各板块经营情况 - 乘用车齿轮业务占总营收比重63.11% 其中新能源齿轮占比超43% 同比增长约30% [2] - 传统燃油车齿轮业务同比下降约7% 符合市场预期 [2] - 智能执行机构业务增长良好 预计下半年新项目拉动 全年增速乐观 [2] - 商用车齿轮业务同比明显下降但环比回升 全年降幅收窄 [2] 新能源齿轮业务进展 - 新能源齿轮产能需求持续增长 上半年受客户去库存影响但产能建设未减 [5] - 同轴减速箱在新能源车中占比低 下半年新车型推出 已定点多个项目 [5] - 新能源商用车电驱动齿轮获多个标杆项目 正推进量产 [9] 海外产能与市场拓展 - 匈牙利基地2025年5月建成 处于产能建设及审核阶段 已小批量交付 [3] - 海外新定点项目将进入量产爬坡 团队持续争取新项目 [3] - 匈牙利基地助力海外市场拓展 [6] 智能执行机构业务 - 业务增速明显 覆盖领域广 将成为业绩增长动力 [6] - 上半年毛利率同比增长0.6个百分点 有提升空间 [7] - 高毛利场景产品导入 提升人均产值降低人事费用率优化毛利率 [7] - 与母公司毛利率差异源于自制率不同 [8] 工程机械与研发投入 - 外资Tier1客户国内订单拓展推动工程机械齿轮业务增长 客户结构良好 [4] - 研发投入聚焦高壁垒高盈利赛道 各基地建设团队研发 [8] 未来增长动力 - 以齿轮技术为核心拓展新形态产品 [6] - 新能源齿轮业务是主要增长动力 海外基地助力拓展 [6] - 智能执行机构业务将成为重要业绩增长点 [6]

业务板块表现 - 乘用车齿轮业务占总营收63.11%，其中新能源齿轮占比超43%，同比增长约30% [3] - 传统燃油车齿轮业务同比下降约7% [3] - 商用车齿轮业务同比下降但环比回升，全年降幅预计收窄 [3] - 智能执行机构业务增长良好，下半年有新项目拉动 [3] - 工程机械齿轮业务因头部客户订单增长及外资Tier1客户拓展而增长 [4] 产能与项目进展 - 匈牙利基地2025年5月建成，已小批量交付并获新定点项目 [3] - 新能源齿轮产能持续增长，同轴减速箱已定点多个项目，预计年底或明年初占比提升 [5] - 商用车新能源电驱动齿轮获多个高价值标杆项目，正推进量产 [9] 未来增长动力 - 未来2-3年新能源齿轮业务增长动力强劲，受益于外包趋势及海外拓展 [6] - 非金属复合材料智能执行机构覆盖广，预计未来2-3年成为稳步增长动力 [6] - 海外市场与头部车企及Tier1合作，新定点项目将推动增长 [6] 财务与效率指标 - 智能执行机构上半年毛利率同比提升0.6个百分点，有望通过高毛利产品导入和运营优化进一步提升 [7] - 毛利率差异源于自制率，提升自制率可优化毛利率 [8] - 研发依托环研传动研究院，聚焦高壁垒高盈利赛道 [9]

**双环传动电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司专注于齿轮制造业务 覆盖乘用车 商用车 工程机械 新能源汽车 智能执行机构 工业减速机 AR/VR等多个领域[2] * 行业包括汽车零部件 工程机械 机器人 智能穿戴等[12][16] **核心财务表现** * 2025年上半年营业收入同比下降2.16% 主要因钢材贸易终止（去年同期销售额5.3亿元 今年归零）[3] * 剔除钢材贸易影响后 齿轮相关主营业务同比增长11.5%[3] * 乘用车齿轮占比63.11% 其中新能源汽车齿轮占比43% 增速约30% 传统燃油车业务同比下降约7%[2][3] * 智能执行机构业务增速超过50% 成为重要增长点[4][12] **业务板块进展与展望** **新能源汽车齿轮业务** * 全年产能预计达80万-100万套 同轴减速器占比目前低于10% 下半年将显著增加[8] * 匈牙利新厂房已投产 设计年产能100万套电驱动齿轮 正与豪华车企接触下一代项目[4][10][11] * 已进入全球顶级汽车制造商供应链（如斯堪尼亚 沃尔沃 雷诺）并与欧洲一级供应商（舍弗勒 法雷奥 博世）合作[12] **商用车业务** * 新能源电驱动齿轮成为重要动力 已获得国际头部厂商电动重卡项目定点（单套价值数千元）及Tier 1新项目[2][5] * 商用车市场预计下半年逐步回升 新能源占比约22% 未来有望提升至90%以上[6][22] * 台州和重庆基地服务全球标杆客户 新项目年需求量逐步增至2万-3万套 形成亿级产值[20] **工程机械业务** * 第二季度营收环比增长（Q1:1.65亿元 Q2:1.9亿元） 主要因卡特彼勒 约翰迪尔等客户需求增加[7] * 中美贸易关税影响有限 预计未来保持稳定增长[7] **智能执行机构业务** * 应用覆盖电动尾门 智能锁 旋转屏执行机构 EPB/EMB 扫地机 Ebike AR/VR等[12][23] * 毛利率约19% 同比提升0.6个百分点 自制比率约60% 