报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 回顾2025年，内需相对疲弱，行业整体降速，食品饮料板块下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点 [1] - 展望2026年，在需求总量温和复苏的基本假设下，大众品仍将呈现结构性机会，核心在于渠道分化与供给升级 [2] - 投资建议顺应新消费趋势，挖掘供给升级机会，提出了五条投资主线 [3] 根据相关目录分别总结 1. 回顾2025年：内需相对疲弱，行业整体降速 - **宏观层面**：2025年前三季度中国城镇居民人均可支配收入同比增速为4.4%，增幅放缓，消费信心指数仍在90以下，需求内生增长动力偏弱 [12] - **中观层面**：2025年前三季度食品饮料行业整体累计收入、利润增速分别降至0.3%和-4.5% [20] 软饮料行业维持相对景气，收入增速为10.8%，零食板块收入增速为31.1%，但若剔除万辰集团贡献，增速为-0.1% [20] 部分品类如啤酒、饮料、调味品享受成本红利，毛利率有较明显提升 [21] - **板块走势**：截至2025年11月25日，食品饮料板块年初以来下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点 [25] 子板块中，保健品、软饮料、零食板块涨幅居前，分别上涨10.3%、5.5%、5.0%，而啤酒、调味品、白酒板块跌幅居前，分别下跌11.1%、8.0%、7.3% [25] 2. 展望2026年：结构性机会仍存，渠道分化、供给升级 - **基本面趋势**：渠道端细分化、专业化、高效化、差异化的长期趋势明显，传统线下零售业态调改范围扩大，即时零售加速消费习惯培育 [29] 消费者从极致比价回归追求平价高质，对“质”的评判维度更加多元，包括便捷性、健康程度、情绪体验等，为供给侧产品/服务创新提供了更宽阔空间 [29] - **啤酒行业**：非现饮渠道（预计占比已降至40%左右）仍是重要增量，龙头公司正加速推出精酿、生鲜、茶啤等差异化产品（定价在15-25元/1L罐） [33][34][35] 传统啤酒高端化速度放缓，资源聚焦于优势产品，看好10-12元档的喜力、嘉士伯、青岛白啤以及8-10元档的燕京U8、珠江97纯生 [37] 2026年成本端预计较为平稳，大麦成本持平或略降，铝罐成本可能小幅上涨 [38] - **零食行业**：量贩零食渠道红利减弱，扩店速度预计进一步放缓，而会员制超市、折扣零售、即时零售渠道兴起 [39] 竞争从价格战转向效率与创新竞争，具备高供应链效率和产品创新能力的厂商更具优势 [42] 2026年部分农产品价格（如魔芋精粉、葵花籽）可能周期性回落，有助于缓解厂商成本压力 [42][46] - **饮料行业**：行业需求韧性强，2025年Q2/Q3板块收入分别为89.8亿、106.2亿，同比增速达17.8%、14.4% [47] 行业挤压式扩容，龙头强者恒强，即饮茶已成为第一大品类，功能饮料（电解质水、营养素饮料）是增长最快的细分品类 [48][51] 中大包装产品（900-1000ml）表现更好，契合性价比和囤货消费心智 [51] - **乳品行业**：需求预计平稳修复，上游奶牛存栏缓慢去化，生鲜乳价格仍在底部区间 [52] 推荐高股息标的伊利股份，公司承诺2025-2027年分红率不低于75%，当前股价对应2025/2026年PE为16.3/15.0倍 [53][86] - **餐饮供应链**：调味品与速冻食品板块前期受消费场景受限影响，2025年10月社零餐饮收入增速出现回暖迹象，行业处于基本面筑底、弹性与机会并存的阶段 [59][60] - **估值水平**：截至2025年11月25日，食品饮料主要子板块如啤酒、调味品、白酒的估值处于历史25%分位以下，具备估值回升条件 [78] 3. 投资建议：顺应新消费趋势，挖掘供给升级机会 - **产品及服务的高质价比改造**：推荐巴比食品（门店+团餐双轮驱动，拓展全时段经营），关注万辰集团 [3][87] - **渗透率持续提升的高景气品种**：推荐东鹏饮料（加速全国化和平台化）、农夫山泉（经营加速）、卫龙美味（魔芋品类成长期，加快产品创新）、盐津铺子（着力打造“大魔王”魔芋品类品牌） [3][84] - **前期受损较重行业的预期反转**：推荐安井食品（经营状态趋稳，受益餐饮预期改善）、颐海国际（关联方基础稳健，维持高分红） [3][85][87] - **个股逻辑主导下业绩确定性较强的标的**：推荐燕京啤酒（U8拉动结构优化，改革深化推动降本增效，预计2025/2026年归母净利同比+49.1%/+17.7%） [3][84] - **高股息或高综合股东回报标的**：推荐伊利股份 [3] 4. 