行业背景与挑战 - 低利率环境下保险公司传统险产品策略难以为继 负债成本与投资收益率出现倒挂 资负匹配显著承压 [1] - 增额终身寿等理财险因锁定收益受市场追捧 但产品结构对利差依赖较高 低利率环境提升盈利不确定性 [1] - 保险公司资负经营实质承压与当期利润高速增长形成倒挂 寅吃卯粮模式不利于长期经营稳健 [1] 产品策略转型 - 上市险企2025年开门红普遍提升分红险产品销售 预计利好降低刚性负债成本 [1] - 新会计准则下分红险采用VFA法计量 改善利润及净资产稳定性 [1] - 参考海外保险公司经验 利率下行周期增加利率敏感产品可缓解负债成本压力 [1] 转型实施关键 - 分红险转型需资产端与负债端共同推动 分红实现率限高利好改善利差损 投资能力强的公司更受益 [2] - 分红险考验代理人销售能力 预计渠道转型进一步深化 [2] - 资负管理重要性提升 薄利VFA保单对盈利负面影响凸显 [2] 长期发展方向 - 保险行业应回归健康保障需求 平衡死差、费差、利差的三差影响 [2] - 分红险转型有赖渠道、产品、投资等各部位通力合作 [2] - 稳股市背景下建议重视低估值且欠配的权重股机会 非银权重股从基本面边际思维转向总量风险收益比思维 [2]

行业转型背景 - 低利率环境下保险公司传统险产品策略难以为继 负债成本与投资收益率倒挂导致资负匹配显著承压[1] - 增额终身寿等理财险虽锁定收益但导致利差依赖较高 低利率环境提升盈利不确定性[1] - 保险公司当期利润高速增长与资负经营实质承压形成倒挂 寅吃卯粮模式影响长期经营稳健性[1] 产品策略调整 - 上市险企2025年开门红普遍提升分红险产品销售 预计降低刚性负债成本[2] - 新会计准则下分红险采用VFA法计量 利好改善利润及净资产稳定性[2] - 参考海外经验 利率下行周期中利率敏感产品有助于缓解负债成本压力[2] 转型实施要素 - 分红险转型需资负端共同推动 分红实现率限高措施利好改善利差损[3] - 投资能力强的公司更受益于分红险转型 同时考验代理人销售能力[3] - 渠道转型需进一步深化 资负管理重要性提升[3] 长期发展方向 - 薄利VFA保单对盈利负面影响凸显 需平衡三差影响[3] - 长期应回归健康保障需求 分红险转型依赖渠道、产品、投资多部门协作[1][3]

