核心观点 - 报告认为2025年11月物价呈现结构性分化，CPI受菜价金价上行与出行链价格下行影响，PPI则受“反内卷”政策与季节性需求支撑，预计12月CPI同比约0.5%，PPI同比约-1.8% [2][3] - 报告判断A股市场在政策基调明晰与海外流动性宽松背景下将延续震荡，建议投资者保持耐心，围绕政策、科技等主线进行布局 [4][5][6] - 报告对计算机行业维持“看好”评级，认为H200芯片对华出口获批将缓解AI算力供应压力，并与AI应用端形成产业链共振，持续看好AI应用板块的增长潜力 [7][8] 宏观及策略研究：2025年11月物价数据点评 - **CPI分析**：2025年11月CPI同比涨幅扩大，环比由涨转降，环比下降主要受服务价格季节性下降及国际油价拖累，环比上拉因素为鲜菜价格逆季节性上涨和国内金饰品价格上涨 [2] - **CPI展望**：预计12月生猪价格仍拖累CPI，鲜菜价格可能延续上行，油价或弱势震荡，核心通胀中金价支撑力度下降，“以旧换新”政策提振减弱，服务价格有望季节性上行，综合预计12月CPI环比增速在0线附近，同比增速约为0.5%，2025年全年CPI同比增速约为0% [2][3] - **PPI分析**：2025年11月PPI同比降幅扩大，环比涨幅持平，国际定价商品中，油价拖累而有色金属价格上行，国内定价商品中，上游煤炭燃气需求季节性增加，中游制造业“反内卷”显效，光伏设备、锂离子电池制造价格同比降幅连续收窄，石墨及碳素制品、集成电路价格同比涨幅扩大，下游防寒制品需求升温 [3] - **PPI展望**：未来积极因素在于“反内卷”政策长期性将带动PPI稳步修复，不利因素在于12月原油价格仍为拖累，内需待提振，综合预计12月PPI环比延续小幅上涨，同比增速约为-1.8%，2025年全年PPI同比增速约为-2.6% [3] 宏观及策略研究：A股市场投资策略周报 - **市场回顾**：近5个交易日（12月5日-12月11日），上证综指微跌0.06%，创业板指上涨3.14%，沪深300上涨0.12%，中证500上涨1.00%，两市区间成交9.30万亿元，日均成交额1.86万亿元，较前五日日均增加2059.80亿元，行业上通信、综合、国防军工涨幅居前，煤炭、石油石化、钢铁跌幅居前 [4] - **重要数据**：11月出口同比增长5.9%，较10月显著回升，对美出口同比降幅扩大，对日、韩、欧盟出口大幅回升，11月CPI同比上涨0.7%、环比下降0.1%，鲜菜价格大幅上行是主因，11月PPI同比下降2.2%、环比上涨0.1%，同比降幅扩大主要受基数影响 [5] - **政策分析**：中共中央政治局会议分析研究2026年经济工作，宏观政策延续“更加积极有为”基调，财政和货币政策继续强调“更加积极”和“适度宽松”，并要求发挥存量与增量政策集成效应，2026年经济工作将围绕建设强大国内市场、培育壮大新动能等8个方面展开 [5] - **投资策略**：A股延续震荡特征，政治局会议内容积极及美联储降息确认海外流动性宽松，市场将在政策推动和流动性预期下重归强势，但年末部分资金配置延缓，建议投资者保持耐心，围绕政策和科技等主线细化布局 [5][6] - **行业关注**：建议关注TMT板块、机器人领域（受AI资本开支扩张、算力国产替代及应用催化推动），电力设备、有色金属行业（受全球储能高景气及固态电池产业化推进），社会服务、资源品行业（受调结构、“反内卷”政策推动），以及银行行业（低利率环境及公募基金持仓回归业绩基准） [6] 行业研究：计算机行业周报 - **行业要闻**：美国将允许英伟达向中国出售H200人工智能芯片，阿里巴巴成立千问C端事业群目标打造“超级App”，百度集团正就分拆昆仑芯上市进行评估 [7] - **行情回顾**：12月4日至12月10日，沪深300上涨1.34%，申万计算机行业上涨1.13%，三级子行业中垂直应用软件上涨2.45%，IT服务Ⅲ上涨1.04%，其他计算机设备上涨0.84%，横向通用软件上涨0.01%，安防设备下跌0.21% [7] - **AI应用策略**：互联网巨头加速布局C端智能体应用，阿里巴巴计划将千问App打造成AI时代用户第一入口，字节跳动联合中兴通讯推出“豆包手机”引发市场对AI手机生态关注，巨头凭借C端用户与AI技术储备，有望推动AI商业闭环构建 [8] - **AI算力策略**：英伟达H200芯片获批对华出口，或将缓解国内云计算厂商AI芯片供应影响，同时摩尔线程、沐曦股份等国产算力芯片企业有望通过上市融资加速研发，推动国产算力产业链成熟升级，支撑行业高景气度 [8] - **投资建议**：报告持续看好AI应用板块在技术落地提速与场景需求释放驱动下的增长潜力，建议关注应用端具备AI技术落地实力与场景适配优势的头部企业，维持计算机行业“看好”评级，维持虹软科技“增持”评级 [8]

