公司评级与估值 - 首次覆盖给予买入评级 目标价48.3港元 对应17倍2026年预期市盈率 [1] - 2024至2027年调整后盈利复合年增长率预计达20% 高于市场平均预期的19% [1] 业务增长驱动因素 - 中医人才和增值服务驱动可持续增长 构建可持续且回报丰厚的医生职业发展平台 [1] - 积极拓展自付费用增值业务 凭借中医药供应链 人才资源和技术优势应对政策风险 [1] 行业竞争地位 - 具备吸引和留住医生的优势 存在提升医生覆盖率和生产力的重大机遇 [1] - 对慢性病的关注 靠近城市社区的优势以及差异化和优质的产品服务形成竞争力 [1] 市场机会 - 具备承接公立医院患者流量的优势 支付改革后高级别公立医院可能向下转诊慢性病患者 [1] - 从公立医院接诊慢性病患者存在长期机会 有望受益于长期行业趋势 [1]

公司上市进展 - 同仁堂医养第三次递交港交所招股说明书 中金公司担任独家保荐人 若成功上市将成为同仁堂集团旗下第四家上市公司[1] - 目前同仁堂集团已拥有A股同仁堂及港股同仁堂国药、同仁堂科技三家上市公司平台[1] 业务规模与市场地位 - 按2024年总门诊及住院人次计 公司已成为中国非公立中医院医疗服务行业最大中医院集团 市场份额达1 7%[1] - 2022-2024年收入分别为9 11亿元、11 53亿元、11 75亿元 经调整净利润从-923 3万元扭亏为盈至6173 2万元[2] 收购三溪堂的业绩贡献 - 2022年收购的三溪堂贡献收入占比从21 9%提升至31 8% 毛利占比连续三年超40%[2] - 2024年三溪堂实现收入3 74亿元 毛利9180万元 占公司毛利总额41 3%[2] - 通过多次股权变更 公司对三溪堂持股比例已提升至75% 原实控人朱智彪夫妇现持有公司3 87%股权[3] 核心产品运营情况 - 三溪堂2024年获浙江省独家销售权后 安宫牛黄丸(天然款)年销售额达7314 9万元 占健康产品收入31%[4][5] - 按860元/盒售价计算 2024年批发销售6万盒 采购单价不超过706 06元/盒(毛利率17 9%)[6] - 向同仁堂集团采购金额从2023年3860万元激增至2024年1 46亿元 主要系安宫牛黄丸采购增加[6] 关联交易动态 - 同仁堂集团既作为供应商(2024年关联交易额8623 45万元)又作为客户(贡献营收2025 2万元)[6] - 计划2025-2026年将安宫牛黄丸采购额提升至7000万元、9500万元以支持浙江销售目标[6] 历史收购背景 - 三溪堂曾于2018年与宜华健康达成5 135亿元收购65%股权的意向 后因协议分歧终止[3] - 被收购前 三溪堂向原股东突击分红超2亿元(2021-2022年)[4]

财务表现 - 营业收入从2022年0.62亿元增长至2024年2.36亿元，三年复合增长率32% [1] - 2024年毛利为1.40亿元，2025年前五个月毛利为0.62亿元 [2] - 累计亏损近4亿元，2025年前五个月亏损4.37亿元，同比激增17倍 [1][3] - 流动负债净额近5亿元，现金储备仅1.15亿元 [1][3] 成本结构 - 2024年销售开支2887万元，研发投入1048万元，营销费用为研发投入的两倍有余 [4] - 研发投入占营业收入比重仅为4.9% [4] - 可转换可赎回优先股公允价值变动导致重大账面亏损，2024年该项亏损达9569万元 [2] 业务运营 - 拥有93名全职医师，包括癌重症专科24名、疑难症专科27名、全科42名 [6] - 医师团队平均年龄32岁，依赖中医大脑AI辅助系统进行标准化诊疗 [6] - 多次因虚假宣传、夸大疗效等问题被投诉 [5] 资本压力 - 若2027年1月前未成功上市，需赎回优先股并支付8%利息 [5] - 现金流紧张且造血能力不足，偿债压力持续增大 [5] 技术定位 - 标榜"中医AI第一股"，AI技术主要用于解决中医资源稀缺和诊疗标准化问题 [5] - 实际技术贡献与市场宣传存在脱节，医疗本质仍依赖疗效 [5]

