交易概述 - 曹操出行宣布两项战略收购，以现金对价2.25亿元全面收购耀出行100%股权，并以6500万元拟收购吉利商旅100%股权，两项交易合计近3亿元 [2] - 交易完成后，耀出行和吉利商旅将成为曹操出行的全资附属公司 [2] 交易方背景与战略协同 - 交易涉及的三家公司均属吉利系：曹操出行是吉利控股集团孵化的国内第二大网约车平台；耀出行是吉利与梅赛德斯-奔驰打造的高端出行品牌；吉利商旅是吉利战略投资的差旅管理公司 [4] - 收购耀出行将使曹操出行扩充高端出行产品线，并获取其在香港的豪华汽车运营体系、高端客户资源及成熟的礼宾与车辆管理体系，其业务已拓展至全球12个国际都市，为曹操出行的国际化布局提供平台 [4] - 收购吉利商旅将带来丰富的企业端客户资源，提供交叉销售机会，有助于曹操出行快速拓展企业端客户群并提升市场份额 [5] - 公司CEO表示，收购后将打通“日常通勤—商务接待—差旅管理”全场景链条，实现高端服务网络与智能差旅方案的深度融合 [5] 行业背景与竞争格局 - 2025年中国互联网专车市场规模预计达834亿元，其中商务专车板块增速高达18.4% [9] - 市场呈现“一超多强”格局，滴滴以62.9%份额领跑，曹操出行作为第二梯队龙头，上半年实现3.795亿订单量，同比增长49%，但在高端市场与企业服务领域存在明显短板 [9] - 分析师指出，在滴滴、T3出行等对手加速布局企业出行市场的背景下，曹操出行通过并购实现“弯道超车”，强化差异化优势 [5] 整合动因与战略转型 - 此次并购本质上是吉利控股出行业务的内部整合，旨在消除内部竞争、降低管理成本，实现品牌、技术与客户资源的集约化运营 [7] - 曹操出行正由单一网约车平台向全场景服务商转型，收购目的是补齐在高端商务出行与企业差旅管理领域的短板，构建覆盖日常通勤、高端接待、跨境差旅的一站式服务生态 [5] - 作为集团Robotaxi商业化核心载体，曹操出行通过纳入高端服务标准与企业服务经验，可完善“出行服务—车辆制造—智能科技”的产业链闭环，为后续Robotaxi商业化落地积累场景数据和高净值客户 [5][7] 财务与运营基础 - 曹操出行2025年上半年营收达到94.56亿元，同比增长53.5% [7] - 公司2025年上半年净亏损同比收窄34%至3.3亿元，毛利率提升至8.4% [7] - 公司经营活动现金流净额同比增长164.6% [8] - 定制车战略已形成规模效应，3.7万辆定制车贡献25亿元总交易额 [8] 交易评估与预期效益 - 分析师认为，3亿元对价处于合理区间，相较于自建高端团队与差旅系统的成本，并购能快速补全能力短板 [10] - 商务专车45%的毛利率（国际机场专线可达45%以上）将改善曹操出行的盈利结构，与现有8.4%的综合毛利率形成互补 [10] - 收购整合后，曹操出行的市场竞争力将快速提升，形成差异化竞争优势 [9][10]

受宏观经济环境波动及消费结构深度调整影响，2024年下半年以来，中国高端消费市场呈现分化 趋势，民航公商务旅客占比大幅减少，高端酒店价格集体"跳水"，超豪华汽车近两年在华销量也 集体"失速"。2022年7月，耀出行被爆CEO离职，且企业进行了大裁员，其加盟模式受挫，此后 鲜有关于耀出行的公开报道。 吉利商旅的发展同样面临明显挑战。根据曹操出行的公告，吉利商旅2024年税后利润为2330万元 人民币，较2023年同比下降约48%。此外，尽管吉利商旅过去12个月EBITDA（息税折旧及摊销 前利润）达2.6亿元，但其估值仅约7532万元，且本次交易以6500万元折价出售，折让13.7%， 反映市场对其前景信心不足。 作为此次被曹操出行收购的标的，定位高端出行品牌的耀出行 近两年的发展并不理想，吉利商旅同样面临明显挑战。 作者：周信 封图：图虫创意 12月30日，曹操出行（02643.HK）发布公告称，其并表联属实体公司杭州优行向浙江济底及梅 赛德斯－奔驰出行分别收购蔚星科技（耀出行）50%股权，现金对价2.25亿元；拟收购吉利商务 （吉利商旅）的全部股权，现金对价为6500万元。待两项收购事项分别完成后，耀出行、 ...

