专题：第20届中国保险创新论坛 2025年12月17日，以"融创共生"为主题的第20届中国保险创新论坛暨第20届中国保险创新大奖颁奖盛典 在常州举行。华贵人寿保险股份有限公司党委副书记、总经理罗振华发表了主题演讲。 罗振华指出，即将实行的新保险合同会计准则与新金融工具准则，重构了保险公司的营收、利润、净资 产计量逻辑，保险公司的经营策略必须及时调整。新准则下的产品策略，既是销售问题，也是投资问 题，本质上是资产负债管理问题。 罗振华 华贵人寿保险股 份有限公司党委副书记、总经理 以下是罗振华的演讲全文： 保险行业正处在一个大变革的阶段，大家都深刻感受到了这个变革的影响。各业务渠道的困难如队伍流 失、中介萎缩、银保崛起，深层是资产负债管理的艰难，包括久期与收益的平衡、当前利润与净资产的 平衡、规模与价值的平衡、股东意愿与高管思路的平衡等。 大背景是外部经济形势当前的状况和未来走势的判断，及利率下行趋势下的复杂利率环境，与未来长期 利差损风险和当前经营困难。监管出台了一系列政策和窗口指导意见，包括预定利率调整、报行合一、 分红限制、规模不超过5倍净资产，等等。即将实行的新的保险合同会计准则与新金融工具准则，重构 ...

在多部门联合出台政策鼓励长期资金入市的背景下，长城人寿是险资增持资本市场的一股活跃力 量。 作为一家成立20年、资产规模超过1600亿元的寿险公司，长城人寿是典型的中型保险公司发展观 察样本。该公司有着差异化的竞争策略——致力于成为"中国家庭风险保障服务商"，但其更为市 场所熟知的，是在资本市场的纵横捭阖。 随着利率水平的持续下行，背负着大量高资金成本保单的保险 公司不得不寻找优质资产，增加权益类资产成了他们的共同选 择。但这也给保险公司带来了资本承压、利润波动的挑战。 作者：姜鑫 封图：图虫创意 一路在二级市场举牌加仓的长城人寿保险股份有限公司（下称"长城人寿"）接到了来自证监局的 警示函。 2025年12月9日，河北证监局对长城人寿采取了出具警示函的行政监管措施，原因是长城人寿买 入二级市场股票达5%触发举牌时，未能及时停止买卖。 随着利率水平的持续下行，背负着大量高资金成本保单的保险公司不得不寻找优质资产，增加权益 类资产成了他们的共同选择。但这也给保险公司带来了资本承压、利润波动的挑战。 加仓能手因举牌不当被点名 根据警示函，长城人寿于2025年9月23日增持新天绿色能源股份有限公司（下称"新天绿能" ...

监管合规事件 - 长城人寿因在2025年9月23日增持新天绿能股票100万股后，合计持股达21040万股，占总股本5.0027%，在触及5%举牌线时未按规定停止买卖，违反了《证券法》相关规定，于2025年12月9日收到河北证监局警示函 [2][3] - 公司回应称违规原因并非不了解规则，而是实际操作中动态监测与交易执行的实时衔接出现问题，后续将完善内控与风险防控流程 [3] 公司投资策略与市场地位 - 长城人寿是险资增持资本市场的活跃力量，截至2025年三季度末，出现在29家上市公司股东名单中，持仓市值达75亿元 [5] - 公司是2024年以来保险业第三次举牌潮的主力军之一，自2023年6月以来已举牌十几次，涉及多家A股和H股上市公司，2024年其举牌次数占当年保险公司举牌总数的四分之一 [5][6] - 公司资产规模自2021年起快速增长，从599.12亿元飙涨至2024年末的1370.54亿元，截至当前资产规模已超过1600亿元 [2][7] - 公司致力于成为“中国家庭风险保障服务商”，并持续压降万能险规模及趸交保费占比 [2][9] 权益资产配置 - 长城人寿权益资产配置激进，截至2025年6月30日，权益类资产账面余额为283.55亿元，占上季末总资产的比例为18.84% [10] - 