通过提升自制率和模具开发有望进一步改善毛利率[14][19] * AR/VR智能调焦模组单位价值量约80-100元[23] **其他重要业务与战略** * 环东科技分拆上市进行中 将提升机器人板块竞争力 母公司聚焦新能源汽车零部件[9] * 工业减速机业务预计2025年营收达几千万元[12] * 并购环区科技后人均产值从不到30万元提升至约90万元 人事费用率从36%-37%降至18%[15] * 全球齿轮市场规模：零件级1500亿-2000亿元 小总成级5000亿-7000亿元 机电控系统级约12000亿元[16] **风险与机遇** * 外包趋势增强（如宝马 奔驰等整机厂倾向外包） 利好专业齿轮厂[17] * 需谨慎评估承接全球大型厂商业务扩展的风险（如300亿-500亿目标）[18] * 商用车新能源领域占比低但增长潜力显著（三年前占比<5%）[21] **可能被忽略的细节** * 钢材贸易收入采用净额法核算 2025年上半年财报显示归零 但实际业务持续（Q1收入约1800万元）[24] * 同轴减速器配套车型将于下半年集中推出[8] * 氢能 纯电 混动等商用车技术路线仍在调研中[22]

业务发展 - 新能源汽车齿轮业务增速良好，未来预计持续增长 [1][2] - 公司募投项目"年产30万套新能源汽车驱动减速机构项目"办公楼主体建设已完成，部分厂房及办公楼装修进度未达预期，项目延期至2025年12月31日 [4] - "智能传动系统核心零部件产业化及装备协同开发建设项目"拟生产精密齿轮、行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、减速机等产品 [5] 研发进展 - 新型行星滚柱丝杠加工核心设备研发进度符合预期，未来将重点投入 [3] - 公司加大在精密小齿轮、精密减速机及加工人形机器人核心零部件的工业母机方面的投入 [4] - 开发高精度高效率齿轮、丝杠加工制造设备、微小模数超硬超细硬质合金滚刀等 [4] 人形机器人领域 - 公司产品包括精密齿轮、减速机产品、丝杠产品等，已供应国内外知名机器人 [3] - 丝杠产品已有陆续试样及小批量订单，但当前订单规模较小，对2025年营收及利润影响有限 [3] - 人形机器人行业潜力巨大，前景广阔，公司将通过小模数齿轮、减速机和丝杠产品实现快速发展 [5] 行业前景 - 齿轮行业需求将持续增加，特别是在汽车、机器人等领域 [3] - 公司作为小模数齿轮龙头企业，将提升产品质量、降低成本并加强研发 [3] - 人形机器人具有广阔的市场空间和多样化的应用场景 [5]

全球资本增配中国资产趋势 - 外资在中国A股的持仓规模已接近2.4万亿元人民币，主要受中国经济复苏、资本市场开放及估值吸引力驱动 [1] - 韩国投资者年内对A股和港股的累计交易额超54亿美元，中国市场成为其第二大海外投资目的地 [1] - 约60%的中东主权财富基金将中国列为未来五年增配目标，亚太、非洲、北美地区的主权基金也看好中国市场 [1] 外资在A股的投资偏好 - 外资机构合计持股市值约为23977.57亿元，偏好经营稳健的红利股和代表新兴产业的成长股 [2] - 贵州茅台被81家外资机构持有，持股市值超1027亿元；宁德时代被40家外资机构持有，持股市值超1530亿元 [2] - 长江电力因3.21%的股息率成为外资稳定现金回报的重要标的，双环传动等成长股外资持股比例一度超24% [2] 外资增配中国资产的核心逻辑 - 中国经济稳步复苏为资本市场奠定基础，资本市场国际化程度提高为外资进入提供便利 [3] - A股企业盈利可能逐季温和复苏，增量政策有望提振市场信心 [3] - 美元下行周期下人民币资产相对受益，A股和港股风险溢价处于历史低位，估值吸引力强 [3]

韩国投资者加仓中国资产 - 韩国投资者年内对A股和港股的累计交易额已超54亿美元（约合388亿元人民币），中国市场成为其第二大海外投资目的地，仅次于美国市场 [1] - 约60%的中东主权财富基金计划未来五年增配中国资产，亚太、非洲、北美地区主权基金也纷纷表态将加大中国市场投资 [1] 外资持股情况 - A股中有3449只个股出现外资机构身影，外资机构合计持股市值约为23977.57亿元 [2] - 宁德时代被40家外资机构持有，持股数量达6.07亿股，持股市值1530.78亿元，占公司总市值比例达到13.3117% [2] - 贵州茅台被81家外资机构持有，持股数量为7286.62万股，对应市值1027.06亿元，占公司总市值比例达到5.80% [2] - 招商银行被68家外资机构持有，持股13.66亿股，持股市值601.49亿元，占公司总市值比例达到5.41% [2] 外资青睐的股票类型 - 经营良好的红利股、代表新兴产业发展方向的上市公司深得外资青睐 [3] - 长江电力上市后累计派现26次，派现总额高达2092亿元，最新股息率高达3.21%，成为外资寻求稳定现金回报的重要标的 [3] - 双环传动、思源电气、宏发股份境外投资者持股比例超24%，这三家公司都是成长股的代表 [3] 成长股业绩表现 - 双环传动新能源汽车齿轮业务实现营收33.70亿元，同比增长51.21%，占公司总营收比重提升至38.38% [4] - 思源电气今年上半年净利润同比增长45.7% [4] - 宏发股份继电器业务整体市场份额较2023年增长1.7个百分点，位居全球第一 [4] A股和港股估值吸引力 - 中国经济的稳步复苏是外资持续加仓中国资产的核心因素之一 [5] - 预计今年A股企业盈利可能逐季温和复苏，任何增量的财政、货币及房地产政策或能在一定程度上提振市场信心，推动A股市场估值提升 [5] - A股和港股的风险溢价都处于历史低位，若以国债收益率计算股权风险溢价，当前A股和港股的估值仍然具备较强的吸引力 [6] - 港股作为离岸人民币资产有望直接受益，如果港股价值重估，也将对A股有较强的外溢效应 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标期限6个月，当前价34.46元，目标价43.69元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报与2025年第一季度报告，业绩符合预期，2024年营收87.81亿元，同比+8.76%，归母净利润10.24亿元，同比+25.42%；2025年Q1营收20.65亿元，同比-0.47%，归母净利润2.76亿元，同比+24.70% [1] - 依托齿轮核心优势推进新能源汽车齿轮多元化布局，2024年该业务营收33.70亿元，同比增长51.21%，占总营收比重提升至38.38%，2025年一季度增速仍优于行业销量增速 [2] - 智能执行机构进入兑现期，通过收购三多乐整合资源，2024年该板块营收6.42亿元，同比增长69.45%，毛利率提升至18.96%，同比提升4.71pcts [3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为103.68、119.51、138.41亿元，归母净利润分别为12.34、14.73、17.64亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 |财务指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8074.19|8781.40|10367.88|11951.37|13841.35| |收入同比（%）|18.08|8.76|18.07|15.27|15.81| |归母净利润(百万元)|816.41|1023.91|1234.34|1472.80|1764.28| |归母净利润同比(%)|40.26|25.42|20.55|19.32|19.79| |ROE（%）|10.25|11.62|12.52|13.21|13.90| |每股收益（元）|0.96|1.21|1.46|1.74|2.08| |市盈率(P/E)|35.35|28.18|23.38|19.59|16.36| [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E年流动资产从5323.65百万元增长至9195.36百万元，非流动资产从7847.52百万元增长至12465.67百万元，资产总计从13171.17百万元增长至21661.02百万元 [10][11] - 流动负债从3784.74百万元增长至7460.52百万元，非流动负债从1048.61百万元变动至948.69百万元，负债合计从4833.36百万元增长至8409.21百万元 [10][11] 利润表 - 2023 - 2027E年营业收入从8074.19百万元增长至13841.35百万元，营业成本从6278.23百万元增长至10355.80百万元，归属母公司净利润从816.41百万元增长至1764.28百万元 [10][11] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为1571.68、1681.24、3045.02、2706.18、3190.93百万元，投资活动现金流分别为 - 1302.16、 - 1961.60、 - 1950.37、 - 2256.89、 - 2456.02百万元，筹资活动现金流分别为 - 897.50、646.24、 - 946.83、 - 450.79、 - 627.63百万元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入同比2023 - 2027E年分别为18.08%、8.76%、18.07%、15.27%、15.81%，归属母公司净利润同比分别为40.26%、25.42%、20.55%、19.32%、19.79% [11] - 获利能力方面，毛利率2023 - 2027E年分别为22.24%、25.01%、24.90%、25.00%、25.18%，净利率分别为10.11%、11.66%、11.91%、12.32%、12.75% [11] - 