文章核心观点 - 2026年将是液冷行业需求爆发的元年，行业呈现高景气度，需求侧迅速扩大而供给侧跟进缓慢，先发企业将享受行业红利 [1][17] - 北美主要云服务提供商（CSP）的下一代AI算力平台将全面采用液冷方案，驱动千亿级市场规模 [2][6] - 中国大陆液冷厂商凭借供应链安全、成本和技术优势，存在明确的出海机遇，有望切入北美大厂供应链 [13][17] 需求侧驱动因素 - **高功耗驱动技术切换**：单AI算力卡及机柜功耗持续提升，当单柜功耗超过35-40KW时，风冷无法满足散热要求，必须采用液冷方案 [4] - **节能降耗需求迫切**：北美缺电严重，液冷方案能将数据中心PUE降至1.2以下，显著降低单位算力密度的总能耗，缓解因缺电导致的项目推迟 [4] - **环境友好性要求**：北美部分数据中心靠近经济中心或居民区，液冷方案相比风冷能显著降低机房噪音，加快项目落地进程，减少资金垫付成本 [6] - **头部厂商全面转向**：英伟达GB200及以上、谷歌TPU V7及以上、Meta MTIA V2及以上、亚马逊Trainium3及以上的高级机柜系列方案已全面采用液冷散热方案 [6] 主要客户需求与市场规模测算（2026年） - **英伟达**：预计2026年GB系列出货10万柜（以GB300为主），Rubin系列出货不到1万柜；GB系列液冷单柜价值量约9~10万美元，Rubin系列约11万美元；预计英伟达端液冷总价值量约100-110亿美元 [7] - **谷歌**：预计2026年TPU V7及以上芯片出货量约220-230万颗，按单柜64颗换算对应约3.5万柜需上液冷；单柜价值量约7-8万美元；预计谷歌端液冷总价值量约26亿美元 [9] - **Meta**：预计2026年MTIA V2出货量约100万颗，按单柜72颗换算对应约1.4万柜；假设单柜价值量与谷歌近似，预计Meta端液冷总价值量约10.5亿美元 [10] - **亚马逊**：预计2026年AWS Trainium3出货约120万颗（保守估计），单柜72颗对应约1.6万柜；假设单柜价值量与Meta近似，预计AWS端液冷总价值量约12.5亿美元 [10] - **其他厂商**：包括其他自研及国内厂商（如华为昇腾），预计液冷总价值量约5-8亿美元 [10] 液冷方案价值量拆解（以GB300为例） - **计算托盘**：每个冷板模块300美元，每个托盘6个，价值1800美元；冷却风扇每个25美元，每个托盘8个，价值200美元；NVQD每个20美元，每个托盘8个，价值160美元；浮动支架每个50美元，每个托盘2个，价值100美元；每个计算托盘热管理价值总计2260美元；每个机柜有18个计算托盘，计算托盘部分总价值约40,680美元 [8] - **交换托盘**：每个冷板模块200美元，每个托盘2个，价值400美元；冷却风扇每个25美元，每个托盘6个，价值150美元；NVQD每个20美元，每个托盘18个，价值360美元；浮动支架每个100美元，每个托盘2个，价值50美元；其他部件价值60美元；每个交换托盘热管理价值总计1020美元；每个机柜有9个交换托盘，交换托盘部分总价值约9,180美元 [8] - **机柜总计**：每个GB300机柜的热管理内容总价值约49,860美元 [8] 供给侧现状与壁垒 - **供应格局与产能**：北美液冷市场供应格局相对固化，主要供应商为美资及台资企业（如Vertiv、Cooler Master、奇宏、AVC等），中国大陆厂商目前几乎没有放量先例；通过北美CSP验证的可批量供应产能主要位于国外及中国台湾 [11] - **技术方案**：目前主要采用冷板式液冷方案，技术占比超98%，其余为浸没式及喷淋式方案 [11] - **应用范围**：目前液冷方案主要应用于计算模块及交换模块，未来存储、服务器电源/变压器件、高速率交换机模块等也将逐步采用 [11] - **验证壁垒**：液冷产品对数据中心服务器影响重大，需与芯片模组制造服务器厂进行深度磨合验证，验证周期短则半年，长则1-2年以上，渠道壁垒极高 [11] - **综合壁垒**：行业壁垒不仅在于技术，市场、渠道、产能、人脉资源等同样是重要壁垒，参考光模块市场龙头企业的竞争格局 [12] 大陆厂商出海机会与展望 - **出海驱动力**： - **供应链安全**：国外及中国台湾产能扩产周期长（9-12个月以上），在2026年需求爆发下可能无法满足需求，需要大陆产能保障供应稳定 [13] - **成本优势**：大陆厂商的液冷产品在成本上相对国外及台湾具备一定优势，可减少下游资本开支 [13] - **技术稳定性**：大陆部分龙头厂商在液冷产品技术上不输甚至领先于国外厂商，可提升客户数据中心效能 [13] - **出海现状**： - **送样情况**：冷板及其他细分领域向海外大厂送样的约有3-5家（含代工），提供综合解决方案多产品供应的约有2-3家 [14] - **批量供应预期**：到2026年，可能只有龙头厂商能够实现对海外大厂的批量供应 [14] - **出海盈利前景**：直供北美液冷产品的平均毛利率可能超过40%（参考光模块），在需求指数级爆发、供给短期无法满足的情况下，预计产品价格及盈利能力将在2-3年内维持高位，高需求态势可能持续3-5年 [16]

涉及的公司与行业 * 公司：春秋电子（消费电子结构件、汽车零部件、服务器液冷方案）[1] * 收购标的：丹麦液冷散热方案供应商阿斯泰克（Astec）[2] * 行业：消费电子（镁/铝合金结构件）、服务器液冷散热、汽车零部件、AI PC、低空飞行器与机器人（新兴应用）[2][24][25][29] 核心观点与论据 **1 公司近期业绩与盈利能力** * 2025年第三季度单季度营收超过12亿元，扣非净利润接近1.2亿元，创历史新高[4] * 业绩驱动因素：换季需求、主要客户份额稳定快速增长、产品结构升级、高毛利镁合金消费电子方案占比提升[4] **2 对戴尔（Dell）业务的展望** * 预计2025年对戴尔收入约10亿元[3] * 预计未来两年内，对戴尔业务有望保持30%至50%的增长[3][12] * 公司在戴尔的市场份额仍有很大提升空间[12] **3 镁/铝合金业务趋势** * 高端机型中，苹果使用铝合金，其他品牌更倾向于镁合金[13] * 随着镁价格下降，相对于铝而言，镁具有进一步优势，有利于镁合金方案市占率的提升[13] * AI PC概念推动了高端产品发展，高端PC对外观质感要求更高，有助于提升镁合金消费品业务的毛利水平[29] **4 收购阿斯泰克（Astec）的战略逻辑** * 收购总对价接近6亿元[4] * 旨在结合春秋电子的制造能力与阿斯泰克20多年的液冷技术积淀，实现协同效应，重点发力服务器液冷市场[2][4][5] * 阿斯泰克在台式机和高性能液冷市场有20年经验，年出货量接近100万台，行业市占率靠前[2][4] * 阿斯泰克液冷业务毛利率接近50%（约45%-50%），盈利能力强[18] **5 阿斯泰克的现状与未来方向** * 过去两年亏损源于客户变动和游戏外设投入[6] * 未来将重点发力服务器验证市场，其DTC技术路线与NVIDIA（NV）高度吻合，拥有大量专利和设计经验[2][6] * 定位为解决方案提供商，对标北美公司酷IT（CoolIT），计划从源头方案设计加硬件双管齐下[2][9] * 已有一个约100多人的研发团队，其中几十人在国内[23] * 游戏业务（赛车相关To C业务）亏损明显，收购后将逐步控制或减少投入，预计2026年不会对公司形成明显拖累[17] **6 客户协同与潜在订单** * 服务器市场与电池市场下游客户重合度高，包括北美两家大型企业以及国内企业[2][8] * 收购过程中已与客户沟通未来意向和产品方向，具体商务合作待收购完成后落地[8] * 将从解决方案和核心硬件两方面入手，提高产品价值含量[2][8] * 已获得一个保底订单（原客户转回），价值3,000多万美元，预计2026年第二季度开始交付[14][15] **7 AI服务器液冷发展规划与竞争优势** * 