行业投资评级 - 维持计算机行业“看好”评级 [1][28] - 维持对虹软科技（688088）的“增持”评级 [1][28] 核心观点 - 报告认为，AI算力与应用产业链正形成共振向上的趋势 [1] - AI应用方面，近期互联网巨头加速布局C端智能体应用，有望推动AI商业闭环的全面构建 [1][27] - AI算力方面，英伟达H200芯片获批对华出口或将缓解国内云计算厂商的AI芯片供应影响，同时国产算力芯片企业有望加速发展，支撑行业维持高景气度 [1][27] - 持续看好AI应用板块在技术落地提速与场景需求释放的双重驱动下的增长潜力，建议关注应用端具备AI技术落地实力与场景适配优势的头部企业 [1][27][28] 行业要闻总结 - **英伟达H200芯片获准对华出口**：美国政府将允许英伟达向中国出售H200人工智能芯片，美方将从相关芯片出口中收取25%的分成，此安排也将适用于超微半导体公司、英特尔等其他AI芯片公司 [12] - H200芯片于2024年开始发货，是英伟达首款搭载HBM3e存储器的GPU，与前一代A100相比，存储器容量提升近一倍，带宽提高约2.4倍，最高可达141GB容量与每秒4.8TB的传输速度 [12] - 预计H200性能约为此前获准对华出口的H20芯片的6倍 [12] - **阿里巴巴成立千问C端事业群**：目标是将千问App打造成为AI时代的“超级App”和用户第一入口，未来还将把千问打造成覆盖眼镜、PC、汽车等场景的无处不在的AI助手 [12] - **百度评估分拆昆仑芯上市**：百度集团正就分拆非全资附属公司昆仑芯（北京）科技有限公司并筹备上市进行评估，计划最早于2026年一季度向港交所递交申请 [13] - 昆仑芯为百度内部孵化的AI芯片公司，首轮估值约130亿元，2024年公司营收超过10亿元，外部客户占比约40% [13] 行业数据总结 - **算力租赁价格平稳**：报告期内，主要云计算平台的算力租赁价格环比上周无变化（0.00%） [14][15] - 具体价格示例如下： - 腾讯云上，配置为V100-32GB*8、96核CPU、384GB内存、4*3.2TB硬盘的GPU计算集群价格为66.63元/小时 [14][15] - 腾讯云上，配置为A100-40GB*8、192核CPU、1024GB内存、4*3.2TB硬盘的GPU计算集群价格为161.50元/小时 [14][15] - 恒源云上，配置为A100-80GB*1、13核CPU、128GB内存、20GB+50GB硬盘的GPU算力价格为5.95元/小时 [14][15] - 恒源云上，配置为A800-80GB*1、16核CPU、256GB内存、20GB+50GB硬盘的GPU算力价格为7.50元/小时 [14][15] 公司公告总结 - **中科曙光**：公司终止了与海光信息的重大资产重组计划，但表示不影响双方后续的持续合作，并将在系统级产品应用上建立更紧密的合作关系 [15][16] - **金桥信息**：公司向特定对象发行A股股票申请已获得上海证券交易所审核通过，尚待中国证监会注册 [17] - 本次发行拟募集资金总额不超过61,538.00万元，用于智慧空间核心解决方案升级项目、面向行业应用的AI研发项目及补充流动资金 [18] - **新点软件**：公司中标“广州市花都区数字化智慧社区建设项目——智慧民生服务与城市治理工程项目”，为第一中标候选人，中标金额为5400.00万元 [19] 行情回顾总结 - **板块表现**：在12月4日至12月10日期间，沪深300指数上涨1.34%，申万计算机行业指数上涨1.13% [1][20] - **子行业涨跌**：申万计算机三级子行业大部分上涨，具体涨幅为：垂直应用软件（2.45%）> IT服务Ⅲ（1.04%）> 其他计算机设备（0.84%）> 横向通用软件（0.01%）> 安防设备（-0.21%） [1][20] - **板块估值**：截至2025年12月10日，申万计算机行业市盈率（TTM）为205.43倍，相对沪深300的估值溢价率为1446.02% [21][24] - **个股情况**：本周部分公司受益于商业航天、AI算力、AI医疗等概念影响表现较好 [25] - 涨幅前五位：达华智能、赢时胜、荣科科技、星环科技、宏景科技 [25] - 跌幅前五位：ST立方、佳华科技、普联软件、天源迪科、久其软件 [25]