公司业务与经营 - 主营业务包括线上线下中医医疗服务、中医科普培训、中医AI订阅服务及养生轻食产品 其中中医医疗服务是核心营收来源 主要模式为通过自主研发的AI辅助诊疗系统"中医大脑"及全职医师联合诊断 收取诊疗费用和销售中医药品 [1] - 线下诊所门店共11家 线上问诊收入占比达89.2% 线下门店收入仅占10.8% [1][6] - 2022年至2025年5月末营收分别为6216.9万元、1.89亿元、2.36亿元、8984.8万元、1亿元 净亏损分别为1.54亿元、1.94亿元、4536.7万元、238.6万元、4384.1万元 持续亏损原因包括养生轻食产品生产销售、线下诊所运营、医师雇佣成本及AI研发费用 [1] 技术能力与数据 - AI辅助诊疗系统"中医大脑"包含超亿级参数、超1万首方剂 涵盖3000多类病症 包括超100万个附随访数据的临床病例及超100万张带标记舌头图像 [6] - 医师团队在AI系统辅助下服务超10万名患者 患者复诊率达67.2% 常年稳定高于60% 显著高于行业30%-40%的水平 [6][9] - 系统重点解决中医行业痛点 如依赖稀缺高级中医师个人经验、医师培训成长慢及诊断流程标准化有限 [9] 创始团队与治理 - 创始人崔祥瑞为私募基金投资人背景 曾任职联合利华、和君咨询及沣盈资产管理公司 通过斯坦福商学院结识技术合伙人张南雄与林大栋 [3] - 技术创始人林大栋长期担任首席医疗官 负责系统研发迭代及培训课程开发 张南雄后期退出经营管理并套现部分股权 仅保留非执行董事头衔 [3][8] - 全职医师仅93名 平均执业年资约5年 约1/3医师有5年以上中医行医经验 [6] 市场与行业 - 2024年AI辅助中医治疗市场规模约160亿元 2020-2024年复合年增长率达113.7% 行业供应商约1.34万家 [9] - 中国医疗人工智能行业规模从2019年27亿元增至2023年88亿元 年均增速33.8% 预计2033年达3157亿元 [12] - 行业头部公司如讯飞医疗、百度、云知声等探索大模型赋能诊疗分析、病症预测管理及医疗保险理赔方向 [12] 融资与估值 - 累计融资5次 总额约2171.8万美元（约1.6亿元人民币） 估值达2.56亿美元（约18.38亿元人民币） [11] - 蓝驰创投连续追投5次 持股20.55%为第二大股东 ParmaWay参投3次 真格基金参投2次 聚利基金末轮入股 [11] 争议与挑战 - 针对癌症、血液病等"癌重症"科治疗效果受质疑 宣传"可治愈"引投诉 2025年7月因医疗损害被起诉 [7] - 自营诊所模式面临资质、合规性、医师团队经验及疑难杂症宣传话术等争议 [10]

公司业务与运营 - 公司主营业务为人工智能赋能的中医医疗服务 包括线上互联网医院和线下中医诊所 同时拓展中医生活产品和中医大脑订阅服务[1] - 公司自主研发中医人工智能辅助诊疗系统中医大脑 通过深度学习超过百万例临床案例构建包含3000余种病症的中医知识图谱 可模拟资深中医师辨证思维[1] - 公司通过自营互联网医院提供视频问诊 智能诊疗 药品代煎配送一站式服务 90%诊疗收入来源于线上渠道[2] - 线下支撑体系包括全国12家自营诊所和4个区域煎药中心 构建覆盖全国的中医医疗服务网络[2] 财务表现 - 2022年度收益为6216.9万元 2023年度增长至约1.89亿元 2024年度进一步增长至约2.36亿元[1] - 2024年前五个月收益为8984.8万元 2025年同期增长至约1.0亿元[1] - 中医医疗服务板块以90%营收占比成为核心业务引擎[1] 业务拓展 - C端延伸领域布局中医生活产品业务 通过自营电商平台销售中医轻养消费品[2] - B端市场推出中医大脑订阅服务 以SAAS模式向中医医疗机构输出智能辅助诊疗能力 采用年费制收费[2] - 中医大脑订阅服务正逐步打开增量空间 基于核心业务积累的AI技术研究成果[2]