业务将往芯片端方向发展，与NVIDIA等进行研发资源对接，推出整体解决方案[19] * 核心优势：阿斯泰克多年技术积累（如SOTER的CityView产品在NV服务器验证市场市占率高）、春秋电子的制造能力与成本优势[16][20] * 竞争格局：台式机液冷市场主要对手包括STEC、酷IT和酷乐 Master等，国内企业更多关注大市场，格局相对稳定[28] * 材料与加工：AI服务器液冷主流材料为铜，加工难度大，初期以代工为主，同时储备人才并考虑自建团队[21] **8 越南工厂现状与规划** * 总投入约5亿元，目前仍处于亏损状态[7] * 2025年预计收入约2亿元，但仍会亏损[7] * 内部测算显示，当收入达到五六亿元时可实现盈亏平衡[7] * 2025年三季度新增许多模具订单，预计约半年后带来产品订单，目标2026年大幅减亏甚至扭亏[7] **9 汽车业务发展** * 2025年预计收入达到3亿元[24] * 产品从单纯的屏幕支架扩展到电气电控液冷组件等[24] * 预计未来几年保持30%-50%的复合增速[24] * 汽车产品毛利率比消费类镁合金产品低，公司正努力开发标准化产品以提高毛利率[24] **10 其他业务与规划** * **产能**：现有产能大约能支撑超过10亿元的收入，预计2026年及之后一段时间内不会遇到瓶颈期[11] * **新兴应用**：镁铝合金在低空飞行器和机器人领域有应用前景，正与国内外客户沟通合作[25] * **汇率影响**：公司外币收入占比约为80%以上，2025年通过优化敞口控制减少汇率风险，2026年影响尚难预估[27] * **再融资计划**：未来可能有再融资需求，预计将在2026年考虑[22] 其他重要内容 * 公司业务扩展主要依赖自身现金流，未进行市场融资[22] * 液冷方案技术壁垒高，涉及芯片厂配合研发、CPU算法、漏液检测、水温变化等细节[16]

文章核心观点 - 摩根士丹利预测2026年将成为AI科技硬件爆发式增长的关键之年，主要驱动力为AI服务器硬件需求的强劲增长[6] - AI服务器硬件正经历由GPU和ASIC驱动的重大设计升级，新一代平台将带来更高计算能力和机柜密度[6] - 整个AI服务器硬件供应链的价值正在被重估，设计升级将为相关厂商带来丰厚收益[7] AI服务器机架需求爆发式增长 - AI硬件增长动力正从H100/H200时代转向由NVIDIA的GB200/300及Vera Rubin平台驱动的新周期[9] - 英伟达GPU功耗从H100的700W跃升至2027年VR300的3,600W，算力密度大幅提升[10] - 仅英伟达平台AI服务器机柜需求将从2025年约2.8万台激增至2026年至少6万台，增长超过一倍[13] - 拥有强大整合能力和稳定交付记录的ODM厂商如广达、富士康、纬创和纬颖将在新机柜供应中占据主导地位[13] 功耗与散热瓶颈引爆电源与液冷方案价值 - AI硬件升级带来的功耗和散热挑战正转化为电源和冷却供应商的巨大商机[18] - 电源架构将向800V高压直流方案过渡，到2027年Rubin Ultra机柜电源解决方案价值将是当前GB200的10倍以上[20] - 液冷已成为标配，GB300机柜散热组件总价值约49,860美元，Vera Rubin平台将增长17%至55,710美元[23] - 液冷产业链中的冷板模组、冷却风扇、快速连接器等关键部件供应商将直接受益[26] 价值链全面升级PCB/基板与高速互连水涨船高 - 每一次GPU迭代都伴随对PCB层数、材料等级和尺寸的更高要求[30] - ABF载板层数从H100的12层增至B200的14层，Vera Rubin达到18层，尺寸相应增大[31] - OAM主板PCB规格从H100的18层HDI升级至GB200/300的22层HDI，Vera Rubin可能达26层HDI[31] - CCL材料从超低损耗向极低损耗等级迁移，以满足更高数据传输速率要求[31] - AI GPU和ASIC服务器设计升级将有力支撑PCB/载板行业的产能扩张浪潮[32]