**行业与公司概况** - 行业：人身险银保渠道 - 公司：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、阳光保险等 --- **核心观点与论据** **1 资产配置动态** - 2025年初保险公司增配股票约6,000亿元，接近2024年全年水平，股票占比提升至8.8%（年初7.6%）[1][4] - 债券配置占比51.9%，较年初提升1.6个百分点；非标资产和银行存款占比分别下降2.3和0.4个百分点，资金流向债券和股票[1][7] - 基金配置比例降至4.5%（年初4.9%），因新会计准则下公募基金需归类为交易性金融资产，影响报表稳定性[4][6] **2 负债端转型与挑战** - 产品结构从传统险转向分红险（预定利率2% vs 传统险2.5%），降低负债成本并缩短久期[9] - 新单保费占比未超50%，传统险因高预定利率（2.5%）更受市场接受；9月1日后传统险利率下调至2.0%，或推动分红险占比提升[10][11] **3 银保渠道发展** - **增长驱动因素**： - 银行存款利率下降，保险产品吸引力提升；A股成交量增加带动资金流入[12] - "报行合一"政策（2024年实施）降低费用率，提升盈利能力和现金价值率，上市公司银保增速优于行业[12][29] - **监管影响**： - "报行合一"导致2024年新单保费负增长，但长期利于行业规范；大公司更受银行青睐（品牌效应>佣金差异）[30][31][32] - **海外对比**：欧洲银保占比最高（南欧50%-80%），美国、日本较低（日本约6%）[34][36] **4 投资与市场预期** - 中国平安举牌太保H股和国寿H股，反映头部公司资金充裕（权益类配置规模达万亿级）[8] - 投资者对股市乐观，保险公司投资收益受益于A股/H股上涨，三季度利润或超预期[16][17] - 10年期国债收益率1.75%，利率上行趋势或利好固收类资产收益[18] **5 公司表现与推荐标的** - **银保渠道占比变化**： - 国寿：银保首年保费占比从2015年62.3%降至2020年13.4%，后回升[37] - 新华保险：银保新业务价值占比从2019年1%增至2024年40%[37] - **推荐标的**： - 高股息：中国平安（A股股息率4%+）、阳光保险（股息率6%）[20] - 含股量高：新华保险、中国人寿（弹性大，直接受益股市上涨）[20][21] **6 未来发展方向** - 深化银保合作：股权绑定（如平安-平安银行模式）、拓展高净值客户资源[38][39] - 产品多元化：增加保障类及复杂产品（如分红险），平衡储蓄型主导现状[39] - 渠道协同：银保与代理人渠道共同发力，非替代关系[39] --- **其他重要细节** - **历史阶段**：中国银保渠道经历五个阶段（1996-2025），当前处于深化改革期，数字化与线上线下融合是关键[22][23] - **政策影响**：2010年"1+3"网点限制、2013年预定利率上调至3.5%曾挤压银保增长[26] - **增额终身寿**：2022年后成为银保主力产品，契合客户储蓄+保障需求[28] --- **数据汇总表** | **指标** | **2025年数据** | **变化（vs年初）** | |------------------------|------------------------------------|--------------------------| | 总投资资产规模 | 36.2万亿元（寿险占90%）[3] | +9%（年初）/+4%（Q1末） | | 股票配置比例 | 8.8% | +1.2pct [1][4] | | 债券配置比例 | 51.9% | +1.6pct [7] | | 非标资产占比 | - | -2.3pct [7] | | 银行存款占比 | - | -0.4pct [7] | --- **注**：所有数据与观点均基于电话会议原文，未添加主观推断。

税收政策调整 - 8月8日起新发行的国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，机构税率3%-6%，预计国家多收百亿增值税 [8] - 境外股票投资收益征收力度加大，分红和买卖差价均按20%税率征收个人所得税，需自行申报 [12][14] - 国债、地方债、金融债个人投资者每月利息收入低于10万免征个税，债券基金收益可能因增值税而降低 [8][10] 债券投资税收 - 新发行债券增值税政策仅影响新券，存量债券不受影响，基金公司可能调整策略配置存量债券 [11] - 可转债利息收入一直按20%税率征收个税，由券商代扣代缴 [11] - 债券基金收益将因增值税而降低，例如100万国债年息2万需交600元增值税，收益率从2%降至1.94% [9][10] 股票投资税收 - 境内A股股息税率根据持股时间不同：不足1个月20%，1-12个月10%，超过1年免税 [14] - 境内A股买卖差价暂免个税，港股通股息按20%税率由券商代扣，买卖差价暂免至2027年底 [14] - 境外开户投资的港股、美股分红和买卖差价均按20%税率征收个税，需自行申报，当年盈亏可互抵但不能跨年 [14] 基金理财税收 - 公募基金申赎、差价收入和分红暂免个人所得税，净值已扣除所有成本包括税费 [16][19] - 银行理财个税暂无明确规定，实践中未征收 [20][21] - 基金净值表现已反映税费影响，可直接比较收益率选择产品 [16][32] 存款保险税收 - 银行存款利息2008年起暂免个税，历史上曾征收20%或5% [22][23][24] - 保险赔偿金明确免征个税，年金险和增额终身寿收益暂无征税规定 [27][28][30] - 保险产品收益不受国债税收政策影响，仍按约定收益执行 [30]

