投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][5] 核心观点 - 李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，将产品和营销重心放在奥运+科技方面，以持续提升品牌影响力并丰富产品品类 [5] - 短期内在消费需求偏弱和市场竞争加剧背景下，公司收入及利润均承压，但管理层保持2025年收入持平、净利润率高单位数的指引 [1][5] - 考虑到公司重新开始奥运营销并加速产品推新，报告小幅上调2026-2027年盈利预测，当前股价对应2025年市盈率17倍，2026年市盈率15倍 [1][5] 2025年第三季度运营表现 - 2025年第三季度全渠道流水同比下跌中单位数，且7月、8月、9月呈现逐月走弱趋势，7月同比下跌低单位数，8月和9月同比跌幅均加深至中单位数 [5] - 分渠道看，线下渠道流水同比下跌高单位数，其中批发渠道同比下跌高单位数，直营渠道同比下跌中单位数；线上渠道流水同比增长高单位数 [5] - 折扣水平同比加深低单位数，其中批发渠道同比略微加深，直营和电商渠道同比加深幅度较大；库销比环比同比有所上升，但仍控制在5-6个月的健康水平 [5] - 截至2025年第三季度末，主品牌门店共6132家，较上一季末净增加33家；李宁童装门店共1480家，较上一季末净增加45家 [5] 产品与营销策略 - 产品推新方面，跑步品类预计推出超beng胶囊应用于飞电6和赤兔9等核心产品，篮球品类预计推出韦德之道12和驭帅20，户外品类推出三合一产品等 [5] - 营销活动方面，10月正式发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备，12月计划在崇礼开展滑雪赛事合作及米兰时装周活动，未来将围绕杨瀚森做专属故事包 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入规模分别为287.4亿元、302.9亿元、318.7亿元，同比增速分别为0%、5%、5% [5] - 预计2025年至2027年净利润规模分别为24.0亿元、27.1亿元、29.6亿元，同比增速分别为-21%、13%、9% [1][5] - 预计2025年每股收益为0.93元，2026年为1.05元，2027年为1.14元 [6][9] - 当前总市值为435亿港元，每股净资产为10.5港元 [2]

公司核心表现 - 安踏集团2025年第三季度实现多品牌集体增长，整体表现优于同业[1] - 安踏品牌零售价值同比实现低单位数正增长[3] - FILA品牌零售价值同比录得低单位数增长[3] - 所有其他品牌零售金额录得45-50%增长[3] - 公司线下零售折扣控制较好，整体库销比保持在健康区间[1] 品牌战略分析 - 多品牌矩阵战略成功，安踏与FILA作为两大压舱石，其他品牌成为新引擎[3] - FILA电商渠道保持稳健增长，网球相关产品三季度售罄率显著高于大盘平均[3] - 公司通过多品牌全面捕捉户外运动机遇，旗下品牌在双11多个销售榜单中位列前茅[7][9] 行业环境与竞争 - 运动鞋服行业受短期宏观环境及异常气候影响面临增长挑战[1] - 对比耐克大中华区在截至2025年8月31日财季营收同比下降10%[1] - 随着四季度气温回落，三季度延后的秋冬装销售节奏回归正轨，行业景气度提升[1][5] 未来展望 - 双11阶段性成绩亮眼，FILA在天猫运动户外现货4小时品牌销售榜单排名第一，在抖音高光品牌榜排名第二[7] - 政策端国务院发布文件明确提振体育消费，支持运动鞋服市场长期发展[9] - 消费者对健康与运动的追求长期向上，为公司增长提供确定性[9]

