展会概况 - 中国香料香精化妆品行业年会暨精品博览会（2025CAME）于9月25日至27日在南京举办 主题为"科技、品牌、共进" 汇聚上百家企业、500多个品牌、1000多款新品、14个国际组织及超百位演讲嘉宾 搭建"政产学研资用传"深度融合平台 [3] - 展会以高品质、高规格、高精尖和专业化、精品化、国际化为特点 汇集欧莱雅、宝洁、联合利华、珀莱雅、上美股份、华熙生物等美妆企业及巴斯夫、帝斯曼等原料企业 阵容堪称行业"全明星" [5] 科技与创新成果 - 珀莱雅展出红宝石系列、能量系列、源力系列、双抗系列等多系列产品 能量面霜2.0版应用复合配方CELLERGY PRO™ 为线粒体抗老领域前沿技术成果 [9][10] - 珀莱雅线粒体研究成果在IFSCC全球大会荣获2025十大基础研究奖 该奖项从68份现场发布论文中评选（总投稿1151份） 体现基础研究突破性 [11] - 上海家化发布行业首款皮肤糖化水平量化及成像设备AGEScan Lite 实现在体、实时、无创的皮肤糖化定量分析与成像 填补化妆品领域无创糖化检测空白 [12] - 半亩花田围绕"神经美容"理念开发产品 自创"闪式提取技术"提取格拉斯玫瑰有效成分 发现"牡丹肽"活性为普通提取物的1000倍 [14] - 欧莱雅展示全新第四代胶原小蜜罐 添加全球独家首发超分子重组胶原 协同玻色因PRO和四大胜肽 强化胶原抗老效果 并发布DARE科学传播模型 [16] - 资生堂呈现2000年起连续14届中国化妆品科学技术大会累计39个奖项成果 中国研发中心独立研究成果首次获奖 标志本土化科研创新里程碑 [17] 行业白皮书与科研发布 - OLAY联合中国香精香料化妆品工业协会发布《中国化妆品行业胜肽应用与展望》白皮书 总结胜肽抗老科研50年成果 引领行业科学规范化发展 [18] - 欧诗漫举办"珍珠科技未来式"大会 展示58年珍珠科研成果 发布"PEARL"珍珠科技研发体系5维模型 创新成分"珍白因Pro"实现自噬级美白 [19][20] - 上美股份发布《2025韩束肽类研究与功效护肤品应用年鉴》 系统梳理全球多肽技术50年发展历程与三次技术跃迁 标志中国品牌具备国际研发实力 [22] 原料与技术创新 - 润辉生物创新研发"油溶玫瑰PDRN" 打破传统PDRN仅适用水基配方限制 提供多浓度、多规格定制方案 开发西洋参、侧柏等植物源PDRN产品 [26][28] - 珈凯生物通过AI算法自建植物分子数据和功效靶点库 实现植物成分与目标功效精准匹配 开发安糖优、修妍因等创新成分 [28][30] - 济肽生物应用AI实验室集成智能设计平台 提升研发效率 通过"肽矩阵"实现多维功效组合（如促胶原+抑皱+修护+抗氧化） [29][30] - 环特生物推出能量护肤、光感少女透白、细胞级抗衰等循证研发解决方案 提供多维度、多链路服务支撑体系 [30][31] - 诺斯贝尔发布"植物细胞智能制造平台" 推出GreenCall™植物愈伤细胞定向培养技术 布局创新原料开发高维度服务模型 [31][33] 产业链协同与国际化交流 - 展会开设数十场主题会议 邀请超百位重量级嘉宾 覆盖全产业链关键领域 包括IFRA主席、PCPC全球战略副总裁等分享全球法规动态与技术创新案例 [35] - 多组战略合作签约仪式完成 包括化妆品功能植物成分研发和智造平台产学研合作项目 推动产业化促进与"科技+品牌"双轮驱动价值竞争 [37] - 中国化妆品行业市场规模自2023年起连续两年超万亿元 成为全球第一大化妆品消费市场 国货品牌在海外市场掀起"中国风"热潮 [38]

