金融周期调整对资产配置的影响 - 金融周期调整导致安全资产占比系统性上升，风险资产中房地产占比系统性下降，股票资产占比系统性上升 [2] - 以大陆法系国家为例，房价见顶后第5年安全资产占比上升5个百分点，房地产占比下降8个百分点，股票资产占比上升3个百分点；第6-10年安全资产占比上升5个百分点，房地产占比下降10个百分点，股票资产占比上升5个百分点 [2] - 美国案例显示，2006Q1房地产占比45.0%，高风险金融资产36.9%，低风险金融资产18.1%；2017Q3房地产占比降至36.0%，高风险金融资产升至44.4%，低风险金融资产19.6% [7][8] 中国资产配置变化趋势 - 中国城镇居民2021年资产配置中安全资产占比16%，楼市占比74%，高风险金融资产9%；2025Q3安全资产占比升至27%，楼市占比降至58%，高风险金融资产升至15% [16] - 货币投放模式从信贷主导转向财政主导，2021年后政府杠杆率稳步上升，居民杠杆率基本稳定，非金融企业杠杆率小幅上升 [17] - 2024年9月以来万得全A指数对广义货币弹性达4.67，而全国住宅价格弹性为-0.33，显示股市对货币敏感性高于楼市 [22] 货币投放与经济增长模式关联 - 货币投放模式演变反映经济增长模式转变：2008年前外汇占款主导对应出口拉动，2009-2020年信贷扩张对应金融周期上行，2021年后财政扩张对应科技创新提速 [15][17] - 财政扩张通过预算效应改善私人部门现金流，通过投资组合效应增加安全资产供给，提升资产流动性 [20] - 2025年1-7月政府债净融资9.02万亿元，同比多增4.84万亿元，占同期社融增量主导地位 [26] 板块投资回报分化 - 2021年后开发商ROE大幅回落甚至为负，非金融板块ROE保持稳健；开发商ROA显著下滑，金融板块ROA平稳 [51] - 新经济（半导体/人工智能/机器人/创新药）和出口板块ROE 2024年以来改善，传统经济（房地产/钢铁/煤炭/建材）ROE趋势下行 [52] - 本轮股市反弹中新经济板块估值上升最显著，传统经济估值变化有限，板块表现分化与货币变局支持效率驱动型板块一致 [54][57] 制度因素与市场结构影响 - 海洋法系国家家庭高风险金融资产配置比例中位数28%（均值31%），大陆法系国家中位数20%（均值22%），显示法律制度影响资产配置偏好 [32][34] - A股分红公司占比从2005年35%升至2024年65%，但70%上市公司分红率低于整体水平，分红对收益贡献呈非线性关系（分红率每升10%年化收益升1.6%） [44][46][49] - 金融素养与高风险资产配置正相关，中国居民金融素养指数较低，未来提升空间可能推动股票配置增加 [36][38]

大湾区供应链发展现状 - 基础设施硬联通支撑供应链顺畅运行 规则标准软联通促进供应链协同发展[1] - 数字低碳技术推动供应链提质向新 金融服务保障供应链安全稳定高效运转[1] - 粤港澳立足禀赋优势推动供应链优化升级[1] 数字技术驱动供应链创新 - 数字技术是供应链创新提质的重要驱动力[1] - 形成从芯片研发到终端应用的全栈式人工智能产业链[1] - 自主可控芯片技术为供应链智能化提供核心算力保障[1] - 多样化AI解决方案为制造业供应链提供智能决策支持[1] - 人形机器人等智能终端产品应用场景不断拓展[1] XR虚拟技术发展 - 着力打造国内领先的XR虚拟技术 推动虚拟拍摄+实时动捕+实时引擎发展[1] - 大湾区共有6家企业入选2024VR50强企业 全部位于深圳[1] 智能汽车产业集群 - 形成涵盖电池 零部件 整车及服务的智能汽车全链条产业集群[2] - 速腾聚创激光雷达出货量位居全球第一 与超过30家整车厂开展合作[2] - 小马智行成为湾区估值最高的独角兽[2] - 澳门开放330公里测试道路并已上线Robotaxi示范线路[2] 新兴产业供应链图谱 - 首次绘制大湾区智能汽车 创新药两大新兴产业供应链图谱[2]

查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 行情回顾： 上周，A股医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数1.75pp，跑输创业板综指2.37pp，在31个子行业中 排名第28。H股恒生医疗健康指数上周收跌1.43%，跑输恒生国企指数4.83pp。 点击注册小程序 上市公司研发进度跟踪： 上周，恒瑞医药的HRS9531注射液的NDA申请新进承办；智翔金泰的泰利奇拜单抗注射液、康宁杰瑞的安 尼妥单抗注射液的上市申请新进承办；益方生物的D-2570片的IND申请新进承办；康诺亚的CM383注射液 的临床申请新进承办。舒泰神的韦洛利单抗正在进行三期临床；海创药业的HP515、诺诚健华的 mesutoclax正在进行二期临床；荃信生物的QX029N正在进行一期临床。 本周观点：创新药IN ...

