公司概况 * 公司为敏实集团（Minth Group，股票代码0425 HK），全球领先的乘用车车身结构件、装饰件和饰条供应商，核心产品全球市场份额约10%，年覆盖车辆超3000万辆[16] * 公司近年进军轻量化汽车零部件业务，并积极探索新能源车（NEV）与高级驾驶辅助系统（ADAS）相关零部件业务的机遇[16] 财务表现与指引 * 2025年财务指引维持不变：预计营收和净利润（NP）将实现双位数百分比增长，且净利润同比增长率将高于营收增长率[2] * 运营支出（Opex）指引不变：Opex占营收的比例预计同比持平或略有下降[2] * 资本支出（Capex）指引不变：2025年预计资本支出为20亿元人民币，现金流将有所改善[2] * 股息政策：管理层表示股息支付率未来有上调潜力，但需经董事会批准[9] * 汇率影响：公司受益于欧元升值，欧元每升值5-10%，其毛利率可能提升0.1-0.3个百分点；2025年上半年因欧元升值，毛利率同比改善0.2个百分点[9] * 盈利预测修订：因计入2025年上半年业绩，将2025-27年营收预测小幅下调2-6%至257亿/281亿/300亿元人民币；因电池盒业务营收增长初期稀释利润率，毛利率（GPM）预测下调0.3-0.5个百分点至28.5%/28.5%/28.6%；因更严格的运营费用控制，将2025-27年净利润预测上调2-4%至27.5亿/31.1亿/34.4亿元人民币[11] * 历史及预测盈利摘要： * 2023年实际净利润19.03亿元人民币，每股收益（EPS）1.654元人民币，增长26.9%[6] * 2024年实际净利润23.19亿元人民币，EPS 2.019元人民币，增长22.0%[6] * 2025年预测净利润27.46亿元人民币，EPS 2.377元人民币，增长17.7%[6] * 2026年预测净利润31.14亿元人民币，EPS 2.696元人民币，增长13.4%[6] * 2027年预测净利润34.35亿元人民币，EPS 2.974元人民币，增长10.3%[6] 业务板块与增长驱动 * **电池盒业务（近期主要增长驱动）**： * 欧洲市场：管理层目标欧洲电池盒营收从2024年的32亿元人民币以23%的复合年增长率（CAGR）增长至2030年的112亿元人民币，驱动力为欧洲强劲的电动车销售；2025年上半年欧洲最畅销的15款电动车中，有8款配备了敏实生产的电池盒，包括大众ID.3/ID.4/ID.7、雷诺5、宝马iX1、奥迪Q4/Q6 e-tron等[3] * 中国市场：管理层目标中国电池盒营收从2024年的21亿元人民币以20%的CAGR增长至2030年的63亿元人民币，驱动力为安全标准收紧背景下获得的新订单；今年公司获得了来自长安汽车和比亚迪的电池盒订单，其生命周期总量和预估最高年营收分别为300万单元/12亿元人民币（长安）和50万单元/3亿元人民币（比亚迪）[3] * **eVTOL/机器人业务（预计从2027年开始贡献规模）**： * 公司已部署eVTOL核心部件（机身与旋翼系统）和机器人产品（智能皮肤、肢体结构件、集成关节总成及无线充电技术），其中部分已开始小规模交付（包括从2025年9月起交付关节总成）[4] * 管理层预计eVTOL/机器人业务将从2027年起逐步贡献规模[4] * **塑料业务单元（Plastic BU）**： * 2025年上半年该业务单元同比增长下滑归因于部分美国客户减产[10] * 管理层预计其2025年下半年将实现5-10%的同比增长[10] * **中国国内营收**： * 国内营收下降归因于合资（JV）品牌市场份额流失[5] * 公司一直在推动客户结构多元化，降低对合资品牌的依赖，其中国营收中合资品牌占比已从2023年上半年的31%和2024年上半年的26%降至2025年上半年的19%[5] * 今年开始获得中国品牌的电池盒订单，标志着其中国电池盒业务进一步增长的强劲开端[5] 投资观点与估值 * 投资评级：买入（Buy）[1][7][17] * 目标价：由32.00港元上调至38.00港元[1][7] * 目标价依据：将13倍市盈率（P/E）倍数滚动至2026年预测每股收益[1]；目标市盈率与公司5年平均水平一致[18] * 预期股价回报：21.5%[7] * 预期股息收益率：2.5%[7] * 预期总回报：24.0%[7] * 当前股价（2025年8月28日11:59）：31.28港元[7] * 市值：361.32亿港元（46.41亿美元）[7] * 