12月30日，曹操出行（02643.HK）发布公告称，其并表联属实体公司杭州优行向浙江济底及梅赛德斯－奔驰出行分别收购蔚星科技（耀出行）50%股权， 现金对价2.25亿元；拟收购吉利商务（吉利商旅）的全部股权，现金对价为6500万元。待两项收购事项分别完成后，耀出行、吉利商旅将成为曹操出行的全 资附属公司。 曹操出行CEO龚昕表示，收购耀出行和吉利商旅，是曹操出行构建"一站式科技出行平台"的关键战略举措。曹操出行将打通从日常通勤、商务接待到差旅管 理的全场景服务链条，为各类客户提供无缝衔接、标准统一的品质出行体验。 曹操出行创立于2015年，总部位于苏州相城区，是一家由吉利控股集团孵化的网约车平台，也是国内第二大共享出行平台，旗下定制车型主要有枫叶80V、 曹操60及 LEVC TX。今年6月25日，曹操出行在港交所上市。此次收购，是曹操出行上市后首次重大战略收购。 曹操出行方面对经济观察报表示："《台州宣言后》的吉利大整合，是这两项收购的重要背景，收购后一方面可以实现'捏紧拳头好出力'，另一方面，通过 耀出行的高端定位和吉利商旅的会务优势，拓展和完善曹操出行生态布局。" "高端出行仍有市场，包括我们之前推出 ...

行业关键年份 - 2025年被视为中国Robotaxi发展的关键年份，多家专注Robotaxi的自动驾驶企业相继上市[1] 曹操出行全球化进展 - 曹操出行于11月10日宣布将在阿布扎比推进Robotaxi业务，开启全球化验证[2] - 与阿布扎比的合作证明其“三位一体”商业模式在更大范围得到验证与认可[4] - 随着Robotaxi业务出海，公司已跻身全球智能出行竞争格局的重要参与者[5] “三位一体”商业模式 - 公司构建了“制造+智驾+运营”三位一体的商业模式，是国内唯一具备Robotaxi全要素的公司[6] - 该模式通过深度垂直整合，从车辆诞生之初就为无人驾驶运营场景量身定制[6] - 2022年起联手吉利集团推出“枫叶80V”和“曹操60”两款专为共享出行场景设计的定制车型[6] - 该模式旨在破解Robotaxi规模化落地的“三元悖论”，即技术可靠性、成本可控性、运营可持续性难以兼顾的行业难题[7] 运营能力与基础设施 - 公司在31个城市拥有超过3.7万辆定制车辆，是国内同类规模最大的定制车队[9] - 定制车可直接使用吉利生态内易易互联的换电网络，该网络已建成400多座换电站，可实现60秒极速换电[12] - 由吉利133家授权门店提供维修服务，使车辆平均保养、维修的时间和成本同比分别下降25%和54%[12] - 在有人驾驶定制车上验证的经验可直接迁移至Robotaxi场景，解决单车成本过高及基础设施配套难题[13] 技术合作与创新 - 7月与商业航天公司时空道宇合作，将全球卫星通信与高精定位技术应用于自动驾驶车队管理[14] - 10月其Robotaxi车队已成为全球首个规模化应用低轨卫星通信技术的出行平台[14] - 8月在国内出行行业首次系统性探索RWA与稳定币等前沿数字金融工具的融合[14] - 9月与沃飞长空达成战略合作，发布融合Robotaxi与eVTOL低空出行的“天地空一体化”共享出行蓝图[15] 未来市场前景 - 东吴证券等多家机构预测，到2030年Robotaxi市场规模将达到数千亿元[16] - 公司致力于打造为全球领先的科技出行平台，Robotaxi业务已开启全球化征程[16]

