核心观点总结 - 全球铜供给出现重大扰动 印尼Grasberg铜矿停产影响全球3.5%产量 叠加美国关税政策锁定库存 为未来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔[3][9] - 中国实体经济盈利开始修复 1-8月工业企业利润由负转正 制造业利润率改善至4.53% 接近2023年水平 反内卷政策推动价格底部出现[3][10] - 全球金融资产/GDP比值突破2倍标准差 美股科技龙头资本开支占经营现金流净值比重近50% 需警惕金融资产扩张边界和均值回归风险[4][11] - 建议配置三大方向：实物资产（铜铝油金、工程机械、重卡、基础化工）、内需修复领域（食品饮料、养殖）、保险资产端[4][12] 行业与公司配置观点 上游资源与资本品 - 恒立液压（601100 SH）受益海外降息周期工程机械需求向上 丝杠业务二次增长逻辑确立 2025E/2026E PE为41.45/35.68倍[2][14] - 国博电子（688375 SH）作为射频微波国家队 受益军工十五五景气反转与卫星互联网发展 2025E PE达88.25倍[2][25] 消费与内需领域 - 安琪酵母（600298 SH）成本与折旧进入下行周期 利润弹性释放 2025E/2026E PE为21.60/18.51倍[2][17] - 古茗（1364 HK）凭借区域密集开店战略获得供应链成本优势 咖啡品类开辟新增长空间 2025E PE为19.02倍[2][19] - 养殖ETF（159865 OF）2025年以来复权净值增长率达14.74% 总净值58.33亿元[13] 科技与高端制造 - 腾讯控股（0700 HK）AI全面重塑生态系统 视频号成为新增长极 毛利率从2022年43.1%提升至2025H1的56.4% 2025E PE为22.93倍[2][20] - 蓝特光学（688127 SH）模造玻璃需求旺盛 覆盖汽车智驾/手机玻塑/AI眼镜等多领域 2025E PE为36.71倍[2][22] - 海康威视（002415 SZ）出口与创新业务占比超50% 积极推广大模型端侧产品 2025E PE为19.92倍[2][23] 医药与金融 - 诺诚健华（9969 HK）核心产品奥布替尼1H25收入同比增长53.47% 同步推进自免新药和实体瘤ADC平台[2][24] - 四川双马（000935 SZ）转型创新药CDMO模式 投资项目包括奇瑞汽车/沐曦半导体等 2026E PE仅15.60倍[2][15] - 吉祥航空（603885 SH）行业供需改善 九元航空利润释放 财务费用有望降低 2026E PE为15.04倍[2][18] ETF配置建议 - 矿业ETF（561330 OF）2025年以来复权净值增长率达63.10% 总净值2.50亿元[13] - 化工龙头ETF（516220 OF）2025年以来净值增长20.58% 总净值2.43亿元[13]

证券研究报告 晨会 hyzqdatemark 2025 年 09 月 23 日 风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。 北交所 工信部等八部门印发《方案》推动智能网联产业化应用，关注北交所智能驾 驶产业链——北交所科技成长产业跟踪第四十四期：智能座舱 SOC 芯片技术迭代加 速、终端市场持续向下沉区域渗透。2025 年 9 月 13 日，工业和信息化部等八部门 印发《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，在《方案》中，智能化发展 被置于核心位置，《方案》重点提到，推动智能网联技术产业化应用，深入开展"车 路云一体化"试点，加快建设网联基础设施和云控平台，鼓励汽车前装车联网、5G 等高性能通信模块，推进北斗系统规模化应用。同时，有条件批准 L3 级车型，也就 是有条件的自动驾驶汽车生产准入，推动完善安全、保险等配套法规。经过梳理， 我们发现北交所中有 11 家企业属于智能驾驶产业链，分别为开特股份（汽车传感器 等）、奥迪威（敏感元器件和传感器等）等。本周北交所科技成长股股价涨跌幅中 值-1.84%。 | 市场数据 | | | | | --- | --- | -- ...