长期看好因素：受益于全球汽车新技术集成和轻量化趋势带来的产品结构升级，这将推动公司的订单、营收和利润增长[17] 风险因素 * 人民币升值：公司面临人民币升值风险，人民币每升值1%约导致毛利率下降0.1个百分点[19] * 铝价上涨：随着公司生产更多铝制部件，金属成本在生产成本中的占比越来越大，任何铝价上涨都可能对公司的利润率和利润产生负面影响[19] * 乘用车市场环境：公司的营收和平均售价（ASP）受到中国及海外整体乘用车市场环境的影响[19] 其他信息 * 花旗（Citi）与公司的关系：在过去12个月内，花旗环球市场公司或其关联公司曾从敏实集团获得非投资银行服务的报酬，并曾向其提供非投资银行类的证券相关服务及非证券相关服务[24][25]

核心财务表现 - 25H1收入169.55亿元同比+1.96%，归母净利7.58亿元同比+35.21%，扣非归母净利6.57亿元同比+27.28% [1] - 毛利率13.59%同比+0.53个百分点，净利率4.47%同比+1.11个百分点 [1] - Q2单季收入83.53亿元同比-5.98%环比-2.90%，归母净利3.02亿元同比+11.39%但环比-33.72% [2] 季度业绩分析 - Q2收入下滑主因市场需求疲软及产品结构调整，利润环比下降受汇兑收益减少影响（财务费用同比增加约0.45亿元）及非经常性收益降低（其他收益同比减少约6636万元） [2] - Q2毛利率13.04%同比+0.44个百分点但环比-1.10个百分点，主因部分产品促销及成本压力，同比改善得益于产能利用率提升与非手机业务占比提高 [2] - 费用端变化：销售费率0.99%同比-0.40个百分点，管理费率3.27%同比+0.44个百分点，研发费率3.67%同比-0.49个百分点（研发费用同比减少0.63亿元） [2] 业务分部表现 - 电子电路产品收入110.59亿元同比+1.93%，占比65.23%，毛利率17.55%同比+0.14个百分点，高端产品支撑盈利韧性 [3] - 新能源业务整体收入49.40亿元同比+29.66%，主因车载FPC、液冷板、电池壳体等产品在新能源汽车供应链放量 [3] - LED显示器件收入2.86亿元同比-34.73%，毛利率-18.75%但同比回升8.14个百分点，因产能效率提升与产品结构调整 [3] - 精密组件产品收入23.62亿元同比+11.87%，毛利率8.27%同比-2.11个百分点，汽车类结构件增长但通信类组件承压 [3] 战略发展布局 - 公司通过"A+S双轮驱动"战略深化消费电子与战略新兴业务布局，重点拓展新能源汽车与AI算力领域 [4] - AI算力业务多元化发展，关注AI服务器PCB产能扩充、光模块并购（索尔思光电）整合及下游算力客户突破 [4] - 中长期受益于全球算力基建加速建设及北美云厂商资本开支扩张，公司HDI板及高密度互连技术具先发优势 [4] - 海外生产基地与全球化采购体系提升客户需求响应能力，为新一轮增长打开空间 [4]

公司表现 - 敏实集团股价上涨2.98%至25.9港元，成交额达6007.85万港元 [1] - 公司盈利进入强劲复苏轨道，海外业务重回增长 [1] - 电池壳体业务毛利率有望扩张至近24%，传统铝制装饰件毛利率维持约35% [1] - 电池壳体业务占比预计从2023年的23%提升至2025年的30%、2026年的35%及2027年的41% [1] 业务发展 - 海外业务布局扩大及全球产能利用率上升，有助于抵销内地市场环境的挑战 [1] - 公司与欧洲新能源市场头部车企深度合作，1H25电池盒业务营收有望实现高增 [2] - 欧洲和中国是公司电池盒业务的主要市场 [2] 行业动态 - 5M25欧盟新能源乘用车纯电车型注册量同比增长26.1%至70.1万辆，渗透率达15.4% [2] - 5M25欧盟插电混动销量同比增长15%至37.5万辆 [2] - 5M25英国纯电车型注册量同比增长33.4% [2] - 1H25中国纯电车型批发销量同比增长40.9% [2] - 大众、雷诺、宝马等车企在欧洲市场份额稳中有升 [2]