整体市场表现 - 2025年9月湖南省新车上险总量为63,733辆，较8月上涨29.21% [3] - 新能源汽车上险量为31,225辆，较8月上涨28.16% [3] - 新能源汽车渗透率达到48.99%，接近全国平均水平 [3] 区域市场分析 - 长沙市新车上险量28,906辆，新能源汽车上险量15,717辆，均排名全省第一 [3] - 株洲市和衡阳市新车上险量分列第二和第三名 [1][3] - 长沙市新能源汽车渗透率为54.37%，为全省最高 [3] - 岳阳市新能源汽车渗透率为52.65%，是除长沙外唯一渗透率过半的地级市 [3] 品牌与车型竞争格局 - 上汽通用五菱宏光MINI以1,524辆上险量蝉联全品牌车型冠军 [4][5] - 比亚迪有7款车型进入销量前16名，但均为10万元及以下级别车型 [4][5][7] - 燃油车市场中日系品牌（丰田、本田、日产）和大众品牌表现强势 [4] - 特斯拉Model Y上险量为815辆，位列总榜第8 [5] 新能源汽车细分市场 - 小米汽车两款车型YU7和SU7分别以657辆和613辆上险量进入新能源榜前列 [8][10] - 曹操60在长沙获得280辆上险数据，显示网约车市场新势力开始发力 [9] - 鸿蒙智行问界M8、M9上榜，小鹏MONA M03、蔚来乐道L90、理想L6等新势力车型均进入榜单 [10]

财务业绩 - 2025年上半年实现营业总收入94.56亿人民币，同比增长53.5% [1] - 2025年上半年净利润为-4.95亿人民币，同比亏损减少2.72亿 [1] - 2025年上半年经营活动现金净流量为3.25亿元，非经常性损益为1.41亿，半年度扣非ROE为13.14% [1] - 报告期内总GTV为110亿人民币，同比增长53.6% [1] 业务构成 - 出行服务（网约车业务）是核心业务，营收86亿，占总营收的91% [1] - 车辆销售业务营收占比7.9%，2025年上半年销售汽车约8千辆，大部分为定制车型曹操60 [1] - 汽车租赁业务营收占比1.1% [1] - 业务覆盖中国大陆163个城市，半年网约车订单量约3.8亿单，同比增长49% [1] 战略发展与竞争优势 - 公司认为网约车行业的无人驾驶与有人驾驶模式将在较长时间内于多城市共存 [1] - 公司积累的Robotaxi数据被认为能为长远发展带来先行商机 [1] - 公司于2025年2月发布“曹操智行”自动驾驶平台，并计划在2026年推出完全定制智慧乘用车车型 [2] - 公司借助股东吉利集团的研发实力，迅速推出支持L4级自动驾驶的定制车型，以在Robotaxi领域保持竞争力 [2] - 基于集团无人驾驶技术的应用场景，公司网约车业务的软硬件迭代升级更有保证 [2]

行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 核心观点 - 中国出行市场规模稳居全球首位 2024年达8万亿元 预计2025-2029年CAGR提升至5.4% 2029年市场规模有望达10.56万亿元 [1][10] - 共享出行市场快速扩张 2024年规模3444亿元 预计2029年达8042亿元 2025-2029年CAGR为17.0% 渗透率从2024年4.3%提升至2029年7.6% [13] - 聚合平台崛起重塑行业流量生态 预计2029年通过聚合平台完成的网约车订单比例攀升至53.9% 打破滴滴出行主导用户交互的局面 [1][19] - Robotaxi商业化前景广阔 据罗兰贝格数据 2026-2032年市场渗透率有望达20-60% 2030年后或成主流出行方式之一 [3][41][44] - 曹操出行作为国内唯一"三合一"自动驾驶运营平台 依托吉利集团生态优势 通过定制车+自动驾驶技术+出行平台闭环生态实现弯道超车 [2][3] 市场格局与竞争态势 - 共享出行市场呈"一超多强"格局 2024年CR5达86% 滴滴出行市场份额70.4% 曹操出行与T3出行分列第二第三 市场份额分别为5.4%与5.3% [16] - 曹操出行在高线城市渗透效果显著 2024年一线城市份额8.8% 二线城市份额8.5% 高于整体市场份额 [17] - 合规运营成为差异化竞争抓手 2025年6月曹操出行订单合规率80% 高于滴滴出行72% [20] - 聚合平台订单占比快速提升 2024年占曹操出行GTV比重85.4% 占总订单量比重85.7% [151] 曹操出行经营表现 - 2025H1实现GTV109.5亿元 同比+53.6% 完成订单3.8亿单 同比+49% [2] - 2025H1营业收入94.5亿元 同比+53.5% 毛利率提升至8.4% [79][81] - 亏损持续收窄 2025H1归母净利润亏损4.9亿元 较2024H1的7.7亿元大幅收窄 [84] - 2025H1平均月活跃用户数达3810万 同比+57.4% 运营城市扩展至163个 [76][81] 定制车与成本优势 - 曹操出行累计运营超过3.7万辆定制车 为中国同类车队中规模最大 [2] - 定制车型枫叶80V和曹操60的TCO与典型纯电动汽车相比分别减少33%和40% [2][127] - 2024年定制车履行订单GTV占比25.1% 2025H1定制车贡献GTV25亿元 同比+34.7% 占总GTV22.7% [2][127] - 与吉利业务协同显著 利用吉利换电站网络(覆盖26个城市378个换电站)实现60秒极速换电 大幅提升运营效率 [141][143] Robotaxi发展布局 - 曹操出行计划2026年底推出专为L4级自动驾驶设计的定制车型 逐步将Robotaxi覆盖范围推广至全国更多城市 [3] - Robotaxi通过替代司机可大幅降本 预计运营平台毛利率有望提升至21.7% 约为传统网约车模式的2.6倍 [53][55] - "车路云一体化"应用试点推进 2024年确定20个试点城市 力争2026年搭建统一标准体系 [32] - 金三角运营模式(智驾技术公司+主机厂+出行平台)成为最具可行性的商业模式 [56] 行业增长驱动因素 - 下沉市场出行需求增长及共享出行市场规模扩大推动整体出行市场增长 [1][10] - 运营车辆销售市场快速增长 2029年市场规模有望达3575亿元 2025-2029年CAGR达8.2% [13] - 政策支持力度加大 各地方政府推出自动驾驶财政激励政策 最高补贴金额达1000万元 [29][30] - 自动驾驶测试道路持续扩张 2018-2023年北上广深测试道路里程增长45.2%-134.0% [35]