投资评级 - 维持珀莱雅"买入"评级 [6] 核心观点 - 珀莱雅2025H1营收53.6亿元（同比增长7.2%），归母净利润8.0亿元（同比增长13.8%）；单二季度营收30亿元（同比增长6.5%），归母净利润4.1亿元（同比增长2.4%）[2][4] - 公司披露筹划发行H股并在港交所上市，以加快国际化战略和海外业务发展 [2][4] - 主品牌珀莱雅营收39.8亿元（同比-0.1%），彩棠营收7.1亿元（同比+21%），OR营收2.8亿元（同比+103%），原色波塔营收1.0亿元（同比+80%），子品牌表现亮眼 [9] - 2025H1毛利率同比提升3.6个百分点，归母净利率同比增长0.9个百分点至14.9%；单二季度净利率同比下滑0.5个百分点至13.6% [9] - 预计2025-2027年EPS分别为4.28元、5.05元、5.77元/股 [9] 分渠道表现 - 线上直营营收39.1亿元（同比+4.9%），线上分销营收12.0亿元（同比+25.9%），线下营收2.5亿元（同比-21.5%） [9] 产品与品牌策略 - 主品牌聚焦复合型需求、医美趋势融合及护肤型底妆突破，推新光学美白系列、能量美白系列、超模银管防晒、源力次抛及械字号面膜等产品 [9] - 彩棠强化"专业化妆师"定位，扩增底妆品类，上新双色高光盘新色、小圆管粉底液油皮版及双生气垫 [9] - OR定位"亚洲头皮健康养护专家"，推新进阶净屑、蓬松及夜间修护产品 [9] 财务预测 - 预计2025年营业总收入116.95亿元，2026年133.16亿元，2027年150.23亿元 [13] - 预计2025年归母净利润16.97亿元，2026年20.00亿元，2027年22.84亿元 [13] - 预计2025年净利率14.5%，2026年15.0%，2027年15.2% [13]

投资评级 - 维持"推荐"评级 预计25-27年归母净利润分别为18.0亿元/20.8亿元/23.5亿元 同比增速15.9%/15.3%/13.2% 对应PE分别为18X/16X/14X [4][6] 核心财务表现 - 25H1营收53.62亿元同比+7.21% 归母净利润7.99亿元同比+13.80% 扣非净利润7.7亿元同比+13.49% [1] - 25Q2营收30.03亿元同比+6.49% 归母净利润4.08亿元同比+2.36% 扣非净利润3.92亿元同比+1.21% [1] - 25H1毛利率73.38%同比+3.56pct 归母净利率14.89%同比+0.86pct [3] - 每10股派发现金红利8元 合计派发现金股利3.15亿元 [1] 业务结构分析 - 护肤类营收41.99亿元同比+0.20% 占比78.40% 美容彩妆类营收8.37亿元同比+25.79% 占比15.63% [2] - 洗护类营收3.20亿元同比+131.25% 占比5.97% 线上渠道营收51.09亿元同比+9.17% 占比95.39% [2] - 主品牌珀莱雅营收39.79亿元同比-0.08% 彩棠营收7.05亿元同比+21.11% Off&Relax营收2.79亿元同比+102.52% [4] 费用结构 - 25H1销售费用率49.59%同比+2.81pct 管理费用率3.31%同比-0.23pct 研发费用率1.77%同比-0.12pct [3] - 销售费用增长主要系形象宣传推广费增加 [3] 盈利预测 - 预计25年营收118.89亿元同比+10.3% 26年128.16亿元同比+7.8% 27年136.49亿元同比+6.5% [6][8] - 预计25年毛利率73.80% 26年74.30% 27年74.80% [8] - 预计25年净利润率15.14% 26年16.19% 27年17.21% [8] 战略动向 - 公司计划赴港上市以持续推进海外业务及国际化战略 [1] - 主推双抗系列/防晒系列/能量系列/光学美白系列/源力系列等多品类大单品建设 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标估值112.65元 [3][6][12] 核心观点 - 中报展现多品牌经营韧性 主品牌收入基本持平 彩棠同比增长21% OR洗护品牌实现103%高增长 原色波塔增长80% [11] - 毛利率同比提升3.56个百分点 归母净利率稳步提升 [11] - 经营活动净现金同比增长95% 存货周转天数减少14天 中期每股分红0.8元 [11] - 拟发行H股推动品牌出海与海外并购 拉开国际化新篇章 [2][11] 财务预测 - 2025-2027年预计每股收益分别为4.44元/5.13元/5.88元（原预测4.56元/5.36元/6.06元） [3][12] - 