报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国仍处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，4月或成政府和实体部门负债增速年内高点，5月重回缩表 [7][16][17] - 缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，十债收益率已上行至预测区间下沿上方，债券交易价值显现 [7][22] - 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%） [7][22] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [8][16][62] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年3月实体部门负债增速8.7%，预计4月反弹至9.0%成年内高点，年底降至8%附近；金融部门上周资金面收敛；政府债上周净增5835亿，预计4月政府负债增速升至14.8%成年内高点，年底降至12.5%附近，今年财政政策前置 [2][3][17] - 货币政策：上周资金成交量降、价格升、期限利差扩，资金面收敛；一年期国债收益率周末收至1.45%，预计下沿约1.3%；十年和一年国债期限利差扩至27基点，下调期限利差中枢预估至40基点，对应十债收益率下沿约1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估20基点，对应三十年国债收益率下沿约1.9% [3][18] - 资产端：4月物量数据较3月走弱，关注经济边际走弱持续时间；两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][16][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛，股债双杀，价值风格占优，债券短端平稳、长端上行，股债性价比偏向股票；十债收益率上行4基点至1.72%，一债收益率稳定在1.45%，期限利差扩至27基点，30年国债收益率上行1基点至1.89% [6][21] - 引入债券ETF、降低权益仓位，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.28pct，7月建仓以来累计跑赢6.61pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%） [6][21] - 预计2025年资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；投资收益分配置和交易模式，中国2016年进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，配置主线是哑铃型策略 [20] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌0.6%，深证成指跌0.5%，创业板指跌0.9%；申万一级行业中医药生物、综合等涨幅最大，计算机、机械设备等跌幅最大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至5月23日，拥挤度前五为电子、汽车等，后五为综合、钢铁等；本周拥挤度增长前五为医药生物、电力设备等，下降前五为机械设备、交通运输等 [31] - 汽车、机械设备等拥挤度处于2018年以来较高分位数，房地产、建筑材料等处于较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量1.17万亿元较上周下降，综合、食品饮料等成交量同比增速最高，非银金融、国防军工等涨幅最小 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中医药生物、汽车等涨幅最大，计算机、机械设备等跌幅最大 [36] - 截至2025年5月23日，2024年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有保险、石油石化等 [37] 行业景气度 - 外需涨跌互现，4月全球制造业PMI回落，5月主要经济体多数回升，CCFI指数环比涨0.23%，港口货物吞吐量回升，韩国4月出口增速升、5月前20日降，越南出口增速升 [41] - 内需方面，最新一周二手房价格跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，3月十行业拟合产能利用率升至高位、4月回落、5月小幅回升，汽车成交量处高位，新房成交处低位，二手房成交处高位，5月18日全国城市二手房挂牌价指数微跌，5月16日生产资料价格指数环比跌0.1% [41] 公募市场回顾 - 5月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为1.8%、1%、0.5%、0%，沪深300周度下跌0.2% [58] - 截至5月23日，主动公募股基资产净值3.4万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降 [58] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [8][62]

公用事业领域垄断现状 - 公用事业领域垄断案件多发 水电气热等行业具有高度敏感性 与居民利益密切相关 [1] - 2024年民生领域反垄断执法典型案例中 公用事业领域案件占比最高 涉及瓶装液化气 水务 燃气等行业 [1] - 行业具有自然垄断属性 企业易滥用垄断力量向上下游竞争性环节延伸 [2] 法规体系建设进展 - 2023年3月出台《禁止滥用市场支配地位行为规定》明确公用事业领域经营者不得损害消费者利益 [3] - 2023年11月通过《关于健全自然垄断环节监管体制机制的实施意见》要求监管垄断性业务与竞争性业务范围 [3] - 当前法规缺乏针对性和可执行性 需加快制定公用事业领域反垄断指南 [3] 监管执法强化措施 - 市场监管总局要求公用事业企业增强反垄断合规意识 同时加强梯次性监管工具运用 [4] - 多部门公布典型案例进行警示 地方政府需对准入和监管环节承担责任 [4] - 垄断成因包括特许经营协议导致的独占优势 以及企业将垄断延伸至工程安装等环节 [4] 行业特殊性分析 - 垄断案件背后普遍存在地方政府显性或隐性因素 涉及政企利益关联 [5] - 行业具有公益性特征 政府投入需回馈民生 禁止通过垄断获取非正常收益 [5] - 行业体量庞大 反垄断治理复杂度高于其他领域 需综合运用法规和监管手段 [5]