核心观点 - AI技术显著驱动互联网巨头业绩增长，特别是在广告和云业务领域，腾讯广告业务环比加速，阿里云收入增长加速至34%同比[3] - 预计外卖业务在三季度达到投入峰值后，四季度亏损将环比收窄，行业盈利底部或已出现，当前是布局良机[3] - 投资策略建议聚焦AI主线，推荐阿里巴巴和腾讯控股[3] 行情回顾 - 2025年11月恒生科技指数单月下跌5.2%，纳斯达克互联网指数单月下跌3.5%[1][11] - 港股表现前三的股票为京东健康（单月涨幅0.7%）、美团（0.5%）、网易（-1.4%），跑赢恒生科技指数5.9、5.7、3.8个百分点[13] - 美股表现前三的股票为Google（单月涨幅13.9%）、唯品会（12.3%）、贝壳（1.1%），跑赢纳斯达克指数15.4、13.8、2.6个百分点[13] - 截至2025年12月3日，恒生科技指数PE-TTM为23.64倍，处于成立以来34.41%分位点[1][16] 人工智能动态 - 谷歌发布Gemini 3 Pro及图像生成模型NANO BANANA PRO，推出私有AI计算服务和WeatherNext 2天气预报模型，并计划向Meta出售AI芯片[2][18][19][20][21] - OpenAI推出GPT-5.1系列模型，开放Sora 2视频工具，发布ChatGPT群聊和购物研究功能，预计2030年付费用户达2.2亿[2][22][23][24][25] - 腾讯混元图像3.0上线LiblibAI，开源视频生成模型HunyuanVideo 1.5和OCR模型，混元3D上线国际站[2][32][33] - 阿里国际站推出AI Mode，千问App上线公测，通义千问3-Max模型降价[2][34][35] - 字节跳动豆包输入法上线，语音对话功能支持4种方言；月之暗面开源Kimi K2 Thinking模型并被Perplexity接入[2][36][37][38] 行业政策与动态 - 游戏行业10月国内市场收入313.59亿元，环比增长5.66%，同比增长7.83%；11月国产游戏版号发放178款，创年内新高[2][43][44] - 金融科技领域10月支付机构备付金达25544亿元，同比增长8%[2][45] - 电商双11收官，天猫近600个品牌成交破亿，京东订单量增长近60%，抖音超10万商家直播销售额翻倍[48][49] - 本地生活领域抖音发布烟火榜，淘宝闪购取消超时扣款并联合阿里健康上线居家闪检服务[2][53][54] - 短视频行业加强监管，微信下架违规微短剧，抖音整治直播乱象处置超百万条内容[56][57] 重点公司分析 - 腾讯控股2025年预测EPS为27.60，PE为21.0倍；阿里巴巴2025年预测EPS为6.66，PE为22.2倍[4] - 美团2025年预测EPS为-1.26，2026年转正为5.20；百度、快手、腾讯音乐等公司均获优于大市评级[4] - 腾讯战略投资育碧子公司11.6亿欧元；字节跳动重启沐瞳科技出售谈判，交易作价或达50亿美元[57][58]

核心观点 - AI技术显著驱动互联网巨头广告与云业务增长，腾讯广告三季度环比加速，阿里云本季度增速提升至34% YoY（上季度为26% YoY）[3] - 国内互联网巨头在AI资本支出方面落后海外约一年，随着大模型能力提升和供给释放，AI对主业的赋能将持续显现[3] - 三季度预计为外卖竞争投入峰值，四季度阿里、美团和京东的外卖亏损有望环比收窄[3] - 25年第三季度或是板块阶段性盈利底部，当前股价回落为布局良机，建议聚焦AI主线，推荐阿里巴巴和腾讯控股[3] 行情回顾 - 11月恒生科技指数单月下跌5.2%，纳斯达克互联网指数单月下跌3.5%[1][11] - 港股表现前三为京东健康（单月涨幅0.7%）、美团（0.5%）、网易（-1.4%），分别跑赢恒生科技指数5.9、5.7、3.8个百分点[13] - 美股表现前三为Google（单月涨幅13.9%）、唯品会（12.3%）、贝壳（1.1%），分别跑赢纳斯达克指数15.4、13.8、2.6个百分点[13] - 截至2025年12月3日，恒生科技指数PE-TTM为23.64倍，处于成立以来34.41%分位点[1][16] 人工智能动态 - 谷歌发布Gemini 3 Pro及图像生成模型NANO BANANA Pro，推出云端隐私保护AI计算服务、天气预报模型WeatherNext 