核心观点 - 曹操出行成功发射"曹操智行号"卫星 标志着公司Robotaxi生态正式进入"天地一体"安全时代 通过卫星通信与高精度定位技术突破行业规模化运营瓶颈 [1][5][7] 技术布局 - 公司于9月24日将卫星成功发射入轨 车辆将集成卫星通信能力 确保运营区域与控制中心持续可靠连接 提升极端天气应急响应能力 [1][6] - 通过融合卫星信号与地面基准站数据 配合车载高精度传感器 将车辆位置误差控制在极低水平 保障恶劣天气下定位稳定性 [6] - 合作方时空道宇建设的吉利星座在轨卫星达64颗 实现除南北极外全球实时通信覆盖 为地面网络不稳定区域提供卫星物联通信服务 [6] - 曹操智行平台运营车辆将标配卫星应用产品及服务 解决偏远地区信号盲区问题 加速自动驾驶商业化落地 [6] 战略背景 - 本次卫星发射是公司长期战略布局的关键落子 曹操出行作为吉利控股集团Robotaxi最重要商业化载体 于今年2月已在苏州、杭州开展试点运营 [5] - 公司于7月22日与时空道宇达成深度战略合作 共同探索卫星通信与高精度定位技术在自动驾驶车队管理中的应用 [5] 行业痛点 - 国内Robotaxi行业单公里运营成本远超传统网约车 其中"定位与通信保障"相关成本占比显著 [5] - 传统GPS定位在高楼密集区域或恶劣天气下误差常达数米 导致车辆避险决策延迟 成为规模化运营致命短板 [5] 市场地位 - 曹操智行平台将成为全球首个在Robotaxi运营中全面整合低轨卫星通信与高精定位技术的出行平台 [7] - 公司于2025年6月25日在港交所主板上市 成为港股最大科技出行平台 并于9月8日被纳入港股通 [8] 生态协同 - 公司依托吉利集团产业生态优势 构建从地面定制车到空中卫星导航 再到低空飞行器的立体出行生态系统 [8] - 通过"整车定制+换电网络"模式显著降低司机TCO（总持有成本） 提升司机时薪与黏性 截至2025年6月末自持车队超5万辆 [8] 财务展望 - 中金公司发布首次覆盖报告给予"跑赢行业"评级 预计公司2026年实现Non-IFRS净利润转正 [8] - 公司可通过提升司机抽成比例 降低用户补贴 优化合作伙伴返点及扩大规模等方式 优化网约车业务单位经济模型（UE） [9]