2025-2027年营业收入预计为117.84亿元/129.26亿元/141.56亿元 同比增长9.3%/9.7%/9.5% [4] - 2025-2027年归母净利润预计为17.58亿元/20.32亿元/23.30亿元 同比增长13.3%/15.6%/14.6% [4] - 毛利率持续改善 预计从71.4%提升至73.6% 净利率从14.4%提升至16.5% [4] 估值分析 - DCF估值采用10%的WACC和3%的永续增长率假设 [13][15] - 当前股价91.99元较目标价112.65元存在22.4%上行空间 [6] - 2025年预测市盈率20.7倍 市净率4.9倍 [4] 业务亮点 - 三大研发中心（杭州/上海/欧洲）聚焦原料端开发与数智化研发体系 [11] - 红宝石系列、双抗系列持续升级 新推防晒系列/源力系列/能量系列形成增长接力 [11] - 资产负债率从27.1%降至15.7% 流动比率从4.63提升至8.48 [17]

公司信用评级 - 联合资信维持珀莱雅主体长期信用等级为AA，珀莱转债信用等级为AA，评级展望为稳定[1][3] - 公司现金类资产充裕，截至2025年3月底达47.34亿元，对全部债务保障能力强[6] - 公司债务负担较轻，资产负债率和全部债务资本化比率分别为28.15%和11.98%[6] 经营表现 - 2024年公司营业总收入同比增长21.04%至107.78亿元，利润总额同比增长26.34%至18.89亿元[5] - 公司"大单品策略"持续成功，珀莱雅品牌在天猫精华品类和面霜品类排名第1，抖音美妆排名第2[5] - 2024年公司研发投入同比增长21.21%至2.10亿元，新获得25项专利[5] 财务指标 - 2024年公司营业利润率70.61%，净资产收益率28.90%，盈利能力表现良好[6] - 公司期间费用同比增长25.52%至57.01亿元，费用率提升至52.90%，对利润形成一定侵蚀[6] - 截至2024年底公司经营活动现金流净额11.07亿元，经营获现能力良好[7] 行业分析 - 中国化妆品行业竞争激烈，集中度低，前五大公司合计市场占有率约11.95%[12] - 行业技术壁垒较低，毛利率整体较高，期间费用以销售费用为主[12] - 线上销售占比持续提升，2024年实物商品网上零售额同比增长6.5%[12] 研发与生产 - 公司拥有229项专利，其中国家授权发明专利123项[5] - 湖州生产基地扩建项目(一期)已投产，设计产能10118万支/年[21] - 2024年公司护肤类产品产能利用率74.85%，彩妆类产能利用率32.77%[23]

公司高管变动 - 副总经理、董秘、财务负责人王莉于2025年5月19日离职，原定任期至2027年9月12日，离职原因为个人职业发展规划 [4] - 研发总监蒋丽刚2022年离职加入百雀羚，首席营销官叶伟2023年离职加入上海家化，首席科学官魏晓岚也已离职 [4] - 2024年9月侯亚孟接任总经理，标志着公司进入"二代接班"阶段 [4] 新任高管团队 - 2024年11月至2025年2月期间任命首席科学官黄虎和首席研发创新官孙培文 [5] - 2025年4月新增两位研发负责人：Lieve Declercq（前雅诗兰黛基础科学研究副总裁）和常晓维（前联合利华、汉高高管） [5] - 2025年4月任命首席数字官胡宁波推动数字化转型，此前侯亚孟已牵头引入数字化工具 [5] 公司发展历程 - 创始人侯军呈1992年从化妆品代理起步，曾代理小护士、羽西等品牌 [7] - 2007年通过叶茂中策划的"深层补水"概念和大S代言迅速打开市场 [8] - 抓住电商红利，与头部主播合作推出红宝石系列、双抗系列等爆品，确立国货美妆领先地位 [9] 经营策略与挑战 - 2024年销售费用达51.6亿元（同比+30%），销售费用率48%，2018-2024年销售费用年均增长25%-40% [10] - 研发费用率长期维持在2%左右，低于行业水平 [10] - 前任管理层采用23个部门的扁平架构，新任管理层面临管理模式调整的挑战 [10] 品牌营销策略 - "早C晚A"概念由离职高管蒋丽刚提出，叶伟将其推广成为核心营销亮点 [4] - 历史营销投入集中在明星代言（如大S）和头部主播合作 [8][9]

