AIoT 行业专题 20250926 摘要 端侧 AI 在推理成本大幅下降、模型性能持续提升以及模型竞争加剧的背 景下，其应用基础日益稳固。英伟达通过硬件升级和架构优化，显著降 低 AI 推理成本和功耗，并推出 Robin CPX GPU 以提升特定工作负载效 率。 Deepseek 通过架构创新，如稀疏 MOE 架构和注意力机制 MLA，有效 降低模型训练和推理成本。Deepseek R1 运用蒸馏技术，在保持性能 的同时，显著降低计算复杂度和存储需求，加速端侧 AI 落地。 端侧 AI 率先在 AR 玩具领域实现落地，因其对硬件设备和模型性能要求 相对较低。Yuran 创新推出的 AR 玩具 Bubble Popper 和 Coco Mate，市场反响良好，推动了端侧 AI 技术的应用。 IoT 行业整体景气度向上，云平台如涂鸦智能持续保持较高增长速度， 小米 IoT 业务也实现历史新高。中游及下游的良好表现预示着 ALT 行业 具有广阔的发展前景，而 ALT 是端侧 AI 的关键路径。 乐鑫科技作为全球领先的 WiFi MCU 供应商，营收持续超预期增长，传 统智能家居业务保持稳定增长，同时 AR 玩具 ...

**小米集团 (1810 HK) 2025秋季发布会纪要研读** **涉及的行业与公司** * 智能手机行业 电动汽车(EV)行业 消费级AIoT(人工智能物联网)与白色家电行业 [1] * 公司为小米集团 涵盖智能手机 AIoT与生活消费产品 互联网服务及电动汽车业务 [1][3][47] **核心观点与论据** **智能手机业务** * 发布小米17系列旗舰手机(17 17 Pro 17 Pro Max)及国际版小米15T系列 全系搭载HyperOS 3 0系统 [1] * 小米17 Pro定价具竞争力 起售价4,999元人民币 较前代小米15 Pro降低200-500元 旨在吸引更多基础版用户并扩大在5,000元以上价格区间的市场份额(公司2Q25在5-6k人民币区间的份额约为15%) [2] * 新增旗舰型号17 Pro Max 起售价5,999元 较同规格iPhone 17 Pro Max便宜50% [27] * 关键规格升级包括：采用3nm骁龙8 Elite Gen 5 SoC CPU GPU NPU性能分别提升20% 23% 37% 能效提升35% 20% 16% Pro及Pro Max型号创新性加入后置副屏 研发投入达10亿元人民币 电池容量显著提升(17/17 Pro/17 Pro Max分别为7000mAh/6300mAh/7500mAh) 较iPhone 17系列高出90% 48% 47% 小米17续航达22 1小时 [25] * 发布窗口与苹果iPhone进一步接近 小米17中国发布日与iPhone 17全球发售日仅间隔16天 [38] **电动汽车(EV)业务** * 为YU7 Max和SU7 Ultra推出定制化服务 套餐价格不低于10万元/台 月配额40台 彰显其巩固中国高端汽车市场领导地位及普及豪华服务体验的承诺 [3] * 自推出以来 YU7交付量已超4万台 其标准版预计等待时间在9月25日缩短了6周 平均周交付运行率接近1万台 显示交付能力提升潜力 [3][61] * YU7用户画像：69%为家庭用户 59%为有孩家庭 [60] * 将3Q25E交付量预测上调至10 5万台 但维持2025E全年38 8万台的交付量预测不变 [60] **AIoT与生活消费产品** * 发布6款新品 涵盖平板 电视 路由器 智能音箱及白色家电 其中白色家电系列于欧洲市场首次亮相 [1][47] * 宣布自2025年起 所有小米空调(包括中央空调)提供10年免费保修服务 高于行业标准的6年 也优于格力仅对非中央空调提供的10年保修 旨在通过增强服务推动在中国空调市场的份额增长 [4][20][48] * 平板产品线强调轻薄设计(小米Pad 8厚5 75mm 重485g)及生产力特性 Pad 8及Pad 8 Pro起售价分别为2,199元/2,799元 较前代提高200-300元 [48] * 白色家电(冰箱 洗衣机)在欧洲市场的零售价显著高于中国/东南亚市场 [49] * 预计AIoT中国收入增长将从3Q25开始的高基数上放缓(例如 中国家用电器零售额8月同比+14% 低于7月的+29%和2Q25的+40%) [21][53] **人工智能(AI)与研发** * HyperOS 3 0的关键升级包括基于小米Vela内核和深度优化Linux内核的重构提升操作效率 新的HyperIsland功能 升级的Super Xiaoai AI助手以及增强的与iOS的互联互通(Xiaomi HyperConnect) [46] * 在8月发布两款多模态大模型(MLLM)后 于9月开源首个端到端语音模型MiMo-Audio 该模型在超过1亿小时数据上训练 在开源模型中实现了最先进(SOTA)的结果 并优于Google Gemini-2 5-Flash和OpenAI GPT-4o-Audio等闭源模型 [66] * 管理层重申未来5年投入1,000亿元人民币研发 未来10年在SoC领域投入500亿元人民币以上的承诺 致力于将小米从互联网公司转变为硬核科技公司 [66] **财务预测与估值** * 基于SOTP的12个月目标价小幅上调至66港元(原为65港元) 估值基础滚动至2026E年中 [21] * 下调2025E-27E的EPS预测 主要因：1) 2025E-27E收入预测下调0-1% 因AIoT收入预测下调2-4% 反映中国AIoT收入增长在高基数下放缓 2) 智能手机毛利率(GPM)预测下调 反映内存成本上升 2025E-27E平均GPM为11 6% [21] * 最新财务预测(人民币)：2025E/2026E/2027E收入分别为4,727 7亿/6,145 1亿/7,376 1亿 同比增速29% 30% 20% EBITDA分别为559 9亿/704 1亿/876 3亿 EPS分别为1 56元/2 13元/2 62元 [7][15] * 目标价66港元基于：1) 小米核心业务采用2026E-27E平均EV/NOPAT的21倍 2) 小米电动汽车业务采用DCF估值870亿美元(WACC 12% TGR 3%) 3) 10%的控股公司折扣 [21][23][82] **其他重要内容** * 市场数据：市值1 5万亿港元(约1,981亿美元) 企业价值1 3万亿港元(约1,725亿美元) 3个月平均日成交额79亿港元(约10亿美元) [7] * 下一步关注点：1) 电动汽车交付能力提升进展 2) 双十一GMV(第一阶段/第二阶段数据可能于10月31日/11月11日公布) 3) SU7(2023年11月)和YU7(2024年12月)之后新EV车型在工信部(MIIT)的申报情况 [22] * 投资主题：看好小米作为全球第三大智能手机品牌(2024年出货量占比13 8%)及领先的消费AIoT/新能源汽车平台 认为其处于多年生态系统扩张的早期阶段 执行良好的"人车家全生态"战略 [80][81] * 主要风险：竞争加剧 智能手机/EV业务毛利率承压 高端化及EV业务执行不及预期 地缘政治及监管风险 宏观经济及需求疲软 [82]