网约车市场趋势 - 中国网约车市场正从资本补贴转向自动驾驶规模化与人车关系制度重构 转型 预计2030年市场规模达近万亿元 [2] - 聚合平台模式崛起 占据约25%-30%订单份额 抽佣比例逐步政策化 为二线平台带来结构性机会 [2][53] - Robotaxi成为破局关键 L4级自动驾驶技术突破使事故率较人类驾驶员降低超80% 硬件BOM成本从百万级降至30万元区间 [2][74][78] 曹操出行业务表现 - 2025H1月活司机达54.4万人 同比+53.5% 月活用户达0.38亿人 同比+57.4% 订单量达3.8亿单 同比+49.0% [3][95] - 定制车车队规模达3.7万辆居行业首位 定制车GTV占比从2022年5.3%提升至2024年25.1% [3][108] - 2024年营业收入146.6亿元 同比+37.4% 2022-2024年CAGR达38.6% 毛利率从2022年-4.4%提升至2025H1的8.4% [24][29] 技术研发与集团协同 - 吉利与Waymo联合推出极氪RT 2025年启动量产交付 公司上线"曹操智行"基于SEA浩瀚架构的领克Z10在苏杭试点Robotaxi服务 [4][116] - 吉利集团整合极氪 吉利研究院 迈驰智行及smart智驾团队成立千里智驾 团队规模近3000人 覆盖智能驾驶全链条研发 [4][116][117] - 公司依托吉利集团全产业链赋能 向"整车制造+运营服务+技术研发"一体化Robotaxi平台进化 [4][116] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 同比增速41.0%/26.9%/23.4% [121][122] - 可比公司2025-2027年平均PS分别为22.4/15.0/7.1倍 公司当前市值对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍 [124][125] - 基于网约车业务稳步发展和Robotaxi业务空间广阔 首次覆盖给予"买入"评级 [5][124]

股价表现与市场认可 - 公司上市后股价从发行价41.94港元最高触及92.5港元，实现翻倍走势，反映聪明资金对其投资价值的认可 [1] - 上市后遭资金抢筹，因基本面稳健且成长后劲足，纳入恒生综合指数后将于9月8日同步进入港股通，预计吸引内地增量资金并改善交易与配置资金结构 [2] 经营与财务数据表现 - GTV同比增长53.6%至109.54亿元人民币，订单量增长49.0%至37.95亿单，日订单量增长50.6%至210.8万单 [3][4] - 平均月活跃用户同比增长57.4%至3810万人，平均月活跃司机同比增长53.5%至55.4万人 [3][4] - 收入同比增长53.5%至94.56亿元人民币，毛利率提升1.4个百分点至8.4%，经调整净亏损率优化4.6个百分点至3.5% [4] - 经营现金流净流入3.25亿元人民币，同比增长164.6% [4] 业务多元化与车辆销售 - 车辆销售业务收入7.43亿元人民币，同比增长137.32%，销量增长182.8%至7993辆 [5] - 曹操60等车型TCO低至0.47元/公里，较其他商用电动车型低约三分之一 [5] - 定制车GTV约25亿元人民币，同比增长34.7%，运营城市达163个 [3] 增长预期与机构预测 - 国信证券预测公司明年实现经调整净利润回正，计划今年新拓200城 [7] - 2025-2027年曹操60定制车预计销售1.5-3.2万、2.5-4.5万、4-6万辆，GTV未来两年保持40%以上增长 [7] - 国信证券给予目标价98-108港元，较现价有较大空间 [15] Robotaxi战略布局与行业机遇 - L2+级新能源乘用车渗透率从12.2%升至21.7%，政策允许L4级自动驾驶在5城开展商业化运营并取消安全员强制要求 [8] - 公司自动驾驶平台已完成超1.5万公里测试，计划明年底推出L4级Robotaxi定制车型，2027年规模化运营 [8] - Robotaxi单公里成本预计2026年与传统网约车持平，司机成本占出行收入80%，Robotaxi可显著节省成本并提升毛利率 [9] - 弗若斯特沙利文预测2035年中国Robotaxi市场规模达1.6万亿元，公司若占15%份额对应2400亿元市场 [13] - 机构预测公司Robotaxi单车毛利2028-2029年回正，2030年达5万-7.2万元/年 [13] 港股通纳入与流动性预期 - 纳入港股通后流动性有望改善，参考布鲁可纳入后换手率从0.5%升至3.22%且股价上涨22.34% [14] - 公司当前日均换手率仅0.1%-0.2%，港股通引入北水后可能吸引配置型与交易型资金，推动股价积极变化 [14]