投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 签署中国绿色矿机出口最大单 徐工集团与澳大利亚福德士河集团签署战略合作协议 将在2028-2030年期间提供150-200台240吨纯电动矿卡 [1] - 公司矿机版图日益完备 与必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG等海外矿机大客户持续深化合作 连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强（2024年第四名） 剑指全球前三 [1] - 工程机械行业筑底向上 1-8月挖机内销同比增长22% 出口同比增长13% 雅下水电站、新藏铁路等大型基建项目有望拉动工程机械内需 [4] - 混改效益凸显 经营质量提升 截至2025年6月末融资回购义务余额为473亿元 较2024年末压降约17% [4] 股权激励计划 - 拟推机械行业最大激励计划之一 向不超过4700人授予权益激励 拟授予权益总计4.7亿股 约占公司股本总额的4% [2] - 股票期权激励计划拟授予1.55亿份 约占公司股本总额的1.3% 自授予之日起满24个月后可开始行权 [2][9] - 限制性股票激励计划拟授予3.15亿股 约占公司股本总额的2.7% 自授予之日起满24个月后解除限售 [2][9] - 激励计划设置分层业绩考核条件 2025年度要求净资产收益率不低于10% 净利润不低于65亿元 经营活动现金流净额不低于55亿元 [9] 财务表现 - 2025上半年实现营收548亿元 同比增长8% 实现归母净利润43.6亿元 同比增长17% 实现经营性现金流净额37.3亿元 同比增长108% [3] - 毛利率为22% 同比提升0.7个百分点 加权平均ROE为7.2% 同比提升0.7个百分点 归母净利率为8.0% 同比提升0.5个百分点 [4] - 预计2025-2027年收入为1040亿元、1269亿元、1527亿元 同比增长13%、22%、20% 归母净利润为73亿元、95亿元、115亿元 同比增长22%、29%、22% [4][6] - 对应2025-2027年PE为17倍、13倍、11倍 2024-2027年归母净利润复合增速为24% [4][6] 业务结构优化 - 国际化收入同比增长17%至255亿元 占比同比提升2.5个百分点至46.6% [3] - 后市场收入同比增长33% 战略新兴产业收入同比增长12% [3] - 新能源产品收入同比增长9% 高端产品收入同比增长41% [3] - 国内营销优质客户销售收入同比增长6% 跟踪重大商机项目同比提升34% [3] 行业地位与估值 - 总市值1218亿元 在工程机械行业重点公司中位列第三 [10] - 2025年预测PE为17倍 低于三一重工(22倍)和恒立液压(46倍) [10] - 2024年ROE为10% 预计2025-2027年将提升至12%、13%、15% [6]

板块整体表现 - 工程机械板块较上一交易日下跌0.72% 跑输上证指数（跌0.65%）和深证成指（跌1.76%）[1] - 板块内个股表现分化 10只个股上涨 10只个股下跌[1][2] 领涨个股表现 - 拓山重工（001226）涨幅最大 收盘价42.37元 上涨9.99% 成交额2.41亿元[1] - 五新随装（835174）收盘价67.68元 上涨7.98% 成交额5.72亿元[1] - 海伦哲（300201）收盘价5.49元 上涨7.02% 成交量149.83万手 成交额8.62亿元[1] 领跌个股表现 - 山河智能（002097）领跌板块 收盘价12.66元 下跌5.38% 成交额13.19亿元[2] - 恒立液压（601100）收盘价89.70元 下跌3.90% 成交额6.89亿元[2] - 唯万密封（301161）收盘价39.45元 下跌3.69% 成交额2.43亿元[2] 资金流向分析 - 板块整体主力资金净流出2.22亿元 游资资金净流出1367.32万元 散户资金净流入2.36亿元[2] - 徐工机械（000425）获得最大主力净流入8579.50万元 主力净占比5.53%[3] - 海伦哲（300201）主力净流入7090.44万元 主力净占比8.22%[3] - 拓山重工（001226）主力净流入4595.77万元 主力净占比19.03%[3]

