报告核心观点 - 分析上中下游指数走势，结合其走势对比情况观察经济状态和经济预期变化，探寻股市运行规律，若上游/下游指数与沪深300指数走势呈理论逻辑相关性，可通过行业前瞻性分析对股市走势进行预期管理 [1] 上中下游对应不同经济状态下表现 上游行业 - 经济复苏阶段率先反弹，因基建投资和制造业回暖拉动需求、大宗商品价格反弹、市场预期经济回暖，股价和盈利增速领先市场；扩张阶段需求持续增长，盈利改善，但原材料价格过快上涨可能引发政策调控；滞涨阶段需求增长放缓，利润波动加大，高成本可能导致需求萎缩；衰退阶段需求大幅下降，盈利下滑，股价疲软 [3] - 走势强弱为经济复苏阶段>经济扩张阶段>经济滞涨阶段>经济衰退阶段 [3] 中游行业 - 经济复苏阶段盈利逐步改善，受益于上游成本较低和下游需求回升；扩张阶段需求旺盛，产能利用率提升，盈利快速增长，但原材料成本上升可能压缩利润空间；滞涨阶段需求增长放缓，成本压力加大，盈利增速下降，部分行业产能过剩；衰退阶段需求萎缩，盈利大幅下滑 [5] - 走势强弱为扩张阶段>复苏阶段，滞涨至衰退阶段股价承压 [5] 下游行业 - 经济复苏阶段表现相对滞后，消费者信心恢复需时间；扩张阶段消费需求旺盛，盈利增长稳定，可选消费品表现优于必选消费品；滞涨阶段通胀压力使消费能力下降，盈利增速放缓，必选消费品表现相对稳健；衰退阶段消费需求大幅下降，盈利下滑，可选消费品股价回调明显 [6] - 走势强弱为经济扩张阶段>经济滞涨阶段，衰退至新一轮复苏开始阶段表现最弱 [6] 小结 - 经济复苏阶段上游表现最优；扩张阶段中游、下游表现较优；滞胀阶段下游表现较优；衰退阶段各行业均较差 [6] 上中下游走势强弱历史回顾情况 阶段一：2005 - 2007年 - 股市整体触底上行，风格走势为上游 > 中游 > 下游 [10] - 经济基本面先扩张后收缩，汇改、外需、大宗商品牛市、工业化和房地产发展使上游行业涨幅超5倍，中游受益于房地产，下游因居民收入增速滞后表现较弱 [10] 阶段二：2008 - 2009年 - 股市整体偏弱，风格走势为下游（防御性） > 中游 > 上游 [14] - 金融危机使经济下行，政策转变，上游行业受冲击大，中游因原材料成本下降和四万亿投资表现居中，下游因防御属性和政策刺激率先反弹 [14] 阶段三：2010 - 2015年 - 股市走出“V”型行情，风格走势为下游 > 中游 > 上游 [15] - 经济转型升级，上游受产能过剩和外需疲软影响走势最弱，中游因原材料成本下降和高端制造业发展走势居中，下游因产业升级、政策扶持和消费信贷兴起发展达到顶峰 [15] 阶段四：2016 - 2020年 - 股市震荡偏涨，风格走势为上游（2016 - 2017） > 下游 > 中游 [15] - 供给侧改革使上游利润攀升，走势偏强；中游受贸易摩擦和供给侧改革影响，走势最弱；下游受益于全球流动性宽松和疫情“喝酒吃药”行情，表现居中 [15][16] 阶段五：2021 - 2024年 - 股市整体回落，风格走势为上游（2021） > 中游（2022 - 2023） > 下游 [17] - “双碳”目标使上游新能源概念股上涨，走势最强；中游受地缘冲突、疫情和欧洲能源危机影响，走势强弱居中；下游受疫情和地产下行影响，走势最弱 [17] 小结 - 中游多数表现居中，上下游走势分化明显；经济复苏时上游率先上涨，中游受补库存拉动，下游消费滞后；经济衰退时下游有防御属性，上游疲软，中游受成本下降传导走势居中；上游受供给侧政策和全球大宗定价影响明显，下游受需求侧政策主导，中游受事件和政策被动传导影响 [17] 行业对比及A股走势回顾 - 上游指数/下游指数走势与经济周期相关，与A股走势呈正相关关系，以沪深300指数为代表衡量其与上游指数/下游指数走势对比，若呈理论逻辑相关性，可对股市走势进行预期管理 [18] - 2015年前后两者相关性逆转，之前呈正相关，上游行业弹性大；之后呈负相关，下游行业弹性大，主要受经济结构转型、政策调控、行业竞争格局变化等因素影响 [20][21] - 上游/下游呈趋势性上行时有指示意义，当前经济弱复苏，结合反内卷政策或驱动上游走势占优，利于大盘指数走势，中长期或形成套利机会 [22]