期货市场整体表现 - 国内期货市场主力合约普遍下跌 20号胶 玻璃 焦煤 橡胶等品种跌幅均超过2% [1][3] - 集运欧线周线大幅下挫 上海出口集装箱结算运价指数欧洲航线报1440.24点 较上期下跌8.1% [1][19] - 涨幅品种较少 淀粉和鸡蛋表现相对较好 涨幅近1% [6] 金融期货板块 - 股指期货全线下跌 沪深300股指期货主力合约跌1.35% 上证50跌1.40% 中证500跌1.00% 中证1000跌1.19% [6] - 美联储降息25个基点已被市场提前消化 点阵图显示19位官员中9位预计2025年再降息两次 6位预计不再进一步降息 [6] - 市场情绪不稳定 出现放量冲高回落现象 正在评估美联储未来降息路径的不确定性 [6] 贵金属市场 - 黄金市场出现高位调整 美联储后续降息次数有限使利好空间受限 [7] - 美国名义利率反弹幅度超过通胀预期 导致实际利率回升对金价构成压力 [7] - 全球最大黄金ETF持仓减少 显示短期投资需求降温 但地缘政治紧张和央行增持黄金的长期趋势未变 [7] 工业品板块 - 基本金属普遍承压 铜价因美联储降息不如预期而利空回调 铝价突破后回调 锡价区间震荡 镍价在区间下沿有支撑 [8] - 铁矿石价格高位震荡 双焦偏强运行后转为震荡下跌 [10] - 螺纹钢产量减少库存环比转降 钢价延续震荡格局 [11] 能源化工板块 - 原油市场因地缘因素影响波动加剧 美联储降息后油价波动更加剧烈 [9] - 甲醇港口库存维持在超高水平 聚烯烃随商品市场情绪走弱而下跌 [15] - PVC供需维持弱势 碳酸锂矿端复产利空盘面 工业硅库存高位供需失衡加深 [16][17][18] 农产品市场 - 农产品板块表现分化 白糖无驱动因素破位下行 油脂市场宽幅震荡交易美生柴政策不确定性 [12] - 豆粕期价短期宽幅震荡 市场关注中美两国领导通话结果 [13] - 鸡蛋需求放缓价格走弱 8月在产蛋鸡存栏处于近9年偏高水平 生猪供应增加需求减弱价格弱势难改 [14][15] 集运欧线专项 - 现货价格未企稳 主力合约加速下跌 船司最新报价处于缓慢下行阶段 [18] - 全球集装箱总运力超过3290万TEU 较上年同期增长8% 供应压力明显 [19] - 现货市场货量不足 黄金周前船司降价揽货但装载率仍偏低 关注10-11月停航计划执行情况 [19] 下周关注重点 - 重点关注美国就业数据 通胀数据 实际利率变化 这些数据将影响美联储货币政策走向 [21] - 关注美联储官员讲话 地缘政治风险及其他央行议息会议 [21] - 国内关注地产政策效果 宏观政策落地情况 煤炭价格走势 [21]

股权质押情况 - 公司控股股东曹积生累计质押股份数量约为2.21亿股 [1] - 质押股份占其个人持股比例达到49.01% [1] 业务收入结构 - 鸡类业务收入占比76.18% [1] - 猪类业务收入占比15.47% [1] - 农牧设备收入占比5.48% [1] - 牛奶业务收入占比1.72% [1] - 其他行业收入占比1.14% [1] 公司市值 - 公司当前市值达到98亿元 [1]

生猪养殖行业 - 2025年上半年行业产能逐步增加 猪价震荡下行 二季度行业均价14.55元/公斤 环比下降3.1% 同比下降11.2% [1] - 受益于饲料价格下降和效率提升 多数上市公司2025年上半年成本延续下降趋势 [1] - 5月底以来在国家产能调控政策指引下头部企业逐步降低母猪存栏量和出栏体重 二季度资本开支进一步放缓 负债率持续下降 [1] - 下半年生猪供给压力仍在 但各集团降重初步取得成效 叠加消费旺季 猪价下行空间有限 [1] - 反内卷和盈利下滑背景下 2025年下半年产能或缓慢去化 中期猪价稳定性增强 行业估值模式有望重塑 [1] 投资推荐 - 继续推荐强创现和分红能力的头部企业 [1] - 推荐通过模式创新、并购等仍能实现增量的公司 [1] 后周期行业 - 后周期景气持续 [1] - 种业推荐大单品趋势向好、市占率不断提升的公司 [1] - 宠物食品需求稳健 继续推荐食品龙头 [1]

