**新和成电话会议纪要关键要点总结** **一 纪要涉及的行业与公司** * 纪要主要涉及维生素行业、动物营养添加剂行业及精细化工行业 * 核心讨论公司为新和成 其业务涵盖维生素A E 蛋氨酸 香精香料 新材料PPS PPA等[2][18][20] **二 核心观点与论据** **1 维生素行业需求特点** * 工业化 规模化养殖推动工业饲料比例上升 约60%维生素需求来自饲料领域 维生素A和D3在饲料中需求占比高达80%[2][5] * 维生素需求具有短期弹性 因农业部及DSM标准中不同维生素添加比例范围宽泛 最高与最低添加量比值在1至10之间[6] * 改善动物性能的维生素需求具有弹性 与养殖盈利能力高度相关 盈利好时需求增加[7][8] * 2022年中国猪饲料和家禽饲料占总体饲料需求86% 其中猪饲料45% 肉禽饲料30% 蛋禽饲料11%[9] * 生猪存栏量波动对维生素需求影响小于养殖盈利能力 家禽养殖周期短维生素用量调整不明显 生猪养殖周期长其维生素需求边际变化显著 受"猪周期"影响[9][10] * 季节性波动显著 四季度因节前育肥需求旺盛 夏季因天气炎热需求相对平淡[10][13] **2 维生素行业供给格局与价格驱动因素** * 行业历经垄断 技术扩散 整合及中国企业崛起阶段 当前全球市场整体供给过剩[2][11][12] * 企业通过集体停产保价 因大部分产品集中度高 CR3超过50%[13] * 长期看环保趋严提升龙头竞争力 2013至2018年间环保不达标企业退出市场[13] * 维生素价格波动主因包括环保政策导致产能退出 原材料供应受限及突发事件 如2024年环保停产 2017-2018年巴斯夫柠檬醛工厂爆炸[14] * 需求决定价格基准 供给决定价格上限 库存水平短期扰动价格 非洲猪瘟后养殖盈利好时维生素价格较高 2021年后盈利下降价格走低[15] **3 不同类型维生素市场表现差异** * 维生素A价格受环保和柠檬醛供应影响 2016-2019年因供应受限价格上升 2021年后因养殖盈利下降和产能扩张价格走低[16] * 维生素E价格受产能扩张 并购及不可抗力事件影响 2014-2017年因国内产能扩张价格下跌 2017-2022年因帝斯曼收购 工厂停产等因素价格回升 近期巴斯夫事故推高短期价位但未来因新产能释放预期偏悲观[16][17] **4 新和成公司业务发展与策略** * 公司通过多元化布局和技术突破应对市场变化 1999-2007年专注核心技术突破建立关键中间体成本优势 2008-2015年布局香精香料和新材料业务 2016年至今扩产维生素A E并布局蛋氨酸及B族营养品[18] * 香精香料业务表现出色 为国内营收最大公司 2025年上半年毛利率突破50%接近55% 新增产能满足下游需求 产品验证周期长竞争优势明显[19] * 新材料业务发展迅速 2025年上半年超预期增长 PPS PPA产品达到全球第一梯队水平 打破国外垄断[20] * 逐步淡化维生素标签 注重氨基酸 香精香料及新材料业务发展 2024年山东氨基酸与维生素子公司营收占比约40% 香精香料盈利占比约20%-25% 即使维生素价格完全抹除对整体利润影响仅约30%[21] **5 蛋氨酸市场情况** * 2025年镇海炼化与新和成合资18万吨液氮项目投产 但市场需求稳定 每年新增产能增量15-20万吨可完全消化[22] * 2025年下半年蛋氨酸价格跌幅较小 不到每公斤1元 跌幅不到5% 季节性波动属正常现象 预计10月份旺季价格可能重新上涨[23] **三 其他重要内容** * 新和成具备长期拓展边界实现增长的能力 毛利率与净利润在化工行业中表现突出 股东回报较好 在盈利好的年份提供特别分红 是值得长期关注的资产[24]

核心财务表现 - 2025年中报营收6.35亿元 同比增长5.86% 归母净利润1.62亿元 同比增长13.67% 扣非归母净利润1.50亿元 同比增长37.36% 利润增速高于营收主要因费用控制成效显著 [1] - 维生素产品营业收入3.01亿元 同比增长17.98% 毛利率62.99% 同比提升8.12个百分点 [1][2] - 羊毛脂及其衍生品营业收入1.33亿元 同比增长42.12% [1] - 药品板块营业收入1.92亿元 同比下降20.30% 主要受集采到期接续招标影响 [1] 业务板块分析 - 维生素业务增长平缓因行业新增产能投产及巴斯工厂恢复生产 导致25H1维生素市场价格下降 但8月VD3价格企稳 预计全年平均价格仍高于24年30%左右 [1] - 羊毛脂衍生品高增长因VD3新产能投产带动原料需求增多 [1] - 公司为全球唯一VD3全产业链生产企业 NF级胆固醇全球市场份额达70% 在VD3价格回落时成本优势突出 [2] 战略与产能布局 - 年产6000吨VA粉项目已完成建设 年产5000吨VB6项目和年产200吨生物素项目处于试生产准备阶段 即将贡献业绩增量 [2] - 药品板块拥有7个在审评品种和5个在研品种 集采影响消除后有望重回上升区间 [2] - 下调维生素产品和药品板块收入及毛利率预测 上调胆固醇及羊毛脂衍生品收入预测 [2] 业绩预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.63元/0.73元/0.93元 原预测为0.88元/1.05元/1.36元 [2] - 给予2025年30倍市盈率 对应目标价18.90元 [2]