文章核心观点 - 阿迪达斯等国际运动品牌普遍采用代工模式实现轻资产运营，自身专注于高附加值环节[4] - 近期因消费者发现阿迪达斯羽绒服由雪中飞代工并存在显著价差，引发对代工模式及品牌溢价的讨论[4][6] - 阿迪达斯正进行供应链战略回调，增加“中国制造”比重，以提升市场响应速度并优化供应链韧性[16][17] 生产几乎全靠代工厂 - 阿迪达斯基本没有自建生产线，产品生产几乎全部依赖代工厂完成[8] - 运动鞋服行业代工模式是公开秘密，耐克与阿迪达斯分别于2009年和2012年关闭在华唯一自有工厂[8] - 代工体系呈现集群化分布特点，鞋类代工厂高度集中于广东、福建等产业链完整地区[8] - 代工产能全球化，主要代工集团如申洲国际、华利集团已在越南、印度尼西亚建立生产基地[9][10] - 代工企业各有专长，例如万邦鞋业深耕经典系列，申洲国际则采取从面料到成衣的纵向一体化合作模式[10] 代工重回中国背后 - 品牌方与代工厂签有严格保密条款，禁止代工厂公开合作关系以维持品牌高端形象和溢价能力[14][15] - 受成本驱动，阿迪达斯自2013年起将生产重心从中国迁往东南亚，2021年柬埔寨成为其服装第一制造国（占21%），中国退居次席（占20%）[15][16] - 因东南亚供应链受疫情影响及公司内部策略失误，阿迪达斯大中华区收入自2021年第二季度起持续下滑至2023年第一季度[16] - 新任CEO推行“在中国，为中国”战略，截至2025年10月，阿迪达斯在中国市场销售的产品有95%是“中国制造”[16][17] - 增加中国本土产能是实现“以销定产”柔性供应链的核心环节，能显著缩短产品上市周期[17] 轻资产更利于赚钱 - 代工模式使品牌方能够专注于设计、研发和营销高附加值环节，显著降低固定资产投入和资产风险[19] - 轻资产模式带来高盈利能力，阿迪达斯2025年第二季度毛利率高达51.7%，耐克2025财年第一季度毛利率为46.3%，远高于重资产企业18%至26%的毛利率水平[19] - 阿迪达斯曾尝试自建“速度工厂”，但年产能仅100万双（占全球年产量0.25%），每双成本高达250欧元，最终于2020年关闭[20] - 代工模式下面临质量管控挑战，阿迪达斯产品在2019年、2021年、2022年多次因不合格被监管部门通报[20] - 代工产业发达地区存在高仿品问题，品牌方需在利用代工厂产能与防止其推出竞争性产品之间取得平衡[22] 消费者认知与市场变化 - 消费者通过产品标签上的制造商信息发现代工关系，一款阿迪达斯长款羽绒服（券后价867.71元，含绒量70%）与雪中飞同款（售价569元，含绒量85%）存在近300元价差[6][24] - 消费者知情权意识觉醒，更加关注产品实际参数和生产溯源，而非仅看重品牌光环[23] - 阿迪达斯大中华区业绩在本土化战略下改善，2024年全年营收同比增长10%，截至2025年第二季度已实现连续9个季度增长[19]

文章核心观点 - 阿迪达斯等国际运动品牌普遍采用代工模式，自身专注于高附加值环节以实现轻资产运营和高毛利率[4][15] - 代工模式使品牌方能够灵活调整全球产能布局，但同时也面临质量管控和品牌溢价的挑战[8][16][18] - 阿迪达斯近期增加了在中国的生产比重，作为其“在中国，为中国”本土化战略的一部分，以重获市场信任并提升供应链响应速度[12][13][14] 代工模式的特点与现状 - 阿迪达斯基本没有自建生产线，产品几乎全部由代工厂生产，仅有极少部分专业装备或高端系列在德国本土生产[8] - 运动鞋服行业的代工模式是公开秘密，耐克于2009年、阿迪达斯于2012年分别关闭了在中国的最后一家直属工厂[8] - 代工体系呈现集群化分布，鞋类代工厂高度集中在广东、福建等产业链完整的地区[8] - 