该配置比例远高于行业平均水平，同期人身险行业资金运用余额为32.6万亿元，其中股票和证券投资基金余额4.35万亿元，占比13.34% [10] - 公司举牌多集中于A股和H股的高股息率股票，行业集中在公用事业、交通运输、银行、环保等 [7] - 通过举牌将权益投资以长期股权投资权益法核算，旨在获得稳定且较高的投资收益，以改善净利润表现 [8] 财务表现与资本压力 - 2025年前三季度，公司实现净利润1.55亿元，较去年同期下降70.92%，其中第三季度净利润为6339.84万元，不足2024年同期的三分之一 [11] - 截至2025年第三季度末，公司核心偿付能力充足率为102.21%，综合偿付能力充足率为153.84%，预测下季度将分别降至95.00%和136.71%，远低于人身险行业118.9%和175.5%的平均水平 [11] - 公司背靠国资股东，历经11次增资，注册资本从3亿元攀升至68.39亿元，2023年和2024年共完成增资20.91亿元 [12] - 资产规模快速增长及较高的权益配置对资本形成压力，公司仍需进一步打开资本补充空间以保持偿付能力稳定 [11][12] 行业背景与驱动因素 - 利率水平持续下行，保险公司面临利差损和资产荒压力，增加权益类资产配置成为共同选择 [2][7] - 以增额终身寿为代表的传统储蓄险产品热销，叠加预定利率下调引发“炒停”热潮，拉动了保费快速增长，形成了资产端较大的配置需求，并对投资收益率提出更高要求 [7] - 金融监管总局近期下调了险资股票投资风险因子，有助于释放权益投资对最低资本的占用 [11] - 受“报行合一”推进、预定利率下调等因素影响，行业新单销售低迷，中小保险公司面临保费增长压力，利率下行也导致准备金计提增加，进一步挤压偿付能力 [11]

行业整体保费收入 - 人身险公司前三季度原保险保费收入38434亿元，同比增长10.2% [1] - 财产险公司前三季度原保险保费收入13712亿元，同比增长4.9% [1] 人身险公司业务分析 - 寿险保费收入31708亿元，占人身险保费比例82.5%，同比增长12.7% [3] - 投连险独立账户新增交费167亿元，同比增长22.4%，为增速最高险种 [3] - 寿险高增长源于利率下行周期中，增额终身寿等产品满足居民对长期安全资产的核心诉求 [4] - 投连险高增长反映部分风险偏好较高投资者通过保险工具参与权益投资的意愿回升 [4] 财产险公司业务分析 - 车险保费收入6836亿元，占财产险保费比例49.9% [3] - 健康险保费收入2005亿元，同比增长10.3% [3] - 意外险保费收入456亿元，同比增长13.1% [3] - 健康险高增长是民众健康意识觉醒和人口老龄化趋势下的必然结果，产品创新和“惠民保”政策普及有推动作用 [4] - 意外险表现与国内社会流动性恢复、旅游及户外活动热潮直接相关 [4] 监管政策影响 - “报行合一”政策持续深入推进，对险企短期和长期保费收入造成深远影响 [5] - 非车险业务“报行合一”推进实施，预计未来非车险费用率或将迎来持续压降，财险业务承保利润空间将进一步打开 [5] - 人身险业务价值率因产品结构调整以及“报行合一”预计持续改善 [5] - “报行合一”政策短期内可能挤压通过虚列费用进行恶性竞争的空间，导致部分依赖费用驱动的产品销售增速放缓 [6] - 长期看，“报行合一”将促使行业转向基于产品创新、服务提升和品牌建设的良性竞争，有助于稳定行业经营成本，优化利润结构 [6]