2及航班优惠AI工具[2][18][19][20][21] - OpenAI推出GPT-5.1系列模型，新增ChatGPT群聊功能、购物研究功能，并预计2030年ChatGPT付费用户达2.2亿[2][22][23][24][25] - 微软升级Copilot全家桶，推出计算机操作代理模型Fara-7B，并新增200兆瓦数据中心算力[2][27][28][29][30] - 腾讯混元图像3.0上线LiblibAI，开源视频生成模型HunyuanVideo 1.5及OCR模型，混元3D上线国际站[2][32][33] - 阿里国际站推出AI Mode，千问App上线公测，通义千问3-Max模型降价[2][34][35] - 字节跳动豆包输入法上线，语音对话功能新增4种方言；月之暗面开源Kimi K2 Thinking模型并被Perplexity接入[2][36][37][38] 行业政策与动态 - 国家卫生健康委发布“人工智能+医疗卫生”实施意见；广东省提出培育AI及Web3.0平台企业；美国启动AI“创世纪计划”[39][40] - 10月国内游戏市场收入313.59亿元，环比增5.66%，同比增7.83%；11月国产游戏版号发放178款，创年内新高[43][44] - 10月支付机构备付金达25,544亿元，同比增长8%[2][45] - 双11期间天猫近600个品牌成交破亿，京东订单量增近60%，抖音超10万商家直播销售额翻倍[48][49] - 抖音电商开展羊绒羊毛商品专项治理，处置近200个违规商品；快手启动“AI灵境计划”投入千万现金扶持创作者[51][59] - 短视频行业加强监管，微信下架违规微短剧，抖音处置超百万条不良内容[56][57]

核心观点 - 2026年AI发展将加速由“聊天”转向“行动”，推动AGI逐步走向现实，重点关注企业级应用、算力基建及以AI为核心的前沿科技三大产业方向[10][20] - 在企业级服务领域，大模型将“吞噬”缺乏数据和场景的伪应用，而与行业深度结合、能持续反哺数据的玩家将借助AI扩大市场空间，呈现“吞噬”与“繁荣”共进的局面[3][13][79] - 算力需求持续爆发，全球AI基础设施支出预计在2030年前达到3-4万亿美元，国产AI芯片将快速崛起并侵蚀NVIDIA等海外厂商份额[4] - 在量子计算、商业航天及鸿蒙产业等前沿科技领域，中国正成为全球主要玩家，开启新一轮产业革命[5][6] 竞逐未来，中美引领AI蓬勃发展 - 2025年全球AI大模型在推理、多模态和智能体方面取得爆炸式进步，2026年将加速推动AGI走向现实，应用由“聊天”推向“行动”[20] - 尽管顶级模型能力不断提升，但主流模型仍处于Emerging AGI阶段，缺乏对复杂物理现象的深层推理能力，2026年多模态、世界模型及自主AI Agent将成为核心发展方向[21] - 模型性能快速收敛，顶级模型与排名第十模型的Elo技能分差从一年前的11.9%降至5.4%，头部两名模型差距缩小至0.7%，未来竞争将更侧重成本、速度和领域专业化[24] - 全球科技领袖对AGI实现时间持乐观态度，预测中值持续缩短，Metaculus预测2033年左右实现“高水平机器智能”的概率为50%，部分产业领袖如Elon Musk预计2026年可实现[23][25] - AI Agent爆发式发展，从“回答”转向“执行”，能自主规划、调用工具、进行多步骤操作，如微软Analyst Copilot和Kimi的OK Computer可处理超100万行数据并生成交互式仪表盘[27] - 大模型Token消耗量呈现爆发式增长，2025H1中国大模型市场日均调用量超过10万亿tokens，较2024年下半年增长约363%，标志大模型进入规模化落地阶段[31] 千行百业，大模型赋能企业级服务 - AI+广告市场快速增长，预计从2025年的355.4亿美元增至2029年的1065.4亿美元，CAGR达31.6%，AI工具可优化广告创意、投放及方案，如Persado生成高点击率文案，AppLovin的AXON引擎精准匹配广告主与用户[80][84][85] - AI+编程工具市场处于高增长通道，规模预计从2024年约55亿美元增至2034年约473亿美元，CAGR达24%，AI将重构开发人力结构，提升高技能岗位占比，优化研发费用[86][87][93] - AI+决策市场支出规模2022年为532亿元，预计2027年增至2104亿元，CAGR约31.7%，AI通过数据驱动洞察、预测模拟及自动化，提升企业决策水平和效率[95][96] - AI+ERP系统与AI深度融合，从流程驱动升级为数据决策驱动，Gartner预测到2027年60%客户将选择具平台和业务流程编排能力的ERP系统，如SAP提供130余种AI场景，金蝶AI实现合同审查效率提升100%[102][106] - AI+办公软件市场持续扩容，2025年全球规模达516.3亿美元，预计2030年突破800亿美元，中国市场规模2025年达480亿元，预计2030年突破900亿元，CAGR为13.5%，微软365 