挖掘机销量表现 - 2025年8月销售各类挖掘机16523台 同比增长12.8% 其中国内销量7685台 同比增长14.8% 出口量8838台 同比增长11.1% [1] - 2025年1-8月累计销售挖掘机154181台 同比增长17.2% 其中国内销量80628台 同比增长21.5% 出口73553台 同比增长12.8% [1] - 2025年8月国内销量占比47% 出口销量占比53% 1-8月国内销量占比52% 出口销量占比48% [1] 电动挖掘机销售结构 - 2025年8月销售电动挖掘机31台 其中6吨以下6台 6至10吨级3台 10至18.5吨级2台 18.5至28.5吨级14台 28.5至40吨级2台 40吨级以上4台 [1] 工程机械工作时长与开工率 - 2025年8月工程机械主要产品月平均工作时长78.4小时 同比下降9.45% 环比下降2.92% 其中挖掘机63.3小时 装载机96.3小时 汽车起重机113小时 [2] - 2025年8月工程机械月开工率55.1% 同比下降6.83个百分点 环比下降1.14个百分点 其中挖掘机开工率54.8% 装载机57.9% 汽车起重机71.9% [2] 贸易风险敞口分析 - 工程机械厂商美国市场风险敞口较小 徐工机械美国营收占比低于1% 中联重科美国营收占比约1% 恒立液压对美出口收入占比约5% [3] 行业发展趋势 - 逆周期财政政策发力推动国内挖掘机销量增速持续回升 海外布局完善的龙头公司逐步进入收获期 [1] 重点推荐标的 - 推荐三一重工(600031.SH) 中联重科(000157.SZ) 徐工机械(000425.SZ) 恒立液压(601100.SH) 受益标的柳工(000528.SZ) [4]

战略合作签约 - 中国北方车辆 广西柳工机械 北奔重汽三方于9月25日签署战略合作协议 [1] - 三方建立全面长期战略合作关系 共同策划合作项目运营模式 实现共赢发展 [3] - 合作领域涵盖基建 矿山 工程机械和重卡供应链 探索多元化业务模式并拓展海外后市场 [3] 行业动态与市场表现 - 氢能重卡领域8月风云榜显示三一实现四连冠 庆铃升至前二 重汽累计份额接近40% [7] - 新能源客车市场8月销量中宇通销售近1500辆 金龙与中通销量实现翻倍增长 [7] - 欧洲市场落地500辆纯电物流车订单 同时有企业拿下300辆电动大巴出口大单 [7]

公司股价表现 - 9月26日股价上涨5.14%至40.50元/股 成交额达1.13亿元 换手率8.48% 总市值30.24亿元 [1] 公司业务构成 - 主营业务为工程机械零部件及总成研发设计生产销售 产品包括链轨节/销套/支重轮/销轴/制动装置系列 [1] - 收入构成中工程机械零部件占比93.48% 废料销售占比6.47% 其他业务占比0.04% [1] 机构持仓动态 - 中信保诚多策略混合(LOF)A二季度增持19.26万股 现持股49.26万股 占流通股比例2.64% [2] - 该基金当日浮盈约97.53万元 最新规模12.45亿元 [2] 基金业绩表现 - 中信保诚多策略混合(LOF)A今年以来收益37.66% 近一年收益69.64% 成立以来累计收益133.1% [2] - 同类排名方面 今年以来位列2348/8171 近一年位列1585/8004 [2] 基金经理信息 - 基金经理江峰任职5年167天 管理规模57.82亿元 最佳任职回报122.64% 最差回报1.9% [3] - 基金经理王颖任职8年225天 管理规模61.76亿元 最佳任职回报55.43% 最差回报-8.42% [3]

