核心观点 - 报告核心观点认为，在近期基本面承压、资金面宽松但债市表现不强的背景下，核心矛盾在于对供需期限失衡压力的担忧[4] 展望2026年一季度，供需期限失衡压力有望阶段性缓解，叠加基本面修复节奏温和、资金面易松难紧，债券利率有望启动下行行情，或现年内低点[4][8] 报告建议采用“中短久期信用债+长久期利率债”的哑铃组合配置固收资产[4] 行情支撑逻辑 - **行情支撑一：强预期弱现实**：基本面处于“强预期弱现实”状态，2025年下半年以来，市场对基本面改善的预期持续抬升，但实际基本面表现仍处较低水平，有效需求不足拖累生产端[4][10] 历史经验显示，权益市场上行通常与基本面趋势性改善相关，但2025年以来，在基本面下行压力延续的背景下，权益市场上行动能持续较强，两者走势并不协调[4][10] 预计后续金融市场表现与基本面实际状况将走向收敛，对债市构成利好[4][10] - **行情支撑二：货币财政协同**：“十五五”开局之年政策发力诉求强，预计呈现财政担当主力、货币配合支持的节奏[4][17] 财政发债需要稳定的债市环境以维持社会综合融资成本低位运行[4][17] 展望2026年一季度，化债诉求下政府债发行节奏大概率前置且期限偏长，对货币政策配合要求高，但考虑到国债发行节奏往往在二季度之后启动，一季度政府债供给压力可能不大[4][17] 从宏观审慎视角看，长债利率高位运行不利于政策协同发力[4][17] - **行情支撑三：博弈宽松落地**：2026年一季度降息降准落地值得期待，且当前长债利率政策锚估值已回到相对较高水平[4][26] 参考过去几年历史经验，货币政策基本每年都保持至少一次降息或降准的节奏[4][26] 考虑到政策协同发力要求，货币宽松政策可能作为“十五五”开门红一揽子政策的一部分出台，2026年春节后的两会附近是值得关注的窗口期[4][26] 通胀显著回升仍需时日，当前利率水平为后续利率合理下行打开了空间[4][26] 固收资产配置策略 - **核心配置建议**：报告建议采用“中短久期信用债+长久期利率债”的哑铃组合，认为该配置在当前环境下较为占优[4] - **视角1：历史经验参考**：基于政策利率估值空间，中性情景下预计2026年一季度10年期国债收益率有望下行10个基点左右[4][30] 参考2021年第一季度和2023年第一季度的历史经验，在这两个时期利率高点到季度末，10年期国债收益率均下行约10个基点[4][30] 测算结果表明，长久期利率债（如10年以上国债）收益表现突出（2021Q1区间收益1.67%，2023Q1区间收益1.60%），但波动和回撤相对较大；中短久期信用债（如1-3年AA+信用债）收益表现良好（2021Q1区间收益0.78%，2023Q1区间收益1.28%），且回撤和波动明显更低[31][36] - **视角2：情景假设推演**：假设10年期国债收益率下行10个基点，并据此推演其他债券资产表现[4][39] 测算结果表明，长久期利率债总收益明显占优，但承受利率上行风险的能力较弱；中短久期信用债总收益较好，且静态收益提供的安全垫较厚，风险承受能力较好[4][39] 例如，假设持有3个月且利率下行，30年期国债总收益达2.88%，但其静态收益仅能覆盖2.6个基点的利率上行；而3年期AA中票总收益为1.02%，其静态收益可覆盖21.2个基点的利率上行[44] 市场环境与策略补充 - **资金面与杠杆策略**：报告认为，无论降息降准是否落地，资金宽松仍是2026年确定性最大的因素[4][45] 当前债券市场杠杆率并不高，这意味着中短久期信用债的套息杠杆策略可在较长时期内作为债市策略的重要组成部分[4][45]