偿债能力方面，资产负债率2023 - 2027E年分别为36.70%、41.78%、41.22%、40.18%、38.82%，净负债比率分别为37.46%、40.84%、26.67%、21.99%、16.24% [11] - 营运能力方面，总资产周转率2023 - 2027E年分别为0.62、0.60、0.62、0.65、0.67，应收账款周转率分别为4.04、3.62、3.56、3.60、3.67 [11] 每股指标 - 每股收益(最新摊薄)2023 - 2027E年分别为0.96、1.21、1.46、1.74、2.08元，每股经营现金流(最新摊薄)分别为1.85、1.98、3.59、3.19、3.77元，每股净资产(最新摊薄)分别为9.40、10.40、11.63、13.15、14.97元 [11] 估值比率 - P/E 2023 - 2027E年分别为35.35、28.18、23.38、19.59、16.36，P/B分别为3.62、3.27、2.93、2.59、2.27，EV/EBITDA分别为18.53、15.13、13.11、10.78、9.01 [11]

会议基本信息 - 会议形式为电话会议，于2025年4月29日线上举行，参与机构及个人投资者166人 [2] - 上市公司接待人员包括董事长吴长鸿、总经理MIN ZHANG、财务总监王佩群、董事会秘书陈海霞 [3] 公司业务经营情况 新能源汽车齿轮业务 - 2024年度营收33.70亿元，占总营收38.38%，同比增长51.21%；2025年一季度营收增速好于下游销量增速，占比进一步提升 [3] 传统燃油车齿轮业务 - 2024年度营收19.54亿元，同比下降1.99%；2025年一季度整体平稳，同比下降约5% [3] 智能执行机构业务 - 2024年度营收同比增速超69%，2025年一季度保持相似增速 [3] 商用车齿轮业务 - 2024年度营收同比下降18.01%；2025年一季度在底部逐步恢复，营收好于2024年三、四季度，但同比仍下降 [3] 工程机械齿轮业务 - 2024年各季度和2025年一季度较平稳，2025年一季度营收好于2024年三、四季度 [3] 工业齿轮箱业务 - 尚处于起步阶段，战略聚焦国产化，2024年营收规模小，预计2025年营收增长 [6] 问答环节要点 产能与渗透率 - 同轴减速器齿轮产能主要在国内，预测其渗透率会提升，但从展品到市场化需市场验证，未来程度取决于用户体验和与其他技术路径比较 [3] 毛利率相关 - 智能执行机构产品毛利率有向好空间，因扫地机执行机构业务拓展好、单机价值量提升及内部降本增效 [4] - 匈牙利工厂毛利率目标向国内工厂看齐，但受市场和供应链因素制约，初期可能低毛利策略抢占市场，将多措施提升毛利率 [9] 工厂建设与业务规划 - 匈牙利工厂厂房竣工，设备进场调试，预计2025年下半年实现营收贡献 [5] - 新能源商用车齿轮业务布局重点在新能源重卡领域，已获标杆客户订单，将打造标杆案例提升影响力和占有率 [7] 市场需求与竞争优势 - 新能源汽车齿轮海外市场需求与外贸环境相关，公司在产品质量和成本控制有竞争力，匈牙利工厂增强国际综合竞争力 [8] 业务展望 - 未来两到三年，新能源汽车齿轮业务受益于国内市场升级、同轴减速器发展和海外拓展；智能执行机构板块稳步增长；其他业务板块整体偏稳 [10] 单车价值量与毛利率 - 单车价值量因产品结构升级、新能源汽车传动系统革新、汽车智能化拓展而增长；毛利率通过降本增效和技术领先维持竞争力 [11][13] 竞争格局 - 制造业竞争激烈，公司围绕五大核心维度提升竞争力，欢迎适度竞争；智能执行机构行业国内同行规模不大 [13][14] 扫地机行业优势 - 凭借经验沉淀和定制化服务能力领先，孙公司三多乐能快速提供解决方案和高效服务 [15]

文章核心观点 公司一季度业绩良好，新能源汽车齿轮业务带动业绩增长，盈利能力改善，未来有望成为国内精密减速器龙头开辟新曲线，预计2025 - 27年归母净利润可观，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 公司一季报情况 - 公司实现营业收入20.65亿元，同比微降0.47% [1] - 实现归母净利润2.76亿元，同比增长24.70% [1] - 实现扣非归母净利润2.69亿元，同比增长28.27% [1] 经营分析 业绩增长原因 - 主营业务收入在2025Q1同比增长12.48%，新能源汽车齿轮业务是核心增长引擎，因公司深度绑定全球领先电动车企订单有保障 [2] - 海外拓展是未来看点，匈牙利工厂建设推进，预计承接欧洲客户订单，公司凭借国内优势在海外有竞争力 [2] 盈利能力情况 - 2025Q1公司毛利率约为26.8%，较去年同期提升4.2个百分点，受益于主营业务规模效应、产品结构优化、降本提效措施 [2] - 