行业前景与核心驱动力 - 行业高层一致看好印刷电路板（PCB）将开启未来黄金十年，主要受惠于AI伺服器、高速运算、资料中心与边缘运算需求的爆发 [1] - AI伺服器整合芯片与高频宽记忆体等元件，推动PCB角色从“讯号连接”升级为“系统承载”，要求更大尺寸、更高层数及更严苛的散热与讯号完整性 [2] - AI高速运算推动如CoWoS等先进封装技术进步，使PCB需具备高精密度讯号与电源布线能力，制程正朝半导体等级演进 [2] 台湾地区产业战略地位 - 台资PCB产值全球领先，台湾地区在半导体与封测领域市占率分别达69%和51%，IC载板市占率达35% [3] - 伴随AI与异质整合趋势推进，预期台湾PCB市占率将持续攀升，战略地位将更加关键 [3] - PCB已成为台湾另一个万亿元产业，将伴随半导体产业共同成长 [4] 材料与设备需求趋势 - AI伺服器热潮带动高阶PCB材料需求，高性能玻纤布与超低粗度铜箔（HVLP4）出现结构性供应缺口，预计未来2至3年需求强劲 [5] - 2025年上半年台湾硬板材料产值达新台币1959亿元，年增6.8%；设备产值达新台币360.6亿元，年增33.4%，主因AI伺服器PCB钻孔制程需求带动 [5] - AI推动钻孔规格提升，对孔位精度与品质要求更为严苛 [5] 供应链整合与协作模式 - PCB厂积极与材料、设备商协同研发，加速材料成熟与制程优化，形成新的产业生态系 [6] - 业界看好台湾将串联“半导体＋先进封装＋PCB”新格局，成为后摩尔时代的关键力量 [6] - 要抢AI商机需“打群架”，上游协作与供应稳定成为关键竞争力 [6] 厂商扩产与大者恒大趋势 - 包括臻鼎-KY、台光电、欣兴、金居、尖点、金像电等厂商纷纷加码扩产以应对强劲需求 [7] - 臻鼎-KY在中国大陆、泰国、台湾高雄扩建高阶产能，涵盖AI高阶HDI、HLC及高阶软板，泰国厂获客户认证并加速建设二厂，高雄AI园区预计年底试产 [7] - 台光电宣布3年内扩充7成产能，2026年下半年进入M9世代材料量产，扩产布局以台湾地区、东南亚与中国大陆为主 [7]

公司战略与市场布局 - 公司高度关注行业新技术、新产品应用 [1] - 公司重点攻克包括人形机器人领域在内的高增长市场 [1] 业务进展与客户合作 - 公司已与人形机器人领域部分国内外头部企业建立了合作关系 [1] - 应用于人形机器人领域的PCB产品已进入生产销售阶段 [1]

公司业务定位 - 公司专注于PCB中高端样板和小批量板的研发、生产和销售 [2] - 公司业务具备多品种、小批量、高品质、快速交付的特点 [2] 与量子计算领域的适配性 - 公司技术储备及业务特点与当前量子计算硬件处于研发和原型机阶段的需求适配度较高 [2] - 公司能够紧密配合量子计算研发机构和企业进行技术和产品开发，提供快速、精准的产品与服务支持 [2] 客户基础与应用前景 - 公司拥有服务众多高端及科研客户的经验，产品下游应用领域广泛 [2] - 公司为发展PCB在量子计算领域的应用奠定了坚实基础 [2]

公司业务进展 - 公司在海外市场具有先发优势[1] - 公司正同步拓展国内人形机器人PCB赛道[1] - 目前已与国内3家头部人形机器人企业达成合作[1] - 其中1个项目已进入小批量供货阶段 主要配套其初代商用机型的控制电路[1] - 另1个项目处于样品验证后期 聚焦高功率驱动模块PCB产品[1]