美股市场整体表现 - 本周美股上涨乏力，受特朗普贸易言论影响，标普500跌2.6%，纳斯达克跌2.5%[3] - 本周资金较快流出美股，标普500成分股估算资金流为 -111.2亿美元，上周为 +257.1亿美元[4] - 本周标普500成分股动态F12M EPS预期上调0.2%，上周上调0.1%[5] 全球大类资产走势 - 美股多指数本周下跌，如纳斯达克100跌2.4%，道琼斯工业跌2.5%等；美债收益率部分期限上升，如10Yr.上升3bp[11] - 汇率方面，美元指数本周跌1.8%；商品方面，COMEX黄金本周涨4.8%[11] 标普500板块情况 - 价格收益：本周仅家庭与个人用品行业上涨1%，技术硬件与设备等行业跌幅居前[3] - 资金流向：本周3个行业资金流入，21个行业资金流出，半导体产品与设备流出 -24.9亿美元[4] - 盈利预测调整：本周19个行业盈利预期上升，4个下降，汽车与汽车零部件等行业上修幅度领先[5] 关键个股表现 - 科技巨头中，苹果本周跌7.6%，英伟达跌3.0%；消费医药中，菲利普莫里斯涨4.5%，礼来跌5.8%[28] - 资金流向方面，英伟达本周资金流出 -971百万美元，微软流出 -58百万美元[29] - 盈利预测调整上，英伟达本周EPS预期上调0.2%，特斯拉上调0.9%[30]

富卫集团IPO分析 - 富卫集团由李嘉诚次子李泽楷通过收购荷兰国际集团在中国香港、澳门及泰国的保险业务于2013年成立，业务覆盖亚太地区并拥有约60000名中国内地保单持有人[4][5][8] - 公司通过并购扩张至印尼、新加坡、越南等市场，2023年成为东南亚五大保险公司之一，年化新保费从2014年3.09亿美元增长至2024年19.16亿美元（增长5.2倍），2024年净利润扭亏为盈达1000万美元[6][7] - 中国内地访客贡献显著：2024年相关年化新保费达2.64亿美元（占集团1.1%），新业务价值1.09亿美元，2014-2024年增长6.3倍[8] 李泽楷商业版图 - 通过盈科集团收购香港电讯（120亿美元）等案例奠定"小超人"地位，目前控股电讯盈科、香港电讯等三家港股上市公司，总市值超1000亿港元[11][12][15] - 曾以220万美元购入腾讯20%股权但过早出售，错失巨额回报；2010年5亿美元收购AIG友邦投资并发展为万亿资管平台柏瑞投资，2023年以12亿美元出售[13][14][15] 港股IPO市场动态 - 2024年港股IPO活跃：宁德时代募资353亿港元（市值1.3万亿港元），恒瑞医药即将上市，蜜雪冰城认购超5258倍创纪录，全年新股集资额超600亿港元（同比增6倍）[17] - 已上市公司表现亮眼：恒生指数涨16%，老铺黄金股价涨18倍（市值1400亿港元），泡泡玛特涨7倍（市值2900亿港元）[18] - 港交所受理近100宗新上市申请，在审约150宗，包括多家龙头企业[18]