宏观财税体制改革 - "十五五"时期财税体制改革旨在破解财政紧约束并推进国家治理现代化 通过预算制度革新释放资源潜力 税制优化调节分配格局 央地关系重构激发治理活力 债务全口径管理扩大财政效能 [4] 金工基金市场表现 - 国内权益市场指数普遍上行 债市回调 新基市场热度持续 [4] - 除医药主题外其余行业主题基金净值上涨 TMT主题基金净值涨幅优势显著 [4] - 被动指数基金中芯片等TMT主题产品净值表现占优 [4] - 国内股票ETF资金延续净流出 被动资金持续减仓科创板等宽基主题ETF [4] - TMT主题ETF受资金减仓 金融地产 新能源等行业主题ETF资金净流入显著 港股ETF资金维持大幅流入 [4] 有色金属铜行业 - 市场预计美国9月降息概率为100% 美元指数偏弱 [5] - 8月国内下游消费商电解铜库存创近6年同期新低 [5] - 矿端 废铜后续维持紧张 8月电解铜产量环比微降 [5] - 电网 空调需求Q4环比回升以及贸易冲突逐步消化 铜价后续有望上行 [5] 金属新材料板块 - 多晶硅价格连续2个月上涨 钴类品种价格全面上涨 [5] - 锂价达7.5万元/吨 在藏格矿业等矿山停产扰动下短期锂价有望抬升 [6] - 钨价维持2012年以来高位 氧化镨钕价格处于19个月高位 [6] - 锂矿板块建议关注成本具有优势且资源端存在扩张的标的 [6] 医药生物创新药 - 国家药监局发布公告优化创新药临床试验审评审批 创新药IND审批缩短至30天 [6] - 相较于2024年7月试点方案 此次公告进一步放宽试点项目和试点药物临床试验机构资质 [6] - 精准支持重点领域 鼓励全球同步研发 提升临床研发效率和可预期性 [6] 康耐特光学公司 - 公司为国内领先树脂镜片制造商 按2023年树脂镜片销售额计位列全球第五 按2024年出厂销售量计中国排名第一 [6] - 公司成立于1996年 总部位于上海 在上海 江苏 日本鲭江设有三大生产基地 产品远销全球90多个国家 [6] - 2024年公司收入20.6亿元 同比增长17% 长期关注AI眼镜业务进展 [6] 越秀地产销售表现 - 2025年8月公司销售金额55.1亿元 同比下降45% 销售面积16.94万平方米 同比下降40.2% [7] - 2025年1-8月公司销售金额730.1亿元 同比上升3.7% 销售面积180.6万平方米 同比下降24.1% [7] - 公司商住并举稳健发展 销售表现优于大势 [7]