行业增长驱动力 - 市场库存调整和消费电子需求疲软问题进入收尾阶段，AI应用加速演进，推动PCB行业进入新增长周期 [2] - AI服务器、高速通信及汽车电子等下游需求驱动PCB技术从材料、工艺和架构三大维度全面升级 [2] - 全球PCB产值预计在2029年达到946.61亿美元，2024至2029年复合年增长率为5.2% [6] - 2025年1-7月台股PCB/CCL累计营收同比分别增长14.2%和11.7%，行业景气度持续回升 [6] 下游市场需求 - 服务器/存储、消费电子、计算机、手机、汽车电子五大领域2024年PCB消费需求达524亿美元，占全部下游需求的71% [5] - 预计2024-2029年上述领域PCB需求复合年增长率分别为11.6%、3.0%、2.5%、4.5%、4.0% [5] - AI服务器PCB通常包含20至28层多层结构，远超传统服务器的12至16层，单机PCB价值量可提升至8000~10000美元 [4] 技术升级趋势 - 材料端采用低粗糙度铜箔（如RTF铜箔）、M9/PTFE树脂、HVLP铜箔及低损耗石英布等高端材料以实现224G高速传输 [3] - 工艺端采用mSAP/SAP工艺将线宽/线距推向10微米以下，激光钻孔、背钻及高多层堆叠工艺支撑高密度互连 [3] - 架构端CoWoP封装、正交背板方案、埋嵌式工艺等技术突破提升PCB性能与集成度，并加速与先进封装的深度融合 [3] - 服务器PCB产品需与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般为3-5年，成熟期在2-3年 [4] 中国大陆市场地位 - 中国大陆自2006年起成为全球最大PCB生产基地，2024年PCB产值为412.13亿美元，占全球总产值的56% [7] - 预计2025年中国大陆PCB产值达437.34亿美元，同比增长6.1%，到2029年达497.04亿美元，2025-2029年复合年增长率为3.3% [7] 主要公司动态 - 胜宏科技2025年第一季度在AI/HPC领域收入跃居全球第一，AI/HPC领域PCB营收占比从2024年的6.6%大幅提升至2025年第一季度的44.3% [8] - 生益电子2024年服务器产品订单占比提升至48.96%，东城四期项目已实现HDI及软硬结合板规模化生产，泰国基地（总投资1.7亿美元）及国内智能算力中心项目（总投资19亿元、总产能70万平米）正加速建设 [8] - 景旺电子实现多层PTFE板量产，具备800G光模块PCB批量供应及1.6T光模块量产能力，珠海50亿元投资将新增80万平HDI产能，预计2026年投产 [8] - 沪电股份2025年上半年高速网络交换机相关产品实现同比+161.46%增长，800G交换机产品已批量出货，并布局下一代1.6T交换机技术 [9] - 深南电路高端背板样品层数达120层（量产68层），ABF类载板已实现20层以下量产，并积极推进22~26层产品研发 [9] - 鹏鼎控股SLP产品已进入800G/1.6T光模块供应链，并开展3.2T产品研发，积极扩张泰国、淮安等地产能 [9] - 东山精密2025年6月收购索尔思光电（对价不超过6.29亿美元），快速切入覆盖10G至800G及以上速率的光模块领域 [10]

政策核心内容 - 泰国允许外国数据中心运营商从今年12月开始通过直接电力采购协议计划购买清洁能源[1] - 该直接电力购买协议计划为试点性质 旨在促进电力公司与客户间的贸易活动[1] - 直接购电协议下 电力生产商可直接将电力出售给买家 但可再生能源点对点电力交易仍被禁止[1] 政策实施细节 - 数据中心运营商将于本月晚些时候获得直接电力购买协议的详细信息 包括电价和交易规则[1] - 该协议将在下个月获得能源政策管理委员会批准后于12月正式实施[1] - 参与直接公共采购协议的各方必须是获得投资促进委员会批准投资激励措施的数据中心运营商[1] 政策未来规划 - 泰国政府计划先在数据中心行业试点直接PPA机制 运行几年后推广至其他行业[1] - 计划推广的行业包括印刷电路板 电子产业以及电动汽车领域[1] - 这些目标行业在运营过程中均需要依赖清洁能源[1]

投资评级与申购策略 - AHP得分剔除流动性溢价因素后为1.95分，位于总分26.4%分位，考虑流动性溢价后为2.15分，位于总分38.3%分位，均处于中游偏上水平[9] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A类配售对象配售比例为0.0167%，B类为0.0145%[9] 公司核心业务与市场地位 - 公司是汽车电子PCB核心供应商，2023年市场份额位列全球前十和中国前五[10] - 掌握多阶及任意互连HDI生产能力，产品最高层数达二十六层，满足整车各部位PCB需求，在国内具有稀缺性[4] - 与大陆汽车、法雷奥、博世、安波福等全球Tier 1供应商及特斯拉等新能源整车厂建立稳定合作关系[4] - 2024年汽车电子领域收入占比为68.61%[14] 财务表现与运营状况 - 2022-2024年营业收入分别为35.14亿元、36.56亿元和41.24亿元，年均复合增长率8.32%[12] - 2022-2024年归母净利润分别为1.41亿元、2.66亿元和2.76亿元，年均复合增长率达40.05%[12] - 2024年销售毛利率为22.36%，销售净利率为6.70%，较2023年有所回落，主要因泰国新工厂处于产能爬坡期[30] - 2022-2024年资产负债率分别为72.14%、68.75%和72.83%，高于可比公司，2024年因泰国工厂建设投入而上升[32] 业务多元化与产能扩张 - 业务成功拓展至显示、存储、消费电子、通信等领域，通信领域收入占比从2022年3.95%提升至2024年7.20%[4][20] - 为京东方供应超大尺寸显示主板，为海力士开发高速服务器闪存板[20] - 泰国P5工厂于2024Q4实现量产，年产能预计56万平方米，聚焦高阶AI服务器板等高端产品[4][21] - 八层及以上板销售收入占比从2022年39%提升至2024年53%[13] 行业前景与成长空间 - Prismark预测2024-2028年全球服务器PCB增速达11.3%，通信和汽车电子PCB增速分别为5.4%和5.1%[4][23] - 汽车电子占整车成本比例预计从2020年35%增至2030年50%，智能化普及拉高高频PCB和HDI需求[23] - 公司全球PCB市场占有率0.75%，中国大陆市场占有率1.41%，整体份额较小，未来具备成长空间[4][25] 研发投入与可比公司 - 2022-2024年研发支出占营业收入比重分别为3.07%、3.34%和3.27%，低于全部可比公司[36] - 可比公司平均市盈率（TTM）为50.19X，所属行业近1个月静态市盈率为57.72X[26] 募投项目与发展规划 - 本次公开发行不超过5,250.00万股新股，募集资金总额6.60亿元[38] - 募投项目包括高多层及HDI项目第二阶段，建成达产后新增年产36万平方米印制电路板，以八层及以上板为主[41] - 项目静态投资回收期7.56年，税后内部收益率15.07%[42]