Copilot已覆盖90%财富500强企业，金山办公WPS 365提供AI协同办公体验[108][109] 算力大基建 - 全球AI算力需求爆发，高盛测算2030年前AI基础设施支出将达到3-4万亿美元，NVIDIA仍扮演关键角色，但Google Gemini 3 Pro等将打破GPU独大格局，形成“一超多强”[4] - 中国AI算力市场快速成长，沙利文数据指出到2029年将增长至13367.92亿元，2025-2029年CAGR达53.7%，GPU份额从2024年69.9%提升至2029年77.3%[4] - 国产AI芯片崛起，华为、寒武纪、百度、海光信息等龙头在产能瓶颈突破和性能提升下，将侵蚀NVIDIA等海外厂商份额，在供给端占据一席之地[4] 前沿科技 - 量子计算进入加速发展期，2025年全球市场规模达61亿美元，中国以32%份额跃居全球第二，如“天衍-287”超导量子计算机在特定问题上较最快超算快4.5亿倍[5] - 商业航天作为新质生产力代表，连续两年写入政府工作报告，万亿市场蓄势待发，我国遥感、导航、算力卫星及卫星互联网协同发展，GW星座、千帆星座等万星星座建设提速[5] - 鸿蒙产业在政企与消费端全面落地，从终端系统升级为数字化转型核心支撑，开源鸿蒙应用于金融、电力等领域，HarmonyOS 5终端设备突破2700万台，为HarmonyOS 6奠定用户基础[6] 投资建议 - 企业级应用覆盖AI+广告、编程、决策、ERP、办公、客服等细分领域，推荐标的包括AppLovin、Microsoft、Palantir、SAP、金山办公等国内外龙头企业[14][15] - 垂直类场景涵盖工业、军用、医疗、财税、法律、教育、招聘、电力、驾驶、电商、安全等方向，推荐标的包括Siemens、Palantir、Tesla、Amazon、CrowdStrike等[16][17]

报告行业投资评级 - 报告对商贸零售及相关行业持“看好”态度 [2] 报告核心观点 - 全球AI技术迭代正从“规模竞争”全面迈向“可执行能力竞争”，海外大模型从“内容生成”向“任务执行”过渡，多模态协同成为关键突破方向 [7] - 谷歌Gemini 3系列模型性能全面升级，其图像模型Nano Pro已能支持专业级视觉内容生成，AI图像能力从C端娱乐向B端生产环节加速迁移，有望在全球零售营销体系中形成结构性降本增效 [4][9][11] - 阿里巴巴整合AI产品为“千问App”，公测一周下载量突破1000万次，展现强劲C端入口潜力，其定位从“对话助手”升级为“AI智能体”，旨在与电商、生活服务等实体经济场景深度融合 [16][18][43] - 当前AI技术迭代更注重实用性与场景落地，AI全栈能力与多模态协同正成为竞争关键，看好聚焦核心主业、坚定投入AI并开拓即时零售市场的相关板块 [4][48] 本周核心观点总结 - **谷歌Gemini 3模型性能提升**：与上一代相比，Gemini 3在数学推理、代码生成、跨模态理解等维度大幅提升，在GSM8K、MATH、MMMU等关键测试集表现位居前列，推理链更长、可解释性更强 [7][8] - **Nano Pro专业图像生成能力**：Nano Pro的高清文字渲染、4K信息图生成、复杂构图保持与可编辑性较上一代大幅提升，首次真正满足品牌KV、电商商品图、广告海报等专业内容需求 [9] - **阿里千问App生态整合**：千问App将地图、购物、支付、生活服务等阿里生态高频场景接入，用户可在同一入口体验Qwen3-Max、联网搜索、多模态问答等跨场景能力，定位升级为“AI智能体” [16][18][22] 本周行业行情回顾总结 - **指数表现**：在2025年11月24日至11月28日期间，商贸零售指数增长3.45%，相较于沪深300上涨1.81个百分点，在申万一级行业中排名第9位；社会服务指数增长3.92%，相较于沪深300指数上涨2.28个百分点，排名第6位 [4][25] - **个股表现**： - 