公司业务拓展 - 统联精密新成立广东统联精密制造有限公司 注册资本2000万元人民币 [1] - 新公司经营范围涵盖金属制品研发与销售 汽车零部件研发 电子元器件制造及电子专用材料研发 [1] - 该公司由上市公司统联精密（688210）全资控股 通过股权穿透显示完全所有权结构 [1] 战略布局方向 - 业务范围延伸至电子专用材料研发领域 强化产业链垂直整合能力 [1] - 新增汽车零部件研发业务 拓展精密制造应用场景 [1] - 通过全资子公司形式布局华南地区制造基地 注册资本2000万元体现初始投资规模 [1]

股价表现 - 9月15日香农芯创股价上涨5.31%至77.75元/股 成交额39.97亿元 换手率12.17% 总市值360.58亿元 [1] - 股价连续6天上涨 区间累计涨幅达85.36% [1] 公司基本情况 - 公司位于深圳市南山区 成立日期1998年9月16日 上市日期2015年6月10日 [1] - 主营业务为电子元器件分销 收入构成占比97.03% 电子元器件制造占比1.93% 减速器业务占比0.93% 其他业务占比0.11% [1] 基金持仓情况 - 交银施罗德基金旗下交银优择回报灵活配置混合A（519770）重仓持有香农芯创12.4万股 占基金净值比例3.1% 为第九大重仓股 [2] - 该基金二季度增持2.02万股 今日浮盈48.61万元 连续6天上涨期间累计浮盈421.6万元 [2] 基金业绩表现 - 交银优择回报灵活配置混合A最新规模6116.61万元 今年以来收益117.93% 同类排名17/8246 [2] - 近一年收益125.04% 同类排名224/8054 成立以来收益232.91% [2] - 基金经理周珊珊累计任职12年272天 现任管理规模1.43亿元 最佳回报121.19% 最差回报-2.73% [2] - 基金经理姜承操累计任职1年250天 现任管理规模20.76亿元 最佳回报121.66% 最差回报1.36% [2]

股价表现 - 9月15日股价上涨5.45%至54.56元/股 成交额达6.63亿元 换手率3.47% 总市值231.78亿元 [1] 主营业务构成 - 汽车连接器业务占比32.14% 射频连接器及线缆组件占比18.52% 电磁兼容件占比17.75% 软板业务占比16.28% 其他业务占比15.32% [1] 基金持仓情况 - 博时成长优选灵活配置混合A（008966）持有12.98万股 占基金净值比例3.06% 位列第十大重仓股 [2] - 该基金当日浮盈约36.6万元 最新规模1.75亿元 今年以来收益率38.02% 近一年收益率57.5% 成立以来收益率27.55% [2] 基金经理信息 - 基金经理刘锴累计任职1年325天 管理基金总规模1.92亿元 任职期间最佳基金回报50.32% 最差回报2.6% [3]