报告行业投资评级 - 保险行业评级为推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 当前内资险企 PEV 普遍小于 1x，核心承压因素来自潜在的“利差损”压力，本质是反映对投资收益率假设的审慎性定价 [9] - 基于内含价值的投资敏感性分析，测算得到当前上市险企打平收益率明显低于净投资收益率，而当前 PEV 估值隐含的投资收益率假设或过度悲观 [9] - 向前展望，在预定利率动态调整过程中，测算得到行业存量刚性成本在未来两年（2025 - 2026）或有望快速下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [9] 根据相关目录分别进行总结 序言：Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机 - Q3 预定利率或进一步下调，最快于季度内实现利率换挡，当前已有部分险企提前筹备换挡 [13] - 预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力，长端利率下行使债券再投资收益下滑，险企净投资收益率中枢承压，“利差损”隐患扩大 [14] - 上一轮“利差损”危机通过限定预定利率、优化产品结构、拓宽投资渠道等方式化解，当前行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好 [18][25] “利差损”危机排查——打平收益率测算 概念与理论阐述 - 保险周期滞后于经济周期和利率周期 1 - 2 年，利率下行初期保费上行，后期保险需求下行，这种滞后性为保险公司带来短期动力，但也埋下“利差损”隐患 [33][34] - 人身险行业主流估值指标包括 PEV，当前 A、H 保险股中人身险标的 PEV 估值普遍小于 1x，估值承压核心因素来自长端利率下行引发的“利差损”压力 [40] - 过去两年上市险企连续下调投资收益率和风险贴现率假设，当前投资收益率假设为 4%，风险贴现率多数为 8.5% [47] 打平收益率测算 - 截至 2024 年末，上市险企的存量打平收益率在 2.21% - 3.45%之间，2024 年，上市险企的新单打平收益率在 2.42% - 3.19%之间，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间 [53][54] - 调整风险贴现率后，2022 - 2024 年上市险企寿险存量打平收益率排序基本无明显变化，新单打平收益率排序较调整前也没有变化 [58] 当前 PEV 隐含假设过度悲观 - 截至 2025/7/21，上市险企当前 PEV 隐含投资收益率假设在 2.04% - 3.18%之间，当前投资收益率中枢平均高于隐含假设 0.98pct，板块明显低估 [64][65] 预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算 量价拆分与核心假设 - 预定利率下调对存量成本的稀释存在量价动态影响过程，预计 2025Q3 预定利率将再度下调 50bps 至 2.0%，2026H2 或再度下调 25bps 至 1.75%，随后有望维持 [73] - 假设 2025 - 2030 年每年新单与续期比例为 4：6，年度保费增速为 5%，分红险占比匀速提升至 50% [76] 2024 - 2030 年存量刚性成本动态测算 - 测算结果显示，2024 年存量刚性成本为 2.54%，2025 - 2026 年预计分别下降 4.4bps/8.4bps，2027 - 2030 年基本稳定在 2.41%，下降幅度较小 [82] 投资建议：头部成本占优，人身险负债质量或逐步改善 - 从静态视角看，截至 2024 年底，上市险企人身险业务的综合负债成本显著低于净投资收益率水平，太保“利差益”最高，平安次之 [89] - 从估值隐含假设看，隐含投资收益率假设均明显低于当前净投资收益率，人保寿险业务显著低估，太保次之 [89] - 预定利率动态调整机制下，近两个年度（2025 - 2026）存量刚性成本有望明显下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [90] - 新准则实施以来，保险股估值短期受资产端波动影响，长期来看，保险估值的锚应关注负债端经营质量 [91][94] - 人身险推荐顺序为中国太保 H>中国人寿 H>中国平安 H，财产险标的持续关注中国人民保险集团、中国财险 [3][101]