政策核心内容 - 国家金融监督管理总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，明确允许保险公司、保险资产管理公司等机构代理销售信托产品[3] - 该政策是对2025年1月国务院办公厅转发文件要求的延续与完善，进一步明确了金融机构代销资产管理信托的细则，放开了保险机构代销信托产品的资格限制[4] - 政策将资产管理信托定位为“基于信托法律关系的私募资产管理产品”，规定信托公司可以委托保险公司等机构代理销售[5] 市场背景与规模 - 截至2024年末，58家信托公司的资产管理信托业务规模已达11.39万亿元，占信托资产规模之比接近四成[4] - 2024年末中国大资管总规模站上150万亿元的历史新高，其中信托规模为29.56万亿元，增幅达23.58%，规模逐步逼近银行理财[6] - 中国保险金信托业务规模已超过3000亿元，截至2024年底，超过43家信托公司、60家保险公司及主要银行均已开展此项业务[8] 对保险行业的影响 - 政策推动保险业从传统产品销售向综合财富管理转型，是保险行业财富管理业务的一次战略性升级[1] - 为保险机构打开了配置非标资产和多元化金融产品的大门，使其能真正构建“一站式”财富管理平台[5] - 有助于提升保险渠道对高净值客户的吸引力和黏性，推动业务模式从“风险保障+储蓄”向“综合资产配置”深化[5] - 意味着保险业对高净值人群的财富管理服务可以走出单纯保单销售+医养增值服务的局限，向财富管理“买方顾问”方向转型[6] 保险渠道的竞争优势 - 保险渠道的最大优势在于深度客情关系与场景化销售能力，保险代理人与客户有长期、高频的互动[8] - 尤其擅长基于人生周期（如养老规划、财富传承）进行财务规划和需求挖掘，基于信任的深度关系比银行临柜交易更具渗透力[8] - 保险金信托的快速发展印证了这种优势，业务规模已超过3000亿元[8] 面临的挑战与能力短板 - 信托产品的非标、私募属性对销售适当性管理、专业解读能力要求极高，远超当前保险公司主力销售的保险和基金产品[9] - 保险销售精英往往存在“确定性迷思”局限，其能力结构与信托产品更复杂的风险收益特征存在天然矛盾[10] - 保险销售已习惯高佣金模式，而信托公司不可能支付高比例佣金和代销费，可能在商业利益上制约合作的深度与规模[10] 未来合作与发展方向 - 预测两类保险公司将率先破局：自身拥有信托牌照或同一金控集团内拥有信托牌照的保险公司，以及高净值财富管理业务规模较大的寿险公司[12] - 保险渠道可能会侧重与保险场景天然契合的产品类型，如长期限稳健收益的固收+产品、财富传承服务信托、特定投资主题且风险可控的产品[12] - 未来合作场景将远超单纯代销，核心是“服务协同”与“产品共创”，包括保险金+信托服务深度融合、联合开发定制化产品、客户服务生态共建、另类投资合作四个方向[14][15] - 通过标准化服务、数字化运营，合作建立较低门槛的保险产品利益信托化服务体系，可在老龄化时代发挥家庭财富管理“压舱石”作用[15]

行业核心动态 - 2026年保险行业“开门红”促销活动已于10月末正式启动，活动期间通常横跨每年10月至次年2月，对险企全年业务布局与业绩达成至关重要[1][3] - 各大险企集中资源全力推广分红险，凭借“保底+浮动”收益结构，分红险成为市场主流产品[3][4] - 大型寿险公司主推的产品多以带有分红功能的年金或增额终身寿作为主险，同时搭配万能账户，例如某款产品主险为分红型增额终身寿险，若投保人选择每年缴纳10万元保费连续缴纳三年，到第四年末累计收益演示将超过已交保费总额，其搭配的万能账户设定最低保证年利率为1%[4] 产品策略分析 - 大型险企选择“分红险+万能账户”组合策略，核心在于平衡利差损风险与客户需求，在低利率环境下，分红险“保证收益+浮动分红”的设计可降低险企的刚性负债成本[4] - 头部险企凭借强大的个险渠道和投资能力支撑分红险潜在收益，并通过万能账户提供灵活性，满足客户对长期稳健回报的期待[4] - 