核心观点 - 工程机械板块迎来全球大周期复苏的叙事拐点 建议长周期板块性配置 关注徐工机械 三一重工 恒立液压 中联重科 柳工 [1] 国内市场需求 - 25H1土方内销表现强势 三一重工 柳工 徐工 中联重科内收入增速分别为21.4% 15.7% 5.5% -11.6% [1] - 头部主机厂25H1国内毛利率相对20年高点低5%-10% 预计非土方上行将贡献更多业绩弹性 [1] - 挖机内销增速6-8月分别为+6.2% +17.2% +14.8% 二手机出口消纳国内存量 [3] - 23-27年挖掘机更新需求分别为7.9万 9.2万 14.3万 19.5万 24.9万台 预计明年加速增长 [3] - 25年7-8月三类工起内销同频增长 8月汽车起重机 随车起重机内销加速扩张 [3] - 起重机 混凝土等非土方产品启动滞后挖机2年左右 看好非土方内销逐步进入上行期 [3] - 雅江水电站项目总投资1.2万亿 30万公里农村公路新改建项目 新藏铁路等大型基建项目开工 拉动多类工程机械需求 [3] 海外市场需求 - 海外是主机厂利润释放核心环节 25H1三一重工 徐工机械 中联重科 柳工海外与国内毛利率差值为9.1% 3.7% 7.3% 13.9% [1] - 23-24年全球工程机械需求分别下滑3% 5% 海外需求连续下滑两年半 去库进入尾声 [4] - 卡特Q2销量转正 连续两个季度补库是重要欧美拐点信号 [4] - 美联储9月降息25个基点 年底有望迎两次降息 推动市场回暖 [4] - 25年4月-7月中日对欧洲挖机出口额连续4个月正增长 6-7月增速为34.6% 53.1% [4] - 东南亚经济增长 城市化 矿业开采拉动需求 沙特等国基建政策 铜铝资源品价格高位维持中东 拉美 非洲高景气 [4] 经营质量 - 25H1头部主机厂经营性现金流持续增长 徐工 中联均实现翻倍以上增长 [2] - 四大主机厂25H1存货周转天数均同比降低 [2]

**公司财务与运营表现** * 公司上半年整体销售收入增速高于行业平均水平但弱于头部企业 整体收入增长5% [2][3] * 通过调整海外市场结构 在印尼 非洲 东南亚和澳大利亚等地实现大幅增长 抵消俄罗斯市场下降的影响 [2][3] * 配件业务上半年销售收入实现近13亿元 全年目标120亿至130亿元 已完成全年任务一半 [4][36] * 装载机业务上半年销量增长超过20% 收入增长约30% 全年收入目标约16亿元 [24][31] * 推土机业务1-8月国内销量基本持平 受俄罗斯市场影响总体销量下降不到10% [31] * 全年收入目标维持157亿元 其中国内市场收入约67亿元 降本目标5.2亿元不变 [42] **海外市场表现与结构** * 俄罗斯市场受去年高基数影响销售压力增加 但降幅从腰斩收窄至10%-20% 预计三四季度恢复 [3][6][25] * 非洲市场占比达30%以上 东南亚接近20% 印尼持续上涨 [4] * 8月份非洲维持50%以上增速 美洲50%以上 中东南亚40%以上 独联体地区翻番增长 [25] * 印尼市场与中物集团合作展示全产业链优势 已设立子公司并租赁厂房用于售后服务 [11] * 钢芯矿卡主要销往印尼和非洲 俄罗斯因汇率和贷款利率变化需求暂时停滞 [18] **产品与技术发展** * 针对矿山机械可靠性问题 加快推进150吨至300吨级挖掘机及AI推土机 AI挖掘机等新产品验证 [8] * 发布AI产品实施路径从L1到L5 组建团队推动人机交互技术应用 [8][9] * 已交付两台AI推土机（动力版和纯电动版） 应用于广东云流等地 [37] * 无人驾驶技术推广至推土机 挖掘机 装载机和压路机等设备 目前处于L3到L4阶段 [39] * 推土机在矿区作业环境下相对容易实现无人化 可通过远程遥控和辅助软件操作 [40] **矿山机械业务** * 矿山机械领域是未来重点发展方向 相关利润占比超过40% 海外市场是主要增长点 [2][14] * 上半年推土机销量仅完成年度目标约25% 但挖掘机表现良好 预计第三季度大挖掘机发货量超20台 [14] * 全年挖掘机收入目标41亿元 其中国内市场占60% [14] * 高新矿卡在手订单约二三百台 收入达3亿多元 正在扩产并建设新试制车间 总投资2.5亿元 [15] * 刚性矿卡毛利率约20%-30% 已有四款产品包括纯燃油 纯电动及混动等 [16][22] **行业与市场机遇** * 国内工程机械行业处于筑底回升态势 受益于6月份发布的基建投资项目如雅江投资项目 新藏铁路等 [2][7] * 这些项目可能带来5-10年的持续投资机会 总投资额远超1.2万亿元 [2][7] * 全球矿卡市场规模预计2023年达57亿美元 复合增长率3.8% 中国市场2023年32亿美元预计2030年升至46亿美元 复合增长率4.2% 占全球总量70%以上 [4][19] **其他重要信息** * 三全股份港股发行进展顺利 已收到深交所和港交所问题反馈 计划2025年底前完成发行 有望2026年一季度完成 [12][13] * 通过提高产品适应性 可靠性和售后服务及时性 在印尼 非洲和南美等区域替代卡特彼勒和小松等竞争对手份额 [35] * 除主营业务外 还有废钢处理及小部分钢帽等业务 体量较小不单独列出 [43]