行业与公司 * 行业涉及AI服务器、覆铜板(CCL)、高端电子电路箔(HVLP铜箔)及锂电铜箔[1][4][12] * 公司主要涉及德福科技、铜冠铜博、三井金属、台系厂商(如台光)等[1][3][10][11] 核心观点与论据 AI产业发展与硬件升级 * AI产业从训练阶段进入推理阶段 英伟达推出Rubin系列芯片及鲁宾XPS GPU 采用无缆化设计优化性能并节约成本[2] * 覆铜板(CCL)占PCB成本约40% 随AI服务器需求迭代 英伟达CPX芯片预计采用M9材料[4] * 全球高端覆铜板供应链动态变化 台系厂商占50%~60%份额 韩系斗山占20% 松下和申亿各占5%~10%[4] 高端电子箔市场供需 * 高端电子箔市场由三井金属主导 其HVLP铜箔产品涵盖一代到四代[5] * 三井金属2025年8月上调全球出货量指引 从单月460吨提升至580吨 高端产品占比从27%提升至32% 加工费每公斤增加约2美元[5] * 预计2026年高端电子电路箔市场需求约100亿元 AI PC市场预计700亿元 三代和四代产品需求约3万吨至3.5万吨 高端市场空间约45亿元[3][9] * 台系、日系及国内厂商积极扩产 但因下游需求增长 市场空间扩大 非零和竞争[5] 国产替代进展 * HVLP铜箔技术壁垒高且验证周期长 存在供需错配 三井金属目前垄断[6] * 预计2025年底至2026年上半年国产替代加速 德福科技作为斗山链核心供应商 铜冠与台光链合作 通过三代向四代升级带来增量[6][7] * 德福科技2025年上半年高端电子电路箔出货约1,000吨 下半年配套占比预计从10%提升至30% 全年出货量或达3,000吨至4,000吨 并切入台光供应链[3][10] * 铜冠铜博预计2026年拥有5.5万吨高端电极箔产能 包括1万吨IGLP四代产能 市场供应紧张[3][11] 加工费与盈利影响 * HVLP铜箔加工费差异显著 二代引导价每吨10万元 三代每吨15万元 四代每吨20万元 远高于传统ITF铜箔2万至7万元每吨区间[8] * 加工费上涨带来盈利弹性 提高国内电解企业盈利能力[8] * 锂电铜箔行业2025年处于底部周期反转阶段 德福科技锂电板块预计净利润约1.5亿[3][15] * 德福科技电子电路箔业绩预期上调 2025年整体盈利中性预期约1.6亿[3][16] 公司业绩与估值 * 德福科技2026年利润贡献主要来自武森宝并表部分 三代和四代产品产能转换预计达7,000吨 业绩预期在10亿以上 给予35倍估值对应380亿估值[3][17] * 若加工费涨价(每公斤涨14,000元) 业绩增量约2亿 总体估值可达450亿[17] * 铜冠铜博转产进度超预期 2025年8月产线调试 11月连续生产 2026年完成爬产 确定性较高 估值略高于德福科技[20] * 两家公司今明两年估值均约为400亿元[14] 其他重要内容 * 锂电铜箔行业头部企业如德福科技满产满销 二线企业如嘉元科技稼动率达70%以上 国内表面产能超168万吨 受益于新能源汽车和储能需求[12] * 高端电子电路箔价格趋势 2025年9月起HLP二代主导市场 计划升级到四代 11月起小批量出货以满足台光需求 有望涨价[13] * 德福科技产线切换周期快(HWP和ITF设备通用 一至两周可切换) 但产能扩建审慎 以销定产[18][19] * 国产替代预期是"精确的模糊" 可通过CCL厂家出货量估算 但需求需动态调整[7]