重点公司盈利预测 - 报告列出了9家重点公司的盈利预测及投资评级，所有公司评级均为“优于大市” [4][86] 关键预测数据包括： - 燕京啤酒：预计2025/2026年EPS为0.56/0.66元，对应PE为22.3/19.0倍 [4][84] - 卫龙美味：预计2025/2026年EPS为0.61/0.74元，对应PE为16.8/13.8倍，分红比例不低于60% [4][84] - 东鹏饮料：预计2025/2026年EPS为8.67/11.01元，对应PE为30.1/23.7倍 [4] - 伊利股份：预计2025/2026年EPS为1.78/1.93元，对应PE为16.3/15.0倍，承诺2025-2027年分红率不低于75% [4][86]

核心观点 - 报告对食品饮料行业2026年投资策略给出“优于大市”评级，认为在需求总量温和复苏的背景下，行业将呈现结构性机会，核心在于渠道分化与供给升级 [1][2] - 2025年行业回顾：内需疲弱导致行业整体降速，城镇居民人均可支配收入同比增速放缓至4.4%，食品饮料板块下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点，但软饮料和零食（特别是量贩零食与魔芋零食）子板块维持相对景气 [1][12][20] - 2026年展望：消费趋势将从极致比价回归追求平价高质，消费者对“质”的评判维度更趋多元（包括便捷性、健康程度、情绪体验等），供给侧产品与服务创新空间更为宽阔 [2][29] 2025年行业回顾总结 - **宏观环境疲弱**：2025年前三季度中国城镇居民人均可支配收入同比增速为4.4%，消费者信心指数仍在90以下，社会消费品零售增速受年中限酒条例扰动，10月餐饮收入增速开始回暖 [12] - **行业业绩降速**：2025年前三季度，食品饮料行业整体累计收入、利润增速分别降至0.3%和-4.5%，大众品板块收入、利润增速分别为4.5%和2.3% [20][22] - **子板块表现分化**： - 软饮料行业相对景气，前三季度收入增速为10.8% [20] - 零食板块前三季度收入增速为31.1%，但主要增量由万辰集团新开门店贡献，剔除后板块收入增速为-0.1% [20] - 啤酒、饮料、调味品板块因部分原辅料成本下行，毛利率有较明显提升 [21] - **板块市场走势**：截至2025年11月25日，食品饮料板块年初以来下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点，保健品、软饮料、零食板块涨幅居前，分别上涨10.3%、5.5%、5.0%，而啤酒、调味品、白酒板块跌幅居前 [25] 2026年行业展望与各子板块分析 - **总体判断**：在需求总量温和复苏假设下，大众品呈现结构性机会，渠道端细分化、专业化、高效化、差异化趋势明显，同时即时零售等新渠道加速发展 [29] - **啤酒板块**： - 非现饮渠道（如即时零售）是重要增量，预计餐饮啤酒销量占比已降至40%左右 [33] - 看好精酿、生鲜、茶啤等差异化品类发展，龙头厂商入场有望收回部分市场份额，相关产品定价在15-25元/1L罐 [34][35] - 传统啤酒高端化速度放缓，资源聚焦于原有优势产品，看好10-12元档的喜力、嘉士伯、青岛白啤，以及8-10元档的燕京U8、珠江97纯生 [37] - 2026年成本端预计较为平稳，大麦成本持平或略降，铝罐成本可能小幅上涨，盈利能力提升需依靠运营效率与产品结构升级 [38] - **零食板块**： - 量贩零食渠道红利减弱，预计2026年扩店速度进一步放缓，即时零售渠道预计将继续高速成长，成为新的红利渠道 [39][40] - 竞争维度多元化，从价格竞争转向效率与创新竞争，会员制超市（如山姆）和新型商超（如胖东来）显示消费者对高品质、差异化产品有需求 [42] - 2026年部分农产品价格（如魔芋精粉、葵花籽）可能周期性回落，有助于缓解厂商成本压力 [42][46] - **饮料板块**： - 行业需求韧性强，2025年Q1/Q2/Q3板块收入分别为102.2亿、89.8亿、106.2亿，同比增速分别为+2.4%、+17.8%、+14.4% [47] - 行业挤压式扩容，龙头强者恒强，农夫山泉与东鹏饮料通过冰冻化陈列、数字化建设及中大包装产品进一步抢占市场 [48] - 细分品类中，即饮茶已成为第一大品类，功能饮料（电解质水、营养素饮料）增长最快，健康化的包装水、无糖茶、能量饮料景气度高 [51] - 中大包装产品（900-1000ml）表现更好，契合“囤货”与“性价比”消费心智 [51] - **乳品板块**： - 需求经历两年下滑后，2026年预计平稳修复，当前液奶行业仍存在低价竞争，销量预计下滑中低单位数 [52] - 上游奶牛存栏缓慢去化，生鲜乳价格仍在底部区间，头部乳企通过产品结构升级等方式提升盈利 [52][56] - 推荐高股息标的伊利股份，其承诺2025-2027年分红率不低于75%，2025年三季报首次进行中期分红 [53][57] - **餐饮供应链板块（调味品、速冻食品等）**： - 2025年前三季度受消费场景受限及竞争加剧影响，行业增速放缓，但四季度出现回暖迹象，2025年10月社零餐饮收入增速回升，餐饮门店数量逐步回升 [59][60] - 随着政策影响减弱，行业需求有望逐步复苏，竞争未进一步加剧，当前处于基本面筑底、弹性与机会并存的阶段 [59] 估值分析 - 食品饮料板块估值受基本面和市场流动性共同影响，历史上有随收入增速上升而抬升的阶段，也有受流动性宽松推动快速上扬的时期 [62] - 截至2025年11月25日，主要子板块估值仍处于历史低位，啤酒、调味品、白酒等板块估值处于近10年历史25%分位以下 [78] - 展望2026年，在经济增长动能修复、内需回暖及美联储维持降息路径、市场流动性充沛的预期下，板块具备估值回升的条件 [78] 投资建议与重点公司 - 报告提出五大投资主线及相关推荐公司 [3][79][80][83][84]： 1. **产品及服务的高质价比改造**：推荐巴比食品，关注万辰集团、百润股份 [3][79] 2. **渗透率持续提升的高景气品种**：推荐东鹏饮料、农夫山泉、卫龙美味、盐津铺子 [3][79] 3. **前期受损较重行业的预期反转**：推荐安井食品、颐海国际，关注千味央厨、青岛啤酒等 [3][80] 4. **个股逻辑主导下业绩确定性较强的标的**：推荐燕京啤酒 [3][83] 5. **高股息或高综合股东回报标的**：推荐伊利股份 [3][84] - **重点公司盈利预测摘要**（基于报告预测）[4][86]： - 燕京啤酒：预计2025/2026年归母净利15.7亿/18.5亿元，同比+49.1%/+17.7%，对应PE 22/19倍 [84] - 卫龙美味：预计2025/2026年归母净利14.7亿/18.0亿元，同比+37.7%/+22.2%，对应PE 17/14倍，承诺分红比例不低于60% [84] - 盐津铺子：预计2025/2026年归母净利8.3亿/10.2亿元，同比+29.7%/+23.0%，对应PE 22/18倍 [84] - 安井食品：预计2025/2026年归母净利14.2亿/15.4亿元，同比-4.4%/+8.8%，对应PE 18.8/17.3倍 [85] - 颐海国际：预计2025/2026年归母净利7.7亿/8.6亿元，同比+4.6%/+11.1%，对应PE 15.5/14.0倍，分红率高 [87] - 巴比食品：预计2025/2026年归母净利2.9亿/3.3亿元，同比+3.1%/+16.5%，对应PE 23.7/20.4倍 [87] - 农夫山泉：预计2025/2026年EPS为1.35/1.56元，对应PE 32.5/28.1倍 [4] - 东鹏饮料：预计2025/2026年EPS为8.67/11.01元，对应PE 30.1/23.7倍 [4] - 伊利股份：预计2025/2026年EPS为1.78/1.93元，对应PE 16.3/15.0倍，承诺2025-2027年分红率不低于75% [4][57]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 啤酒板块当前处于底部区域，展望一年维度，存在年底宏观政策预期带来的消费β修复机会，以及来年基本面量价更好兑现的可能性[2] - 