A股三大股指集体低开，沪指跌0.35%，创业板指跌0.42%。盘面上，光刻机、存储芯片、CPO等板块跌 幅居前。 中期维度推荐保持不变：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修 复与投资加速的实物资产：上游资源(铜、铝、油、金)、资本品(工程机械、重卡、锂电、风电设备)以 及原材料(基础化工品、玻纤、造纸、钢铁);第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品 饮料、猪、旅游及景区等;第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。 机构看后市 本文转载自"腾讯自选股"，智通财经编辑：冯秋怡。 中信证券：下一波的线索 国金证券：真正的牛市还未开始 国金证券认为中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育。 目前， 降息后正在开启新的场景转换， 两类机会可以关注：一方面是流动性压制解除后， 6-8 月滞涨的港股或有补涨行情;另一方面，成长投 资会逐步从科技驱动走向出口出海。 制造业顺周期(有色，机械，化工)的机会将成为中期主线，准备好 换挡后进入真正的牛市。 目前整体的行业选择框架依然是围绕资源+新质生产力+出海。资源股在供给受限以及全球地缘动荡的 预期推动下，从周期属 ...

证券研究报告 北证A股：聚焦"专精特新"主阵地， 政策红利驱动系统性重估，中长期配置价值明确 证券分析师：朱洁羽 执业证书编号：S0600520090004 联系邮箱：zhujieyu@dwzq.com.cn 二零二五年九月二十六日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心要点 ➢ 一、政策端：服务创新型中小企业主阵地，制度体系持续完善 1）全面920时代来临：2025年10月9日起，北证存量股票将启用920开头新代码，有望提高北证A股辨识度，凸显北交所作为中国第三大证券交易所的独立地位，并为指数编制、行情独立 展示及衍生金融产品创新奠定基础。"深改19 条"后北交所高质量建设稳步推进中，后续公开市场可转债、场内ETF基金、优化发行上市机制等政策有望渐次落地，吸引更多增量资金入场。 2）再融资与并购重组：北交所秉持"小额、快速、灵活、多元"的再融资审核理念，逐步完善融资制度。开市以来，北交所已实施的再融资募集资金总额达14.70亿元，平均为2.45亿元。 并购重组方面，2025年5月16日，北交所修订重大资产重组规则，引入"小额快速"审核机制和重组简易审核程序。2025年5月30日，北交所受理首单重大资产重组— ...