代工集团已实现全球化产能布局，重点拓展至越南和印度尼西亚，以优化成本和分散供应链风险[9] - 代工厂各有专长，例如万邦鞋业深耕Originals系列，荣诚集团侧重专业功能鞋款，申洲国际则提供从面料到成衣的纵向一体化服务[9] 代工合作关系的约束与品牌战略 - 品牌方与代工厂签订的合同包含严格保密条款，禁止代工厂未经许可披露合作关系[11] - 保持代工厂的“匿名性”是品牌战略的一部分，旨在维护品牌的高端形象、工艺认知和溢价能力[11] - 消费者可通过产品标签上的制造商信息来识别代工企业，本次事件正是因消费者在吊牌上发现“制造商：江苏雪中飞制衣有限公司”而曝光[18] 阿迪达斯的战略调整与业绩表现 - 受东南亚供应链中断等因素影响，阿迪达斯认识到生产过度集中存在隐患，并开始进行战略回调[13] - 新任CEO上任后推行“在中国，为中国”战略，2025年4月数据显示其在中国市场销售的产品有95%是“中国制造”[14] - 公司计划于2026年将大中华区总部设在上海，旨在更快响应中国消费者需求[14] - 2024年全年阿迪达斯大中华区营收同比增长10%，截至2025年第二季度已实现连续9个季度增长[15] - 2025年第二季度公司毛利率高达51.7%，其竞争对手耐克在2025财年第一季度毛利率为46.3%，均远高于重资产模式企业18%-26%的毛利率水平[15] 代工模式的利弊与消费者反应 - 轻资产模式降低了企业的固定资产投入和风险，并能根据市场变化快速调整产能[15] - 阿迪达斯曾尝试自建高度自动化的“速度工厂”，但年产能仅100万双（占全球年产量0.25%），每双成本高达250欧元，最终因无法形成规模经济而关闭[16] - 产能转移至越南、柬埔寨后，阿迪达斯产品在2019年、2021年、2022年均有因不合格被监管部门通报的情况[16] - 消费者对代工事件反应强烈，有消费者对比发现，一款阿迪达斯长款羽绒服（含绒量70%）券后价867.71元，而雪中飞同款长款羽绒服（含绒量85%）售价569元，价差近300元[5] - 消费者知情权意识觉醒，更加关注产品实际参数和生产溯源，这可能对品牌溢价能力构成挑战[18]

座谈会概况 - 成都市投资促进局举办企业座谈会，邀请蒙牛、特步、AG电竞、万洋集团、科大讯飞、中国远洋集团等20余家重点企业代表参加 [1] - 会议旨在开展投资推介、政策分享和企业对接，是精准对接企业的创新举措 [1] - 参会企业包括在蓉深耕多年的企业、新近布局的企业以及寻求产业跨界合作的企业 [1] 电竞行业 - AG电竞集团认为电竞市场潮流文化与成都城市文化非常契合，公司正深度探索电竞商业模式 [3] - 公司除赛事运营外，还发力电竞教育、线下综合体及文旅融合，构建多元化生态 [3] - AG电竞拥有超3.5亿关注用户，通过IP延展价值带动用户参与赛事、体验综合体和电竞教育 [3] - 公司赞赏成都友好的创业氛围、雄厚的产业基础及“有需必应、无事不扰”的营商环境 [3] - 公司在电竞赛事载体、人才引进政策等方面的建言得到政府重视并快速获得满意答复 [3] 人工智能行业 - 科大讯飞高度重视在蓉发展，已在四川天府新区、成都高新区、成华区等多个区域深度布局 [3] - 公司在教育、医疗、政务等场景与成都深度融合，推动人工智能产业化落地 [3] - 公司依托成都的创新氛围与产业人才优势，实现双向奔赴、合作共赢 [3] - 作为链主企业，公司依托讯飞开放平台构建协同创新共同体，促进产业链与创新链协同 [4] - 公司与索贝、华栖云、成都人形机器人创新中心等本地企业达成战略合作，持续打造成都人工智能产业生态 [4] - 公司期待推动成都成为全球人工智能领域的重要一极 [4] 制造业与基础设施 - 万洋集团在成都经开区落地总投资50亿元的万洋科技城成都智造基地项目 [4] - 