核心观点 - 报告核心观点认为，近期债券市场的高波动主要源于三大矛盾，其中债券供需失衡是主要矛盾，政策预期差和物价回升预期次之，基本面和流动性并非主因[2] - 报告指出，在当前的利率环境下，杠杆策略可能比久期策略更稳健有效，而长久期资产需要经历较长时间的重定价[2] 对近期债市高波动的思考 - 影响债市走势的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差（特别是货币政策） > 物价回升的中期预期[2] - **供需失衡**：主要体现在长久期资产上，原因包括：1）债券供给偏长（财政扩张，净供给量上升且久期拉长）与货币供给偏短（央行投放长钱集中在1年以内）的矛盾，导致长短端利差靠市场机制引导，在供给量偏大的环境下，长久期资产波动放大[2]；2）长久期资产买方需求结构发生变化，2022-2024年“银行+保险+交易盘+公募”需求共振，但2025年保险边际转弱、银行被动承接更多长债、交易盘被套牢，导致长端需求更脆弱，供需矛盾被放大[2]；12月和明年1月前半段政府债券供给规模较小，供需失衡将有所缓和，但需注意明年供给上量时的影响[2] - **政策预期差**：可能加大市场情绪波动，对“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”的解读是：1）“灵活高效”或体现不轻易用，一旦用则需保证时机最恰当、效果最大化[2]；2）“多种货币政策工具”表明不仅限于降准降息[2]；降准方面，开年后可能是值得观察的第一个窗口期，但这有赖于1月上旬和中旬买断式逆回购操作力度，若净投放偏大则降准概率下降[2]；降息方面，全年降息1次的概率较大，可能作为十五五开门红一揽子政策的一部分，春节后两会附近可能是值得关注的第一个窗口期[2] - **物价回升预期**：是中期维度需考虑的因素，基数原因将推动2026年物价水平继续改善，同时2026年反内卷将持续推进，供给侧与需求侧发力可能加速物价修复，但当下物价还不是构成债市压力的核心因素，重点观察2026年CPI与PPI的环比走势[2] 长债的赔率与胜率分析 - 自今年5月份以来，流动性转松、资金利率维持低位，基本面走弱提高了长债胜率，但存单利率刚性制约了10年国债的下行空间[2] - 这造成了10年国债利率上行、下行的不对称性：上行相对简单（可由股市走强资金分流、基金销售费用新规、机构赎回压力等因素引发），但要下行条件较为苛刻，不仅需要基本面走弱和资金宽松，更需要存单利率下降（而降息是前提条件）[2] 久期策略与杠杆策略比较 - 今年以来，久期策略持有体验感较差，考虑到2026年曲线可能进一步陡峭化修正，且长久期资产双边波动加大，久期策略有效性下降[2] - 资金低位运行且波动下降，套息空间上升，杠杆策略可能比久期策略更稳健、更有效[2] - 久期策略的机会更多体现在脉冲调整后的博弈窗口、降息预期下的短暂埋伏期[2] 市场结构与操作建议 - 资金松、汇率稳、理财扩容的环境下，中短久期信用债表现稳健，但长债和超长债可能需要经历较长时间的重定价，定价权将从交易盘转移给配置盘[2] - 操作上，交易性资金建议重点关注理财行为（中短久期套息+杠杆），配置型资金重点关注保险行为（寻找超调后的合适买点）[2] - 图表显示，近期证券公司、基金公司加大了卖出20-30年国债的力度[3]，而大型商业银行/政策性银行等机构是净买入方[4] - 图表显示，尽管资金宽松（R001处于低位），但1年期存单利率保持刚性，制约了10年国债利率的下行空间[6][7] - 图表显示，中长期利率型纯债基金的久期已快速下降[9] - 图表显示，尽管银行间和广义基金的杠杆率近期有所回升，但仍处于历史同期偏低水平[13][15] - 图表显示，资金宽松持续、波动下降，信用债套息空间（以3年AA中票-R001利差衡量）已上升至接近2.5%的水平[18]