核心观点 报告对宏观经济、产业综合、先进制造、消费等领域进行分析，指出美国制造业低迷且通胀有加速迹象，国内部分经济刺激政策或推迟，重卡行业复苏，锦波生物与养生堂合作有望获战略支持等内容 宏观经济组 - 6月美国ISM制造业PMI指数49，新订单指数46.4，订单量创三个月最大降幅且连续五月减少，或反映关税上升及经济放缓 [3] - 制造业产出6月重新扩张至50.3，但部分由库存积累推动，下半年可能增长放缓 [3] - 就业指数降至三个月低点45，物价指数69.7接近2022年6月以来最高，原材料成本上升仍是问题 [4] - 订单积压指数下降2.8个点至44.3，进口和出口指标收缩但下降速度放缓，进口指数6月跳涨7.5点 [4] - 同日标普全球公布美国6月Markit制造业PMI终值52.9，与ISM指数表现有差异 [4] 产业综合组 - 7月1日中央财经委会议或使部分经济刺激政策推迟，大概率提升市场对高度内卷行业竞争缓解和海洋经济政策刺激预期 [7] - 浙江新和成2025年上半年预计净利润33 - 37.5亿元，盈利同比增长50% - 70%，二季度增速显著下降，业绩增速或进一步减速 [8] 先进制造组 - 6月我国重卡市场批发销量9.2万辆，环比涨4%，同比大涨29%，终端零售同比增长36%，出口批发预计同比增长近10% [10] - 1 - 6月累计销量53.33万辆，同比增长6%，二季度连续三月正增长，行业呈复苏趋势 [10] - 6月电动重卡销量超1.5万辆，同比增长超1.2倍，国内渗透率超24%，在港口/钢厂短途运输渗透率超40% [10] - 6月重卡销量上涨首要原因是货车以旧换新政策，但货运市场行情不理想，政策刺激可能透支Q3需求 [11] 消费组 - 6月26日锦波生物向养生堂定向增发募资20亿元，实控人转让股份，两笔交易总额34亿元 [13] - 锦波生物与养生堂合作能从研发、生产、市场等多方面获战略支持，利于国际化探索和产品向大众消费场景渗透 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - B族主力维生素品种价格坚挺拉动盈利增长，2025年上半年B族维生素行业景气度回升，主力品种价格上涨带动公司业绩增长，Q1归母净利润同比增长48.13% [8] - 新品种拓展打造长期成长，公司布局多个在建工程，新品种上市投产后有望打开长期成长空间 [8] - 盈利预测与估值方面，略下调2025年盈利预测，首次增加2026 - 2027年盈利预测，采用可比公司估值法给予公司2025年平均行业估值15X PE，对应目标市值较当前市值有21%上行空间，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年6月25日收盘价10.93元，一年内最高/最低32.06/23.66元，市净率2.4，股息率4.41%，流通A股市值39.38亿元，上证指数3455.97，深证成指10393.72 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产11.05元，资产负债率16.82%，总股本4.38亿股，流通A股1.47亿股 [2] 事件 - 2025年6月25日公司主力产品维生素B1价格212.5元/kg，维生素B6为162.5元/kg，价格略有下行但整体维持高位震荡，公司将于7月初开展8 - 10周夏季停产检修 [5] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2209|17.4|651|36.9|1.49|42.0|14.1|18| |2025Q1|619|25.2|219|48.1|0.50|49.8|4.5|-| |2025E|2708|22.6|921|41.4|2.10|51.1|16.6|13| |2026E|2992|10.5|1063|15.4|2.43|53.8|16.1|11| |2027E|3104|3.7|1070|0.6|2.44|54.2|13.9|11| [7] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|市值（亿元）|归母净利润（百万元）（2024 - 2027E）|PE（2024 - 