公司战略与业务布局 - 正裕工业宣布合作设立深圳斐博森机器人科技有限公司 正式涉足电子皮肤领域[1] - 斐博森公司将专注于机器人用柔性触觉传感技术研发 传感器设计与制造 信号处理系统开发与测试 目标构建完整的柔性触觉传感系统技术闭环[1] - 正裕工业设立斐博森公司目的在于加速推进公司在具身智能及工业领域的战略布局 最终实现投资价值最大化[2] 公司财务与业务背景 - 正裕工业成立于1998年 是国内较早投身汽车悬架系统减震器生产的企业之一 主营业务为汽车零部件 产品包括汽车悬架系统减震器 汽车橡胶减震产品及发动机密封件等[4] - 正裕工业2025年上半年实现营业收入13.56亿元 同比增长39.62% 归母净利润1.19亿元 同比增长420.67%[6] - 正裕工业表示人形机器人和汽车零部件的供应链存在部分重叠 公司将以在汽车零部件领域积累的经验为基础 在这一高潜力领域寻找产业链上的潜在机会[6] 技术团队与股权结构 - 正裕工业引入技术核心人员董波 董波拥有南开大学光学博士学位与新加坡国立大学电子与计算机工程博士学位 曾在新加坡A*STAR资讯通讯研究院担任科学家 现任深圳技术大学集成电路与光电芯片学院特聘教授[8] - 董波在光子集成器件 SAW/BAW芯片 光电检测等方面贡献突出 发表学术论文140多篇 申请专利30多项 其中10多项已获授权 曾获东盟杰出工程成就奖和新加坡杰出工程成就奖 入选深圳市海外高层次海外留学人才孔雀计划B类 全球前2%顶尖科学家榜单[11] - 斐博森公司由正裕工业与董波合资设立 注册资本1000万元人民币 正裕工业认缴出资600万元占60% 董波认缴出资400万元占40% 董波将负责技术研发工作 组建研发团队并主导传感器相关项目研发[11] 市场前景与竞争格局 - 据Verified Market Reports测算 2033年全球柔性压力传感器市场规模有望达到68亿美元 2025-2033年年均复合增速预计为12.1%[11] - 人形机器人概念受到市场热捧 电子皮肤领域已吸引福莱新材 晶华新材 汉威科技 歌尔股份 申昊科技等头部企业入局[11] 主要竞争对手动态 - 福莱新材2017年涉足柔性传感器领域 2023年7月正式立项 2025年上半年推出一二代柔性触觉传感器 首条柔性传感器中试产线建成投产并已具备批量供货能力 第二代产品实现真柔性 全曲面 三维力感知等关键技术突破[12] - 福莱新材与浙江清华柔性电子技术研究院共建智能感知联合实验室 聚焦柔性电子皮肤与超宽域压力传感器研发 已布局柔性传感器专利20余项 引入海外专家团队 技术成熟度在行业内处于领先水平[14] - 晶华新材2025年6月成立子公司北京晶智感新材料有限公司 专注柔性多模态传感器探索 在世界机器人大会上发布机器人灵巧手全掌全触觉电子皮肤 产品采用压阻式方案 传感核心材料仅0.038毫米厚 每个手指设3个触觉感应点 掌心有4个区域 总计16个感知点[15] - 晶智感在美国硅谷成立分公司并启用研发实验室 聘请柔性电子专家Terry博士担任首席科学家 与灵心巧手等客户联合推进全掌式柔性触觉传感器电子皮肤项目开发[17] - 汉威科技2013年底成立子公司苏州能斯达 是国内最早投身电子皮肤概念探索的主体 掌握柔性压阻 柔性压电 柔性电容 柔性汗液四大核心技术 柔性传感器厚度小于0.3毫米 弯曲100万次仍可正常使用 响应时间不到1毫秒 综合性能达到国际先进水准[18] - 汉威科技已获取百余项相关专利 拥有数条千万支级年产量的柔性传感器生产线 是华为人形机器人的唯一电子皮肤供应商 与小米 雷赛智能 智元机器人等达成合作[20] - 歌尔股份传感器业务收入已占公司营收的15% 碳纳米管电子皮肤研发工作推进顺利 已向行业头部客户供应样品 与国内知名科研院所及韩国浦项科技大学合作开展材料应用探究[21] - 歌尔股份曾验证压电传感器应用于电子皮肤的可行性 凭借在声学 光学 系统集成等领域深厚积累 以及每年超10亿元的研发投入 具备持续突破的技术根基与资金实力[23] - 申昊科技2018年开始关注电子皮肤领域 2021年正式布局该业务 主攻基于电容原理测距的预接触式电子皮肤 自研的电容式预接触电子皮肤已小批量装配于超200套操作机器人内[24] - 申昊科技通过产学研协同模式与斯坦福大学 浙江大学等多所高校携手 电子皮肤基础产品包含接近式 预接触式 接触式 指压式四大品类 正推动下一代接触式电子皮肤研制 计划集成触觉 压力 温度等多模态感知能力 2024年起把电子皮肤与人形机器人视作战略重心[26]

天眼查App显示，近日，无锡楚云英科技贸易有限公司成立，法定代表人为陈兰兰，注册资本51万人民 币，经营范围为一般项目：半导体器件专用设备销售；半导体分立器件销售；电子元器件零售；电子元 器件批发；电子元器件与机电组件设备销售；电子产品销售；电子专用设备销售；集成电路销售；电气 设备销售；机械设备销售；机械电气设备销售；机床功能部件及附件销售；电子测量仪器销售；机械零 件、零部件销售；金属制品销售；金属工具销售；刀具销售；五金产品零售；仪器仪表销售；绘图、计 算及测量仪器销售；润滑油销售；化工产品销售（不含许可类化工产品）；专用化学产品销售（不含危 险化学品）；软件开发；技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广（除依法须 经批准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活动）。 ...