公司业绩表现 - 2024年营收107.78亿元（同比+21.0%），归母净利润15.52亿元（同比+30.0%），扣非归母净利润15.22亿元（同比+29.6%）[1] - 2025Q1营收23.59亿元（同比+8.1%），归母净利润3.9亿元（同比+28.9%），扣非归母净利润3.79亿元（同比+29.8%）[1] - 2024Q4与2025Q1在收入稳健基础上实现20%+利润增长，受益于综合毛利率提升与费用端降本增效[1] 业务策略与产品表现 - 公司通过四大单品矩阵系列（双抗系列、红宝石系列、源力系列、能量系列）支撑客单价与复购率提升[1] - 2024年升级双抗系列、红宝石系列、源力系列核心大单品，并推出美白光学系列、油皮净源系列等新品[2] - 存量大单品系列升级延长生命周期，美白/油皮新系列贡献增量，驱动百亿收入后双位数增长[2] 行业竞争与公司优势 - 2024H2电商平台流量竞争激烈，美妆品牌利润率多承压，但公司利润率逆势提升[1] - 精细化运营与成本管控能力强，2020年转型以来品牌势能持续积蓄[1] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为125.84亿元（同比+16.75%）、144.40亿元（同比+14.75%）、163.02亿元（同比+12.89%）[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.21亿元（同比+17.33%）、21.21亿元（同比+16.47%）、24.40亿元（同比+15.06%）[3] - 预计2025-2027年EPS分别为4.60元/股、5.35元/股、6.16元/股[3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收突破百亿展现强品牌力 未来有望从国货美妆龙头晋升为全球化妆品龙头 盈利能力不断优化 毛利率及净利率持续创新高 考虑到公司基数逐渐提升以及新赛道处于孵化阶段 略下调2025 - 26年归母净利润预测 新增2027年归母净利润预测 维持“买入”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收107.8亿元 同比增长21.0% 归母净利15.5亿元 同比增长30% 2025Q1营收23.6亿 同比增长8.1% 归母净利3.9亿 同比增长28.9% 利润增速大幅高于收入主要系毛利率提升和销售费用率改善[9] 品牌与渠道表现 - 分品牌 2024年珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞营收同增20%/19%/71%/9% 占比分别为80%/11%/3%/3% 主品牌珀莱雅延续高增 分渠道 线上/线下2024年增速分别为24%/-14% 占比分别为95%/5% 主品牌维持较高增长 线上延续高增[9] 财务指标表现 - 毛利率方面 2024年为71.4% 同比增加1.5pct 2025Q1毛利率72.8% 同比增加2.7pct 主要系原材料成本下降 期间费用率方面 2024年为52.9% 同比增加1.9pct 其中销售费用率同比增加3.3pct 2025Q1期间费用率同比下降1.8pct至51.2% 主要系OR等子品牌经营改善和主品牌达播占比下降 归母净利率方面 2024年为14.4% 同比增加1pct 2025Q1同比增加2.7pct至16.5% 现金流方面 2024年经营性现金流同比增加57.5% 2025Q1经营性现金流增加56.8%[9] 产品发展规划 - 2025年大单品系列继续升级 美白、油皮等新系列有望贡献增量 2024年首款持有美白特证的单品“光学瓶”上市 2025年4月“双抗系列”更新双抗精华4.0 官宣品牌全球代言人易烊千玺 未来油皮赛道、底妆、胶原蛋白、术后修复、男士等多个赛道均有望贡献增长 公司公布“双十”计划 