战略合作概述 - 特斯联与优必选宣布达成战略合作 围绕空间智能与具身智能展开深度合作 共同推动智能体机器人全面落地[1] - 双方将开放共享空间智能与具身智能创新技术 打造以空间智能为底层的多模态训练全新范式[1] - 合作源于对彼此技术实力与产业价值的高度认可 旨在构建通用AI的全新通路[3] 技术协同优势 - 优必选具备全栈式人形机器人技术能力 包括硬件与控制技术 人工智能技术 机器人与人工智能融合技术及操作系统应用框架[3] - 特斯联构建三层战略体系：AIoT基础设施层提供混合推理智算平台 支持多元异构算力统一调度 已完成对十余种国产主流信创芯片兼容适配[4] - 特斯联AIoT领域模型层具备多模态融合及推理能力 能处理重力 摩擦力 三维空间关系等物理规律[4] - 特斯联AIoT智能体层具备类人思考 长时记忆 高维感知与团队协作四大能力 与优必选群体智能系统高效协作[5] 产业应用价值 - 空间智能让机器人理解物理世界规律 解决具身智能在复杂非结构化场景中的泛化挑战[4] - 人形机器人作为实时感知与交互终端 在物理场景中持续验证增强空间推理模型性能[5] - 机器人运行生成的多模态交互数据反哺优化空间推理能力 推动系统持续进化[5] - 特斯联累计拥有近万空间智能项目案例 优必选为全球极少数具备人形机器人全栈式技术能力的公司[3] 资本市场动态 - 特斯联港股IPO正在进行中 此次合作对业务升级及全球化市场拓展构建更大想象空间[5]

