核心观点 - 报告核心观点认为，近期债券市场的高波动主要源于三大矛盾，其中债券供需失衡是主要矛盾，政策预期差和物价回升预期次之，基本面和流动性并非主因[2] - 报告指出，在当前的利率环境下，杠杆策略可能比久期策略更稳健有效，而长久期资产需要经历较长时间的重定价[2] 对近期债市高波动的思考 - 影响债市走势的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差（特别是货币政策） > 物价回升的中期预期[2] - 供需失衡：主要体现在长久期资产上，原因包括：1）债券供给偏长（财政扩张，净供给量上升且久期拉长）与货币供给偏短（央行投放长钱集中在1年以内）的矛盾，导致长短端利差靠市场机制引导，在供给量偏大的环境下，长久期资产波动放大[2]；2）长久期资产买方需求结构发生变化，2022-2024年“银行+保险+交易盘+公募”需求共振，但2025年保险边际转弱、银行被动承接更多长债、交易盘被套牢，导致长端需求更脆弱，供需矛盾被放大[2]；12月和明年1月前半段政府债券供给规模较小，供需失衡将有所缓和，但需注意明年供给上量时的影响[2] - 政策预期差：可能加大市场情绪波动，对“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”的解读是：1）“灵活高效”或体现不轻易用，一旦用则需保证时机最恰当、效果最大化[2]；2）“多种货币政策工具”表明不仅限于降准降息[2]；降准方面，开年后可能是值得观察的第一个窗口期，但这有赖于1月上旬和中旬买断式逆回购操作力度，若净投放偏大则降准概率下降[2]；降息方面，全年降息1次的概率较大，可能作为十五五开门红一揽子政策的一部分，春节后两会附近可能是值得关注的第一个窗口期[2] - 物价回升预期：是中期维度需考虑的因素，基数原因将推动2026年物价水平继续改善，同时2026年反内卷将持续推进，供给侧与需求侧发力可能加速物价修复，但当下物价还不是构成债市压力的核心因素，重点观察2026年CPI与PPI的环比走势[2] 长债的赔率与胜率分析 - 自今年5月份以来，流动性转松、资金利率维持低位，基本面走弱提高了长债胜率，但存单利率刚性制约了10年国债的下行空间[2] - 这造成了10年国债利率上行、下行的不对称性：上行相对简单（可由股市走强资金分流、基金销售费用新规、机构赎回压力等因素引发），但要下行条件较为苛刻，不仅需要基本面走弱和资金宽松，更需要存单利率下降（而降息是前提条件）[2] 久期策略与杠杆策略比较 - 今年以来，久期策略持有体验感较差，考虑到2026年曲线可能进一步陡峭化修正，且长久期资产双边波动加大，久期策略有效性下降[2] - 资金低位运行且波动下降，套息空间上升，杠杆策略可能比久期策略更稳健、更有效[2] - 久期策略的机会更多体现在脉冲调整后的博弈窗口、降息预期下的短暂埋伏期[2] 市场结构与操作建议 - 资金松、汇率稳、理财扩容的环境下，中短久期信用债表现稳健，但长债和超长债可能需要经历较长时间的重定价，定价权将从交易盘转移给配置盘[2] - 操作上，交易性资金建议重点关注理财行为（中短久期套息+杠杆），配置型资金重点关注保险行为（寻找超调后的合适买点）[2] - 图表显示，近期证券公司、基金公司加大了卖出20-30年国债的力度[3]，而大型商业银行/政策性银行等机构是净买入方[4] - 图表显示，尽管资金宽松（R001处于低位），但1年期存单利率保持刚性，制约了10年国债利率的下行空间[6][7] - 图表显示，中长期利率型纯债基金的久期已快速下降[9] - 图表显示，尽管银行间和广义基金的杠杆率近期有所回升，但仍处于历史同期偏低水平[13][15] - 图表显示，资金宽松持续、波动下降，信用债套息空间（以3年AA中票-R001利差衡量）已上升至接近2.5%的水平[18]