日期：2025年12月19日 核心观点： ➢ 25年政策力度整体平淡，26年可能迎来政策组合拳。自去年9.24至今，已经持续五个季度没有出现强刺激的地产政策。我们理解主要是因为 今年的出口较为强劲，全年的经济增长任务完成情况较好，地产端的宽松政策可能延后。在此背景下，今年下半年以来房价，尤其是二手房 价加速下行，亟需等待政策托底。 而就在近期举行的12月中央经济工作会议，明确了对26年房地产工作的要求是"着力稳定房地产市场"；并提出房 地产政策方向，包括因城 施策控增量、去库存、优供给，鼓励收储、深化公积金制度改革、推动"好房子"建设；此外，在货币政策工具方面，提到"灵活高效运用 降准降息"。 26年政策重点关注：1）降息、房贷贴息。其本质是降低购房者实际利率，收敛与净租金回报率的差距以重塑房价的底部支撑，阻断下行螺旋。 26年降息预期提升，但"灵活高效运用"也可能预示下降空间较为有限；房贷贴息的关键则在于幅度与周期长度。2）深化公积金改革。在商 贷收缩的情况下，公积金作为另一重要购房资金渠道，若能更在使用用途、资金管理等方面突破，并更大范围推广，公积金池剩余资金或可 撬动房地产市场加速企稳回升。3）核心城市 ...

赛事概况 - 2025年河南省住房和城乡建设系统职工职业技能竞赛暨第二届全省房地产经纪人技能竞赛决赛于11月4日至5日在开封技师学院举办 [1] - 赛事由河南省住房和城乡建设厅、河南省农业交通建设工会委员会主办，并由贝壳找房等单位协办 [1] - 赛事是对全省房产经纪人才专业能力的集中检验，并承载着推动行业职业化发展的重要使命 [1] 参赛团队构成 - 贝壳找房郑州站合作新经纪品牌组成“郑州市第一代表队”参赛 [3] - 代表队由五位顶尖精英组成，平均从业时长超过5年，深耕社区多年 [3] 公司价值观与行业认知 - 公司认为有尊严的服务者才能提供更美好的居住，行业的价值最终要靠专业能力来支撑 [5] - 技能竞赛被视为检验人才、锤炼能力的最佳试金石 [5] - 公司参赛旨在展示实力，并传递“客户至上、专业可信、合作共赢”的核心价值观 [5] - 公司希望通过比赛让行业看到高品质服务的标准，并让更多人了解房产经纪职业的专业内涵 [5] 行业发展趋势与竞赛设计 - 房地产市场和经纪行业进入新阶段，客户越来越需要专业化、职业化的经纪人提供高品质服务 [7] - 房产交易金额大且知识复杂，比赛能帮助从业者加强专业知识提升，推动行业正循环 [7] - 竞赛设置理论机考、案例分析、现场讲盘、团队抢答四大核心环节，全维度覆盖房产经纪服务的关键场景 [7] - 比赛旨在树立行业专业标杆，引导从业者向优秀人才看齐，提升整个行业服务水平 [7] - 最终目标是为河南房产消费者带来更优质、更专业的居住服务体验 [7]

活动概况 - 公司举办"2025社区好邻节"活动，推出线上"小区点评"和线下"房产公益讲堂"等社区公益活动与"购房安家"福利活动 [1] 线上小区点评活动 - 活动在北京开展"小区点评"，通过抽奖激励形式鼓励居民点评小区的交通、教育、物业、绿化及生活便利性 [3] - 活动共收集来自北京市民的3680条热心点评，内容包括"邻里关系和睦"、"交通便利"、"物业随叫随到"等 [3] - 积极真实的点评能增加小区曝光度，吸引潜在购房者关注，缩短房屋成交周期，提升小区市场活跃度 [3] - 点评内容帮助有置业需求的客户直观感受社区生活氛围，辅助购房决策 [3] 线下社区公益活动 - 活动同步走进社区，开展房产讲堂、兴趣课堂、磨刀、理发等一系列贴近居民生活的社区公益活动 [3] - 公司在北京100个社区设立"公益房产角"，累计为1.5万名居民提供一对一专业服务 [5] - 每个房产角配备专业房产顾问，围绕房产交易行情、买卖流程等话题提供解答与建议 [5] 好邻式服务体系 - 活动是公司25年扎根社区、深耕"好邻式服务"的延伸，已构建涵盖房产顾问、便民服务、社区融合、社区关怀等多维度的服务体系 [5][6] - 以北京公司为例，依托近800家社区门店，近三年为10余万家庭提供便民服务，举办千余场社区活动，送出近五万份关怀礼品 [6] - 便民服务包括打印、磨刀、除蟑等"六大便民"服务及针对老人与儿童的理发服务 [6] - 社区融合活动包括端午节包粽子、社区"健型计划"、"亲子欢乐运动汇"、"音乐讲堂"等 [6] - 社区关怀方面，门店化身"暖心驿站"，全年无休为户外工作者提供饮水、热饭、充电等服务 [6] 未来计划 - 公司表示将持续深耕"好邻式服务"，不断丰富社区活动内涵，将"社区好邻节"打造为可持续的社区服务品牌 [6]