2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |002001.SZ|新和成|652.49|5868.55、6557.08、7168.64、7802.04|11、10、9、8| |600216.SH|浙江医药|137.80|1160.51、1274.33、1403.67、1743.5|12、11、10、8| |300401.SZ|花园生物|76.52|309.21、477、573、738|25、16、13、10| |002019.SZ|亿帆医药|157.64|385.97、645.40、814.09、984.61|41、24、19、16| |均值|-|-|-|22、15、13、11| |603235.SH|天新药业|116.23|651、921、1063、1070|18、13、11、11| [10] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1882|2209|2708|2992|3104| |营业成本|1162|1281|1324|1383|1423| |税金及附加|20|23|0|0|0| |主营业务利润|700|905|1384|1609|1681| |销售费用|33|33|35|39|40| |管理费用|136|144|157|172|171| |研发费用|112|104|135|144|171| |财务费用|-102|-110|17|45|83| |经营性利润|521|734|1040|1209|1216| |信用减值损失|3|-3|0|0|0| |资产减值损失|-12|-8|0|0|0| |投资收益及其他|50|48|48|48|48| |营业利润|562|774|1087|1259|1266| |营业外净收入|3|-3|0|0|0| |利润总额|565|772|1087|1259|1266| |所得税|89|121|166|196|196| |净利润|476|651|921|1063|1070| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|476|651|921|1063|1070| [13]

公司基本信息 - 公司名称为成都欧康医药股份有限公司 [1] - 投资者关系活动时间为2025年5月15日，地点在公司，参会单位有开源证券、华源证券等，上市公司接待人员有董事长赵卓君先生等 [3] 产品价格影响因素 - 公司产品为维生素P类黄酮类产品，属细分赛道，维生素大行业价格波动对其产品价格影响有限，产品价格波动主要源于原料供应和市场需求变化 [5] 新厂产线情况 - 枳实类生产线2025年上半年完成调试，下半年正式生产，预计年底产能利用率达50%以上，未来会提升 [6] - 槐米类生产线2025年上半年逐步完成调试，预计年底产能利用率达50%，后续将拓展市场释放产能 [6] 日本业务合作 - 公司槐米类和枳实类产品深耕日本食品添加剂和保健品市场多年，与知名企业合作，客户粘性强，正推进其他产品深度合作拓展市场 [7] 老厂区技改情况 - 地奥司明产线和芦丁产线基本完成升级改造，符合国内外GMP规范要求，产能提升，已完成国内GMP符合性检查、WC认证，申请了EuGMP认证，预计国内外市场份额增长 [8] 折旧预估 - 预计2025年全年折旧费较2024年同比上升160%，公司将强化多方面工作增加销售收入消化折旧费用，按规定计提和披露财务数据 [9][10] 毛利率恢复 - 2025年第一季度公司业绩受新产线调试等影响，产品毛利率下滑，后续通过多项措施提升运营效率，毛利率将逐步恢复 [11] 槲皮素市场前景 - 随着老龄化和健康意识提升，槲皮素在多领域应用拓展，市场增长受技术和消费趋势推动，前景广阔，有相关能力的企业有望主导未来健康消费趋势 [12]

国家重点研发计划项目启动 - "维生素的高效异源合成"项目由四川大学牵头，许正宏教授负责，4月25日启动实施[2] - 项目包含4个方向：途径设计优化、酶改造、细胞工厂构建、绿色制造产业化[2] - 会议邀请石碧院士、科技厅领导等专家论证方案，标志项目进入全面实施阶段[2] 维生素市场格局与技术趋势 - 脂溶性维生素（A/D/E/K）占45%市场份额，维生素A/E为主要品类[4] - 2024年国内维生素价格上涨，企业受益于巴斯夫供应中断事件[4] - 新和成营养品业务营收150.55亿元（+52.58%），毛利率提升13.27个百分点至43.18%[5] - 全球维生素A/E产业集中，国内企业如新和成、浙江医药等通过生物发酵法降低成本抢占市场[5] 合成生物学技术突破 - 微生物发酵成为维生素绿色制造关键方向，如维生素B5已实现生物法产业化[7][8] - 华恒生物开发高效D-泛解酸工程菌，建成千吨级生产线[8] - 邓子新团队开发维生素E生物合成技术，推动中国成为生产大国[9] - 天津工业生物所突破维生素B6产量瓶颈，5L发酵罐48小时达克级产量[9] - 江南大学团队重构角鲨烯途径合成维生素D3前体7-DHC[10] 产学研合作与产业化前景 - 郑裕国院士指出合成生物学将替代传统维生素生产工艺[11] - 国内企业通过产学研合作（如华恒生物）加速技术转化[8][12] - 生物制造技术契合"双碳"目标，实现节能降耗减排[7][9]