核心观点 - 报告建议债市继续采取防守策略 控制久期 中短久期信用债相对性价比提升 长久期利率债仅适合交易性操作[1][3] - 风险偏好回升和地产政策放松预期是长债利率上行的主要压力源 美联储降息对国内长债难言利好[1][2] - 10年国债利率在1.8%以上可关注短期配置价值 但反弹时应止盈而非追涨[3] 债券市场表现 - 上周国债收益率曲线呈现分化：1年期表现较强 长端出现小幅调整 其中30年期变化-1.0bp 10年期变化+1.78bp 5年期变化+1.19bp[7][8] - 全球主要经济体10年期国债收益率多数上行：美国上行8.0bp 德国上行3.0bp 法国上行5.4bp 英国下行3.2bp 日本上行0.2bp[9][11] - 国内股市冲高回落：沪深300下跌0.44% 上证50下跌1.98% 科创50上涨1.84% 恒生科技大涨5.09%[10][13] - 商品期货表现分化：焦煤大涨7.65% 燃料油上涨2.91% 玻璃上涨3.05% 豆粕下跌2.11% 白糖下跌1.43%[14][16] 经济基本面高频数据 - 生产端：高频经济活动指数降至1.01% 处于季节性下行过程 高炉开工率上行2.36个百分点至93.03% 石油沥青装置开工率下行0.5个百分点至34.40%[17][18][31] - 内需端：30城地产销售面积仅21.00万平方米 处于历史低位 百城土地溢价率维持2.33%的历史低位 乘用车零售销量(5周平均)升至63782辆 九城地铁客流量达5795万人次创历史新高[34][36][40] - 外需端：CCFI指数降至1125.3点 SCFI指数降至1398.11点 港口货物吞吐量26428.3万吨 集装箱吞吐量665.2万标准箱 均处历史较高水平[41][46][47] - 价格端：猪肉批发价19.55元/公斤 布伦特原油67.44美元/桶 螺纹钢3293元/吨 水泥价格指数102.82点 玻璃期货1219元/吨 均处于历史低位[48][52][57] 货币流动性状况 - 资金利率小幅回升：DR001加权利率在1.4140%-1.5127%区间波动 DR007季节性回升[58][59] - 同业存单利率波动收窄：1年期存单利率区间1.625%-1.650% 1Y-3M期限利差收窄0.74bp至9.00bp[58][61][64] - 票据利率维持低位：6个月国股转贴利率收于0.79% 继续处于历史低位[58][63][66]

海外经济与市场 - 美国二季度GDP年化增速预测稳定在2.6%，但投资活动全面收缩，设备投资增速跌至-0.6%，地产与建筑投资分别加速下行至-6.6%和-5.2% [2] - 就业市场保持韧性，周频首次申领失业金人数回落0.6万至22.7万，财政赤字达1,311亿美元，高于季节性水平 [2] - 年内降息预期稳定在2次（50bp），美元短期反弹但中期趋势偏弱，人民币维持中性走势 [2][3] 美股与美债 - 美股上周微涨0.02%，企业盈利韧性支撑上行趋势，但估值偏高且关税增加通胀压力，上行空间有限 [3] - 美债短期关注TGA账户回补带来的流动性收紧压力，中长期利率或高位震荡，建议高配中短久期美债 [3] 黄金与商品市场 - 短期金价或维持震荡，但央行购金趋势未变，中期仍有支撑，建议寻找低吸机会 [4] 中国经济与内需 - 二季度GDP增长预计约5.2%，GDP平减指数或下探至-1.2%，名义GDP增长约4% [6] - 零售端价格竞争持续，6月乘用车销量同比增长12.3%，但零售额增速显著低于销量，汽车行业价格战未终结 [6] - 