短期（四季度）为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注后续消费β修复机会，若消费政策推出将带动餐饮、流通场景修复，板块有望迎来β配置机会[2] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处于相对低位，明年预计比今年好[2] - 优选攻守兼备的青岛啤酒（量价节奏转好、动态股息率3%+）、延续高增的燕京啤酒（U8高增仍将延续）、高端表现突出的华润啤酒（喜力、老雪增势延续），同时关注珠江啤酒、重庆啤酒[2] 行业基本面总结 财务表现 - 25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43%[5] - 分季度看，营收增速逐季走弱：25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45%[5][10] - 分季度归母净利润：25Q1/25Q2/25Q3分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%[5][10] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，主因消费力恢复偏慢及阶段性政策影响现饮场景，但燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现[5][18] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，带动毛利率抬升[5][18] - 25Q1-Q3重点公司销量：青岛啤酒同比+1.61%至689.40万吨，重庆啤酒同比+0.42%至266.81万吨，燕京啤酒同比+1.39%至349.52万吨，珠江啤酒同比+1.83%至120.35万吨[20][21] - 25Q1-Q3重点公司吨价：青岛啤酒同比-0.20%至4260元/吨，重庆啤酒同比-0.45%至4894元/吨，燕京啤酒同比+3.13%至3843元/吨（受U8大单品带动），珠江啤酒同比+1.95%至4215元/吨（受97纯生大单品带动）[20][21] - 25Q1-Q3重点公司毛利率：青岛啤酒同比+1.89pct至43.66%，重庆啤酒同比+0.97pct至50.17%，燕京啤酒同比+2.10pct至47.19%，珠江啤酒同比+2.19pct至51.51%[19][22] 盈利能力分析 - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，毛销差持续改善，盈利能力提升[5][23] - 25Q1-Q3毛销差：青岛啤酒同比+2.13pct至32.08%，重庆啤酒同比+0.44pct至34.57%，燕京啤酒同比+2.49pct至35.60%，珠江啤酒同比+2.18pct至36.79%[23] - 25Q1-Q3归母净利润：青岛啤酒同比+5.70%至52.74亿元，重庆啤酒同比-0.90%至12.41亿元，燕京啤酒同比+34.73%至17.70亿元，珠江啤酒同比+25.35%至7.44亿元[23] 行业前景与支撑因素 需求韧性支撑 - 宏观层面，中等收入人群可支配收入增速较快，2021-2024年CAGR达6.6%，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，表明大众消费力具备韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成支撑[46] - 产业层面，2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈现恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现[46][49] 现金流与分红预期 - 防御层面，中国啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待[5][58] - 2018年以来啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因[5][58] - 