核心观点 - 报告认为A股市场呈现震荡上行趋势 政策面形成多重利好叠加 国内促消费稳地产政策持续发力 为市场提供良好支撑 货币政策延续适度宽松基调 结构性政策是重点 外资对中国资产保持信心 两市成交金额连续多日突破2万亿元 居民储蓄向资本市场转移形成持续增量资金来源 美联储降息利好A股走势 人民币有望走强 市场风险偏好或进一步改善 投资者应保持适度谨慎 避免盲目追高 在结构优化中把握市场机会 预计短期市场以稳步震荡上行为主[9][14][15] 市场表现 - 国内市场主要指数表现分化 上证指数报3,853.30点 下跌0.01% 深证成指报13,445.90点 上涨0.67% 创业板指报2,022.77点 下跌0.47% 沪深300报4,593.49点 上涨0.60%[3] - 国际市场普遍下跌 道琼斯指数报30,772.79点 下跌0.67% 标普500报3,801.78点 下跌0.45% 纳斯达克报11,247.58点 下跌0.15% 德国DAX报12,756.32点 下跌1.16% 富时100报7,156.37点 下跌0.74% 日经225报26,643.39点 上涨0.62% 恒生指数报26,484.68点 下跌0.13%[4] - A股市场成交活跃 9月25日成交金额23,920亿元 处于近三年日均成交量中位数区域上方[9] 宏观策略 - 我国科创债市场发展呈现结构性特征 国有企业发行数量及规模占据90% 民营企业仅占10% 发行主体区域集中在经济金融发达省市 工业材料两大行业占据半壁江山 发行期限约七成集中在5年以下[10][11] - 民营企业科创债发行集中在浙江江苏四川广东四省 合计占比超过70% 行业集中在材料工业和可选消费三大板块 期限主要集中在1年以内短期债 票面利率整体高于国企[12] - 2025年8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2% 社会消费品零售总额同比增长3.4% 固定资产投资累计同比增长0.5% 房地产开发投资累计同比下降12.9%[16] - 2025年8月河南省规模以上工业增加值同比增长8.2% 社会消费品零售总额同比增长3.7% 固定资产投资累计同比增长4.7% 房地产开发投资累计同比下降8.1% 主要经济指标增速持续高于全国平均水平[17] 行业公司 - 机械板块表现突出 2025年9月中信机械板块上涨5.23% 跑赢沪深300指数3.08个百分点 在30个中信一级行业中排名第4 锂电设备半导体设备叉车涨幅靠前 分别上涨49.22% 24.73% 17.72%[19] - 汽车行业运行良好 2025年8月汽车产销分别完成281.54万辆和285.66万辆 环比分别增长8.66%和10.15% 同比分别增长12.96%和16.44% 出口量达到61.13万辆 环比增长6.25% 同比增长19.58%[21][22] - 新能源汽车渗透率持续提升 2025年8月新能源汽车产销分别完成139.05万辆和139.53万辆 同比分别增长27.35%和26.84% 新能源渗透率达到48.84% 环比提升0.17个百分点[23] - 锂电池板块业绩恢复增长 2025年上半年板块营收1.14万亿元 同比增长13.78% 净利润679.5亿元 同比增长28.07% 正增长公司占比59.43%[25] - 国产算力芯片取得重大突破 平头哥AI芯片在显存容量和片间带宽上超过英伟达A800 比肩H20 实现1.6万卡规模部署 华为公布AI芯片路线图 2026年发布昇腾950系列 2027年发布昇腾960 2028年发布昇腾970[27] - 半导体行业持续稳健增长 2025年第二季度半导体行业营业收入1,884.29亿元 同比增长13.87% 归母净利润147.63亿元 同比增长23.99% 国产AI算力芯片厂商寒武纪25Q2营收同比增长4,425.01% 海光信息营收同比增长41.15%[36] - 全球半导体销售额持续增长 2025年7月全球半导体销售额同比增长20.6% 连续21个月实现同比增长 环比增长3.6%[37] - 云厂商持续加大资本支出 2025年第二季度北美四大云厂商谷歌微软Meta亚马逊资本支出合计874亿美元 同比增长69% 环比增长23% 国内三大互联网厂商阿里巴巴百度腾讯资本开支合计616亿元 同比增长168% 环比增长12%[38][39] - 传媒板块业绩增长显著 2025年上半年传媒板块营业收入2,728.86亿元 同比增长2.91% 归母净利润222.74亿元 同比增长38.08% 游戏板块市场景气度高 基本面优异[41][42] - 食品饮料板块表现回暖 2025年8月食品饮料板块上涨7.34% 各子板块均上涨 个股上涨比例达到83.59% 零食白酒软饮料等个股表现突出[45][46] 重点数据 - 近期有多只股票面临限售股解禁 其中骄成超声解禁数量4,498.12万股 占总股本比例38.87% 天德钰解禁数量22,321.61万股 占总股本比例54.57% 万润新能解禁数量2,805.52万股 占总股本比例32.92%[48][49] - 沪深港通前十大活跃个股包括工业富联成交金额128.83亿元 中科曙光成交金额120.10亿元 上海电气成交金额120.08亿元 张江高科成交金额119.66亿元 紫金矿业成交金额107.46亿元[51]