房地产量价承压，7月前12日30大中城市新房成交同比下降25.8%，二手房下降8.7% [6] 外需与贸易 - 6月全球制造业PMI升至49.5%，连续两个月回升，美国进口需求仍有韧性，洛杉矶港集装箱吞吐量周均达12.6万标准箱 [7] - 中国对美出口降温，至美东、美西运价指数回落，但对东南亚、日韩、欧洲等航线运价指数上升 [7] 政策与价格 - PPI通胀跌幅扩大至3.6%，为2023年8月以来最低，汽车、光伏等行业价格有所改善 [7] - 国务院出台稳就业政策，包括提高失业保险返还比例、社保缓缴等，系统性薪酬制度文件待出台 [7] 中国债券市场 - 10年国债利率上行2bp至1.66%，风险偏好抬升压制债市，但基本面偏弱支撑回调风险可控 [9] A股与港股 - A股短期或小幅上涨但空间受限，上证PB修复至过去5年63%分位，金融地产领涨 [9][10] - 港股估值达过去10年65%分位数，需催化事件突破，建议中高配红利资产，标配恒生科技 [10]

海外经济：动能趋弱 - 美国经济内生动能趋弱，二季度实际GDP年化增速回落0.4pct至3.4%，个人消费（PCE）增速回落0.6pct至1.9%，私人投资（不含库存）增速回落0.8pct至0.4%，地产（-4.4%）及建筑（-3.4%）分项加速收缩 [2] - 就业形势稳健，周频首次申领失业金人数回落0.3万至24.5万，中东局势恶化增加通胀压力，Truflation日频通胀指数上行8bp至2.14% [2] - 财政政策保持扩张立场，周频财政盈余达到$185亿，弱于季节性水平，货币政策保持观望立场，美联储6月议息会议按兵不动，点阵图显示多数委员预测年内降息1-2次 [3] 海外市场表现 - 美股基本持平上涨0.1%，关税冲击最大阶段已过，美股可能重新进入震荡上行趋势，但估值偏高且通胀压力限制上行空间 [4] - 美债利率高位震荡，建议维持中短久期美债配置，长久期债券暂时回避 [4] - 美元短期可能因避险属性反弹，中期若滞胀可能走弱，人民币走势偏中性，央行稳汇率信号强烈但中美利差倒挂带来压力 [4] - 黄金价格或延续上涨趋势，地缘冲突和央行购金是主要驱动因素，若伊朗关闭霍尔木兹海峡可能强化涨幅 [5] 中国经济：冷热不均 - 内需方面，汽车消费热度延续，6月前两周乘用车日均零售销量4.8万台同比增长17%，房地产销售进入淡季，6月1-21日30大中城市新房日均成交面积同比下降8.6%，二手房成交均价较年初下降10% [7] - 外需方面，6月中国出口增速或继续放缓，港口货物和集装箱吞吐量同比增速分别为0.29%和3.81%，对美出口有所修复但非美地区出口增速高位回落 [8] - 货币方面，央行加快落地结构性政策工具，6月18日宣布在上海"先行先试"结构性货币政策工具创新，流动性方面上周净投放资金1,021亿 [8] 中国财政收支 - 5月财政收支增速放缓，全国一般公共预算收入同比增速0.1%，税收收入增速下降至0.6%，非税收入增速转负至-2.2%，国有土地出让收入同比增速再次转负至-14.6% [9] - 支出端全国一般公共预算支出同比增长2.6%，增速较前值下降3.2pct，债务付息（4.4%）和社保就业（11.1%）等民生刚性支出增速较高，基建类支出增长放缓 [9] 中国策略 - 债券市场偏强震荡，短端利率债表现较强，长端信用债较优，建议标配国内债券，中短久期信用债打底，关注固收+产品配置机遇 [11] - A股短期缺乏政策和基本面催化，上证指数震荡下行0.5%，流动性偏宽松但房地产复苏仍需巩固，港股震荡回调风险犹存，恒生指数自高位下跌1.52% [12] - A股结构方面价值风格相对占优，小盘风格强势但面临高拥挤风险，港股配置维持中高配红利资产、标配恒生科技的观点 [12]