战略合作内容 - 特斯联与优必选宣布围绕空间智能与具身智能展开深度合作 彼此开放并共享创新技术 打造以空间智能为底层的多模态训练全新范式 [1] - 合作依托特斯联空间智能感知 推理及行动技术闭环与优必选人形机器人全栈式自研能力 共同推动智能体机器人全面落地 [1] - 双方通过空间智能与具身智能深度融合 旨在打造物理世界中具备高度自主化与交互能力的下一代智能体机器人 [2] 技术协同价值 - 优必选具备行业领先的机器人硬件与控制技术 人工智能技术 机器人与人工智能融合技术及机器人操作系统应用框架 [1] - 特斯联空间大模型及高质量空间数据为机器人训练提供支持 与优必选机器人核心优势相互赋能 [1] - 人形机器人作为实时感知与交互的智能终端 在物理场景中持续验证并增强空间推理模型性能 [3] 企业技术布局 - 特斯联自2015年起深耕空间智能领域 累计拥有近万空间智能项目案例 [2] - 特斯联构建以AIoT基础设施 AIoT领域模型 AIoT智能体为核心的三层战略体系 [2][3] - 特斯联三层架构包括AIoT领域模型 AIoT基础设施层和AIoT智能体层 使机器人能够理解物理世界 [3] 行业技术意义 - 空间智能是机器人与物理世界交互的重要支撑 需融入对环境语义和动态规律的理解 [1] - 具身智能结合会思考的大脑与能感知行动的身体 但面临真实场景中光线变化 物体遮挡等泛化挑战 [2] - 人形机器人为空间智能打通落地最后一公里 其运行生成的多模态交互数据可反哺优化空间推理能力 [3] 战略发展影响 - 合作基于双方对彼此技术实力与产业价值的高度认可 超越简单技术互补 [2] - 特斯联港股IPO进程中进行 即将成为AIoT第一股 与优必选合作构建业务升级及全球化市场拓展空间 [3]

核心财务表现 - 2025年第二季度营收同比增长30.5% [4] - 智能手机业务收入同比下降2.1% [9][10] - IoT业务营收达387亿元创历史新高 同比增长44.7% [8] - 电动汽车业务收入首次突破200亿元 [15] 智能手机业务 - 全球出货量连续八个季度同比增长但平均售价同比下降2.7% [9][10] - 调整全年出货目标至约1.75亿部 预计同比增长5%-6% [10] - 高端机型保持增长势头 Q3新品发布有望重振增长 [10] - 毛利率受内存价格上涨和电池材料出口管制影响环比下降 [10] IoT与生态业务 - 大型智能家电和平板电脑等多品类实现量价齐增 [8][9] - 计划每年新增1000家直营店以增强渠道可控性 [8] - 硬件互联与跨场景协同战略增强用户粘性 [11] 电动汽车业务 - 交付量同比激增197.7% YU7系列上市18小时锁单量突破24万台 [15] - 2025年下半年有望实现单季度或单月盈利 [15] - 计划2027年进军欧洲市场推动品牌高端化 [15] 研发与技术创新 - 2025年研发投入预计达300亿元 其中约25%用于AI [15] - 首款自研3nm旗舰处理器XRING O1已集成至三款终端产品 [13][15] - 技术投入转化为电动汽车、半导体及AI领域的竞争力 [15]

业绩表现 - 公司次季收入1160亿元人民币 符合市场预期 [1] - 经调整净利润108亿元人民币 符合市场预期 [1] - 汽车收入同比增长40% 表现亮眼 [1] - 整体毛利率达26.4% 创历史新高 [1] 智能手机业务 - 智能手机收入同比下降2% [1] - 海外平均售价受REDMI A5发布影响下降 [1] - 内地平均售价因高端机型占比提升实现同比增长 [1] - 智能手机毛利率环比下降0.9个百分点至11.5% [2] - 储存器价格上涨对中低端机型毛利率影响较大 [2] AIoT与大家电业务 - AIoT收入同比增长45% [2] - AIoT毛利率环比下降2.7个百分点至22.5% 仍为历史次高 [2] - 大家电收入保持66%同比高增长 [2] - 空调业务实现量价齐升 [2] 财务预测调整 - 2026年汽车业务收入预测微调至1820亿元人民币 [2] - 2025年总收入预测下调至4830亿元人民币 [2] - 2026年总收入预测下调至6058亿元人民币 [2] - 2025年经调整每股盈利预测下调至1.67港元 [2] - 2026年经调整每股盈利预测下调至2.01港元 [2] 估值与评级 - 基于2026年手机xAIoT 25倍市盈率及汽车业务2.2倍市销率进行估值 [1] - 目标价由67港元下调至60港元 [1] - 维持买入评级 [1]