得益于当地系列改革措施，项目从拿地到动工建设由过去的141天压缩至40天内，并在今年5月提前开工 [4] - 公司赞赏成都各级政府对企业的支持力度 [4] - 公司决定将战略投资的重要一环落在成都，看中城市的巨大潜力和优越营商环境 [4] - 公司发现成都在体育场景和赛事方面表现优异，考虑在体育产业园及体育制造业方面寻求更多合作机遇 [4] 消费品与体育产业 - 特步公司是成都建设赛事名城的坚定合作伙伴，认为文商旅体融合发展为企业提供更多可能与机遇 [4] - 公司赞赏成都政策体系从“顶层设计”到“制度落地”的推进中，注重前瞻性布局和持续性发力 [4] - 蒙牛乳业对投资成都充满信心，指出成都汇聚众多优秀企业，涵盖科技、零售、新能源等多个领域 [4] - 公司期待以体育为桥梁，与不同领域伙伴开展跨界联动，探索“营养 + 运动 + 多元产业”的融合发展模式 [4] - 公司赞赏成都优越的营商环境、巨大发展潜力及政府对体育产业的大力扶持和企业合作推动 [4]

锐步的战略转型与产品创新 - 锐步宣布进入健康科技领域，推出首款智能戒指，标价249美元，目前仅在美国销售，并计划拓展至更多国家[1] - 智能戒指功能包括实时追踪用户睡眠、日常活动、心率数据，并生成综合健康评分“One Score”[4] - 智能戒指是锐步跨界尝试的一部分，公司于2025年4月推出智能眼镜，2024年推出营养补充剂产品系列[4] 智能可穿戴设备行业前景 - 根据Research Nester数据，2025年智能可穿戴设备市场规模预计超过1502.8亿美元，到2035年将超过8924.4亿美元，复合年增长率超过19.5%[4] - 智能戒指领域的领先公司Oura Health Oy在2025年9月累计销量突破550万，并于10月完成9亿美元融资，估值提升至近110亿美元[4] 锐步的合作伙伴关系与健身生态建设 - 锐步与健身连锁品牌F45 Training达成全球合作，成为其在功能性鞋类、服装和可穿戴设备的官方合作伙伴[6] - 合作规划包括2026年为F45教练配备制服，并推出以Nano训练鞋为核心的独家联名会员系列[7] - F45提供27种不同主题的45分钟教程，在全球拥有上千家健身房[6] 锐步的历史战略与市场表现 - 2017年，锐步在阿迪达斯旗下提出主攻健身领域以实现重新盈利，并启动中国计划，定下三年开500家门店的目标[7] - 2018财年，锐步全球销售额下滑，但亚太市场逆势增长3%；2019财年全球销售额同比提升2%[8] - 2021年，美国品牌管理公司ABG以25亿美元收购锐步，联亚集团获得锐步在中国大陆、香港、澳门及台湾地区的特许经营权[8] 联亚集团运营下的锐步中国市场挑战 - 联亚集团运营下，锐步2023年净亏损较2022年扩大，2024年收入较2023年下降19%[8] - 2024年，锐步在中国市场的品牌策略转变，宣传重点从“健身”转向“潮流”和“运动时尚”[9] - 2023年底锐步在中国门店数量为30间，2024年底为36间，扩张缓慢；2025年上半年收入较2024年同期减少21%[10] - 2024年锐步在天猫、京东和抖音的线上销售额为1.6亿元，较2021年近乎腰斩[11] 锐步的全球市场份额表现 - 2020-2024年，锐步在英国、墨西哥、西班牙、巴西、澳大利亚、波兰、南非、阿根廷8个国家的市场份额均实现显著提升[9] - 具体份额变化包括：英国提升2.4%、墨西哥提升1.2%、西班牙提升3.1%、巴西提升3.6%、澳大利亚提升3.3%、波兰提升2.4%、南非提升2.0%、阿根廷提升6.8%[9] 联亚集团的业务调整与成本控制 - 联亚集团从2023年年报开始强调“严格控制成本”，2023年锐步净亏损收窄部分得益于成本控制[10] - 2025年中报显示，集团已对特许经营品牌组合进行策略性检讨，可能改变锐步的特许经营权安排或缩短期限[11] - 联亚集团否认了安踏收购锐步的传闻，强调目前仍是锐步品牌产品的特许经营权承授人及运营商[11]