不同于大型险企，缺乏个险渠道优势、高度依赖银保渠道的中小险企未全力押注分红险，也在同步推广传统型产品，因其在渠道和资源方面存在劣势且投资能力有限[5] 销售模式转变 - 行业正从“产品导向”转向“顾问式销售模式”，该模式侧重于为客户量身定制家庭财务的整体规划方案，弱化了利率波动对销售的影响[6][7] - 分红险产品结构复杂，对代理人的专业水平提出了更高要求，部分代理人因专业能力有限影响了业务推进效率[6][7] - 顾问式销售模式契合低利率时代需求，通过专业咨询深度挖掘客户家庭财务目标，头部险企通过“产品+服务”融合强化竞争力，如附加健康管理、养老社区服务[7]

行业与公司 * 行业为保险行业 涉及A股和H股上市公司 包括新华保险 中国人寿 中国平安 中国人保 中国太保 中国太平 信诺保险等[1] 核心观点与论据：财务业绩 * 2025年前三季度保险公司整体利润增速超过30% 三季度单季增速接近70%[1][5] * 部分公司ROE（非年化）超过30% 普遍水平在20%-30%之间 相比券商头部企业10%左右的ROE具有明显优势[1][5] * 2025年保费收入持续双位数增长 预计从2024年的4万亿左右增加至4.45-4.6万亿元[1][7] * 新业务价值（NBV）保持高增长 例如人保寿险前三季度NBV增速达77%[7] * 预计2025年度分红将显著提升[1][6] 核心观点与论据：负债端（产品与渠道） * 储蓄类产品（包括传统险 分红险 增额终身寿和各种年金险）需求旺盛 与居民财富相关性更强[8] * 预定利率下降（例如去年8月31日下降50个基点）提升了产品价值率[8] * 分红险转型超出预期 成为降低负债成本的重要手段 例如中国太平上半年新单保费91%来自分红险 中国太保前三季度个险渠道分红险占比达58.6%[4][15] * 分红险预定利率为1.75% 预计未来将继续下降 可能接近0%[4][17] * 银保渠道新业务价值占比显著提升 例如中国人寿从16%提高到25% 平安从14%提高到27%[9] * 个险代理人数量从2019年的接近1000万降至约250万 银保渠道占比预计将超过个险渠道[4][20] 核心观点与论据：资产端（投资） * 截至2025年中 保险行业投资资产规模约为36万亿元 较年初增长约9%[1][11] * 自2022年以来债券配置比例持续上升 至2025年中已超过50%（达到51%）[1][12] * 权益类资产占比维持在12%至13%左右 预计2025年底将达到13.3% 核心权益配置增加[1][12] * 2025年前三季度非年化综合投资收益率约为5.4% 同比提升1个百分点[4][14] * 保险公司对利率走势持乐观 策略为利率高位时增加长债配置 利率下降时减少长债配置[26] 核心观点与论据：会计准则与市场表现 * 2023年至2025年为新会计准则过渡期 预计2026年全面实施[1][13] * 市场对OCI（其他综合收益）关注度高 例如中国平安OCI占比从年初提高5个百分点至65% 中国人寿从12%增加到26%[1][13] * 2025年A股保险板块全年累计涨幅约为13% H股保险指数涨幅接近40% 其中新华保险涨幅超过100%[2] * 短期利润与股价表现之间存在较强相关性[23][24] 其他重要内容：未来展望与风险 * 2026年投资关注点应关注利润增速而非估值水平[4][22] * 产险业务方面 非车险综合治理预计将带来承保盈利提升 非车险占各家公司总保费比例约50% 改善空间巨大[28] * 在低利率环境下 保险公司通过赚取死差和费差应对盈利压力 并更注重资产管理能力 逐步向资管公司转型[19] * 大型保险公司在银行合作网点数量上呈指数级增长 中小公司发展艰难[4][21][22]