聚焦中高端啤酒品类投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健[5][58] 重点公司表现 青岛啤酒 - 25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%[39] - 25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%[39] - 量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续，25Q1-Q3总销量同比+1.6%，主品牌销量同比+4.1%，中高端以上销量同比+5.6%[41] 燕京啤酒 - 25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%[40] - U8延续高增对冲消费弱β，25Q1-Q3销量同比+1.39%，吨酒营收同比+3.13%[43] - 毛销差维持改善，25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%，改革成效持续兑现[43] 重庆啤酒 - 25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%[42] - 乐堡、乌苏韧性增长，25Q1-Q3销量同比+0.42%，吨价同比-0.45%[44] - 25Q3费用投放加大、所得税率提升拖累盈利，销售净利率同比-2.74pct至17.90%[44][45]

财务业绩 - 2025年1-9月啤酒销量349.52万千升，同比增长1.39% [2] - 2025年1-9月营业收入1,343,282.98万元，同比增长4.57% [2] - 2025年1-9月利润总额240,360.16万元，同比增长36.18% [2] - 2025年1-9月归属于上市公司股东的净利润177,045.53万元，同比增长37.45% [2] 投资者回报与公司治理 - 公司上市以来累计现金分红超45亿元 [3] - 公司荣登2025年上市公司现金分红榜单股息支付率榜单 [3] - 公司以提升内在质量为根本，灵活运用市值管理工具 [1] 产品战略与市场表现 - 燕京U8大单品保持良好增长态势，带动产品结构升级和盈利提升 [1] - 公司执行“全渠道融合+区域深耕”策略夯实市场基础 [2] - 倍斯特汽水作为首款全国饮料大单品，聚焦餐饮现饮场景，构建“啤酒+汽水”双轮驱动格局 [4] 运营管理与创新 - 公司深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设 [2] - 公司以改革变革为主线，通过创新实践路径提升综合实力 [1]

投资评级 - 对燕京啤酒维持“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 公司旺季圆满收官，高端化稳步推进，业绩表现亮眼 [1] - 大单品U8系列势能强劲，是驱动产品结构升级和盈利提升的关键 [2] - 公司通过九大变革和数字化赋能，利润弹性有望进一步释放，预计未来几年净利润将保持高速增长 [2] 2025年三季度业绩表现 - 25Q1-Q3实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%；归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [1] - 25Q3单季度实现营业收入48.75亿元，同比增长1.55%；归母净利润6.68亿元，同比增长26.00% [1] - 25Q1-Q3累计啤酒销量349.52万千升，同比增长1.39%；吨价约3843元/千升，同比增长3.13% [1] - 25Q3单季度啤酒销量114.35万千升，同比增长0.10%；吨价约4263元/千升，同比增长1.45% [1] - 25Q3毛利率达50.15%，同比提升2.16个百分点；归母净利率为13.70%，同比提升2.66个百分点 [1] - 25Q3销售费用率和管理费用率同比分别下降0.06和0.85个百分点，至13.80%和10.06% [1] 公司战略与运营亮点 - 公司坚持大单品战略，燕京U8继续保持良好增长态势，带动产品结构升级和市场形态焕新 [2] - 推行“啤酒+饮料”组合营销，倍思特汽水、纳豆等非啤酒产品有望贡献新的营收来源 [2] - 公司着力攻坚关键业务领域，深化卓越管理体系建设，以“全渠道融合+区域深耕”夯实市场基础 [2] - 加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.0亿元、19.1亿元、21.8亿元，同比增长率分别为51.6%、19.1%、14.2% [2] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为155.32亿元、163.90亿元、171.28亿元，增长率分别为5.9%、5.5%、4.5% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.68元、0.77元 [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.4%、11.7%、12.5% [4] - 基于2025年10月20日收盘价12.49元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为22.0倍、18.5倍、16.2倍 [4] - 公司总市值为352.04亿元，总股本为28.1854亿股 [5]

宏观金融数据 - 7月新增贷款净减少500亿元，同比少增3100亿元，存量贷款增速降至6.9% [6] - 社融总量同比增长9%，主要受政府债券净融资推动，7月新增社融达11571亿元 [6] - M2同比增速提升至8.8%，财政扩张对货币增速支持显著，财政存款同比增长23.4% [7] - 财政贴息政策出台，通过降低融资成本支持消费和内需，包括个人消费贷款和服务业贷款贴息 [8] 食品饮料行业 贵州茅台 - 25H1营收/归母净利润同比+9.2%/+8.9%至910.9/454.0亿元，Q2增速放缓至+7.3%/+5.2% [10] - 茅台酒收入同比+10.2%，直销渠道收入占比提升至44%，i茅台贡献107.6亿元收入 [11] - 25-27年EPS预测为74.73/80.02/86.00元，当前PE为19.0/17.7/16.5倍，股息率超75% [12] 燕京啤酒 - 25H1营收/归母净利润同比+6.4%/+45.5%至85.6/11亿元，销量增长2%且ASP提升4.3% [14] - 中高端产品收入占比达70.1%，U8等大单品矩阵驱动结构优化，经销商数量增至8549家 [15] - 25-27年收入预测为155.26/163.89/172.60亿元，归母净利润14.36/17.94/20.85亿元 [16] 基础化工行业 卫星化学 - 25H1营收/归母净利润同比+20.93%/+33.44%至234.60/27.44亿元，净利率提升1.11pct [18] - 功能化学品收入同比+32.12%，α-烯烃等项目预计26年初投产，研发投入达7.73亿元 [19][20] - 25-27年归母净利润预测为62.66/79.12/94.63亿元，对应PE为10.1/8.0/6.7倍 [20] 北交所市场动态 - 北证50指数下跌0.62%，AI芯片及果链板块活跃，云创数据单日涨幅达10.3% [22] - 三部门推出消费贷款贴息政策，单笔5万元以下可享1%年贴息，华为发布AI推理技术UCM [23] - 市场关注机器人/AI政策落地、半年报业绩验证及新股流动性三大主线 [24]

宏观与策略 - OCIO业务模式在海外成熟市场快速发展，过去10年管理规模增长超过2.6倍，头部5家机构占据67%市场份额[7] - 美国OCIO市场以企业养老金为主（61%），但捐赠基金、慈善基金会等非养老金客户占比持续提升，预计未来5年CAGR超过10%[7] - Vanguard与Mercer合并后OCIO AUM市占率快速上升至30%+，形成"低成本+专业化+ESG深度"服务优势[8] - 头部OCIO平台差异化显著：JP Morgan侧重亚太扩张，Mercer强于ESG与另类资产，BlackRock定制化程度高，Goldman Sachs在复杂交易有优势[9] 建筑建材行业 - 新藏铁路预计总投资3000-4000亿元，工期7-8年，将拉动新疆水泥、钢铁、减水剂等核心环节需求[10] - 水泥价格趋稳，长三角协商错峰生产；浮法玻璃价格下行，光伏玻璃因海外需求支撑价格上调2.38%[11][12] - 