文章核心观点 - 摩根士丹利预测2026年为AI服务器硬件爆发增长关键年，主要由GPU和ASIC驱动的设计升级推动 [4] - AI服务器硬件供应链价值正被重估，新一代设计升级将为相关厂商带来丰厚收益 [4] - 增长动力正从H100/H200时代转向由NVIDIA的GB200/300及Vera Rubin平台驱动的新周期 [5] AI服务器机架需求与设计革新 - AI服务器机柜需求预计从2025年约2.8万台激增至2026年至少6万台，实现超过一倍增长 [4][8] - 机柜设计从单个GPU升级转向整个机架系统集成设计，ODM厂商如广达、富士康、纬创和纬颖将在GB200/300机柜供应中占据主导地位 [8] - GPU最大TDP从H100的700W升至B200的1,000W、GB200的1,200W，Vera Rubin平台VR200将飙升至2,300W，VR300高达3,600W [6][7] 电源解决方案价值增长 - 电源架构将向800V高压直流方案过渡，电源解决方案价值到2027年可能增长超过10倍 [4][12][14] - 为Rubin Ultra机柜设计的电源解决方案，单机柜价值将是当前GB200服务器机柜的10倍以上 [14] - 到2027年，AI服务器机柜中每瓦功耗对应的电源方案价值将比现阶段翻倍，从当前约0.3美元升至超过0.71美元 [14] 液冷散热方案成为标配 - 随着GB300平台TDP突破1,400W，液冷从备选方案变为必需品，成为标准配置 [10][14] - GB300机柜散热组件总价值约为49,860美元，Vera Rubin平台单机柜散热组件价值将增长17%至55,710美元 [14][15] - 液冷产业链中的冷板模组、冷却风扇、快速连接器等关键部件供应商将直接受益，交换机托盘散热模组价值增幅高达67% [14][15] PCB/基板与高速互连升级 - ABF载板层数从H100的12层增加到B200的14层，再到Vera Rubin的18层，尺寸相应增大 [17] - OAM主板PCB规格从H100的18层HDI升级至GB200/300的22层HDI，并可能在VR200上达到26层HDI [18] - CCL材料从超低损耗向极低损耗等级迁移，数据和电源互连方案升级以匹配更高传输速度和容量需求 [19][20][22] - AI GPU和ASIC服务器设计升级将有力支撑PCB/载板行业的产能扩张浪潮 [21]

业务结构变化 - 消费电子业务占比从去年的60%左右略有下降 [2] - AI服务器业务占比提升至20%左右 [2] - 汽车电子业务占比从5%-10%提升 [2] 订单与收入情况 - 2025年上半年订单量较去年大幅增长 [2] - AI算力订单在第二季度大幅增加 [2] - 订单到收入的时间差为3-6个月 [2] - 汽车电子订单增长主要来自B客户和德国公司 [7] - 与T客户的合作金额为小几千万元 [8] 客户与合作模式 - 下游客户包括微软、谷歌、亚马逊、META、思科、特斯拉、高通等全球高科技公司 [2] - 合作模式包括终端客户直接下单和代工厂下单 [3] - 与N客户合作主要为实验室自研服务器产品做检测 [4] - 与T客户合作涉及人形机器人、汽车及Robotaxi的测试解决方案 [8] 产品与技术 - 产品价格区间在十万至百万级之间 [4] - 自研液冷散热方案已植入AI服务器测试设备 [6] - 测试设备中零部件需求是战略转型方向 [6] - N客户产品的单项测试时间为4-24小时 [4] 市场与竞争 - 测试产品细分项目多，公司主要做其中一部分 [5] - 市场份额和竞争对手情况暂不便透露 [5] 战略与发展 - 从设备供应向零部件供应的战略转型 [6] - 通过持续业务开发和产品线延展拓展大客户 [10]