商贸零售行业涨幅前3个股：茂业商业(+51.11%)、广百股份(+18.72%)、三江购物(+18.66%) [31] - 社会服务行业涨幅前3个股：君亭酒店(+22.65%)、西安饮食(+7.96%)、全聚德(+7.17%) [33] - **港股通持股**：商贸零售行业内港股通持股比例最高为阿里巴巴-W(11.53%)；社会服务行业内最高为美团(19.35%) [33][39] 行业重点公司估值总结 - **电商板块**：阿里巴巴2025年预测PE为26倍，京东为11倍，拼多多为11倍，美团因2025年预测EPS为负值未计算PE，电商类平均估值（市值加权）2025E为21倍 [47][48] - **黄金珠宝板块**：老铺黄金2025年预测PE为24倍，菜百股份为15倍，老凤祥为15倍，周大生为13倍，黄金珠宝类平均估值（市值加权）2025E为21倍 [48] - **超市百货板块**：天虹股份2025年预测PE为50倍，家家悦为37倍，王府井为69倍，超市百货类平均估值（市值加权）2025E为22倍 [47][48]

核心观点 - 大盘指数突破4000点后，纯粹基于流动性的牛市逻辑出现分歧，后续大幅向上需要从流动性牛向基本面牛的过渡，在基本面牛明确前指数将维持高位震荡[1] - 跨年行情想象空间受约束，A股大盘及多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，12月全球流动性收紧可能产生定价扰动，行情仍在审慎评估观察中[2] - 四季度存在重大风格切换可能，高切低行情难言结束，出海+低位顺周期板块（如化工、工业金属、工程机械等）将占优，真正风格切换需待基本面牛明确过渡[5][6] 近期权益市场交易特征 - 全球主要股指普涨：本周上证指数涨1.40%，沪深300涨1.64%，中证500涨3.14%，创业板指涨4.54%，恒生指数涨2.53%，成长风格强于价值风格，小盘股涨幅居前[1][11][16] - 美股表现强劲：纳指累涨4.90%，标普500累涨3.73%，道指累涨3.18%，通讯服务和可选消费板块领涨，涨幅分别达5.88%和5.31%[11] - 港股市场普涨：恒生指数收涨3.77%，恒生科技指数收涨2.53%，原材料业以4.28%涨幅领涨[14] - 市场成交缩量：本周全A日均交易额17312亿，环比上周有所下降[1][16] 资金流向分析 - 南向资金持续流入：截至11月28日，2025年累计流入港股达12790亿元，结构上偏好互联网、金融股和石油板块[22] - ETF资金净流出为主：本周主流宽基ETF几乎全面流出，科创板净流入25.61亿元，但科创板、中证500、中证1000大幅净流出89.25、45.89、36.66亿元[22] 市场结构特征 - 高切低行情持续演绎：A股高切低指数从区间高点60%回落至33%附近，接近区间低点30%，本轮行情已持续约2个月[5][29] - 科技板块交易拥挤度回落：TMT指数成交额占比从25%区间低位反弹至35%，但在市场缩量环境下缺乏信号意义[29][30] - 科技内部聚焦产业趋势明确方向：资金从AI应用和机器人向AI硬件集中，谷歌产业链开始跑赢英伟达产业链[29][30] - 机构科技仓位处于高位：Q3机构投资者科技（TMT）仓位突破40%，达到40.13%，电子行业机构超配幅度达10%以上[68] 风格与行业研判 - 岁末年初价值风格胜率高：2003年至今价值风格在12月-1月胜率达70%，成长风格12月胜率仅40%，次年1月升至65%[3] - 科技板块四季度相对跑输：基于2012年至今平均表现，科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好[5][56] - 低位顺周期板块或成胜负手：结合国内"十五五"强调以经济建设为中心，以及中美经贸关系缓和，出海+低位顺周期板块（含全球定价资源品）将占优[6] 外部因素影响 - 美联储12月降息预期大幅波动：CME利率期货隐含12月降息概率从30%以下回升至80%，美联储官员鸽派发声扭转市场预期[4][57][60][109] - 人民币汇率持续升值：离岸人民币汇率盘中最高升至7.06，创2024年10月中旬以来新高，CFETS人民币汇率指数升至4月初以来高点[4][78] - 日本央行货币政策扰动：市场对日本央行12月加息预期急剧攀升，可能引发日元套息交易反转，抛售全球风险资产[4][79] 内部经济数据 - 