改革开放与山东发展 - 山东被定位为全面深化改革和高水平对外开放的排头兵 需在破解矛盾问题和应对出口环境挑战中展现能力 [1] - 公司通过系统集成改革思维重构发展逻辑 以更高水平开放重塑竞争优势 实现改革与开放相互促进 [1] 改革举措与成效 - 民营资本首次进入核电等领域 营商环境方案迭代至6.0版 出台21条规范涉企行政检查为企业减负 [2] - 通过体制机制创新提升资源配置效率 释放改革红利 精准破除高质量发展瓶颈 [2] 开放布局与成果 - 山东中欧班列累计开行超1.2万列 第4个海外集结中心落地老挝万象 强化国际物流联通 [2] - 自贸区推进海洋经济政策集成改革 上合示范区创新"陆海直运"监管模式 深化金融电信医疗文化领域开放 [2] - 尼山世界文明论坛和跨国公司领导人青岛峰会等高能级平台扩大影响力 助力"跳出山东发展山东"战略 [2] 发展战略与未来方向 - 强调改革与开放内在统一 需把握破立稳进的辩证关系 通过钉钉子精神夯实改革创新主题 [3] - 推动"投资山东就是投资未来"共识 持续扩容国际朋友圈 将顶层设计转化为实景图 [3] - 通过引入新变量、培育新动能、塑造新优势 书写改革开放新答卷 强化经济大省担当 [3]

政府封锁Telegram - 越南政府命令电信公司封锁即时通讯应用Telegram [1]

交易概述 - AT&T同意以57.5亿美元现金收购Lumen Technologies的消费者光纤业务 [1] - 交易预计将于2024年上半年完成 需等待监管批准 [1] - 交易将为AT&T新增约100万光纤客户 覆盖范围扩展至美国11个州的400万个光纤位置 [1] - 分析师估算每个光纤覆盖点的成本约为1300至1400美元 [1] 交易对AT&T的影响 - 扩大AT&T在丹佛和拉斯维加斯等主要城市的光纤覆盖范围 [1] - 巩固AT&T作为美国最大融合光纤供应商的地位 目标在2030年前覆盖6000万个家庭 [2] - 预计新覆盖区域的光纤渗透率将从25%提升至40% 并提升移动业务市场份额 [2] - 推动调整后EPS实现10%-13%的增长 受益于光纤业务快速增长和无线业务改善 [2] - AT&T拥有全球增长最快的光纤覆盖网络 每年新增约300万个位置 [2] - 交易符合公司专注于连接性的战略重点 纳入100亿美元可调配资本计划 [3] 交易对Lumen的影响 - 帮助Lumen减少债务 净债务与EBITDA之比从4.9倍降至3.9倍 [1] - 减少光纤业务资本支出约10亿美元 改善年度现金流 [1] - 拓展再融资机会 使公司能聚焦企业光纤业务及企业客户 [1] - 关键看能否实现收入和EBITDA表现的稳定 以提振投资者信心 [3] 行业竞争格局 - 新覆盖区域中85%将与康卡斯特或特讯通讯展开竞争 [2] - Verizon目标覆盖3500万至4000万个家庭 T-Mobile US目标1200万至1500万个 [2] 分析师观点 - 华尔街分析师普遍认为交易"积极"且"战略一致" [1] - 摩根士丹利维持"增持"评级 瑞银和美国银行维持"买入"评级 [2][3] - Oppenheimer认为交易"略微利好" 维持"跑赢大盘"评级 [3]

股东大会情况 - 长和股东大会于5月22日召开 管理层通过线上视频参会 未现身现场 [1] - 股东最关注港口交易进展 联席董事总经理黎启明透露地中海航运是拟交易对方投资方之一 [1] - 公司强调交易需经审查 在获批前不会实施 承诺不做不合法不合规之事 [1] 管理层表态 - 李泽钜回应业务问题时态度谨慎 坦言因不可预见因素难以准确判断未来 [1] - 李泽钜称关税政策变动和地缘政治紧张导致全球经济不确定性 拒绝对趋势做预测 [4] - 关于股息减少 李泽钜解释派息受业绩、外在环境及全球经济等多因素影响 今年股份回购取决于市场情况 [4] 业务板块分析 - 港口及相关服务业务在长和各板块中占比最小 无论收入或EBITDA均如此 [4] - 零售业务方面 公司预计欧洲及亚洲部分国家将保持强劲增长 计划在"一年内资本投资回本"地区增加店铺及"O+O"平台数量 [4] - 公司拥有超1.7亿顾客群体 将加强互动并推进"O+O"平台策略 该策略已见效 [4] 重大交易进展 - 长和与沃达丰合并英国电信公司Three UK的交易于2023年底获英国监管机构有条件批准 [4] - 联席董事总经理陆法兰表示正配合当地机构审查 预计年底或完成交易 [5]