文章核心观点 - 偿二代二期工程实施后，通过分析保单未来盈余可推导出寿险公司的核心盈利指标“剩余边际”，该指标是分析公司经营状况的关键[1] - 剩余边际的变动主要受退保率影响，不同公司对退保率的精算假设差异会导致剩余边际计算结果显著不同，进而影响对公司盈利能力的判断[14][15] - 平安人寿的剩余边际在2023年和2024年出现大幅下降，降幅高达5%到7%，主要原因是其存量保单（尤其是重疾险）的退保率远超行业平均水平[12][13] 偿二代二期下盈利寿险公司的剩余边际 - 推导出盈利寿险公司剩余边际的公式：保单未来盈余 = 会计准备金与偿二准备金之差（ACCIF） - 所得税准备 - 现金价值保证，进而可推算剩余边际[2][3] - 2024年底仅有27家寿险公司连续三年在税务口径下盈利，具备计算条件；人保寿险因未达盈利标准被排除在外[5] - 部分公司如新华人寿、工银安盛、建信人寿和交银人寿因未披露关键数据（如会计准备金或递延所得税负债），导致其2024年剩余边际无法准确计算[5] 剩余边际的变动分析 - 保单未来盈余下降的四个主要原因：分红险占比高、提高750天曲线综合溢价、高价值产品继续率低于假设、调整精算假设降低会计准备金[9] - 在现行会计准则下，存量保单剩余边际的变化基本不受750天曲线变动影响，精算假设调整和运营偏差（除退保外）对存量保单剩余边际影响有限[10][12] - 平安人寿近两年剩余边际大幅下降（2023年减少469亿元，2024年减少585亿元），而中国人寿和太保人寿同期剩余边际保持增长，凸显平安退保问题的严重性[12][17] 退保率假设对剩余边际的影响 - 退保率假设对增额终身寿等产品的剩余边际计算影响巨大，例如采用1%退保率假设计算出的剩余边际可比采用5%假设高出近一倍[14][15] - 平安人寿新单期交产品的合同服务边际率是上市公司中最低的，表明其采用了相对保守的退保率假设；若采用更激进假设，其剩余边际降幅会大幅减少[15] - 部分养老健康险公司通过销售低价长期重疾险积累了可观剩余边际，但其重疾险实际赔偿率已远超定价假设（A/E Ratio达150%），未来潜在亏损可能超过现有剩余边际[16] 主要寿险公司剩余边际数据 - 头部公司剩余边际规模：中国人寿（8,392亿元）、平安人寿（7,890亿元）、太保人寿（3,549亿元）、泰康人寿（2,710亿元）[17] - 剩余边际增长显著的公司：太平人寿（2024年增长202亿元）、泰康养老（2024年增长33亿元）、中英人寿（2024年增长28亿元）[17][19] - 友邦人寿剩余边际为936亿元（假设最低现价保证为0），若考虑20亿元的最低现价保证，其剩余边际将减少200亿元至665亿元[6][17]

投资评级与目标价 - 报告首次覆盖中国太平（00966 HK），给予“推荐”评级 [1] - 基于内含价值（PEV）估值法，给予2026年PEV 0 35倍，对应目标价为22 6港元 [6][9] 核心观点与投资逻辑 - 公司是国际化国有保险集团，正积极推动分红险转型，有助于压降存量刚性成本并缓解利率下行带来的“利差损”压力 [6][8] - 自2024年“924”以来，资本市场活跃度提升，公司积极把握权益类资产配置，有望攫取超额收益，资产与负债两端共同发力将驱动PEV估值回升 [6][8] - 公司当前估值具备洼地优势，静态PEV为0 34倍，在港股内资人身险同业中最低，2011年以来历史分位为39% [9][102] 公司概况与战略 - 中国太平是我国第一家跨境经营金融保险集团，以寿险为核心业务，2025年上半年寿险贡献净利润约80% [6][14] - 公司股东结构集中，实际控制人为财政部，管理层更迭后持续深化高质量发展，聚焦分红险转型等方针 [6][14][24] 寿险业务分析 - 