寿险行业负债成本估算 - 2024年度实施新准则的17家寿险公司加权负债成本为3.7%，占行业总资产规模的75.8% [7][8] - 负债成本具有刚性特征，尤其受增额终身寿险热销影响，对盈利能力和风险管理形成挑战 [1] - 负债成本是分析寿险公司竞争力的核心指标，较低成本通常反映更强的市场地位 [1] 新会计准则下的财务指标 - 新保险合同准则引入"承保财务损失"科目，反映货币时间价值及金融风险导致的负债账面价值变动 [2][5] - 新华保险2024年合并报表中承保财务损失达61,185百万，同比增加128% [2] - 企业可选择将保险合同金融变动额全额计入当期损益或拆分至其他综合收益 [3] 负债成本计算方法 - 计算公式为：负债成本=承保财务损益/保险合同负债，采用再保前数据 [5] - 实际成本包含三部分：传统业务刚性成本（如万能险保证利率）、浮动收益业务的保证与非保证部分 [5] - GMM与VFA合同处理方式不同，VFA下保险财务费用与对应资产投资收益相互抵消 [18] 行业数据分布与排名 - 17家公司负债成本简单平均值3.4%，中位数3.6%，5家公司成本超4% [11] - 中国人寿等头部公司披露了承保财务损益的详细拆解，但业务结构差异导致横向比较需谨慎 [14][16] - 分位数统计显示25%公司成本低于2.8%，75%公司低于4.2% [13] 利率环境与投资压力 - 当前市场利率下行导致行业财务投资收益率仅3.48%，与3.7%负债成本形成窄利差 [9] - 综合投资收益率7.45%含资产重分类一次性影响，不可持续，利差损风险需警惕 [9] - 投资收益未达预期可能直接冲击盈利和财务稳定性 [9]

行业评级与市场定位 - 维持保险行业推荐评级 A股四家险企均处于较低历史分位 下行风险小 [1] - 资产端政策加速落地 权益市场回暖叠加利率企稳回升 投资端有望逐步改善 [1] - 负债端储蓄险销售回暖 医改催化中高端医疗险需求释放 报行合一及预定利率调整推动NBVM提升 [1] 预定利率动态调整 - Q2人身险预定利率评估值预计为1.96% 较上季度同比下降17bp Q3或再迎下调 [1] - 8月末人身险预定利率最高值或下调50bp至2.0% 因连续两季度高于研究值25bp以上 [2] - 监管要求新产品预定利率下调后需在2个月内完成新老产品切换 [2] 负债端优化与产品吸引力 - 预定利率下调优化新增保单资金成本 利差损风险持续缓解 分红险收益率预期高于1.5%的银行存款 [3] - Q3进入炒停售阶段 保费增速边际提升 报行合一及产品结构调整(转向分红险)推动NBVM改善 [3] - 负债端成本优化有望带动NBV维持双位数高增长 [3] 资产端改善因素 - 稳定股市政策加速落地 权益市场回暖与利率企稳共同利好险企投资端表现 [1] - 大灾风险减弱助力综合成本率(COR)显著改善 行业基本面趋势延续向好 [1]

银保渠道发展历程 - 中国银行保险从1996年开始起步，银保产品以趸交为主，2007年银保渠道新单保费超过其他渠道总和 [1] - 2013-2016年银保总保费占寿险行业规模保费50%，近年降至30%左右 [1] - 最近三年银保期交保费逐步赶超个险渠道，重要性显著提升 [1] 增额终身寿产品分析 - 通过四个虚拟5年交产品(A-D)对比显示：附加费用率从15%降至1%时，7年末现金价值从99,617元升至117,460元，新业务价值率从45%降至1%（5%投资收益率假设）[4] - 激进公司产品附加费用率约1%，总销售费用超50%，在5%收益率假设下新业务价值可能为负 [6] - 产品D存在长险短做风险，若100亿保费100%退保将导致65亿会计亏损，60%退保率对应40亿损失 [6] 定价利率对比 - 3.5%定价产品：20年交30万保费两代60年领取，终了现价600万，IRR达3.41% [9] - 3.0%定价产品：同类条件下领取总金额较3.5%产品下降33%（从2,400万降至1,500万）[12] - 2.0%定价产品：领取总金额仅为3.5%产品的50%，IRR降至1.81%-2.22% [12] 新业务价值动态 - 报行合一前：5年交产品D在5%收益率下仍有4%新业务价值率，产品C为15% [13] - 报行合一后：3年交3.0%定价产品NBV率达34%（5%收益率），较改革前提升14个百分点 [14] - 投资收益率每下降0.5%，NBV线性递减，2026年2.0%定价产品在3.0%收益率下NBV率将降至14% [14] 产品结构演变 - 报行合一后银保产品平均附加费用率统一为7%，期交总保费标准设为15万元（趸交15万/3年交5万/5年交3万）[21] - 偿二代二期规则下，50岁女性投保3.5%定价产品，5年交NBV/APE达44%，10年交达67% [22] - 3.0%定价产品在4.5%收益率假设下，10年交NBV/APE为61%，较3.5%产品低6个百分点 [27] 最低现价保证机制 - 增额寿现价采用定价利率贴现（传统险为定价利率+2%），需计算CVG=max[0,CV-(MC+Res)] [48] - 额外要求资本ARC=max[0,MC+CVG-0.9×DPL]，交费期后ARC=CV-EVt（EVt=Res+0.9×DPL）[50][52]

