财务表现 - 2025年上半年总交易额达17224亿元 同比增长17.3% [1] - 净收入493亿元 同比增长24.1% [1] - 净利润21.62亿元 较上年同期23.33亿元有所下降 [1] 运营数据 - 平台活跃门店数58664家 同比增长超32% [1] - 活跃经纪人数量达491573名 同比增长超19% [1] - 多个全国性和地方性大中型房产经纪品牌加入平台 [1] 行业环境 - 中国房地产市场住房成交总额保持平稳态势 [1] - 第二季度市场进入调整期 [1]

核心财务表现 - 上半年归母净利润3840万元 同比增长30.8% [1] - 扣非归母净利润4991.71万元 同比增长213.89% [1] - 在行业整体承压背景下实现逆势增长 [1] 核心城市战略 - 聚焦北京 上海 杭州等核心城市精耕细作 [2] - 在10个城市二手房房源总量达85.9万套 [2] - 北京 杭州 上海三城经纪人数量超过2万人 [2] - 上海地区市占率连续三年提升 北京和杭州保持头部位置 [2] - 核心城市二手房成交数据同比优于70城整体水平 [2] 运营体系优势 - 形成密集社区服务网点和海量楼盘字典 [2] - 具备对本地市场的深刻理解与快速响应能力 [2] - 精细化运营体系推动业绩修复 [2] - 聚焦核心城市策略展现较强抗风险能力 [3] 管理团队建设 - 管理团队平均任职时间超过10年 [4] - 核心城市公司负责人任职时间多在15年以上 [4] - 管理层大部分从一线经纪人选拔而出 [4] - 长期服务形成对企业文化的高度认同 [4] 人才培养体系 - 建立稳固的人才梯队和明确的选拔考核标准 [6] - 形成多层次培养体系和资深讲师团队 [6] - 针对基层管理团队实施"星火计划" [6] - 2024年北京公司培训1342人 产生315名储备商圈经理 [6] - 通过领导力学院培养中高层骨干 [6]

投资评级 - 贝壳-W(2423HK) 维持"推荐"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1收入4934亿元同比增长241%净利润216亿元同比下降73%经调整净利润321亿元同比下降213% [4] - 2025Q2单季收入2601亿元同比增长113%净利润131亿元同比下降312%经调整净利润182亿元同比下降324% [4] - 公司扩大延长股份回购计划回购授权从30亿美元增加至50亿美元期限延长至2028年8月31日 [7] - 公司作为领先一体化房产交易服务平台房产经纪优势明显家装家居快速突破房屋租赁及贝好家能力构建未来可期 [8] 财务表现 - 2025H1毛利率213%同比下降54个百分点Q2单季毛利率219%同比下降6个百分点但环比提升12个百分点 [7] - 2025H1运营费用率18%同比下降37个百分点Q2单季运营费用率178%同比下降14个百分点且环比下降03个百分点 [7] - 2025H1总交易额17224亿元同比增长173%Q2单季总交易额8787亿元同比增长47% [4] - 预计2025E-2027E营业收入100934亿元113046亿元128873亿元同比增长80%120%140% [6] - 预计2025E-2027E净利润4962亿元5596亿元6417亿元同比增长221%128%147% [6] - 预计2025E-2027E毛利率226%229%232%净利率49%50%50%ROE68%75%84% [6] 业务细分 - 2025H1存量房总交易额11638亿元同比增长137%净收入1359亿元同比增长40% [7] - 存量房业务中贝联交易额占比627%较2024H1的597%提高链家贝联货币化率分别为251%037%较2024年全年基本稳定 [7] - 2025H1新房总交易额4876亿元同比增长260%净收入1669亿元同比增长299% [7] - 新房业务中非链家交易额占比821%较2024H1的811%提升货币化率342%同比提升01个百分点 [7][8] - 2025H1非房产经纪业务收入占比386%同比提升38个百分点 [8] - 家装家居业务净收入751亿元同比增长165%贡献利润率323%同比提升13个百分点 [8] - 房屋租赁服务净收入1076亿元同比增长852%贡献利润率76%同比提升19个百分点在管房源量突破59万套同比增长超过88% [8] 股东回报 - 2025H1斥资约394亿美元实施股份回购回购股份占2024年末已发行股份总数约17% [7] - 自2022年9月启动回购计划至2025年6月末累计回购价值约202亿美元美国存托股份占启动前已发行股份总数103% [7]