A股市场表现 - 9月8日至9月12日A股市场整体呈现震荡上行态势 [1][2] - 全市场1095只ETF中正收益产品占比超80% [2] - 芯片和半导体相关ETF领涨市场 中韩半导体ETF周涨幅达10.41% 科创芯片设计ETF涨幅超10% [2] - 多只芯片和信创相关ETF涨幅超8% 包括科创芯片ETF南方 科创芯片50ETF 信创ETF易方达 集成电路ETF(562820) [2] - 中韩半导体ETF周换手率高达1695.23% 科创芯片设计ETF和集成电路ETF周换手率均超100% [2] 电池与黄金ETF表现 - 9月初至9月12日电池相关ETF涨幅居前 4只电池相关ETF涨幅均在17%左右 [1][2] - 锂电池ETF(561160)本月以来涨幅最高达17.74% [1][2] - 6只黄金股相关ETF本月以来涨幅均在14%左右 黄金股票ETF基金涨幅达14.72% [2] - 9月以来涨幅居前的ETF均获得资金净流入 [2] 资金流向情况 - 9月8日至9月12日全市场ETF资金净流入69.46亿元 [1][3] - 股票型ETF成为市场吸金主力 净流入额前十的ETF均为股票型产品 [1][3] - 港股通互联网ETF(159792)和港股创新药ETF(513120)净流入额均超35亿元 [3] - 净流入额居前的ETF包括3只电池相关ETF以及黄金股 化工和证券相关ETF [3] 创新药ETF表现 - 上周港股创新药相关ETF普跌 跌幅前十的ETF均为创新药相关产品且跌幅均超过3% [2] 新基金发行动态 - 9月以来超10只新基金提前结束募集 部分基金一日售罄 [4] - 富国上证科创板200ETF提前7天结束募集 [4] - 12只权益类基金宣布提前结束募集 包括汇安成长领航混合基金 南方国证港股通创新药ETF等 [4] - 华商港股通价值回报混合基金一日售罄 认购资金超过30亿元 首募规模上限10亿元 [4] - 多只新基金设置较短募集期 创金合信中证国有企业红利ETF等募集期均为5天 [5] - 9月共有53只权益类基金成立 发行规模合计396.7亿元 其中12只基金发行规模超过10亿元 [5] - 64只权益类基金正在发行 21只即将启动发行 [5] - 9月以来已有超40只权益类基金集中上报证监会 [5]

创新药板块表现动因 - 政策支持有力 包括医保支付和医院准入 带来中国创新药产业收入端快速增长[7] - 创新药产业加速国际化发展 与海外跨国公司达成产品合作开发协议 交易金额屡创新高[7] - 基本面突破 政策支持与估值修复三重因素共振[7] - 中国创新药企研发能力获国际认可 商务拓展进入爆发阶段 上半年BD交易总额超600亿美元[8] - 行业头部企业进入盈利周期 商业化价值持续兑现 双抗 ADC 小核酸等颠覆性技术推动研发效率提升[8] - 国家医保局等部门出台《支持创新药高质量发展的若干措施》 提出建立丙类药品目录等16条举措[8] - 医保支付改革和药监加速审批为创新药提供全链条支持[8] - 创新药板块经历3年深度调整后迎来修复 资金大幅回流推动估值修复[8] 行业竞争格局变化 - 海外授权加速国产创新药企业新陈代谢 "输血"效应加剧分化 倒逼研发全球化[9] - 医保政策确立"临床价值"为核心商业模式 考验综合能力加速商业化成熟 促进优胜劣汰和产业整合[9] - 海外授权呈现量价齐升态势 改善企业现金流 推动竞争从同质化仿制转向差异化创新[9] - 国家设立丙类目录破解支付瓶颈 为100多个创新药提供商保支付通道 建立入院绿色通道和多元支付体系[10] - 2024年创新药医保支出达2020年的3.9倍[10] - 行业形成"头部集中+国际化加速"新格局 具备全球创新能力药企将获得持续竞争优势[10] 选股策略 - 偏向右侧买入 产品有更多数据支持时重点配置 遵循成长空间大 行业景气度高 管理层诚实正直标准[11] - 持续跟踪公司关键管线 在企业价值被市场普遍低估时买入 催化因素验证后顺势而为继续持有或加仓[11] - 寻找大产业逻辑领域优质企业 采用"守正出奇"组合管理方法 均衡配置A股和港股绩优公司[11] - 未来调整持仓 聚焦重磅产品管线具有出海潜力龙头企业[11] 市场消息面影响 - BD是跨国公司常态 中国创新药资产仍具备全球竞争力 消息面扰动难以扭转长期趋势[12] - 引进中国创新药更符合跨国药企利益 中国创新药企业具备高效率与低成本优势[12] - 短期市场情绪扰动不改中长期产业逻辑 行业步入长景气周期 中国创新药企陆续实现国内医保放量并跨越盈利拐点[12] - 当前行情处于估值修复第一阶段 未来行情主线向确定性更强标的切换[12] 板块行情阶段 - 创新药板块尚处于反弹行情上半段 国内药品市场创新药占比不到20% 发达国家超50%[14] - 中国创新药出海处于起步阶段 全球创新药市场规模约1万亿美元 BD项目数占比提升到40%左右[14] - 医药板块估值仍处于合理区间 中国创新药产业全球化发展新周期刚开始[14] - 板块走出普涨阶段 迈向业绩驱动结构性行情 整体估值从绝对底部修复至合理偏低水平[14] 细分领域机会 - 看好创新医疗器械 生命科学上游等方向 大型影像设备 内窥镜 电生理等有较大国产化空间[15] - ADC 双抗和多抗 细胞疗法占全球管线数量比例高达40%[15] - 基因治疗领域中国项目占比超20% 已孵化出一批具备全球竞争力代表性企业[15] - ADC 双抗和多抗处于全球爆发前夜 在肿瘤领域有望接棒PD1和化疗[15] - GLP-1类代谢疾病药物通过商业化快速放量展现实力 口服剂型 长效制剂成为竞争焦点[15]

