发电量表现 - 2025年上半年小水电站总发电量达2.18亿千瓦时 同比增长65% [1] - 恰干国有公司发电量1.33亿千瓦时 占小水电总量61% [1] - 其他小水电站发电量8500万千瓦时 [1] 行业结构 - 小水电发电占比达2.7% 较去年同期提升0.9个百分点 [1] - 恰干国有公司为小水电领域主要发电主体 [1]

公司业务动态 - 公司已参与雅鲁藏布江流域上游的多个水电项目 [1] - 公司具备成熟的系统集成经验与交付能力 [1]

公司资本变动 - 雅砻江流域水电开发有限公司注册资本由473亿元人民币增加至507亿元人民币 [1] - 公司成立于1995年 法定代表人孙文良 [1] 股权结构 - 公司由国投电力（600886）和川投能源（600674）共同持股 [1]

发电表现 - 9月2日5台机组实现最大负荷运行 单日发电量达4028万千瓦时创年内新高 [1] - 平均负荷率80% 水能利用率100% [1] - 2025年累计发电量超32亿千瓦时 自2024年4月首台机组并网以来累计发电量超61亿千瓦时 [3] 项目概况 - 总装机容量232万千瓦 是黄河干流建成海拔最高(平均海拔3300米)且装机最大的水电站 [3] - 黄河上游青海段首个千万千瓦级"水风光蓄"多能互补全清洁能源一体化项目核心工程 [3] - 国家"西电东送"和"青电入豫"工程的骨干电源点 [3] 运营管理 - 密切联动电网 气象及水利部门精准预判来水趋势并动态优化发电方案 [3] - 重点加强发变电设备 稳控系统及并网线路的巡检维护 [3] - 通过最大化挖掘水资源潜力实现产能充分释放 [3]