核心观点 - 财通证券维持贝壳-W“买入”评级，预计2025-2027年收入将持续增长，公司作为房产经纪龙头有望受益于市场空间及多元化业务拓展 [1] 财务预测 - 预计公司2025-2027年收入分别为1033亿元、1171亿元、1306亿元 [1] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为74亿元、88亿元、108亿元 [1] 二手房业务 - 2025年上半年公司二手房交易额同比增长13.7%至11638亿元，带动二手房业务收入提升4.0%至136亿元 [2] - 二手房成交有望率先企稳，对比海外国家成交占比仍有提升空间，佣金率趋于稳定，预计增长势头不减 [2] 新房业务 - 公司新房业务市占率稳中有升，截至2025年6月30日，新房交易额市占率达12.6% [2] - 预付佣模式有助于压降应收账款风险 [2] 多元化业务与竞争优势 - 公司积极拓展家装家居等多元化业务，具备利润弹性 [1] - 规模效应及管理能力是公司经纪业务的核心竞争力 [2] - 家装行业市场空间广阔但存在整合难点，公司凭借经纪业务积累的低获客成本、强品牌效应及标准化能力，有望解决行业信任问题并整合市场 [2]

财务预测与评级 - 财通证券维持贝壳-W"买入"评级 [1] - 预计公司2025-2027年收入分别为1033亿元/1171亿元/1306亿元 [1] - 预计公司2025-2027年Non-GAAP净利润分别为74亿元/88亿元/108亿元 [1] 二手房业务 - 公司作为房产经纪龙头具备规模效应和管理优势 [1] - 1H2025公司二手房交易额同比增长13.7%至11638亿元 [1] - 1H2025二手房业务收入规模提升4.0%至136亿元 [1] - 我国二手房市场空间广阔 对比海外国家成交占比仍有差距 [1] - 二手房成交有望率先企稳 成交规模仍有较大提升空间 [1] - 佣金率趋于稳定 预计二手房业务增长势头不减 [1] 新房业务 - 新房业务市占率稳中有升 [1] - 截至2025年6月30日 公司新房交易额市占率已达12.6% [1] - 预付佣模式有助于压降应收账款风险 [1] 家装等多元化业务 - 公司积极拓展家装家居等多元化业务 后续具备利润弹性 [1] - 家装业务构建第二增长曲线 [2] - 我国家装行业市场空间广阔但难有规模性企业 [2] - 公司经纪业务带来低获客成本和强品牌效应 [2] - 公司标准化能力及运营模式能解决传统家装行业信任问题 [2] - 公司未来有望整合家装行业 [2]

公司经纪业务 - 公司经纪龙头地位稳固，二手房业务空间广阔，新房业务市占率稳中有升 [1] - 1H2025公司二手房交易额同比增长13.7%至11638亿元，带动二手房业务收入规模提升4.0%至136亿元 [1] - 截至2025年6月30日，公司新房交易额市占率已达12.6% [1] - 规模效应及管理能力是公司经纪业务的核心竞争力 [1] 二手房市场前景 - 本轮行业周期中，二手房成交有望率先企稳 [1] - 对比海外国家，我国二手房成交占比仍有差距，成交规模仍有较大提升空间 [1] - 叠加佣金率趋于稳定，预计公司二手房业务增长势头或不减 [1] 新房业务与模式 - 新房业务方面，公司市占率稳中有升 [1] - 预付佣模式压降应收账款风险 [1] 家装业务发展 - 家装业务构建第二增长曲线，我国家装行业市场空间广阔 [1] - 公司通过经纪业务积累带来低获客成本和强品牌效应，叠加标准化能力解决传统家装行业信任问题 [1] - 公司未来有望整合家装行业 [1] 财务业绩预测 - 预计公司2025-2027年收入分别为1033亿元/1171亿元/1306亿元 [2] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为74亿元/88亿元/108亿元 [2]

财务表现 - 2025年上半年总交易额达17224亿元 同比增长17.3% [1] - 净收入493亿元 同比增长24.1% [1] - 净利润21.62亿元 较上年同期23.33亿元有所下降 [1] 运营数据 - 平台活跃门店数58664家 同比增长超32% [1] - 活跃经纪人数量达491573名 同比增长超19% [1] - 多个全国性和地方性大中型房产经纪品牌加入平台 [1] 行业环境 - 中国房地产市场住房成交总额保持平稳态势 [1] - 第二季度市场进入调整期 [1]