美联储降息预期与市场影响 - 市场普遍预计美联储将在2025年9月17日开启降息周期 新增就业人数远低于预期且前值被下修 显示美国就业市场疲软 [1] - 7月核心PCE物价指数符合预期 通胀水平缓和 为美联储降息提供更大空间 美联储主席鲍威尔8月22日释放鸽派信号 [1] - 市场提前展开降息交易 黄金等避险资产已开始反映这一趋势 [1] 黄金投资机会 - 降息周期通常伴随黄金价格强劲表现 2020年美联储降息后黄金价格年内上涨24% [1] - 全球央行持续购金 中国央行已连续10个月增持黄金 增强市场对黄金需求 [1] - 黄金作为对冲美元信用工具需求持续升温 美国高债务水平及政策不确定性推升避险需求 [4] 黄金投资工具 - 黄金ETF（518800）跟踪上金所AU9999现货合约 与实物黄金紧密挂钩 支持T+0交易 [2] - 黄金股票ETF（517400）覆盖黄金全产业链 能更好捕捉金价波动 [2] - 投资者可关注短期回调风险 适时调整投资策略 [3] 港股投资机会 - 港股对全球利率变化敏感 美联储降息将降低成长型企业融资成本 为国内货币政策提供宽松空间 [2] - 全球资金流动有望从美元资产向亚洲资产再平衡 [2] - 港股科技ETF（513020）涵盖互联网、生物医药、新能源车、芯片等多个细分领域 [2] - 创新药ETF（517110）聚焦创新药板块 红利港股ETF（159331）每月分红且港股股息率普遍高于A股 [2] 美股投资策略 - 降息周期与"软着陆"预期叠加 美股科技龙头企业在AI技术推动下有望实现业绩增长 [3] - 宏观政策不确定性可能加剧美股波动 [3] - 投资者可通过标普500ETF（159612）和纳指ETF（513100）进行关注 [3] 黄金中长期前景 - 美联储降息预期不断升温 黄金价格将获得更明确支撑 [1][3] - 全球地缘政治不确定性加剧 投资者更倾向于配置黄金等避险资产 [3] - 海外央行购金趋势及国内政策潜在宽松为黄金未来表现提供支撑 [4]

继分别在澳门、香港举办后，9月15日，第三届粤港澳大湾区发展工商大会（以下简称"工商大会"）在 广州开幕。这是工商大会创立以来首次在广东召开，来自30个国家和地区的政府机构、工商界代表1200 余人出席，参会规模为历届最大。 9月15日，第三届粤港澳大湾区发展工商大会在广州开幕。 "韧性湾区" 推动大湾区成为世界经济中心 2024年，粤港澳大湾区经济总量超过2万亿美元，以全国不到0.6%的国土面积、6%的人口总量，创造出 全国1/9的经济总量，在国际产业链供应链中日益发挥着重要作用。在外部环境急剧变化的背景下，构 筑"韧性湾区"成为了粤港澳三地需要携手应对的重要议题。今年，工商大会以"赋能大湾区 共拓新机 遇"为主题，正是契合当下大湾区发展的时代需求。 广东省发展改革委副主任、广东省大湾区办常务副主任朱伟介绍，今年以来，广东吸引了大量外资进入 电子信息、绿色石化和专用设备等领域，广东依然是外资眼中的"安全港"和首选地。广东持续深化全球 贸易往来，2024年进出口总额突破9万亿元，总量连续39年居中国首位，始终在全球贸易格局中扮演重 要角色。 他表示，广东将持续优化趋同港澳、接轨国际的营商环境，着力营造自由开放 ...