保险在财富管理中的崛起 - 2024年57%的消费者通过保险进行家庭财富管理，保险已成为仅次于银行理财的第二大财富管理方式 [2][5] - 29%的消费者增加了对储蓄型保险的投入，而仅有2%的消费者选择增加房产投资，显示保险在经济不确定性下的吸引力 [6] - 储蓄型保险产品如增额终身寿、年金险成为市场焦点，41—50岁中年群体的储蓄型保险新增率高达18% [8] 保险功能的演变 - 保险正从"补充保障"向"保障+财富管理"复合功能演进，满足消费者对稳定收益和确定回报的需求 [5][6] - 保险产品通过锁定长期利率、构建收益确定性机制，有效对冲利率下行风险，成为家庭财富管理链条中的重要一环 [7][8] - 保险不再只是应急工具，而是财富布局体系的一部分，尤其在养老、教育、传承等长期资金需求中发挥作用 [9] 消费者行为与偏好 - 中高净值家庭更关注保险的长期规划属性，如子女教育金、养老金储备、资产传承等综合用途 [6] - 年轻消费者（如95后）偏好互联网保险平台，因其产品种类丰富、条款透明、缴费灵活（如月缴增额寿险） [8] - 48岁高管案例显示，家庭理财战略转向保险（如年金险与增额寿险），因其兼具保障性和收益性，符合安全性和稳定性预期 [7] 行业趋势与产品创新 - 储蓄型保险产品完成功能迭代，成为家庭资产的"压舱石"，尤其受财富积累高峰期人群青睐 [8][9] - 互联网保险平台推动便捷化，年轻消费者可通过手机App快速投保，降低理财门槛 [8] - 行业学者指出，保险在服务经济韧性和居民财富管理中的作用凸显，成为家庭财富安全的重要守护者 [9]

富豪客户与私人银行服务 - 私人银行客户门槛普遍为600万元以上金融资产，招行提高至1000万元，业内共识客户实际资产普遍在1500万元以上[3] - 国内私行业务进入存量竞争阶段，非金融服务权益成为核心竞争力，包括私人飞机预订、南极旅行、名医就诊等稀缺服务[3][4][7] - 2022年中国可投资资产超1000万元的高净值人群达316万人，人均持有可投资资产3183万元[5][6] 私行客户分层与家族信托 - 私行客户进一步分级，如兴业银行分为"品尊级"(600万-3000万)、"领尊级"(3000万-1亿)、"顶尊级"(1亿以上)[9] - 家族信托业务快速增长，截至2024年末国内家族信托余额达6435.79亿元，主要解决财产继承、婚姻风险隔离等问题[10][11] - 中行对家族资产超2亿元客户提供家族办公室服务，外资机构如瑞银2021年推出境内家族信托业务[10] 定制化投资产品与资产配置 - 私行提供桥水基金等国际顶级资管机构产品，起购门槛200万元，部分量化基金产品仅限私行客户购买[13][14] - 高净值客户增加保险配置比例，尤其是增额终身寿险和年金险，黄金成为近两年表现最佳资产之一[15] - 广东私行客户2023年末购入亿元金条浮盈超6000万元，山西客户购入百公斤黄金浮盈近3000万元[15] 私行业务规模与竞争格局 - 截至2023年末中资私人银行资产管理规模达24.6万亿元，招行以超4万亿元规模领先[17][20] - 私行客户占比不足千分之一但贡献显著，招行0.75‰私行客户贡献31%零售资产规模[19] - 私行客户综合价值高，可带动企业工资代发、对公贷款等业务，但客户忠诚度有限易因微小收益差异转移资产[19][20]