楚能新能源供应链布局 - 公司与江苏瑞德丰签署战略合作协议，未来五年采购2.5亿套结构件，金额约30亿元，并成立联合研发小组推进高能量密度电池及超快充技术研发[1] - 江苏瑞德丰是新能源精密结构件提供商，产品涵盖电池顶盖、壳体等四大类，背后控股资本包括中国宝安、趵朴投资等机构[1] - 行业认为该合作将保障公司结构件供应，同时为江苏瑞德丰业绩增长提供动能[1] 材料端战略合作 - 与龙蟠科技旗下企业签署协议，2025-2029年采购15万吨磷酸铁锂正极材料，合同金额超50亿元[2] - 2024年10月与华友集团旗下友山科技达成全方位深度合作[2] - 与华创新材签订5年15万吨锂电铜箔供应协议[2] - 频繁采购动作反映公司未来产能和订单将稳定落地[2] 储能业务进展 - 2024年获得超30GWh海外订单，包括与美国YN Energy（1.1GWh）、澳洲Star Energy（500MWh）等合作[3] - 国内入围"五大六小"及新华发电等央企采购项目，总容量超35GWh[3] - 2024年储能电池出货量超20GWh进入全球前十[3] - 推出第四代472Ah大容量电池和CORNEX M6预制舱，性能较前代显著提升[3][4] 产品技术突破 - 472Ah电池在35℃高温下实现15000次循环，CORNEX M6预制舱容量达6.28MWh[4] - 新一代产品量产周期压缩至最短，6月启动全球交付，最高产能80GWh[5] 中孚新能源技术 - 自主研发"萨拉弗-凝胶聚合物电解质膜"，通过原位固化技术降低液态电解质固载率，提升能量密度和热安全性能[8] - 具备无感化产线适配、化学稳定、原生阻燃、高延展性四大核心技术优势[9][10]

财务表现 - 2024年公司实现营收367 70亿元 同比增长9 27% 归母净利润10 86亿元 同比减少44 74% 扣非后归母净利润8 99亿元 同比减少44 34% [1] - 2025年一季度公司实现营收86 02亿元 同比增长11 07% 归母净利润4 56亿元 同比增长57 55% 扣非后归母净利润3 97亿元 同比增长51 83% [1] - 剔除LED业务资产处置损失1 64亿元和资产减值损失5 95亿元影响 2024年净利润同比下滑约5%左右 [1] 业务分拆 - 2024年电子电路产品实现营收248 01亿元 同比增长6 62% LED显示器件实现营收7 68亿元 同比减少35 48% 触控面板及液晶显示模组实现营收63 70亿元 同比增长31 02% 精密组件产品实现营收45 40亿元 同比增长9 08% [1] - 2025Q1 LED业务虽未扭亏 但同比减亏规模达数千万元 [1] 新能源业务 - 2024年新能源业务实现营收86 5亿元 同比增长36 98% 占营收比重达23 52% [2] - 2025Q1新能源业务实现营收26 3亿元 同比增长43 79% 占营收比重达30 57% 较2024年提升7 05个百分点 [2] - 新能源业务已与国内外知名新能源汽车头部企业达成多项定点合作 2024Q4部分客户从前期定点产品逐步进入量产阶段 [2] 国际化运营 - 2024年公司外销收入为305 83亿元 占比83 17% 直接出口到美国市场的收入占比不超过5% [2] - 外销客户关税基本由客户承担 美国增加关税对公司影响有限 [2] - 泰国基地2024年开工完成封顶 墨西哥和美国基地运营顺利 [2] 未来展望 - 预计2025至2027年分别实现营收406 19亿元 481 47亿元 525 81亿元 同比增长10% 19% 9% [3] - 预计2025至2027年归母净利润为27 03亿元 31 88亿元 34 86亿元 同比变化149% 18% 9% [3] - 当前股价对应PE为16倍 14倍 13倍 [3]

电池壳体业务进展 - 电池壳体产能布局已基本完成 [1] - 预计明年开始稳步量产 [1] 北美业务布局 - 北美布局较为完善 [1] - 大部分产品来自属地化生产 [1] - 正在加大投入以减少对进口零部件的依赖 [1]

财务表现 - 2024年公司营收367.70亿元，同比+9.27%，归母净利润10.86亿元，同比-44.74%，扣非归母净利润8.99亿元，同比-44.34%，销售毛利率14.02%，同比-1.16pcts，销售净利率2.95%，同比-2.89pcts [1] - 2024年单四季度营收103.04亿元，同比-7.59%，环比+4.74%，归母净利润0.18亿元，同比-97.11%，环比-96.39%，扣非归母净利润-1.10亿元，同比-119.00%，环比-122.30%，毛利率14.96%，同比-2.67pcts，环比+0.31pcts，净利率0.18%，同比-5.50pcts，环比-4.99pcts [1] - 