大湾区成外资首选地 根据《报告》，目前大湾区产业体系完备、聚链成势。从微观层面看，大湾区供应链促进体系激发链上 企业创新活力，为企业带来基础研究实力跃升、成果加速转化以及技术与产品迭代升级等机遇。 南方财经记者谭海燕 广州报道9月15日，第三届粤港澳大湾区发展工商大会在广州举行。在这场粤港澳 三地携手举办的大会上，工商界人士围绕国际供应链协同创新与全球贸易风险应对这个主题展开了讨 论。 外部环境越是严峻复杂，粤港澳大湾区越能发挥其独特的重要性。正如美中贸易全国委员会高级副总裁 范诺亚所说，过去几周他在大湾区深刻感受到，这里不仅是全球连通中国市场的关键枢纽，还是集结跨 境力量，提升企业灵活度和经济稳定性，推动本地区与全球增长的重要平台。"我们坚信像今天大会这 样建设性的对话平台，将加强彼此的联系，增进信任，并为未来的共赢合作指明方向。" 大会期间还重磅发布了《粤港澳大湾区供应链促进报告》（简称《报告》）。这份报告首次绘制了大湾 区智能汽车、创新药两大新兴产业的供应链图谱，展现了大湾区正通过供应链的深度整合，加速打造具 有全球竞争力的产业高地。 值得注意的是，今年以来，从软硬联通到协同融合再到高效联动，粤港澳大湾 ...

核心观点 - AI仍是港股市场主线 港股互联网与有色金属板块持续受益 推荐互联网、有色金属和创新药三大赛道 [1][2][5] 市场观点与后市展望 - AI云业务保持高增速 Q2国内云厂商AI需求旺盛驱动收入加速增长 POE云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司 [2][3] - 自研芯片成为AI大厂新催化 阿里巴巴自研"真武"处理单元已投入商用 百度昆仑P800芯片采用7nm制程工艺 预计明年一季度量产部署 [3] - 市场呈现"重模型、轻应用"特征 腾讯、阿里、百度等自研模型芯片的大厂表现优于应用端公司 阿里云收入增长26% 腾讯广告收入同比增长20% [4] - 海外AI持续高景气 甲骨文FY26Q1营收149亿美元同比增长12% 云基础设施收入33亿美元同比增长55% OpenAI与甲骨文签署3000亿美元算力采购合同 [4] 行业与赛道推荐 - 互联网板块（930604 CSI）推荐原因：云收入保持高增速 自研芯片带来新催化 "外卖大战"扰动已充分定价 [5] - 有色金属板块（931947 CSI）推荐原因：降息周期开启利好有色 全球长债走高开启通胀定价 业绩超预期 [5] - 创新药板块（931250 CSI）推荐原因：港股流动性紧张缓解 美国草案导致调整但不影响基本面 看好板块反弹 [5] 港股市场表现 - 上周恒生指数上涨3.82% 恒生科技指数上涨5.31% AH溢价收窄至119 [2][6] - 行业表现涨多跌少 原材料和资讯科技板块领涨 医疗保健与能源业小幅下跌 [2][10] - 港股日均成交额3028亿港元 环比减少128亿 处于近三年94.9%分位数 [12][13] - 恒生指数RSI为56.5 恒生科技指数RSI为60.3 均处于中性区间 [14][15] 资金流向分析 - 南向资金净流入608亿港元 主要流向非必需消费和金融行业 [2][23] - 外资通过ETF净买入0.99亿美元 去年9月24日至今累计净流入113亿美元 [2][21][22] - 香港本地ETF净流入15亿港元 年初至今累计净流入419亿港元 [2][18][20] - 港股通成交额占比维持在25%附近 [23][24] 估值与资金需求 - 恒生指数前向PE为12.6倍 三年中值9倍 8年均值10.4倍 [27][28] - MSCI中国指数前向PE为13.9倍 三年中值10.3倍 8年均值12.0倍 [27][29][33] - 9月港股融资需求218亿港元 其中IPO融资45亿港元 配售需求171亿港元 [30][31] - 上周重要股东净增持33亿港元 限售解禁55亿港元 [32][34] 香港市场流动性 - 隔夜Hibor利率2.63% 3个月Hibor利率3.22% 环比快速上行 [2][35][36] - 美元兑港币汇率7.78 逐渐逼近强方兑换保证 [2][35][38] 海外宏观流动性 - 美国初请失业金人数激增至26.3万人 较前一周增加2.7万人 创2021年10月以来最高水平 [39] - 美国8月CPI环比上涨0.4% 同比升至2.9% 核心CPI环比维持0.3% 同比为3.1% [40] - 能源价格环比上涨0.7% 汽油价格上涨1.9% 住房成本环比上涨0.4%创今年最大涨幅 [40] - 航空票价飙升5.9% 酒店住宿费用大涨2.3% 汽车维修服务价格暴涨2.4% [40]