市场现状 - 武汉市房地产开发投资同比下降5.3%，市场处于深度调整期 [1] - 投资下降反映市场信心不足，购房者行为更趋谨慎 [3] 行业挑战 - 开发商和房产经纪人面临销售压力，传统销售策略可能失效 [3] - 政策环境频繁变动增加市场不确定性，需实时跟踪政策动向 [4] 应对策略 - 提升专业能力：加强市场分析、法律法规及金融知识学习以增强客户信任 [4] - 科技工具应用：利用在线平台（如里德助手APP）提高信息传播效率，通过数据分析精准匹配客户需求 [5] - 客户关系管理：强化老客户维护，建立长期信任以把握未来市场机会 [6] 潜在机遇 - 政策调整可能带来市场刺激措施，为业务扩展创造窗口 [8] - 细分市场机会：专注学区房、老城区二手房等特定领域可形成差异化竞争优势 [10] 行业展望 - 调整期虽带来挑战，但通过专业化、科技化和客户管理优化可抢占市场先机 [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元 [2] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 [1] - 贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，“三翼”业务具备发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|77,777|93,457|110,080|128,165|146,106| |同比增长 (%)|28.2%|20.2%|17.8%|16.4%|14.0%| |营业利润(百万元)|4,797|3,765|3,997|6,628|10,469| |同比增长 (%)|675.9%|-21.5%|6.2%|65.8%|57.9%| |归属母公司净利润(百万元)|5,883|4,065|4,883|6,941|9,955| |同比增长 (%)|524.5%|-30.9%|20.1%|42.2%|43.4%| |每股收益（元）|1.63|1.13|1.36|1.93|2.76| |毛利率(%)|27.9%|24.6%|22.2%|22.0%|22.3%| |净利率(%)|7.6%|4.4%|4.4%|5.4%|6.8%| |净资产收益率(%)|8.2%|5.7%|6.4%|8.4%|10.8%| |市盈率（倍）|27.5|39.9|33.2|23.3|16.3| |市净率（倍）|2.2|2.3|2.1|2.0|1.8| [3] 公司表现情况 - 2025 年 05 月 20 日股价 48.95 港元，目标价格 56.04 港元，52 周最高价/最低价 72.01/33.31 港元，总股本/流通 H 股（万股）360,216/345,890，H 股市值 176,326 百万港币 [4] - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现%分别为 -4.58、-5.77、-3.73、-3.08，相对表现%分别为 -7.06、-16.46、-8.62、-23.68，恒生指数%分别为 2.48、10.69、4.89、20.6 [4] 2025 年一季度业绩情况 - GTV/收入持续稳定增长，存量房收入占比及其利润率下降影响业绩。25Q1 公司实现 GTV 8437 亿（同比 +34%），营收 233 亿（同比 +42%），超出市场预期；Non - GAAP 净利润 13.9 亿，同比基本持平 [5] - 存量房 GTV 稳健增长，规模扩张及固薪占比影响贡献利润率。25Q1 存量房 GTV 同比 +28%至 5803 亿；收入同比 +20%，增速低于 GTV 增速。贡献利润率同比下降 6.4pct，环比下降 2.3pct 至 38% [5] - 新房 GTV 增长超预期，继续跑赢市场，佣金率同比提升反映渠道价值。25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，而公司新房 GTV 同比高增 +53%至 2322 亿，新房佣金率同比提升 0.2pct 至 3.5%，25Q1 新房贡献利润率同比微升 [5] - 家装盈利能力有所改善，租赁收入维持高增。25Q1 家装业务收入稳步增长，租赁业务收入同比 +94%至 51 亿，省心租规模突破 50 万套，贡献利润率达到 6.7%，同比、环比均提升 [5] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/05/20|2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |美团 - W|3690.HK|125.35|5.85|7.22|8.93|21|17|14| |欧派家居|603833.SH|63.68|4.29|4.60|4.96|15|14|13| |我爱我家|000560.SZ|3.19|0.03|0.10|0.13|102|31|24| |Rightmove|RMV.L|73.47|2.35|2.78|3.13|31|26|23| |科斯塔|CSGP.O|549.34|4.83|5.87|9.56|114|94|57| |最大值| | | | | |114|94|57| |最小值| | | | | |15|14|13| |平均数| | | | | |57|36|26| |调整后平均| | | | | |52|25|20| [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在 