核心业务表现 - AI产业数智化业务收入从2023年6.24亿元猛增162.9%至2024年16.4亿元 成为核心驱动力[3] - 总客户数从2022年224家跃升至2024年342家 三年内每年新签约客户分别达175家 193家及194家 实现稳步增长[3] - 智能解决方案已落地全球超160座城市 项目近万 服务客户超800家 市场覆盖中东 东南亚 澳洲等地区[3] 财务增长态势 - 2022-2024年营收实现三级跳：从7.38亿元 10.06亿元一路飙升至2024年18.43亿元 同比增速达83.2%[3] - 三年营收年复合增长率达58% 领跑AIoT赛道[3] - 2024年营收增速超越同业：商汤科技10.8% 地平线53.6% 优必选23.6% 第四范式25.1%[4] 资本市场认可 - 2025年D++轮融资注入6.5亿元资金 投后估值高达216.19亿元[4] - 若成功登陆港股 可能成为年内港股市场规模最大的AI公司IPO[4] - IPO募集资金将重点投向技术护城河加深与商业化进程加速[4] 行业地位与荣誉 - 高居《中国独角兽企业发展报告（2025）》北京115家独角兽第24位 AI类企业第5位[5] - 胡润《2025全球独角兽榜》全球排名飙升374位至第384位 位列中国AI独角兽第一阵营[5] - 荣登2024年上海市专精特新企业及重庆独角兽名单[5] 行业背景特征 - 人工智能行业早期亏损成为技术驱动型产业的普遍宿命 巨额研发投入与商业化爬坡期存在漫长博弈[1] - 亏损表象下常隐藏价值跃升密码 优先股公允价值变动等非现金项目构成账面亏损主要部分[4] - 中国科技资产处于全球资本价值重估早期阶段 长期向上产业趋势不可逆转[5]

业绩表现 - 第二季度收入同比增长30% [1] - 人工智能物联网AIoT业务表现强劲 收入同比增长45% 超出高盛和市场预测分别2%及8% [1] - 调整后净利润同比增长75% 超出高盛和市场预测7%至13% [1] - 电动车销售抵消智能手机销量疲软影响 [1] 财务预测 - 维持2025至2027年收入预测基本不变 [1] - 因研发投资和所得税增加 将经调整净利润预测下调1%至4% [1] - 目标价由69港元下调至65港元 维持买入评级 [1] 市场表现与担忧 - 过去三个月股价表现与指数基本一致 年内累计上涨54% [1] - 高盛自2025年初以来对小米的预测持续低于市场预期 [1] - 市场担忧下半年AIoT销售增长放缓 因中国国家补贴计划增量效益减弱 [1] - 电动车制造产能自7月以来提升相对缓慢 尽管8月交付量略有上升 [1] - 经过两年连续超预期后 收入及每股盈利预测上调幅度转为温和 [1]