工业企业利润增速转负：10月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，1-10月累计增长1.9%，制造业利润增长7.7%成为核心支撑[99] - 前瞻指标呈现分化：11月BCI为51.6，企业销售前瞻指数升至60.9，但利润前瞻指数降至45.9；11月EPMI环比回落7.0个点至52.7[99]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 政策驱动下，消费供给质量及规模有望提升，服务消费将迎来供给侧升级，推动量价齐升 [5] - 看好供需格局持续改善、经营层面边际回升的酒店板块 [5] - 看好政策红利加持的免税行业 [5] 行情回顾与市场表现 - 本周社会服务行业涨跌幅为3.92%，表现优于同花顺全A（2.89%）、沪深300（1.64%）和恒生大湾消费服务（-2.19%）[8] - 行业近一个月绝对表现为-7.7%，近六个月为-0.7%，近十二个月为9.2% [3] - A股社服相关板块中，教育板块周涨幅最高，达8.47%，其次为一般零售（4.78%）和互联网电商（3.62%）[12] - 本周成交额方面，A股总成交额从周一17,373.41亿元调整至周五15,929.42亿元，中信消费者服务指数成交额从周一131.56亿元调整至周五125.57亿元 [24] - 港股恒生指数成交额从周一3,026.42亿元调整至周五1,462.04亿元，恒生大湾消费服务成交额从周一75.91亿元下降至周五63.23亿元 [25] 细分板块及个股表现 - **餐饮板块**：周涨跌幅5.40%，年初至今涨跌幅43.98%；涨幅前五为古茗（12.58%）、霸王茶姬（9.74%）、西安饮食（7.96%）、特海国际（7.43%）、全聚德（7.17%）[19] - **服务互联网平台板块**：涨幅前五为万物新生（10.73%）、美团（7.27%）、京东集团-SW（5.62%）、同程旅行（4.38%）、顺丰同城（4.00%）[20] - **酒店板块**：周涨跌幅4.67%，年初至今涨跌幅25.54%；涨幅前五为君亭酒店（22.65%）、华住集团-S（7.05%）、金陵饭店（5.56%）、华天酒店（5.11%）、亚朵（3.45%）[20] - **旅游及景区板块**：周涨跌幅1.13%，年初至今涨跌幅12.95%；涨幅前五为曲江文旅（6.13%）、西域旅游（5.15%）、众信旅游（4.15%）、香港中旅（3.70%）、桂林旅游（3.69%）[21][22] - **教育板块**：周涨跌幅6.39%，年初至今涨跌幅7.70%；涨幅前五为中国高科（30.67%）、科德教育（18.77%）、天立国际控股（16.83%）、凯文教育（14.80%）、中国东方教育（13.87%）[23] - **专业服务板块**：周涨跌幅5.75%，年初至今涨跌幅37.60%；涨幅前五为BOSS直聘-W（8.57%）、方直科技（6.47%）、米奥会展（3.83%）、安邦护卫（3.62%）[23] 重要公司公告摘要 - **美团-W**：三季度营收955亿元人民币，同比增长2%；经调整EBITDA亏损148亿元，经调整溢利净额亏损160亿元 [30] - **特海国际**：三季度收入2.14亿美元，同比增长7.8%；公司拥有人应占溢利360.9万美元，同比减少90.43% [30] - **阿里巴巴-W**：第二季度总收入2477.95亿元人民币，同比增加5%；归属于普通股股东的净利润209.9亿元，同比减少52% [30] - **亚朵**：三季度营业收入26.28亿元，同比增长38.4%；调整后净利润4.88亿元，同比增长27%；经调整EBITDA为6.85亿元，同比增长28.7% [30] - **同程旅行**：三季度营业收入55.09亿元，同比增长10.4%；经调整净利润10.6亿元，同比增长16.5% [30] - **霸王茶姬**：三季度全球门店数达7338家，总GMV达79.30亿元，净收入32.08亿元，经调整后净利润为5.03亿元 [30] 行业动态与资讯 - **政策信息**：《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》印发，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [1] - **餐饮茶饮**：蜜雪冰城在四城试点早餐业务；其旗下幸运咖全球门店突破10000家；霸王茶姬计划推动4.0菜单落地并拓展消费场景 [32] - **旅游及免税**：全国旅行商合作大会在武汉举行；2025-2026京张冰雪文化旅游季启动；中国旅游集团旗下天津市内免税店正式启幕 [33][34] - **酒店**：万豪万枫酒店亮相北京首都机场；锦江酒店(中国区)联手飞书上线协同平台“锦鲲”；尚美数智推出尚客优7酒店 [35] - **服务互联网平台**：美团Keeta将于12月1日登陆巴西圣保罗市，首轮投入约10亿雷亚尔；阿里巴巴旗下千问App公测一周下载量破1000万次 [36] - **教育**：中公教育成立合资子公司“新希纪元”布局教育算力新基建；2025中国远程教育大会在京启幕；豆神教育推出自研AI大模型等产品 [38][39][40] - **专业服务**：安邦护卫积极布局无人机领域；科锐国际控股子公司获6000万元政府补助；米奥会展表示日本AFF展会年度营收占比约8% [41][42]

核心财务业绩 - 2026财年第二季度核心电商业务客户管理收入（CMR）同比增长10% [3] - 即时零售业务单位经济效益（UE）显著改善，11月UE亏损较七八月份降低一半，笔单价环比8月上涨超过两位数 [3] - 阿里云整体收入同比强劲增长34%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [3] - 本季度资本开支为315亿元，过去四个季度在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元 [7] AI与云业务战略进展 - 公司AI战略在AI to B和AI to C两大方向发力，目标是成为世界领先的全栈AI服务商并打造面向C端的AI超级原生应用 [4] - 阿里云在混合云市场增速超20%，超过市场平均增速，金融云增速也领先市场，在中国AI云市场份额超过第二到第四名总和 [7] - 旗舰模型Qwen3-Max性能超过GPT5、Claude Opus 4等国际竞争者，跻身全球前三 [7] - 在Hugging Face上基于Qwen家族开发的衍生模型数量已超过18万个，超过第二名的两倍 [8] - 千问App公测一周新下载量突破1000万，成为增长最快的AI应用 [4] AI技术能力与生态优势 - 千问Qwen已开源300多款模型，覆盖全模态和全尺寸，在全球主要模型社区下载量突破7亿，超越Meta的Llama成为全球第一的开源模型家族 [13] - 下一代架构Qwen3-Next训练成本较密集模型大降超90%，长文本推理吞吐量提升10倍以上 [13] - 过去一年阿里云AI算力增长超5倍，AI存力增长4倍多，在已采用生成式AI的财富中国500强中，超53%企业选择阿里云，渗透率位列第一 [14] - 公司运营着中国第一、全球领先的AI基础设施和云计算网络，在全球29个地域设有92个可用区 [14] 市场影响与未来展望 - 公司股价自年初上涨超过87% [11] - 即时零售业务目标未来三年带动万亿GMV成交 [3] - 公司计划投入3800亿元建设AI基础设施，预计到2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将是现在的10倍 [10] - 新加坡国家人工智能计划（AISG）在其东南亚语言大模型项目中转向阿里巴巴的通义千问Qwen开源架构 [21]

港股市场表现 - 恒生指数昨日高开232点或0.92%报25452点，最终升496点或1.97%报25716点，重上100天线，大市全日成交按日增5.9%至3026.42亿元 [2][3] - 88只蓝筹中79只上升，科技股为升市动力，快手升7.1%为最强蓝筹，阿里巴巴升4.7%，网易升5.9%，百度升4.2%，腾讯升2.4% [3] - 港股上周累跌1352点后重拾升轨，恒指有望重上2万6点 [2] 海外市场与宏观动态 - 美股主要指数表现强劲，标普500指数升1.55%，纳斯达克综合指数升2.69%，花旗集团财富管理认为美股牛市仍有空间，市场未出现过度乐观情绪 [2][6] - 强积金11月投资回报下跌1.29%，录得约198亿元投资损失，平均每名成员亏损4140元，主要受AI股估值疑虑及联储局降息预期降温影响 [7] 上市公司业绩与业务动态 - 中国旺旺中期股东应占盈利17.17亿元，按年下跌7.83%，收益111.08亿元按年增长2.13%，毛利率46.2%按年下跌1.1个百分点 [9] - 移卡第三季度海外支付业务交易额按季增长五成，海外GPV接近13亿元，国内GPV达6163亿元，AI数字人视频交易量持续上升 [10]