建材板块建议关注水泥（旗滨集团、海螺水泥）、玻纤（中材科技）及消费建材龙头（东方雨虹、三棵树）[13] - 建筑板块推荐基建央企（中国铁建、中国交建）及钢结构企业（鸿路钢构），下半年政策重心回归增量基建[13] 食品饮料行业 - 白酒企业积极推新应对场景缺失，贵州茅台推出70周年纪念酒，五粮液布局精酿啤酒，酒鬼酒启动"二低一小"战略[15] - 燕京啤酒U8大单品上半年销量占比超20%，带动吨价同比提升4.8%，扣非净利率同比提升2.9pct至12.1%[29][30][31] - 大众品中啤酒旺季表现突出，推荐燕京啤酒；零食板块加仓集中在盐津铺子，调味品关注海天味业[16][17] 电力设备新能源 - 干法隔膜企业达成"反内卷"共识，暂停扩产并自律定价，涉及星源材质、恩捷股份等8家企业[21] - 锂电材料盈利回升机遇显现，推荐宁德时代、亿纬锂能及隔膜龙头恩捷股份、星源材质[21] - 卧龙电驱布局人形机器人关键部件，与智元机器人合作发布工业垂域模型"舜造GRP01"，上半年净利润同比+37%[36][37][38] 传媒互联网 - GPT-5正式发布，多模态能力增强且幻觉率下降；谷歌Gemini 2.5 Deep Think在国际数学奥赛获金牌[19] - 暑期档票房回暖，《南京照相馆》单周票房6.46亿元占比43.4%，游戏《Whiteout Survival》蝉联收入榜首[20] - 推荐游戏（恺英网络）、广告媒体（分众传媒）及AI应用场景，关注泡泡玛特等IP潮玩标的[20] 重点公司财报 - 万华化学Q2扣非净利环比+5.4%至32亿元，福建MDI/TDI新产能将于2026年投产[22][23][24] - 艾德生物上半年扣非净利同比+40%，伴随诊断产品覆盖EGFRex20ins突变检测[33][34][35] - 行动教育AI赋能毛利率逆势提升1.3pct至77.5%，股息率(TTM)达6.09%[25][26][27]

股票投资评级 - 买入|维持 [1] 个股表现 - 2024年8月至2025年8月期间，燕京啤酒股价累计涨幅达41%，显著跑赢行业基准 [2] 公司基本面 - 最新收盘价13.12元，总市值370亿元，流通市值329亿元 [3] - 52周股价区间9.02-14.36元，当前市盈率34.99倍，资产负债率32.1% [3] 财务业绩 - 25H1营收85.58亿元（+6.37%），归母净利润11.03亿元（+45.45%），扣非净利润10.36亿元（+39.91%） [4] - 25H1毛利率45.50%（+2.14pct），净利率12.89%（+3.46pct），销售费用率10.33%（-0.54pct） [4] - 25Q2单季营收47.31亿元（+6.11%），归母净利润9.38亿元（+43%），净利率19.82%（+5.11pct） [5] 产品结构 - 中高档产品收入55.36亿元（+9.32%），普通产品收入23.60亿元（+1.56%） [4] - 形成燕京U8、V10、漓泉1998等大单品矩阵，U8保持快速增长 [5] - 25H1啤酒销量235.17万吨（+2.03%），均价3639元/吨（+4.25%），吨成本1983元（+0.31%） [4] 渠道策略 - 传统/KA/电商渠道营收分别增长6.02%/23.04%/30.79% [4] - 实施"百县工程+百城工程"梯度开发，成熟市场深挖高端渗透，成长市场加速铺货 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收155.73/164.27/172.35亿元，增速6.17%/5.48%/4.92% [8] - 预计归母净利润15.11/18.18/20.53亿元，增速43.14%/20.34%/12.89% [8] - 对应EPS 0.54/0.65/0.73元，PE 24/20/18倍 [8] 财务指标 - 2025E毛利率42.8%，净利率13.3%，ROE 9.9% [13] - 2025E经营性现金流19.36亿元，资本开支清零 [13] - 2025E资产负债率降至28.1%，流动比率提升至2.02 [13]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价13.12元 总市值369.79亿元 对应2025年PE为25倍 [1][4][7] 核心财务表现 - 