成本控制举措 - 公司养猪成本仍有较大降本空间 [1] - 加快推进"强技提质"三年大行动项目进度确保成效落地 [1] - 全面推广精细化管理并以工业化思维推动降本增效 [1] - 大力推进"猪苗降本"和"肉猪降本"专项行动 [1] - 同步加强猪苗质量管理以提升行业竞争力水平 [1] 技术创新布局 - 构建符合公司发展的技术创新体系 [1] - 加大科研投入重点布局畜禽育种领域 [1] - 加强疫病防控与营养配方技术研发 [1] - 推进数字化应用领域创新 [1] - 通过科技创新推动全流程降本增效 [1]

农业技术中心运营模式 - 泰国朱拉隆功大学于2005年创建农业技术中心 占地面积2116莱（约5078亩） 为楠府全部15个县提供家畜养殖和林木种植技术帮助 [1] - 中心开展猪仔饲育实验 本地红牛与水牛研究 山羊饲养与羊奶加工 植物育苗 蚯蚓与青蛙养殖等项目 建立动植物生态链 [1][2] - 采用技术员下乡传授与组织村民集中培训双模式 萨宁镇数十名村民参与家猪饲养培训后计划联合建设大型养猪场 [1] 养殖技术推广成效 - 塔旺帕县标准养猪场通过中心技术支持实现小猪4个月长至80公斤 售价达每公斤80泰铢（约2.5美元） 单头猪收益达数千泰铢 [2] - 红牛培育项目筛选适应当地山地环境的品种（成年体重300-400公斤） 已覆盖楠府15个县中的9个县 计划实现全覆盖 [2] - 中心配套种植42莱（约101亩）进口牧草 每日轮换收割保障鲜草与干饲料供应 牛粪回收作为植物养料形成循环农业 [2] 生态保护与政策支持 - 中心培育树苗免费发放民众 推动"楠府森林种植计划"以改善楠河流域生态环境恶化问题 [3] - 泰国政府出台多项农业促进政策 加强科研机构合作 农业人口占比约35% 农业为经济支柱产业 [3] - 全国设立28个大米研究中心 水稻种植面积占农业用地46% 涉及65%农业户 推动优质稻种与技术传播 [3] 机构协同与发展战略 - 朱拉隆功大学运用先进技术与创新思维帮助农民提高产量和收入 推动农业现代化 [5] - 泰国农业与合作社部致力于推广现代农业技术 降低生产成本 发展高附加值农产品 提升国内外市场竞争力 [5]

精神面貌变化 - 脱贫群众从"盼温饱"转向"拼未来"，精神面貌显著提升，子女教育质量大幅改善，小学入学测试平均分从十几分提升至80分以上 [1][2] - 全国易地搬迁群众劳动力就业率达96%以上，实现"稳得住、逐步能致富"目标 [1] 产业发展与就业 - 脱贫劳动力务工就业规模连续4年稳定在3000万人以上，累计培育乡村工匠13万余人，带动500多万农村劳动力创业就业 [5] - 832个脱贫县均培育形成2-3个特色主导产业，75%脱贫人口与新型农业经营主体建立利益联结机制 [8] - 云南镇雄县五金产业园80%技术和管理岗由返乡人员担任，超20万在外技能人才回流促进产业升级 [7] 农业与产业链升级 - 四川通江县围绕银耳打造百亿级产业集群，开发30多种高附加值产品，设立5000万元产业基金并推出"通江银耳贷" [9] - 河北丰宁满族自治县通过55万元小额助农贷发展土豆产业，产品进入京津冀市场并带动就业增收 [4] 文旅与多元价值挖掘 - 云南彝良县宝藏村打造农文旅综合体，成为"云南省金牌旅游村"，开发天麻采挖、美食宴及精品民宿项目 [10] - 河北围场县八十三号村发展文旅产业，村民投资20多万元开办民宿年收入7万多元，全村45户民宿带动上百人就业 [10] 技术培训与能力建设 - 四川南江县通过"乡村工匠"技能培训培育本土人才，养殖户实现从传统经验向科学管理的转型并成立合作社 [7][8] - 河北围场县粉条加工厂投资200万元建设3条生产线，直接收购农民土豆并提供15个稳定工作岗位 [6]