核心观点 - 中国在西部推进两个超级国家工程 总投资超过1.6万亿元 超过2024年全国GDP的1% 将重塑西部发展格局和地缘战略 [3][6][9] 雅江下游水电工程 - 位于西藏林芝 规划5座梯级电站 总装机容量6000万-8100万千瓦 年发电量约3000亿千瓦时 相当于3个三峡电站 建成后将是世界上最大的水电工程 [12][13] - 建设周期15-20年 将解决能源安全问题 中国2024年石油消费72%依赖进口 其中80%经过马六甲海峡 7月全社会用电量达10226亿千瓦时 首次突破单月万亿度 [40][41][45] - 为AI算力提供能源基础 并可能使青藏高原成为影响南亚和东南亚的清洁能源基地 [44][46] 新藏铁路工程 - 全长约2000公里 连接新疆和田与西藏日喀则 平均海拔超过4500米 最高点达5200米 将是世界海拔最高、建设难度最大的铁路 [14][15] - 投资超过4000亿元 建设周期12-15年 年均投入300-400亿元 [5][35] - 通过日喀则仲巴县 该县已设置矿业权23个 包括亚洲第一大锂矿盐湖扎布耶 2024年锂矿产出5083吨 [56][59][60] 工程建设挑战 - 高海拔挑战：施工区域平均海拔超过4000米 新藏铁路沿线达4500米 最高点5200米 氧气稀薄气候恶劣 [7][25] - 地质挑战：穿越昆仑山等世界级山脉 地质构造复杂地震活跃冻土广布 雅鲁藏布江大峡谷地形险峻生态脆弱 [28][29] - 气候挑战：年平均气温0度 最低零下40度 强风暴雪沙尘暴等极端天气频繁 实际施工窗口期有限 [31][32] 西部发展影响 - 旅游产业提升：2024年西藏接待游客6389万人次 同比增长15.8% 旅游收入740亿元 占GDP四分之一以上 青藏铁路2024年运送旅客289.1万人次已近饱和 [53][54] - 资源开发加速：除锂矿外 西藏还有铬矿（山南市罗布莎矿区）、铜矿（拉萨巨龙铜矿）等资源 铁路网将提升物资流通效率 [56][61] - 产业升级契机：稳定廉价的电力供应将支持高耗能制造业发展 促进资源输出向经济收益转化 承接东部产业转移 [62] 地缘战略布局 - 连接中亚通道：通过和田、喀什连接吐尔尕特和伊尔克什坦口岸 直达吉尔吉斯斯坦 中吉乌铁路2025年启动 将成为中国通往欧洲和中东的最短货运路线 [69][70] - 打通南亚通道：经喀什通过红其拉甫口岸连接中巴经济走廊 直达巴基斯坦瓜达尔港 缓解马六甲海峡依赖 [71][73] - 线路南移扩大影响：相比2018年规划 2023年新藏铁路线路向南偏移 经佩枯错、定日、定结等地 增强在亚欧大陆中心影响力 [76][77][78] 投资与就业创造 - 两个工程总投资1.6万亿元 西部铁路网整体投资超2万亿元 加上配套基础设施规模空前 [6][19] - 建设期间每年千亿级投资将直接创造数十万个就业岗位 建成后带动产业上下游发展创造间接就业 [88]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 2025年上半年营业收入366.98亿元，同比增长5.34%，归母净利润130.56亿元，同比增长14.86%，符合预期 [7] - 控股股东计划未来12个月内增持公司股份40-80亿元，不设价格区间，显示长期发展信心 [7] - 分红承诺延长5年，历史分红超额兑现，2024年分红每股0.943元，股息率3.34% [7] - 财务费用同比下降13.91%，债务压降及融资成本优化成效显著 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入366.98亿元（同比增长5.34%），归母净利润130.56亿元（同比增长14.86%） [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为355.61亿元、387.04亿元、412.89亿元，同比增长9.4%、8.8%、6.7% [6][7] - 2025年上半年毛利率56.1%，预测2025-2027年毛利率逐步提升至60.1%、61.2%、61.6% [6][7] - 当前市盈率对应2025-2027年预测为19倍、18倍、17倍 [6][7] 运营情况 - 2025年上半年梯级电站总发电量1266.56亿千瓦时，同比增长5.01% [7] - 分电站发电量：三峡194.51亿千瓦时（同比-12.4%）、葛洲坝46.84亿千瓦时（同比-9.1%）、向家坝85.5亿千瓦时（同比+7.9%）、溪洛渡147.63亿千瓦时（同比+9.8%）、白鹤滩131.16亿千瓦时（同比+16.2%）、乌东德84.13亿千瓦时（同比+7.0%） [7] - 乌东德水库来水总量399.64亿立方米（同比偏丰9.01%），三峡水库来水总量1355.32亿立方米（同比偏枯8.39%） [7] 资本结构 - 2025年6月末带息债务2948.57亿元，同比下降3.40% [7] - 资产负债率61.52%，同比下降2.8个百分点 [7] - 超短期融资券和中期票据票面利率区间为1.41%-2.16% [7] - 利息费用49.22亿元，同比下降13.71% [7] 股东回报 - 2024年分红每股0.943元，股息率3.34% [2][7] - 2021-2025年承诺分红比例不低于净利润70%，除2023年外分红绝对额持续增长 [7] - 2016-2020年承诺每股分红不低于0.65元，实际每年均超额兑现 [7]

公司技术突破 - 华能小湾水电站于8月31日完成全国产中压气系统改造 实现全站控制系统国产化 成为国内首个单机容量70万千瓦级全站国产化控制系统的水电站 [1] - 公司通过小湾和糯扎渡示范电站推进控制系统国产化 已实现包括计算机监控系统、励磁、调速器、继电保护等关键控制系统国产化集成应用 [3] - 公司在国产化控制系统领域取得59项重大技术创新 其中20项关键技术填补国内空白 显著提升水电领域核心控制系统本质安全水平 [3] 行业战略意义 - 该突破为解决我国大型水电站控制系统"卡脖子"难题提供创新示范样板 对推动行业技术进步具有重要作用 [3] - 项目服务于构建新型能源体系和新型电力系统 对保障国家能源安全具有重要战略意义 [3] - "十四五"期间公司持续提升核心自主创新能力 贯彻国家科技创新战略部署及国资委要求 [3]