25H1营业收入85.6亿元(同比+6.4%) 归母净利润11亿元(同比+45.4%) 扣非归母净利润10.4亿元(同比+39.9%)超业绩预告上限 [4] - 25Q2单季度归母净利润9.4亿元(同比+43%) 销售净利率达22.03%(同比+5.37pcts) [4][6] - 2025-2027年归母净利润预测上调至14.88/17.89/20.71亿元 对应PE 25x/21x/18x [7][9] 业务结构分析 啤酒业务 - 25H1啤酒收入78.96亿元(同比+6.9%) 销量235.17万千升(同比+2%) 单价3358元/千升(同比+4.8%) [5] - 中高档产品收入55.36亿元(同比+9.3%)占比提升 普通产品收入23.6亿元(同比+1.6%) [5] - U8大单品持续放量 重点推进罐装产品及零售渠道布局 [7] 非啤酒业务 - 天然水/饮料收入分别达941/8301万元 同比增速达21.1%/98.7% [5] - 新推倍斯特汽水定位全国大单品 依托啤酒渠道协同开拓餐饮现饮场景 [7] 区域与渠道表现 - 华东/华中区域收入增速领先 分别达+20.5%/+15.4% [5] - KA渠道/电商渠道收入增速达+23%/+30.8% 传统渠道收入74.9亿元(同比+6%) [5] 盈利能力改善 - 25H1毛利率45.5%(同比+2.14pcts) 主要受益产品结构优化 [6] - 费用管控成效显著 25Q2销售费用率6.02%(同比-3.99pcts) 管理费用率9.21%(同比-1.92pcts) [6] - ROE持续提升 2025E预测值达9.55% 较2023年提升4.89pcts [9][12] 战略布局 - 实施"百县+百城"双工程 通过总分共建模式拓展空白市场 [7] - 构建啤酒+饮料双轮驱动 将饮料业务定位为"创新战略支点" [7]

行业与公司概述 - 行业：中国啤酒行业[1] - 主要公司：华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒[1][2][6] 核心观点与论据 行业趋势与表现 - 2018-2024年销量平稳，价格年均增长约4%，华润、青岛冬价提升显著[1][2] - 2025年上半年受禁酒令及餐饮不景气影响，销量承压，流通渠道依赖消费力匹配，量价疲软[1][4] - 中等收入人群收入增速快于其他群体，推动消费升级，中部省区消费表现更好[11][12] - 即时零售带动一二线城市销售，青岛2024年美团闪购交易额突破10亿元，2025年或达15亿元[17] 公司表现与策略 **珠江啤酒** - 广东省内份额提升，产品结构优化，营销策略成功，"97重生"大单品突破餐饮市场，2025年预计销量超40万吨，中期目标70万吨[1][7][8] - 广东基地市场强劲，餐饮占比超20%，流通渠道占比70%+，品牌力强[8] **燕京啤酒** - 二季度利润增速40%-50%，毛销差显著提升，U8产品带动增长，新董事长提高管理效率[9] - 2025年预计增长20%-30%，总量85-90万吨，中期目标120万吨[9] **青岛啤酒** - 2024年主动去库存并换届，新董事长经验丰富，但2025年受禁酒令及华南调整影响，旺季销量或持平[10] - 长期经营节奏有望回归正常，分红率稳定70%+，港股股息率5-6%[10] 量价升级与成本 - 2018-2023年龙头公司量价升级，燕京U8、青岛经典、华润喜力等中高端单品增速超行业[3][13] - 2024-2025年主流公司成本每年降约2%，净利率提升至10%+，青岛或达15%[14] - 中国啤酒出厂价（3500-4000元）较北美（13000-14000元）有较大升级空间[15][16] 新产品与渠道 - 精酿茶啤等新品类崛起，金星中式精酿茶啤2024-2025年产销量破10万吨[18] - 销售渠道：向下流通、即时零售、直播带货各占50%，年轻人为主力消费群体[19] 其他重要内容 - 行业韧性：珠江、燕京在食品饮料板块绝对收益排序靠前[6][7] - 资金面：啤酒板块持仓低位，关注消费贝塔修复及政策变化[21] - 中期推荐标的：燕京啤酒（U8）、珠江啤酒、青岛啤酒[22] 风险与挑战 - 禁酒令影响AB类餐饮销量，餐饮不景气拖累现饮渠道[4][10] - 人均消费支出阶段性压力，现饮渠道对销量有负面影响[5]