公司动态 - 耐克集团总裁及CEO贺雁峰于10月17日访问清华大学，与校长共同出席校园活动，旨在加强与年轻消费群体的联系[1] - 公司CEO近期已多次访问中国市场，反映出公司对中国市场的重视程度[1] - 在清华大学活动现场，跑步鞋产品表现抢眼，与公司财报中跑步业务的强劲增长相呼应[1] 财务表现 - 本财季耐克跑步业务在全球实现约20%的增长，成为显著的增长引擎[1] - 同期，耐克跑步业务在中国市场实现高个位数增长[1] 行业前景与竞争 - 中国运动鞋服行业市场规模预计在2030年达到8963亿元，市场潜力巨大[1] - 户外运动和马拉松等活动的兴起，侧面推动了运动鞋服市场的增长[1] - 品牌竞争激烈，各公司不仅在产品端竞争，更致力于通过情感和文化层面的连接来拉拢年轻消费群体[1] - 中国市场机遇与挑战并存，消费者偏好变化迅速，赢得市场需进行长期战略布局[1]

核心观点 - 双11前夕，多家头部运动品牌密集入驻美团闪购，加码即时零售渠道，寻求传统渠道之外的新增量 [1][2] 品牌合作动态 - 鸿星尔克于10月21日启动入驻美团闪购，是其入驻的首家即时零售平台，预计至年底入驻门店数将扩展至约4000家，覆盖全国绝大多数城市 [1] - 李宁品牌在10月20日宣布与美团闪购合作，全国近千家门店入驻 [1] - 自8月以来，安踏、蕉下、361°等头部运动品牌已连续入驻美团闪购 [1] 合作背景与动机 - 鸿星尔克品牌特性与即时零售平台的多元场景高度契合，试运营期间来自健身房、学校、写字楼、酒店等场景的订单快速增长 [1] - 运动品牌旨在通过即时零售渠道探寻新渠道，为门店寻找可持续增量 [2] - 鸿星尔克将此合作视为其全渠道战略的重要布局和运营模式的全面升级 [1] 行业趋势分析 - 双11周期成为运动服饰类品牌布局即时零售的高峰期 [1] - 运动鞋服、户外装备品类在即时零售渠道呈现迅猛增势，向行业释放了强烈的确定性信号 [2] - 头部品牌密集合作即时零售平台，反映了行业普遍存在的求新、求变意图，希望在传统渠道之外寻求新增量 [2] 合作深化方向 - 鸿星尔克与美团闪购将在门店入驻基础上，于系统和会员体系、服务体验、商品运营等层面达成更深度合作 [1]

管理层变动 - 始祖鸟大中华区总经理佘移峰离职，职务由亚玛芬大中华区总裁马磊代理 [1] - 佘移峰为安踏系高管，马磊为外部空降，曾任职于中乔体育、阿迪达斯中国等企业 [1] - 此次调整为亚玛芬体育大中华区一年内的第二次高管更替 [1] 市场表现与财务数据 - 亚玛芬大中华区在2024年二季度收入同比增长42%至4.1亿美元（约29.2亿元人民币），是增速最快的区域 [4] - 同期，亚玛芬EMEA市场销售额增长18.5%至2.76亿美元，北美市场增长6.3%至3.95亿美元 [4] - 始祖鸟所属的Technical Apparel业务二季度收入增长23%至5.1亿美元，是亚玛芬的核心增长动力 [4] - 始祖鸟的DTC渠道同比增长31%，同店销售增长15% [4] - 2020年至2022年，始祖鸟全球收入复合年均增长率超过30%，中国区流水复合年均增长率高达58% [6] - 在亚玛芬销售增长推动下，安踏集团2024年营收首次突破千亿元 [7] 中国市场战略与运营 - 始祖鸟通过邀请国际超模刘雯代言、收回线上及奥莱渠道经营权强化高端品牌形象 [5] - 2020年四季度至2023年四季度，始祖鸟门店平均面积由217平方米提升至313平方米，约40%门店位于大型商超一楼核心地带 [5] - 始祖鸟产品定价高昂，一件男子硬壳夹克起步价达4500元 [6] - 2021及2022年，始祖鸟大中华区品牌店坪效为1251美元，显著高于北美地区的622美元 [6] - 亚玛芬预计始祖鸟在华2025年将为净关店，以调整位置为主 [13] 行业竞争环境 - 中国运动鞋服市场竞争加剧，2024年市场前四名为耐克、安踏、李宁、阿迪达斯，阿迪达斯从2021年的第二位下滑 [8] - 行业面临价格战压力，安踏集团2024年上半年毛利率同比下滑0.7个百分点至63.4% [9] - 高端市场承压，LVMH称二季度中国市场同比下滑高单位数，Kering中国客群消费同比下降接近20% [10] - 耐克任命董炜担任大中华区董事长兼CEO及户外品牌ACG全球CEO，加码中国户外市场 [12] - 在天猫双11户外首日销售榜单中未见始祖鸟身影，与去年位列第十形成反差 [15] 近期事件影响 - 始祖鸟作为赞助方的烟花秀活动被认定需承担生态环境损害赔偿与生态修复责任 [1]

全球运动鞋服行业格局演变 - 全球运动鞋服产业史呈现为耐克与阿迪达斯的竞争史，早期为德、美、日品牌三足鼎立 [1] - 耐克于1980年在北美市场份额首次超过阿迪达斯，达到50% [1] - 阿迪达斯在90年代通过推出Originals复古系列实现品牌复苏，并于1994年起持续保持20%以上增速，形成双雄争霸格局 [1] 中国市场竞争态势变化 - 2017年以来，安踏、李宁等国产品牌快速崛起，阿迪达斯在华市场占有率在2024年已低于耐克、安踏与李宁 [1] - 国内前十大运动品牌中，国产品牌数量占比达到50% [2] - 2021年至2024年，阿迪达斯在华市占率从15%跌至8.7%，耐克从18.1%跌至16.2%，安踏从9.8%增至10.5%，李宁从9.3%增至9.4% [10] 耐克在华业绩表现与挑战 - 截至2025年8月31日财季，耐克大中华区收入同比下滑10%至15.12亿美元（约107.75亿元人民币） [3] - 分渠道看，Nike Direct同比下降12%，其中数字渠道下滑27%，门店下滑4%，批发渠道下降9% [3] - 跑步品类取得高个位数增长，但受客流下滑、促销激烈及清仓库存压力影响 [3][4] - 在截至2024年11月30日的财季，耐克营收同比下滑7.7%至123.5亿美元（约880.5亿元人民币），净利润同比下滑26%至11.6亿美元（约82.66亿元人民币） [14] 阿迪达斯在华复苏与战略 - 2024年二季度，阿迪达斯营收同比增长2.2%至59.52亿欧元（约496.25亿元人民币），若不考虑Yeezy影响，增速为12% [9] - 当期大中华区收入同比增长11%至7.98亿欧元（约66.53亿元人民币），营业利润率高达22.7%，高于欧洲的21.9%和北美的12.8% [9] - 全球首席执行官比约恩·古尔登频繁访华，强调中国市场95%的产品为“中国制造”，设计逐步实现中国原创 [9][10] 国产品牌崛起对市场的影响 - 行业价格战下，安踏2024年上半年毛利率同比下滑0.7个百分点至63.4%，营收同比增长14.3%至385.44亿元，归母净利润同比下滑8.9%至70.31亿元 [5] - 同期李宁营收同比增长3.3%至148.2亿元，归母净利润同比下降11.0%至17.4亿元 [5] - 国产品牌在技术上已无差距，通过高维度产品策略（赛事级品质、正常价格）获得性价比优势 [6][7] 国际品牌应对策略调整 - 耐克任命董炜为大中华区董事长兼CEO及ACG品牌全球CEO，计划加强在华投资，升级零售体验，优化库存 [14][15] - 阿迪达斯大中华区总部将入驻上海西岸中环，新总部可容纳逾1500名员工，体现对中国市场的重视 [10] - 两大巨头均通过重用本土高管、加大本地化投入应对竞争，市场竞争走向白热化 [9][14][15]