核心观点 - 中国在西部地区同时推进雅江下游水电工程和新藏铁路两大超级国家工程 总投资超过1.6万亿元 相当于2024年全国GDP的1% 体现国家战略重心向西部转移 将重塑中国及亚洲经济版图[4][5][51] 工程项目概况 - 雅江下游水电工程总装机容量6000万-8100万千瓦 年发电量约3000亿千瓦时 相当于3个三峡电站 将成为世界最大水电工程[5] - 新藏铁路全长约2000公里 连接新疆和田与西藏日喀则 平均海拔超过4500米 将成为世界海拔最高、建设难度最大的铁路[5] - 西部铁路网建设总投资将超过2万亿元 包括川藏铁路、滇藏铁路、中尼铁路等 配套公路、机场、电网等基础设施投资规模达前所未有高度[7] 工程建设挑战 - 海拔挑战：新藏铁路最高点达5200米以上 施工人员需在氧气稀薄环境中作业 雅江工程海拔稍低但条件类似[11][14] - 地质挑战：新藏铁路穿越昆仑山、喀喇昆仑山等世界级山脉 地质构造复杂、地震活跃、冻土广布[15] - 气候挑战：年平均气温0度 最低零下40度 强风、暴雪、沙尘暴等极端天气频繁 实际施工窗口期有限[18][19] - 资金与时间压力：新藏铁路建设周期12-15年 年均需投入300-400亿元 雅江水电站建设周期15-20年 需持续千亿级资金保障[21][22][23] 战略意义 - 能源安全：中国2024年消费7.56亿吨石油中72%依赖进口 其中80%经过马六甲海峡 雅江水电站年发电3000亿千瓦时可缓解能源进口依赖[25][29] - 算力支撑：AI发展受能源禀赋制约 雅江水电站将提升电力容量 为算力提供基础保障[27][28] - 旅游经济：2024年西藏接待游客6389万人次 同比增长15.8% 旅游总收入740多亿元 占全区GDP四分之一以上 新藏铁路将串联班公湖、冈仁波齐等景点 进一步促进旅游发展[34][35] - 资源开发：扎布耶盐湖2024年产出锂矿5083吨 仲巴县已设置矿业权23个 新藏铁路经过该县将提升矿产资源运输效率[36] - 产业升级：稳定电力供应和交通网络将推动西部发展高耗能制造业 承接东部产业转移 实现资源输出向经济收益转化[39] 地缘战略布局 - 新藏铁路连接和田、喀什 通过吐尔尕特和伊尔克什坦口岸直达吉尔吉斯斯坦 中吉乌铁路2025年启动后将成中国通往欧洲和中东最短货运路线[44] - 红其拉甫口岸作为中巴经济走廊唯一陆路口岸 直通巴基斯坦瓜达尔港 由中国公司运营管理 可缓解马六甲海峡能源运输风险[44][45] - 铁路线路向南偏移（日土-定日-定结-日喀则）扩大中国在亚欧大陆中心地带的影响力 重构地理格局[47][48] 西部发展模式转型 - 从"输血式"发展（中央财政转移支付）转向"造血式"发展（内生增长） 新藏铁路提供对外贸易通道 雅江水电站提供清洁能源 支撑特色产业可持续发展[50] - 建设期间每年千亿级投资创造数十万就业岗位 建成后带动产业上下游发展 改善教育、医疗等公共资源 吸引内地企业与人才 实现共同富裕[50]