公司期间费用管控良好，销售费用率1.00%（同比 - 0.17pct），管理费用率3.76%（同比 - 0.11pct），财务费用率0.44%（同比 - 0.03pct） [2] - 研发费用达1.12亿元，同比增长12.0%，研发费用率提升至5.44% [2] - 净利率14%、同比 + 3pct [2] 未来发展潜力 - 环动科技聚焦机器人减速机，有望成为国内精密减速器绝对龙头，2024年11月25日科创板上市获上交所审核通过，分拆上市后双环母公司仍控股并表，助于长期发展 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 27年归母净利润为12.31/15.74/19.35亿元，对应PE分别为22、17、14倍，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布一季报，实现营业收入20.65亿元，同比微降0.47%；归母净利润2.76亿元，同比增长24.70%；扣非归母净利润2.69亿元，同比增长28.27% [2] - 新能源汽车齿轮带动业绩稳健增长，海外拓展是未来看点，盈利能力持续改善 [3] - 从RV到谐波，公司有望成为国内精密减速器绝对龙头，开辟增长新曲线 [4] - 预计2025 - 27年归母净利润为12.31/15.74/19.35亿元，对应PE分别为22、17、14倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布一季报，营业收入20.65亿元，同比微降0.47%；归母净利润2.76亿元，同比增长24.70%；扣非归母净利润2.69亿元，同比增长28.27% [2] 经营分析 - 新能源汽车齿轮带动业绩增长，2025Q1主营业务收入同比增长12.48%，海外拓展有看点，匈牙利工厂建设推进将打开新空间 [3] - 盈利能力改善，2025Q1毛利率约26.8%，较去年同期提升4.2个百分点，期间费用管控良好，净利率14%、同比+3pct [3] 公司发展潜力 - 环动科技聚焦机器人减速机，有望成国内精密减速器绝对龙头，2024年11月25日科创板上市获上交所审核通过，分拆上市后双环母公司仍控股并表 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 27年归母净利润为12.31/15.74/19.35亿元，对应PE分别为22、17、14倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,074|8,781|10,781|13,021|15,975| |营业收入增长率|18.08%|8.76%|22.78%|20.77%|22.69%| |归母净利润(百万元)|816|1,024|1,231|1,574|1,935| |归母净利润增长率|40.26%|25.42%|20.19%|27.88%|22.98%| |摊薄每股收益(元)|0.957|1.208|1.452|1.857|2.283| |每股经营性现金流净额|1.84|1.98|1.83|2.35|2.49| |ROE(归属母公司)(摊薄)|10.25%|11.62%|12.04%|13.52%|14.46%| |P/E|27.20|25.34|22.32|17.45|14.19| |P/B|2.79|2.94|2.69|2.36|2.05| [10] 三张报表预测摘要 - 损益表展示了2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等指标及变化情况 [12] - 资产负债表呈现了2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产和负债项目情况 [12] - 现金流量表给出了2022 - 2027E净利润、经营活动现金净流等现金流量相关数据 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|7|9|14|21|58| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.00|1.00|1.00| [13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 09|买入|32.68|N/A| |2|2023 - 08 - 30|买入|32.25|N/A| |3|2023 - 09 - 26|买入|33.47|N/A| |4|2023 - 09 - 28|买入|29.59|N/A| |5|2023 - 10 - 30|买入|25.02|N/A| |6|2024 - 01 - 09|买入|23.88|N/A| |7|2024 - 04 - 12|买入|21.83|N/A| |8|2025 - 01 - 21|买入|33.21|N/A| [13]