股市风格轮动历史回顾 - 2012-2013年小盘股提前启动 创业板翻倍 权重股估值不到10倍 价值蓝筹股4-6倍交易 市场指数不断新低 [2] - 2014年下半年券商引领权重股快速启动翻倍行情 主升浪半年左右结束 创业板几乎没动 [2] - 2015年市场切换回创业板等成长概念 创业板4个月涨幅150% 估值高达100多倍 蓝筹股原地踏步 [2] - 2015年5月市场见顶后大幅跳水 千股跌停 [3] - 2016-2018年高估的创业板连跌3年 蓝筹股开始小牛市 银行石油石化电力为代表 建行一度达到10倍估值 3%股息率见顶 [3] - 2018年多数股票调整 创业板加速下跌 几乎腰斩 [3] - 2019-2021年石油石化银行等强势股大跌 石油电信腰斩 成长股开启大牛市 创业板涨幅200% [3] - 2022年市场一起下跌 2023年初价值股银行电信石油石化再度引领市场 多数翻倍 成长股继续趋势性下跌至2024年9月 [3] 当前市场状况与未来展望 - 银行电信石油石化已经翻倍 7%股息涨的还剩4% 部分业绩开始下滑 [4] - 消费和制造业龙头由于下跌或增长 股息率超过4%甚至5%以上 跌出性价比 [4] - 医药消费连跌4年刚盘出底部 消费刺激下基本面改善 新型消费层出不穷 [4] - 医药研发10年 出海连爆大单 创新药牛股遍地 [4] - 市场增量资金较多 国家队托底 保险资金买入高股息 游资拉高小盘概念股 [4] 投资方法论 - 雪球三分法基于长期投资+资产配置 通过资产分散 市场分散 时机分散三大分散进行基金长期投资 [5]

香港IPO市场复苏 - 年初至今香港IPO融资总额达90亿美元 同比增长320% 但仍低于2020年峰值 [1] - 今年IPO平均回报率18% 跑赢恒生指数(+13%) 显著高于前三年IPO后三个月平均回报率4% [1] - 优异表现源于上市企业质量改善 中国内地IPO限制收紧 香港流动性改善 外资对中国核心资产需求增加 [2] A-H股溢价动态 - 当前A-H溢价33% 接近10年平均水平 但低于近5年平均水平 [3] - 短期溢价收窄驱动因素包括地缘政治缓和 人工智能乐观情绪 港股流动性改善 外资流入增加 [3] - 部分优质核心资产如比亚迪(002594)和招商银行出现A-H折价 当前折价约3% 历史最高达12% [5] 行业与个股表现 - 金融板块A-H溢价分化明显 工商银行H股溢价71% 而招商银行H股仅溢价23% [7] - 能源板块溢价较低 中石油H股溢价仅6% 中海油H股溢价18% [7] - 科技板块中 中芯国际H股溢价12% 中兴通讯H股溢价30% [7] 资金流动与指数影响 - 南下资金年初至今净流入530亿美元 远超香港IPO融资规模 [9] - 跟踪恒生科技指数ETF规模约240亿美元 MSCI中国指数ETF规模约120亿美元 [8] - 恒生中国企业指数2025Q1盈利同比增7% 恒生科技指数成分股盈利同比增38% [12] 市场结构变化 - H股行业组合因新上市公司而多元化 质量提升 [2] - A股蓝筹公司及ADR回归进一步改善港股结构 [12] - 外资持仓较低叠加估值优势 形成对H股的持续支撑 [2][12]