港股市场整体表现 - 恒生指数微涨0.03%或8.1点至24910.63点 成交额2152.35亿港元 恒生国企指数跌0.21%至8932.68点 恒生科技指数涨0.2%至5532.17点 [1] - 浙商国际指出港股基本面偏弱 资金面内外分化 政策面或"托而不举" 情绪面短期偏观望 中长期趋势进入右侧区间 不建议过度悲观 中短期保持谨慎乐观 [1] 蓝筹股表现 - 比亚迪电子领涨蓝筹股 涨6.72%至37.8港元 成交额34亿港元 贡献恒指3.01点 公司与英伟达合作液冷研发 产品涵盖AI服务器及液冷方案 [2] - 中芯国际涨3.14%至52.6港元 贡献恒指11.33点 中国神华涨2.99%至36.54港元 贡献恒指5.36点 [2] - 理想汽车-W跌5.35%至97.3港元 拖累恒指12.12点 长和跌1.57%至50.1港元 拖累恒指3.36点 [2] 热门板块表现 - 大型科技股涨跌互现 腾讯涨1.7% 阿里巴巴涨0.6% 小米跌0.55% [3] - 新消费概念走强 泡泡玛特涨7.87%至277港元 上美股份涨7.34%至87.75港元 老铺黄金涨5.93%至768港元 蜜雪集团涨3.94%至491港元 [3] - "反内卷"题材活跃 晨鸣纸业涨10.75%至1.03港元 玖龙纸业涨10.75%至5.15港元 中煤能源涨3.89%至10.42港元 马钢股份涨4.35%至2.64港元 [4] - 焦煤期货主力合约涨超7% 港口主焦煤价上涨240元/吨至1680元/吨 7月初以来累计上涨450元/吨或37% [5] - 机器人概念上扬 极智嘉涨5.68%至18.97港元 微创机器人涨4.07%至21.98港元 三花智控涨4.03%至27.88港元 速腾聚创涨2.61%至32.98港元 [5] 公司及行业动态 - 泡泡玛特举办2025PTS北京潮玩展 摩根士丹利维持"增持"评级 强调平台价值被低估 [4] - 上美股份发布盈喜 预计2025年上半年营收40.9-41.1亿元 同比增长16.8%-17.3% 净利润5.4-5.6亿元 同比增长30.9%-35.8% [4] - 老铺黄金上海新天地新店开业 推出限时折扣 现场排队人数达数百人 [4] - 广东省造纸行业协会发布"反内卷"倡议书 玖龙纸业等龙头企业宣布8月1日起上调产品价格 [5] - 宇树科技发布新款四足机器狗Unitree A2 整机37KG 续航20KM 最大速度5米/秒 [6] - 上海市印发《具身智能产业发展实施方案》 以浦东张江为核心加速全产业链布局 [6] - 2025世界机器人大会将于8月8日开幕 预计100余款新品首发 数量为去年近2倍 [6] 热门异动股 - 时代天使涨18.29%至67.6港元 预计2025年上半年净利润1340-1480万美元 同比增加538.1%-604.8% 瑞银上调每股盈测105%至1.18元 [7] - 晶泰控股涨12.42%至7.42港元 与DoveTree达成470亿港元管线合作 已收首付款4亿港元 将进行新药研发 [8] - 中船防务涨7.75%至17.8港元 建银国际上调2025-27年净利润预测24%-32% 预计子公司黄埔文冲持有540亿元新船订单 支持70%年均复合增长率 [9] - 珍酒李渡涨7.89%至7.38港元 预计2025年上半年营收24-25.5亿元 同比下滑38.3%-41.9% 净利润5.7-5.8亿元 同比下滑23%-24% [10] - 国泰航空跌9.66%至10.85港元 2025年中期收益543.09亿港元 同比增长9.5% 净利润36.51亿港元 同比增长1.1% 大摩指客运收益率低于预期 [11]

英伟达Blackwell GPU市场表现 - 预估2025年Blackwell将占英伟达高阶GPU出货比例80%以上 [1] - 第二季开始英伟达GB200 Rack、HGX B200等Blackwell新平台产品逐步放量 [1] - Blackwell下一代B300、GB300系列已进入送样验证阶段 [1] AI服务器市场趋势 - 近期整体服务器市场转趋平稳 ODM厂商均聚焦AI服务器发展 [1] - 2025年GB200/GB300 Rack出货将扩大 [1] 液冷散热技术发展 - 液冷散热方案在高阶AI芯片的采用率持续升高 [1]