核心观点 - 电动汽车业务成为小米本季度最大亮点，高端车型组合带来的利润率提升超出市场预期，电动车交付将成为下半年股价的关键驱动因素 [1][5][7][11][13] - 公司2025年第二季度业绩超出预期，调整后净利润达到108.31亿元人民币，同比增长75.4%，创历史最高季度利润 [3] - 多元化业务组合驱动营收增长，AIoT和电动车业务出色增长有效抵消智能手机业务疲软 [15] - 公司整体毛利率达到22.5%，同比提升1.8个百分点，但各业务板块盈利能力分化明显 [8] 电动汽车业务 - 电动车业务毛利率达到26.4%，环比大幅提升3.3个百分点，显示出良好的盈利前景 [8] - 平均售价环比增长6.4%至25.4万元人民币，主要得益于SU7 Ultra和YU7高端车型的贡献 [11] - SU7 Ultra和YU7高端车型6月份分别交付2253辆和2212辆，7月份分别达到2506辆和5859辆 [11] - 瑞银维持2026年72万辆的交付预期，假设第二阶段工厂全年满负荷运转 [7][14] - 摩根士丹利认为电动车交付量将成为下半年股价的关键驱动因素，目标价62港元，较当前股价有18%上涨空间 [1][5][13] 财务表现 - 公司二季度总营收达到1159.56亿元人民币，同比增长30%，环比增长4%，超出摩根士丹利预期3% [15] - 调整后净利润达到108.31亿元人民币，同比增长75.4%，创历史最高季度利润 [3] - 公司整体毛利率达到22.5%，同比提升1.8个百分点，但环比下降0.3个百分点 [8] - 电动车业务营收213亿元人民币，同比增长超过2倍，比预估高出6% [15] - AIoT业务营收387亿元人民币，同比大幅增长45%，比预期高出18% [15] 智能手机业务 - 智能手机业务营收455亿元人民币，同比下降2%，比预期低8% [15] - 智能手机业务毛利率11.5%，同比和环比分别下降0.7和0.9个百分点，反映出激烈的市场竞争压力 [10] - 摩根士丹利预计智能手机业务的毛利率将在第三季度触底，并在第四季度出现反转 [15] AIoT业务 - AIoT业务毛利率为22.5%，同比提升2.8个百分点，但环比下降2.7个百分点 [9] - AIoT业务营收387亿元人民币，同比大幅增长45%，比预期高出18% [15] 互联网服务 - 互联网服务营收91亿元人民币，同比增长10%，但比预期低5% [16] - 海外互联网服务营收达到30亿元人民币，同比增长12.6%，占互联网服务总营收的32.9%，创历史新高 [16] - 广告营收同比增长14.6%，显示出变现能力的持续提升 [16] - MIUI月活跃用户数达到7.31亿，同比增长8%，其中海外用户5.46亿，同比增长7% [16] 市场表现与展望 - 今年迄今为止，小米股价涨幅已超50% [7] - 公司多元化战略的有效性得到证明，电动车业务的快速发展正在为公司打开新的增长空间 [17] - 随着产能的进一步释放和交付量的提升，小米有望在新能源汽车这一高增长赛道中占据重要地位 [17]

业务表现与增长驱动 - 公司二季度总营收达到1159.56亿元人民币，同比增长30%，环比增长4%，超出预期3% [9] - AIoT业务营收387亿元人民币，同比增长45%，比预期高出18% [9] - 电动车业务营收213亿元人民币，同比增长超过2倍，比预估高出6% [9] - 智能手机业务营收455亿元人民币，同比下降2%，比预期低8% [9] - 互联网服务营收91亿元人民币，同比增长10%，但比预期低5% [10] 盈利能力与板块分化 - 公司整体毛利率达到22.5%，同比提升1.8个百分点，但环比下降0.3个百分点 [6] - 电动车业务毛利率达到26.4%，环比大幅提升3.3个百分点 [6] - AIoT业务毛利率为22.5%，同比提升2.8个百分点，但环比下降2.7个百分点 [6] - 智能手机业务毛利率11.5%，同比和环比分别下降0.7和0.9个百分点 [7] 电动车业务亮点 - 电动车平均售价环比增长6.4%至25.4万元人民币，主要得益于SU7 Ultra和YU7高端车型贡献 [8] - SU7 Ultra和YU7车型6月份分别交付2253辆和2212辆，7月份分别达到2506辆和5859辆 [8] - 电动车交付量将成为下半年股价关键驱动因素，高端车型组合利润率提升超出市场预期 [8][11] - 瑞银维持2026年72万辆交付预期，需第四季度末产能稳定在足够水平 [8][11] 用户与市场表现 - MIUI月活跃用户数达到7.31亿，同比增长8%，其中海外用户5.46亿，同比增长7% [10] - 海外互联网服务营收达到30亿元人民币，同比增长12.6%，占互联网服务总营收32.9% [10] - 广告营收同比增长14.6%，显示变现能力持续提升 [10] - 公司股价今年迄今为止涨幅已超50% [5] 战略与产能展望 - 电动车业务爆发式增长有效弥补智能手机业务放缓 [2] - 下半年北京第二工厂产能爬坡将成为股价催化剂 [2] - 智能手机业务毛利率预计第三季度触底，第四季度出现反转 [9] - 公司多元化战略有效性得到证明，电动车业务打开新增长空间 [10]