公司董事会会议 - 公司第六届第二十六次董事会会议于2025年9月12日在公司总部会议室以通讯方式召开 [1] - 会议审议《关于批准本次交易相关审计报告（更新）、备考审阅报告及评估报告的议案》等文件 [1] 公司财务数据 - 2025年1至6月份营业收入构成为：其他制造业占比55.73%，电子元器件占比44.27% [1] - 公司市值为89亿元 [1]

公司治理 - 公司于2025年9月12日召开第八届2025年第十次董事会临时会议 会议以通讯表决方式在公司三楼会议室举行[1] - 会议审议《关于公司组织机构调整的议案》等文件[1] 财务表现 - 2025年1至6月营业收入构成中 电子元器件行业占比98.21% 其他业务占比1.79%[1] - 公司当前市值达224亿元[1] 行业特征 - 公司主营业务高度集中于电子元器件行业 该业务收入贡献度超过98%[1]

AI战略布局 - 公司认为人工智能技术应用对在华外资企业生存至关重要 若不应用AI技术将难以生存[1] - 公司实施"双轨并行"AI计划 一方面提供AI服务器核心零部件 另一方面将AI技术融入终端产品和内部运营[1] - 在AI基础设施供应链领域具有全面布局 覆铜板是AI服务器关键材料 元器件应用于服务器电源模块 贴片机设备是AI服务器生产线标配[1] - 电子材料业务在中国设有三家工厂 为知名客户供应产品[1] - 研发团队规模快速扩张 中国研发人员每年以20%-30%速度增长 2024年已接近400人 未来三年持续增加[3] - 布局AI终端应用小模型研发 在大连搭建生成AI服务器 专注于开发适用于家电和住宅设备的小模型[3] - 实现全员AI初步落地 接入DeepSeek和阿里巴巴通义千问等大模型 员工使用AI辅助制作PPT和低代码开发[3] - 通过内部AI应用竞赛推广技术 培养全公司AI应用文化[3] 本土化经营模式 - 推行"中国成本 中国速度 中国模式"三大口号 成为5万名在华员工工作准则[4] - 中国东北亚地区64家企业中超过一半一把手由中方人员担任 且以年轻人为主[4] - 软件开发人员从6年前的1000人增加到2000人 其中1200人专注产品软件开发 800人从事IT工具开发[4] - 本土化人才不仅负责中国市场研发 还开始参与全球项目[4] - 工业自动化研发团队开始挑战供给欧洲产品在中国研发[4] - 实现现地决策机制 中国团队可自主决定而不需向日本总部请示[4] - 业务负责人拥有与日本同等级别权限 能独立完成新产品设计开发制造销售全流程[4] - 将伺服电机普及型号研发中心从日本大阪转移到中国苏州 利用本地供应链推出有竞争力产品[5] - 供应链本土化是关键支撑 拥有6000多家供应商 占全球供应商总数三分之一左右[6] - 在上海设立全球采购公司 350名员工专门为中国供应商提供贸易服务和商机对接[6] - 中国零部件通过该平台供应给全球兄弟企业[6] - 人事制度进行重大改革 培养年轻领导 推进人才开发本土化[8] - 建立财务人事税务三大共享中心 实现集中管理加分散经营的平衡[8] 业绩表现与组织变革 - 中国市场成为重要训练场 经过激烈竞争后研发能力设计能力软件能力得到极大提升[9] - 2024财年中国东北亚地区销售额同比增长3% 营业利润同比增长10%[9] - 中国东北亚地区为松下全球业务利润贡献率达30%[9] - 2025年第一季度销售额同比增长3% 营业利润同比增长26%[9] - 集团启动经营改革 2026年4月重组为三家独立事业公司[9] - 生活电器公司和中国东北亚公司主要业务由松下娱乐·互动株式会社承接[9] - 成立新风空调冷链集团和电气工程株式会社[10] - 不直接参与价格竞争 注重提供独有价值[10] - 加大研发投入 通过China for Global模式将中国市场成功经验复制到全球[10] - 持续推进供应链再造 贴近中国供应链打造中国成本[10] - 探索将组织架构优化推广至全球 考虑将几个产品全球运营中心从日本转到中国[10] - 未来发展方向是从"在中国 为中国"向"在中国 为全球"升级[11]