布供应商中材红河、国际富彩、菲利华、中国巨石、日东纺、旭化成[1][2][5] * 树脂供应商包括东财、三菱瓦斯、旭化成、武汉比赛、世民新材、美联新材、盛泉公司[1][7][8][36] * 铜箔供应商包括三井、卢森堡、福田、德芙、铜冠、龙耀电子[1][9][33] * 硅微粉供应商联瑞和锦艺[17] * CCL厂商台光、生益科技、松下、斗山[32][34][41] 核心观点与论据 技术路线与材料应用 * M9材料技术路线存在GTF加碳氢混合、M9 Plus和纯PDF方案[1][4] * 增焦背板需提升PCB损耗等级 主流方案包括M9加落地K二代布、M8加落地K二代布及M9加石英布 其中M9加落地K二代布性能较好但性价比稍逊[1][4][6] * 正交背板最可能采用GSP加碳氢方案 即PTFE树脂加碳氢树脂[2][15] * 1.6T交换机类似Switch 主要采用马九加石英玻璃布 再加LDK二代或HFP四级铜箔[2][21] * 马达级别主流用OPE树脂 马九级别采用碳氢树脂（ODV、BCB等）[1][5][7] * 半导体级碳氢树脂对金属离子要求高 价格较高[8] * 铜箔方面 马九将升级到HVIP 4级别 HAP四级铜箔主要由海外三井和卢森堡占据[1][9] * 未来将使用HOP 5级别铜箔 仅三井、卢森堡、福田可送样[9] * 碳化硅主要用于芯片加工 对现有PB材料影响不大 如果英伟达采用碳化硅作为基板 成本将非常高[10] 供需格局与市场竞争 * LDK一代玻璃布主要由中材红河、国际富彩供应[1][2][5] * LDK二代玻璃布纯度更高 降低DNF[1][2][5] 目前最紧缺的是LDK二代玻璃布 英伟达需求增加导致紧缺情况预计持续[2][31] * 石英玻璃布方面 国内菲利华、中材红河领先[1][2][5] 巨石验证中 面临1-2年验证周期[2][3] * 错过验证窗口期可能导致难以进入市场 明年三四季度Q布量产前留给厂商的时间不多[3] * 未来可能紧缺的是Q布[2][31] * 石英玻璃布国外价格约300元/平方米以上 国内250-300元/平方米[2][29] 未来价格取决于供需 更多厂商进入市场将导致竞争加剧 价格可能下降[2][29] * 若石英玻璃布价格降至200元/平方米以内 性价比将优于部分现有方案 可能替代LD2代玻璃布[2][30] * 铜箔验证无顺序要求 三井、武生宝 国内德孚和铜冠参与验证[2][33] 国内德芙、铜冠验证中 尚未量产[9] * CCL竞争格局发生变化 抖山在计算机链领域占据80%至90%的份额 在思维券领域占5成到6成左右[34] 在下一代Robin产品中 由于台光、生益、松下等厂商进展较快 抖山份额预计会有所下降[34] * CCL目前没有明显降价压力 因为供需关系相对平衡且原材料如铜箔仍在上涨[35] 供应商进展与份额 * 台光在马酒供应方面进展较快 其次是生益、松下、斗山[2][32] * 从订单量角度来看 玻璃布方面是日东纺、中材、红河[12] 铜箔方面是三井、卢森堡[12] 国内供应商仍处于验证阶段[12] * 石英布验证效果好的公司 国内贝利华、中材表现较好 国外中华表现良好[14] 红河金属含量高、残胶率高 还需改进迭代[14] * 马九加落地K二代布每月产销量约为二三十万米 落地杆一代每月产销量约为5万米[38] 布厂方面 落地杆二代50%由日东纺生产 40%左右由中材生产 还有一些由红河生产[38] LDK一代基本上都是国产中材生产[38] * Q布尚未量产 仅处于样品单状态 目前菲利华占主导位置 占比超过50%[39] * 在GB200和GP300上的总份额方面 斗山占五六成左右 生意占3成左右 采光占两成左右[41] 在Ruby项目中 以生意财光为主 而公正劝则以财光、生意、松下这三家为主[42] 产品验证与性能 * 中国巨石的12号产品以及low dk一、low dk二 包括石英布均已进行验证 但TK部验证效果较差 迭代速度不够快[11] * 国内厂商龙耀电子的HOP 5级别铜箔样品性能基本满足要求 但需解决剥离强度和耐热性问题[9] 其他重要内容 材料规格与价格 * M7和M8使用熔融型球硅 M9使用化学合成球硅[17] 普通球规价格在3~6万元/吨 化学合成球磨价格在40~50万元/吨[17] * 盛泉公司提供普通型PPO、普通热度型PPO以及改性PPO等系列产品 目前约60%至80%的GPU已经切换至盛泉公司的产品[36] 每年采购量 TPO类改性PPO约为两三百吨 而普通的PPO需求约为八九百吨[36] * 中材公司碳纤材料每年采购量从200多吨增加到现在的三四百吨左右[37] 应用与需求预测 * 增焦背板替换线缆具有成本低、装配效率高、体积小等优点[4][6] * PCB的最终定型时间通常在量产前两到三个月确定[24] 量产时间在2026年第三季度或第四季度[24] * 在GP300中 Computer预计能拿到10%至20%的份额 而Switch预计能达到60%左右[25] Ruby方案尚未确定[25] * 如果全部采用石英布 一个Rack大约需要50平方米左右 如果是背板状态下 一个Rack大约需要100平方米石英布[26] 对于1.6T交换机 大约三个交换机会用到5至6平方米石英布[26] * 正交背板应用于Ruby上的可能性较小 因为涉及连接器、线缆、外壳等诸多零配件变化 可能导致2026年四季度难以交付落地[27] * 方案确定时间点 最早确定的是computer chain和switch chain方案[40] 今年（2025年）四季度可以看到方案确定 明年（2026年）第三季度大概率可以看到方案确定[40] 供应链关系 * 由于与联瑞有投资关系 因此主要使用其产品[18] * 生益科技至少有两家供应商 并且下一代产品预计至少有三家甚至四家供应商参与 不太可能出现台光一家独供的情况[32]