寿险新业务价值（NBV）自2023年开始恢复增长，2025年上半年NBV同比+23%至68亿港元，新业务价值率达21 6%，仅次于中国平安 [6][32] - 渠道结构以代理人为主（总保费占比64%），银保渠道重要性提升（占比32%），银保渠道实施报行合一后价值率迅速缩小与个险渠道的差距 [6][32][40] - 公司坚决推动分红险转型，步伐领先同业，2025年上半年分红险在长险首年期交保费中占比高达87 1%，远超同业水平 [6][52] - 合同服务边际（CSM）基础厚实，截至2025年上半年，太平人寿CSM/净资产倍数为3 18，显著高于同业，预示未来利润将持续稳定释放 [6][54] 财产险业务分析 - 财产险业务主要集中于境内，占比86% 境内财险规模稳步扩张，2025年上半年综合成本率（COR）为95 5%，同比优化1 5个百分点，逐步缩小与头部公司的差距 [6][59][60] - 境外财险业务主要分布在中国香港和澳门地区，整体增速近年有所放缓，COR波动较为明显 [6][67] - 再保险业务规模有所收缩，但COR中枢明显改善，2025年上半年COR为93 8%，同比优化2 9个百分点 [6][69] 资产管理业务分析 - 截至2025年上半年，集团管理资产规模合计超过2 65万亿港元，同比+3%，主要由险资保费流入驱动 [6][75] - 投资配置结构保守，债券占比持续上行，截至2025年上半年达76 5%，持续领先上市同业；二级权益配置占比12 7%，位于同业中位数水平 [6][82] - 在会计分类上，FVOCI/股票占比（34 9%）和交易盘债券占比（20 8%）均相对较高，结合低基数效应，权益配置可能带来较强的贝塔机遇 [6][90] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为107 68亿港元、114 78亿港元、124 26亿港元，同比增速分别为27 7%、6 6%、8 3% [2] - 预测2025-2027年集团内含价值增速分别为15 4%、15 3%、14 7%，对应每股内含价值（EVPS）分别为56港元、64 6港元、74 1港元 [9] - 当前2025年及2026年动态PEV分别为0 33倍和0 28倍，估值具备修复空间 [9]

当前存款利率水平 - 全国范围内存款利率已处于历史低位，难以找到利率≥2%的存款产品，大型银行利率更低[3] - 基准存款利率极低，一年期为0.95%，二年期为1.05%，三年期为1.25%，五年期为1.30%[4] - 主要大型银行如农业银行、工商银行、中国银行、建设银行的一年期存款利率为1.10%，三年期利率为1.55%[5][7] 不同类型银行存款利率对比 - 股份制商业银行如招商银行一年期利率为1.30%，平安银行为1.30%，中信银行三年期利率可达1.75%[7] - 部分地方性银行如渤海银行三年期利率为1.90%，四川银行、达州银行三年期利率为1.85%[7][8] - 个别小型银行如辽宁振兴银行三年期利率达到2%，但储户对其接受度较低[6][8] 银行对存款的态度与行业趋势 - 银行将存款视为“负资产”，低利率环境有利于银行减少利息支出，提升盈利能力[3] - 尽管低利率对银行有利，但银行仍担心储户大规模转移存款，因此利率仍略高于基准水平[4] - 预期未来可能进一步降息，一年期定存利率或降至0.75%-0.85%，三年期或降至1%-1.1%[5][6] 利率环境对储户行为的影响 - 活期存款利率已接近零，100万元存款年利息仅约500元，促使储户为闲置资金寻找更高收益渠道[6][10] - 低利率环境推动储户进行“挪储规划”，考虑将资金转向储蓄保险等其他金融产品[10] - 储户在资金配置时兼顾流动性需求，尤其考虑年长父母可能出现的突发情况所需[10]