投资评级 - 报告对海大集团维持"优于大市"评级 [1][2][32] 核心观点 - 海大集团以饲料主业为基石，构建了饲料、种苗、动保、养殖、加工的全产业链闭环，2025H1饲料总销量达1470万吨，同比增长25%，显著高于全国7.7%的增速，市占率从2024年的8.41%提升至9.27% [3][8] - 公司积极响应"一带一路"倡议，海外业务拓展迅速，2024年海外饲料销量同比增长40%至240万吨，2025H1维持40%增速，目标2024-2030年CAGR达20%，海外市场有望成为第二增长曲线 [3][9] - 2025H1公司营收同比增长12.5%至588.3亿元，归母净利润同比增长24.2%至26.4亿元，饲料业务收入占比80.13%，毛利率9.79% [4][8] - 公司股权结构集中，实控人薛华通过海灏投资间接持股21.76%，管理团队技术背景深厚，战略定位"专业化基础上的规模化" [7] 业务表现 饲料业务 - 2025H1饲料板块营收同比增长14.0%至471.39亿元，水产料、禽料、猪料外销量分别增长16%、24%、43% [8] - 公司设定短期目标2025年外销增量300万吨，中期目标2030年总量达5150万吨，并加速海外拓展 [9] 农产品销售与动保业务 - 2025H1农产品销售营收同比增长15.6%至97.35亿元，毛利率提升3.37pct至20.26%，生猪养殖成本持续优化，对虾养殖采用工厂化模式形成差异化竞争 [10] - 动保业务推出功能料、保健料等创新产品，与饲料技术协同，微生态制剂业务毛利率维持在55%左右 [10][27] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为51.61/58.68/66.65亿元，EPS分别为3.10/3.53/4.01元 [3][30] - 饲料业务预计2025-2027年营收1111/1265/1415亿元，毛利率9.50%/9.64%/9.89%；农产品销售业务营收197/204/215亿元，毛利率17.0%/17.0%/16.3% [25][28] - 整体营收预计2025-2027年1354.5/1515.9/1677.2亿元，同比增速18.2%/11.9%/10.6% [28] 管理优势 - 公司2017-2024年平均ROE达19%，资产周转率优于同行，通过"采购+研发+销售+生产"四位一体管理体系实现降本增效 [16][23][24] - 采购团队采用集中采购与期货保值策略，研发团队根据原料价格动态调整配方，三级服务营销体系精准对接市场需求 [23][24]

宏观经济表现 - 内蒙古上半年生产总值12077.6亿元，按不变价格计算同比增长5.4% [1] - 第一产业增加值406.0亿元同比增长5.5%，第二产业增加值5537.2亿元同比增长6.3%，第三产业增加值6134.5亿元同比增长4.6% [1] - 固定资产投资同比增长14.8%，其中第一产业投资增长47.2%，第二产业投资增长15.3%，第三产业投资增长9.1% [3] 农牧业发展 - 农、林、牧、渔业增加值同比增长5.5%，猪牛羊禽肉产量108.8万吨同比增长6.5%，牛奶产量同比增长3.6% [1] - 牛和生猪存栏量持续稳定增长，高标准农田及设施农业建设稳步推进 [1] 工业增长 - 规模以上工业增加值同比增长7.1%，新能源及相关产业增加值同比增长18.8% [2] - 生态优先、绿色发展导向推动高水平工业园区建设，支柱产业集中集聚集约发展 [2] 服务业发展 - 服务业增加值同比增长4.6%，规模以上服务业营业收入1-5月同比增长9.8% [2][3] - 通过对接服务需求、创新服务业态、保障优质服务供给促进发展 [2] 消费市场 - 社会消费品零售总额2508.1亿元同比增长7.7%，城镇消费品零售额增长7.6%，乡村增长8.5% [3] - 抓住"两新"政策机遇和民生服务需求增长，供需两端双向发力拉动消费 [3] 居民收入 - 全体居民人均可支配收入20042元，同比名义增长5.2% [3] - 产业与就业互促共进，支持就业增收、产业增收、创业增收、补贴增收等措施推动收入增长 [3]