核心财务表现 - 上半年归母净利润3840万元 同比增长30.8% [1] - 扣非归母净利润4991.71万元 同比增长213.89% [1] - 在行业整体承压背景下实现逆势增长 [1] 核心城市战略 - 聚焦北京 上海 杭州等核心城市精耕细作 [2] - 在10个城市二手房房源总量达85.9万套 [2] - 北京 杭州 上海三城经纪人数量超过2万人 [2] - 上海地区市占率连续三年提升 北京和杭州保持头部位置 [2] - 核心城市二手房成交数据同比优于70城整体水平 [2] 运营体系优势 - 形成密集社区服务网点和海量楼盘字典 [2] - 具备对本地市场的深刻理解与快速响应能力 [2] - 精细化运营体系推动业绩修复 [2] - 聚焦核心城市策略展现较强抗风险能力 [3] 管理团队建设 - 管理团队平均任职时间超过10年 [4] - 核心城市公司负责人任职时间多在15年以上 [4] - 管理层大部分从一线经纪人选拔而出 [4] - 长期服务形成对企业文化的高度认同 [4] 人才培养体系 - 建立稳固的人才梯队和明确的选拔考核标准 [6] - 形成多层次培养体系和资深讲师团队 [6] - 针对基层管理团队实施"星火计划" [6] - 2024年北京公司培训1342人 产生315名储备商圈经理 [6] - 通过领导力学院培养中高层骨干 [6]

投资评级 - 贝壳-W(2423HK) 维持"推荐"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1收入4934亿元同比增长241%净利润216亿元同比下降73%经调整净利润321亿元同比下降213% [4] - 2025Q2单季收入2601亿元同比增长113%净利润131亿元同比下降312%经调整净利润182亿元同比下降324% [4] - 公司扩大延长股份回购计划回购授权从30亿美元增加至50亿美元期限延长至2028年8月31日 [7] - 公司作为领先一体化房产交易服务平台房产经纪优势明显家装家居快速突破房屋租赁及贝好家能力构建未来可期 [8] 财务表现 - 2025H1毛利率213%同比下降54个百分点Q2单季毛利率219%同比下降6个百分点但环比提升12个百分点 [7] - 2025H1运营费用率18%同比下降37个百分点Q2单季运营费用率178%同比下降14个百分点且环比下降03个百分点 [7] - 2025H1总交易额17224亿元同比增长173%Q2单季总交易额8787亿元同比增长47% [4] - 预计2025E-2027E营业收入100934亿元113046亿元128873亿元同比增长80%120%140% [6] - 预计2025E-2027E净利润4962亿元5596亿元6417亿元同比增长221%128%147% [6] - 预计2025E-2027E毛利率226%229%232%净利率49%50%50%ROE68%75%84% [6] 业务细分 - 2025H1存量房总交易额11638亿元同比增长137%净收入1359亿元同比增长40% [7] - 存量房业务中贝联交易额占比627%较2024H1的597%提高链家贝联货币化率分别为251%037%较2024年全年基本稳定 [7] - 2025H1新房总交易额4876亿元同比增长260%净收入1669亿元同比增长299% [7] - 新房业务中非链家交易额占比821%较2024H1的811%提升货币化率342%同比提升01个百分点 [7][8] - 2025H1非房产经纪业务收入占比386%同比提升38个百分点 [8] - 家装家居业务净收入751亿元同比增长165%贡献利润率323%同比提升13个百分点 [8] - 房屋租赁服务净收入1076亿元同比增长852%贡献利润率76%同比提升19个百分点在管房源量突破59万套同比增长超过88% [8] 股东回报 - 2025H1斥资约394亿美元实施股份回购回购股份占2024年末已发行股份总数约17% [7] - 自2022年9月启动回购计划至2025年6月末累计回购价值约202亿美元美国存托股份占启动前已发行股份总数103% [7]

市场现状 - 武汉市房地产开发投资同比下降5.3%，市场处于深度调整期 [1] - 投资下降反映市场信心不足，购房者行为更趋谨慎 [3] 行业挑战 - 开发商和房产经纪人面临销售压力，传统销售策略可能失效 [3] - 政策环境频繁变动增加市场不确定性，需实时跟踪政策动向 [4] 应对策略 - 提升专业能力：加强市场分析、法律法规及金融知识学习以增强客户信任 [4] - 科技工具应用：利用在线平台（如里德助手APP）提高信息传播效率，通过数据分析精准匹配客户需求 [5] - 客户关系管理：强化老客户维护，建立长期信任以把握未来市场机会 [6] 潜在机遇 - 政策调整可能带来市场刺激措施，为业务扩展创造窗口 [8] - 细分市场机会：专注学区房、老城区二手房等特定领域可形成差异化竞争优势 [10] 行业展望 - 调整期虽带来挑战，但通过专业化、科技化和客户管理优化可抢占市场先机 [11]