政策推动AI新材料发展 - 《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》印发 有望推动AI新材料实现高速发展 [1] - AI服务器市场呈现快速增长态势 2024年全球人工智能服务器市场规模达1251亿美元 预计2025年将增至1587亿美元 [1] - 中国人工智能算力市场规模2024年达190亿美元 同比增长86.9% 预计2025年将达259亿美元 [1] 新材料产业需求升级 - AI服务器对信号传输速率和数据传输损耗要求更高 推动覆铜板向高频高速方向升级迭代 [1] - PPO树脂、碳氢树脂、low-dk电子布等核心原材料需求有望快速提升 [1] - 新材料50ETF（159761）跟踪的新材料指数聚焦先进基础材料、关键战略材料及前沿新材料领域 [1] 行业配置与投资标的 - 新材料指数行业配置侧重于化工、金属非金属新材料等领域 整体风格偏向成长型 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证新材料主题ETF发起联接A（014908）和联接C（014909） [1]

行业投资评级 - 新材料行业评级为"领先大市-B"且维持该评级 [2] 核心观点 - 国务院印发"人工智能+"行动意见 推动AI新材料高速发展 [2][5][60] - AI服务器市场规模快速增长 2024年全球达1251亿美元 2025年将增至1587亿美元 2028年有望达到2227亿美元 [5][60] - 2024年中国人工智能算力市场规模达190亿美元 同比增长86.9% 预计2025年达259亿美元 同比增长36.2% [5][60] - 高频高速覆铜板核心原材料需求提升 包括PPO树脂、碳氢树脂、low-dk电子布等 [5][60] - 建议关注圣泉集团、东材科技、中材科技等标的 [5][60] 二级市场表现 - 本周新材料板块上涨 新材料指数涨幅3.72% 跑输创业板指4.01% [3][13] - 近五个交易日细分板块表现：合成生物指数下跌1.53% 半导体材料上涨3.85% 电子化学品上涨4.43% 可降解塑料下跌0.50% 工业气体上涨3.22% 电池化学品上涨5.82% [3][17] - 创业板指本周涨跌幅7.74% 沪深300涨跌幅2.71% 上证指数涨跌幅0.84% [13] - 通信行业涨幅12.38% 有色金属行业涨幅7.16% 电子行业涨幅6.28% 位列涨幅前三 [13] 产业链价格数据 氨基酸价格 - 缬氨酸13000元/吨 周环比下降0.76% [4][28] - 精氨酸23150元/吨 周环比下降0.22% [4][28] - 色氨酸41500元/吨 周环比下降2.35% [4][28] - 蛋氨酸22200元/吨 周环比下降0.22% [4][28] 可降解塑料价格 - PLA注塑级17800元/吨 周环比不变 [4][32] - PLA吹膜级17200元/吨 周环比不变 [4][32] - PBS 17800元/吨 周环比不变 [4][32] - PBAT 9850元/吨 周环比不变 [4][32] 维生素价格 - 维生素A 64000元/吨 周环比不变 [4][46] - 维生素E 65500元/吨 周环比下降2.96% [4][46] - 维生素D3 227500元/吨 周环比上涨1.11% [4][46] - 泛酸钙40500元/吨 周环比不变 [4][46] - 肌醇26000元/吨 周环比不变 [4][46] 工业气体及电子化学品 - UPSSS级氢氟酸11000元/吨 周环比不变 [4][40] - EL级氢氟酸5600元/吨 周环比上涨5.66% [4][40] - 氧气488元/吨 月环比上涨8.44% [37] - 氮气505元/吨 月环比下降0.79% [37] 高性能纤维材料 - 碳纤维83750元/吨 周环比不变 [4][47] - 芳纶10.27万元/吨 周环比上涨17.62% [4][47] - 氨纶27000元/吨 周环比不变 [4][47] - PA66 15400元/吨 周环比下降0.65% [4][47] 重点公司表现 - 奥来德周涨幅19.01% 华海诚科周涨幅13.38% 中复神鹰周涨幅11.88% 位列涨幅前三 [23] - 机构净流入前十：厦钨新能1.21亿元 梅花生物1.06亿元 华海诚科0.93亿元 [23][25] - 机构净流出前十：金发科技-7.37亿元 浙江医药-4.36亿元 新莱应材-3.83亿元 [23][25] - 市盈率分位数高位个股：聚和材料100分位 厦钨新能100分位 吉林化纤100分位 [24][25] 行业政策动态 - 国务院印发"人工智能+"行动意见 提出到2027年智能终端普及率超70% 2030年超90% [56][60] - 中办国办推进绿色低碳转型意见 要求2027年碳市场基本覆盖工业领域主要排放行业 [57] - 广西制造业补链强链方案 重点发展高性能纤维材料、新型电子材料、生物医用材料 [58] - 丰原集团投资155亿元建设绿色零碳生物制造产业基地 预计年销售收入260亿元 [59]