行业盈利表现 - 2025年上半年SW火电板块实现归母净利润431.1亿元，同比增长6.9% [1][2] - 同期水电板块归母净利润262.4亿元，同比增长10.6%，核电板块116.2亿元，同比下降10.6% [1][2] - 风电板块上半年归母净利润107.6亿元，同比下降10.2%，光电板块仅8.6亿元，大幅下降37.6% [1][2] - 二季度火电归母净利润224.8亿元，同比增长5.0%，水电149.0亿元，微增0.3% [1][2] - 二季度核电归母净利润54.6亿元，同比下降13.8%，风电41.0亿元，下降14.2%，光电9.0亿元，逆势增长40.0% [1][2] 用电量情况 - 7月全社会用电量达10226亿千瓦时，创单月历史新高，首次突破1万亿千瓦时，同比增长8.6% [3] - 第一产业用电量170亿千瓦时，同比增长20.2%，第二产业5936亿千瓦时，增长4.7% [3] - 第三产业用电量2081亿千瓦时，增长10.7%，居民生活用电2039亿千瓦时，大幅增长18.0% [3] - 信息传输、软件和信息技术服务业用电量同比增长18.9%，主要受数字技术发展推动 [3] - 全国平均气温创1961年以来同期新高，高温天气直接拉动居民生活用电增长18.0% [3] 新能源装机情况 - 7月风电新增装机2.28GW，同比下降44.0%，太阳能新增装机11.04GW，下降47.6% [4] - 风电装机环比下降55.4%，太阳能环比下降23.2%，主要受抢装潮退坡影响 [4] - 截至7月末风电累计装机574.87GW，同比增长22.1%，太阳能累计装机1109.60GW，增长50.8% [4] - 风电装机占总装机比例15.6%，太阳能占比30.2%，清洁能源结构持续优化 [4] - 2025年新能源新增装机预计达4.3-5亿千瓦，8-12月仍有153-223GW增长空间 [4] - 2025-2027年计划年均新增200GW以上新能源装机，长期成长空间明确 [4] 细分领域投资策略 - 绿电板块受能耗目标考核催化，价格结算机制使收益预期明朗，关注龙源电力、三峡能源等龙头企业 [5] - 火电板块动力煤价现反弹至688元/吨，但同比仍下跌151元/吨，建议关注市场煤敞口大且长协电价下调幅度小的企业 [5] - 水电核电在利率下行周期中凸显红利属性，核电兼具成长性，关注长江电力、中国核电等标的 [5]

项目背景与参与方 - 天富能源与玛纳斯县及参建企业就哈熊沟水电站项目召开座谈会 参与方包括中新建电力集团总经济师兼天富能源党委书记尹俊涛 玛纳斯县委常委兼常务副县长杨康 县发改委党组书记张峰 以及福建永福电力公司和中铁二局集团相关负责人 [1] - 兵地企三方建立联合协调机制 力争年底前完成项目核准并启动建设 [2] 项目战略意义 - 哈熊沟水电站是优化区域能源结构的关键环节 服务于国家能源战略和两地协同高质量发展目标 [1] - 项目促进兵团与地方资源共享 提升新能源消纳能力和电网调峰水平 是驱动区域经济社会绿色高质量发展的重要引擎 [1] 合作模式与推进计划 - 各方围绕能源合作模式 投资主体确定 协同机制及项目落地时间表等核心议题达成共识 [1] - 天富能源将利用兵团电网分时电价机制及源网荷储一体化运行优势支撑项目经济效益 [2] - 玛纳斯县承诺保障土地供给与服务 推动项目完成核准 开工建设和投产 [2] - 福建永福电力公司和中铁二局集团表态深度参与投资建设 发挥各自优势共创合作共赢局面 [2] 项目定位与目标 - 项目将打造为两地融合示范工程和绿色能源标杆项目 [2] - 项目服务于国家"双碳"目标 推动区域协调发展 [2]