有望在10年内跻身全球化妆品行业前十[9] 盈利预测调整 - 将公司2025 - 26年归母净利润预测19.2/23.6亿元略下调至18.6/21.6亿元 新增2027年归母净利润预测24.8亿元 分别同比增长20%/16%/15% 对应2025年4月25日收盘价PE分别为18/16/14X[9] 财务预测表 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标等数据 如2025E营业总收入127.5亿元 同比增长18.29% 归母净利润18.58亿元 同比增长19.71%等[10]

文章核心观点 今日A股缩量下跌，消费ETF（159928）微跌但交投活跃，近60日资金持续流入消费；珀莱雅因业绩亮眼二连板获券商看好；消费股业绩密集出炉，部分公司净利润表现良好；消费ETF（159928）具有投资价值，其标的指数利润创新高且估值处于近10年低位 [1][3][8] 市场表现 - 今日A股缩量下跌，成交额降至1.07万亿，规模最大的消费ETF（159928）微跌0.37%，全天成交额近3亿元，交投高度活跃 [1] - 热门成分股中，珀莱雅二连板，五粮液绩后涨超1%，泸州老窖绩后微涨，贵州茅台收平；伊利股份跌超1%，牧原股份、山西汾酒微跌 [1] 政策消息 - 4月28日新闻发布会上，有关部门表示将出台实施稳就业稳经济推动高质量发展的若干措施，促进消费方面包括扩大服务消费、强化失能老年人照护、推动汽车消费扩容、构建技能导向的薪酬分配制度等举措，还将建立实施育儿补贴制度，创设专项再贷款工具，加大对服务消费、养老产业等支持 [3] 珀莱雅点评 - 中信建投认为，珀莱雅多品牌发力迈入百亿规模，盈利能力优化显著，自23Q4毛销差走弱后调整，至24Q3环比回升、Q4起同比转正，2024全年线上营收102.34亿元，占比95.06%，多品牌矩阵逐步完善，2024年完成管理层换届，Q2收入端有望提速 [3] - 国联民生证券指出，2024年以来珀莱雅持续夯实“大单品策略”，存量大单品系列升级延长生命周期、美白/油皮等新系列贡献增量，有望驱动公司在百亿收入基础上继续保持双位数增长 [4] - 国信证券表示，珀莱雅一季度归母净利润同比增长29%，2024Q4/2025Q1毛销差分别为23.19%/27.15%，同比+1.57pct/+3.89pct，持续逆势提升 [4] 消费股业绩 部分公司一季度业绩 - 五粮液一季度营业收入369.4亿元，同比增长6.05%；归属于母公司所有者的净利润148.6亿元，同比增长5.8%；基本每股收益3.828元，同比增长5.8% [5] - 截至4月27日，消费ETF（159928）标的指数41只成分股中，22只发布一季报，14只归母净利润同比正增长，占比64%，牧原股份、温氏股份扭亏为盈，归母净利润同比增幅超200%，燕京啤酒、海大集团、东鹏饮料增幅领先 [5] 部分公司全年及一季度业绩 - 截至4月27日，34只成分股发布一季报，21只归母净利润同比正增长，占比62%，安迪苏、牧原股份、温氏股份、大北农、新希望归母净利润增幅居前 [7] - 4月28日，泸州老窖发布2024年年报，营业总收入311.96亿元，同比增长3.19%，归母净利润为134.73亿元，同比增长1.71%，拟10派45.92（含税），共计拟派发现金红利67.59亿元（含税），叠加2024年中期分红，2024年全年现金分红金额将超87亿元 [6] 消费ETF情况 - 资金持续流入消费，消费ETF（159928）近60日净流入近26亿元，截至4月25日，最新份额近190亿份，保持历史高位 [8] - 消费ETF（159928）标的指数利润迭创新高，估值仍处于近10年低位，去年前三季度，归母净利润达1919亿元，创历史新高，同比增长29.44%，截至4月25日，最新市盈率20.37倍，近十年估值分位数1.17% [8] - 消费ETF（159928）标的指数具有穿越经济周期的盈利韧性，前十大成分股权重占比67%，其中5只白酒龙头股共占比36%，养猪大户占比13%，其他权重股还包括伊利股份（10%）、海天味业（4%）和东鹏饮料（4%） [10]