2023A - 2027E 的数据情况 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面在 2023A - 2027E 的数据情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元 [2] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 [1] - 贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，“三翼”业务具备发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027 年预测营业收入分别为 777.77 亿、934.57 亿、1100.8 亿、1281.65 亿、1461.06 亿，同比增长分别为 28.2%、20.2%、17.8%、16.4%、14.0% [3] - 2023 - 2027 年预测营业利润分别为 47.97 亿、37.65 亿、39.97 亿、66.28 亿、104.69 亿，同比增长分别为 675.9%、 - 21.5%、6.2%、65.8%、57.9% [3] - 2023 - 2027 年预测归属母公司净利润分别为 58.83 亿、40.65 亿、48.83 亿、69.41 亿、99.55 亿，同比增长分别为 524.5%、 - 30.9%、20.1%、42.2%、43.4% [3] - 2023 - 2027 年预测毛利率分别为 27.9%、24.6%、22.2%、22.0%、22.3%；净利率分别为 7.6%、4.4%、4.4%、5.4%、6.8%；净资产收益率分别为 8.2%、5.7%、6.4%、8.4%、10.8% [3] - 2023 - 2027 年预测市盈率分别为 27.5、39.9、33.2、23.3、16.3；市净率分别为 2.2、2.3、2.1、2.0、1.8 [3] 公司业绩情况 - 25Q1 实现营收 233.3 亿，同比增长 42%，Non - GAAP 归母净利润 13.9 亿，同比基本持平 [5] - 25Q1 公司实现 GTV 8437 亿（同比 + 34%），营收 233 亿（同比 + 42%），超出市场预期；Non - GAAP 净利润 13.9 亿，同比基本持平，原因一是公司扩店增员且固定薪酬成本占比提升，存量房贡献利润率下滑至 38%；二是存量房业务收入占比同比下降 6pct 至 29% [5] - 25Q1 存量房 GTV 同比 + 28%至 5803 亿；非链家贡献 GTV 占比提升使存量房整体货币化率结构性下降，收入同比 + 20%，增速低于 GTV 增速；贡献利润率同比下降 6.4pct，环比下降 2.3pct 至 38%，未来聚焦提升店效、人效，利润率有望修复 [5] - 25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，公司新房 GTV 同比高增 + 53%至 2322 亿，新房佣金率同比提升 0.2pct 至 3.5%，新房贡献利润率同比微升 [5] - 25Q1 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善；租赁业务收入同比 + 94%至 51 亿，省心租规模突破 50 万套，贡献利润率达到 6.7%，同比、环比均提升 [5] 可比公司估值 - 2025 年美团 - W、欧派家居、我爱我家、Rightmove、科斯塔调整后平均市盈率为 25 倍 [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2023 - 2027 年预测货币资金分别为 196.35 亿、114.43 亿、190.5 亿、277.08 亿、395.07 亿等 [8] - 利润表方面，2023 - 2027 年预测营业收入分别为 777.77 亿、934.57 亿、1100.8 亿、1281.65 亿、1461.06 亿等 [8] - 现金流量表方面，2023 - 2027 年预测经营活动现金流分别为 114.14 亿、94.47 亿、112.42 亿、138.59 亿、171.47 亿等 [8] - 主要财务比率方面，2023 - 2027 年预测成长能力中营业收入同比增长分别为 28.2%、20.2%、17.8%、16.4%、14.0%等；获利能力中毛利率分别为 27.9%、24.6%、22.2%、22.0%、22.3%等；偿债能力中资产负债率分别为 40.0%、46.3%、47.1%、47.1%、45.9%等；营运能力中应收账款周转率分别为 21.2、21.5、19.7、21.2、21.7 等；每股指标中每股收益分别为 1.6、1.1、1.4、1.9、2.8 等；估值比率中市盈率分别为 28.0、40.6、33.8、23.7、16.6 等 [8]