2024年净利润大幅下降主要因LED业务整合优化产生1.64亿资产处置损失和5.95亿资产减值损失，剔除该因素后净利润同比下降约5% [1] - 2025Q1预计归母净利润同比增长50-60%，受益于AI对ICT基建需求扩大 [1] 业务展望 - 2025年开始LED业务有望持续扭亏，PCB板块受益端侧AI带来的量价齐升，上调2025/2026盈利预测至30.67/36.16亿元，新增2027年盈利预测42.03亿元，当前股价对应PE为14.1/11.9/10.3倍 [2] - AI终端创新催生FPC增量需求，AI手机带来单机FPC用量和性能需求提升，高端产能紧缺，公司FPC收入规模连续多年全球第二，有望受益端侧AI对ICT基建和消费产品需求拉动 [2] - 公司坚持"双轮驱动"战略，以PCB、精密结构件等核心产品为依托，持续开拓新市场、新领域和新客户 [3] 新能源业务 - 2024年新能源业务收入86.5亿元，同比+36.98%，占总收入比重提升到23.52%，车载FPC、液冷板、电池壳体、车载显示等产品已建立行业优势地位 [3] - 公司通过新设、收并购等方式快速进入新能源车新赛道 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年LED业务整合优化拖累利润，2025Q1业绩因AI对ICT基建需求扩大而高速增长，上调2025/2026盈利预测并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [4] - 2025年LED业务有望扭亏，PCB板块受益端侧AI量价齐升，长期业绩增长乐观 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025/4/25，当前股价25.28元，一年最高最低37.60/14.75元，总市值431.25亿元，流通市值350.46亿元，总股本17.06亿股，流通股本13.86亿股，近3个月换手率285.64% [1] 财务数据 - 2024年营收367.70亿元，同比+9.27%；归母净利润10.86亿元，同比-44.74%；扣非归母净利润8.99亿元，同比-44.34%；销售毛利率14.02%，同比-1.16pcts；销售净利率2.95%，同比-2.89pcts [4] - 2024年单四季度营收103.04亿元，同比-7.59%，环比+4.74%；归母净利润0.18亿元，同比-97.11%，环比-96.39%；扣非归母净利润 -1.10亿元，同比-119.00%，环比-122.30%；毛利率14.96%，同比-2.67pcts，环比+0.31pcts；净利率0.18%，同比-5.50pcts，环比-4.99pcts [4] - 2024年度和Q4净利润大幅下降主因对LED业务整合优化，产生1.64亿资产处置损失和5.95亿资产减值损失，剔除后2024年净利润同比下降约5% [4] - 预计2025Q1归母净利润同比增长50 - 60% [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为30.67/36.16/42.03亿元，当前股价对应PE为14.1/11.9/10.3倍 [4] 业务板块 - AI终端创新催生FPC增量需求，消费电子板块有望量价齐升，公司FPC收入规模连续多年排名全球第二，有望受益端侧AI需求拉动 [5] - 公司坚持“双轮驱动”战略，新能源汽车业务通过新设、收并购进入新赛道，2024年新能源业务收入86.5亿元，同比增长36.98%，占总收入比重提升到23.52%，部分产品建立行业优势地位 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,651|36,770|42,962|50,108|56,272| |YOY(%)|6.6|9.3|16.8|16.6|12.3| |归母净利润(百万元)|1,965|1,086|3,067|3,616|4,203| |YOY(%)|-17.1|-44.7|182.5|17.9|16.2| |毛利率(%)|15.2|14.0|16.4|16.9|17.3| |净利率(%)|5.8|3.0|7.1|7.2|7.5| |ROE(%)|10.8|5.7|14.0|14.3|14.3| |EPS(摊薄/元)|1.15|0.64|1.80|2.12|2.46| |P/E(倍)|22.0|39.7|14.1|11.9|10.3| |P/B(倍)|2.4|2.3|2.0|1.7|1.5| [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [10]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营收367.70亿元，同比+9.27%，归母净利润10.86亿元，同比-44.74%，扣非归母净利润8.99亿元，同比-44.34%，销售毛利率14.02%，同比-1.16pcts，销售净利率2.95%，同比-2.89pcts [2] - 2024年单四季度营收103.04亿元，同比-7.59%，环比+4.74%，归母净利润0.18亿元，同比-97.11%，环比-96.39%，扣非归母净利润-1.10亿元，同比-119.00%，环比-122.30%，毛利率14.96%，同比-2.67pcts，环比+0.31pcts，净利率0.18%，同比-5.50pcts，环比-4.99pcts [2] - 2024年净利润大幅下降主要因LED业务整合优化产生1.64亿资产处置损失和5.95亿资产减值损失，剔除该因素后净利润同比下降约5% [2] - 2025Q1预计归母净利润同比增长50-60%，受益于AI对ICT基建需求扩大 [2] LED业务优化 - 公司对LED业务进行整合优化，2025年开始LED业务有望持续扭亏 [2] AI终端创新与FPC需求 - 端侧AI快速渗透带动AI手机运算能力和能耗增加，单机FPC用量和性能需求提升，软板设计加工难度大幅提升，高端产能紧缺 [3] - 公司FPC收入规模连续多年排名全球第二，有望受益端侧AI对ICT基建和消费产品需求拉动，大客户单机价值量和全球市场份额有望提升 [3] 新能源业务发展 - 公司坚持"双轮驱动"战略，以PCB、精密结构件等核心产品为依托开拓新市场 [4] - 2024年新能源业务收入86.5亿元，同比+36.98%，占总收入比重提升至23.52%，车载FPC、液冷板、电池壳体、车载显示等产品已建立行业优势地位 [4] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年归母净利润为30.67/36.16/42.03亿元，对应PE为14.1/11.9/10.3倍 [2] - 最新90天内10家机构给出买入评级，目标均价33.45 [7]

公司2024年业绩表现 - 2024年全年实现营收80.5亿元，同比增长5.8% [1] - 归母净利润4.16亿元，同比下降1.7% [1] - 扣非归母净利润3.86亿元，同比下降1.6% [1] - 第四季度营收25亿元，同比增长3.1%，环比增长25% [1] - 第四季度归母净利润1.5亿元，同比增长32.5%，环比增长62% [1] - 第四季度扣非归母净利润1.5亿元，同比增长33%，环比增长82% [1] - 第四季度归母净利率达5.9%，显示盈利能力快速修复 [1] - 全年业绩承压主要受子公司广州鸿图和天津鸿图产能爬坡影响，成本费用率较高且未实现盈利 [1] - 剔除广州和天津项目影响后，公司全年归母净利润与营业收入同向增长 [1] 客户结构与市场机遇 - 客户群结构优良，包括传统日系（本田、丰田、日产）和美系（通用、克莱斯勒、福特）品牌 [2] - 近年来在自主品牌领域持续突破 [2] - 2025年第一季度小鹏销售整车9.4万辆，环比增长2.7% [2] - 2025年第一季度吉利销售整车70.4万辆，环比增长2.5% [2] - 2025年第一季度比亚迪销售整车100万辆，环比下降34% [2] - 自主品牌新能源新车力度强，竞争优势明显 [2] - 公司有望持续受益于核心自主品牌的强车型周期 [2] 技术优势与产能布局 - 深度布局一体化压铸技术，产品涵盖前舱总成、后地板总成和电池壳体 [2] - 导入多台超大型智能压铸单元，吨位覆盖6800T至16000T [2] - 16000T超大型智能压铸单元为全球最大吨位压铸设备 [2] - 开发系列化高强韧免热处理铝合金材料，性能及使用成本对比国内外同类产品处于领先水平 [2] 盈利预测与估值 - 预计2024年归母净利润4.16亿元 [2] - 预计2025年归母净利润4.62亿元 [2] - 预计2026年归母净利润5.10亿元 [2] - 对应2024年PE为18倍 [2] - 对应2025年PE为16倍 [2] - 对应2026年PE为15倍 [2]