公司战略与项目定位 - 越南项目聚焦高速成长的人工智能赛道 [1] - 项目拟生产人工智能AI服务器及终端、GPU芯片、高频高速传输等应用领域的高阶HDI产品 [1] - 产品系硬板PCB产品 [1]

公司技术能力 - 公司目前可实现400G光模块PCB产品量产 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：PCB（印制电路板）行业，特别是面向AI算力服务器的高阶HDI（高密度互连）板和高多层板领域 [1] * **公司**： * **设备/耗材供应商**：大族数控（钻孔、检测等设备）、芯碁微装（LDI曝光设备）、东威科技（垂直电镀设备）、鼎泰高科（钻针等耗材）[2][13][16][19][22] * **国际/地区主要竞争者**：德国石墨（机械钻）、以色列奥宝（AOI检测）、德国安美特/台湾创峰（水平沉铜）、台湾宝德（填孔电镀）、德国博可/日本北川（压合设备）、德国AGT（电测设备）[2][13][19] 核心观点与论据 AI算力推动PCB工艺升级与设备需求 * AI算力服务器推动PCB行业向高端化、高阶化发展，核心变化在于线宽线距缩窄和孔径微小化 [2] * 英伟达Ruby架构采用PCB正交背板替代铜缆互联，解决高密度互联需求，正交背板采用3x26的78层高多层结构，带来新的资本开支需求 [1][3][7][8] * Ruby架构的CPS方案引入CPX芯片载体PCB和中版需求，通过升级PCB夹层材料（如马九材料）实现计算树与交换树互联，为PCB行业带来新增量 [9] * 高阶HDI板（如24层6阶HDI）结构复杂（6+12+6），需要大量机械钻孔和激光盲孔，增加导电、叠加及打孔工序 [2][4] 关键设备环节的技术趋势与国产化进展 * **机械钻孔**：78层高多层板等厚板需分次钻孔，加工效率降低，且马九等新材料导致钻针寿命缩短，设备及耗材需求增加 [8][13] 国产CCD备钻加速替代，大族数控订单价值量占比提升至30%~40%，良率和效率追赶进口产品 [13] * **激光钻孔**：超快激光钻在材料兼容性（可加工铜箔）和微孔加工能力（30-80微米孔径）上优于二氧化碳激光钻，随HDI板要求高密度布线，有望分割二氧化碳激光市场份额 [1][14] * **曝光环节**：高阶HDI对LDI设备解析度要求从25微米提高到15微米，芯碁微装15微米解析度产品售价可能达190~200万元，高于25微米产品的140~150万元 [16] 芯碁微装产能供不应求，月出货量达80-90台，二期厂房投产后设计总产能将达150台/月 [17][18] * **压合、电镀、检测环节**： * 压合设备要求高，国产设备尚未达到高阶HDI要求，主要依赖进口（德国博可、日本北川） [19] * 电镀环节中，水平沉铜依赖进口，填孔电镀主要厂商是台湾宝德，垂直电镀由东威科技占据优势 [19] 一条高级HDI产线中，水平沉铜设备价值约500万元，填孔电镀约1000万元，垂直电镀约500万元 [19] * 检测环节因板层数增加，每层都需检测，增量需求提升，AOI检测以以色列奥宝主导，电测以德国AGT为主，大族数控有布局并寻求订单 [19] 国产设备商的竞争优势与投资机会 * 国产品牌（如大族数控）在设备研发配合度上具有优势，能快速响应PCB板厂的新工艺定制开发需求，与头部客户（如盛弘、申楠）紧密合作 [15][13] * 大族数控在PCB产业链布局全面（钻孔、曝光、成型、检测、压合），有望成为整线设备供应商，受益于AI带来的行业升级 [20][21] * 推荐标的：大族数控（钻孔设备国产替代、全产业链布局）、芯碁微装（曝光设备进口替代、产能释放）、鼎泰高科（耗材受益钻孔需求提升） [22] 其他重要内容 * **工艺挑战**：正交背板等厚板加工效率低，新材料加工难度大 [8] 高阶HDI叠层增多会降低加工效率并影响良率 [4] * **市场空间**：PCB在服务器中的价值占比和应用场景预计将逐步提升 [10] 曝光设备解析度提升也扩大了行业整体空间 [16]