上周港交所IPO活动概况 - 上周共有7家公司递表 2家公司通过聆讯 1家公司招股 暂无新股上市 [1] 递表公司业绩及市场地位 - 问止中医是中国内地最大人工智能辅助中医医疗服务提供商 2023年及2024年市场份额分别为1.5%和1.3% 2024年收益2.36亿元人民币 亏损4536.7万元人民币 [2] - 正品控股在香港本地保健及美容补充品供货商中排名第七 市场份额1.6% 在鹿相关保健补充品零售值排名第一 市场份额29.4% 2025财年收益1.3亿港元 溢利3625.7万港元 [3] - 云天励飞是中国前三的全场景AI推理芯片相关产品提供商 2024年收益9.17亿元人民币 亏损5.72亿元人民币 [4] - 欣旺达是全球手机电池市场第一 市占率34.3% 全球笔记本及平板电脑电池市场第二 市占率21.6% 2024年收入560.21亿元人民币 利润5.34亿元人民币 [5] - 丹诺医药是临近商业化阶段的生物科技公司 2024年经营亏损7799.8万元人民币 期内亏损1.46亿元人民币 [6] - 创新国际是中国第十二大电解铝生产商 华北地区第四大电解铝生产基地 2024年营业收入151.63亿元人民币 净利润26.30亿元人民币 [6][7] - 旺山旺水生物医药专注于小分子药物开发 2024年收入1183.2万元人民币 亏损2.18亿元人民币 [7] 通过聆讯公司情况 - 天岳先进是全球前三碳化硅衬底制造商 市场份额16.7% 2024年收入17.68亿元人民币 利润1.79亿元人民币 [8] - 银诺医药核心产品依苏帕格鲁肽α获中国监管批准 2024年研发开支1.03亿元人民币 亏损1.75亿元人民币 [8][9] 招股公司信息 - 中慧生物-B(02627)于7月31日至8月5日招股 全球发售3344.26万股H股 发售价12.9-15.5港元 引入基石投资者认购1.02亿港元 [10] 港股市场政策动态 - 港交所IPO新规8月4日生效 要求新股发售至少分配40%股份至建簿配售部分 保留基石投资者6个月禁售期 [11] - 监管考虑提高A股赴港上市市值门槛 从100亿元提升至200亿元 与GDR政策看齐 [11][12]

核心业务进展 - 公司于2025年8月1日正式发布10个"国医AI分身" 覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科等8个中医专科领域 [1] - AI分身基于30年以上诊疗经验的名中医海量高质量数据生成 专家模拟一致性达86%以上 [1] - 辨证准确性和用药合理性获得专家高度评价 [1] 技术应用价值 - 协助专家处理常规诊疗事务 提高顶尖专家诊疗效率 理论上可将专家生产力提升5倍以上 [1] - 通过智能辅助帮助青年医生掌握名医诊疗思维 缩短成长周期 [1] 财务表现预测 - 2025年归母净利润预测4.27亿元 同比增长39% [1] - 2026年归母净利润预测5.50亿元 同比增长29% [1] - 2027年归母净利润预测7.04亿元 同比增长28% [1] - 2025-2027年EPS分别为1.81/2.33/2.98元 [1] - 对应PE估值分别为20/15/12倍 [1]

公司AI战略推进 - 今年以来公司在AI领域动作频频，6月7日发布首个"国医AI分身"，8月1日再发布10大"国医AI分身"，覆盖8大中医核心专科领域 [1] - 此次规模性拓展是公司持续推进"中医+AI"战略落地的重要突破，通过构建可复制、标准化的产业体系夯实技术与模式优势 [1] - 公司计划持续拓展名医阵容，推出更多专家AI分身，构建以人机协同为核心的AI互联网中医生态 [7] 国医AI分身技术特点 - 10个"国医AI分身"基于10位名医的临床经验深度构建，具备诊疗思维与辨证逻辑的智能模型 [3] - 系统完整学习和应用专家在病情问询、辨证论治等中医诊疗过程中的核心思路，确保辅助诊疗结果与专家决策高度一致 [3] - 已探索出清晰可复制的专家数字分身打造路径，通过"采集-清洗-转换-合成-质检"数据处理自动化链路实现异构数据高效利用 [8] - 自主搭建中医AI模型底座和"multi-agent"智能体，支持AI分身完成问诊、诊断、病历生成与处方合规审核等多个环节 [8] - 通过"大模型+领域知识"双引擎构建完整的中医垂直领域AI解决方案，AI分身在专家模拟一致性上已达86%以上 [9] 商业化应用与成效 - 选取"线上复诊"场景进行针对性布局，推出"AI预诊+专家决策"的人机协同工作机制 [4] - 广东省名中医李浩主任的AI分身在服务启用两周内已有数十名患者选择"线上复诊"服务 [7] - 通过AI分身辅助专家开展"线上复诊"服务，理论上可将专家的生产力提升5倍以上 [7] - 专家表示AI分身能系统收集病情信息并提供清晰有效的总结分析，仅需平均约6分钟专注于核心决策即可完成线上诊疗 [7] 行业影响与专家评价 - 多位行业专家与主管部门对"国医AI分身"表示高度认可，认为其深植中医传承之根本，借现代AI之力推动守正创新 [3] - 国医大师施杞指出该技术是弘扬中医药事业、促进行业进步、践行初心使命的积极成果 [3] - 李浩主任表示"国医AI分身"真正实现了让专家数十年宝贵诊疗经验的可传承、可复制、可推广 [9] 产学研合作 - 依托与华为、清华大学等头部AI公司及科研机构的深度协作，构建完整的中医药AI产学研用生态体系 [9] - 清华大学人工智能研究院团队深度参与模型算法优化与场景适配 [9] - 与华为合作依托昇腾AI算力平台和全栈AI能力，为中医AI分身提供强有力的算力支持与工程基础 [9] 未来发展规划 - 公司将围绕"国医AI分身"平台持续拓展业务边界，通过创新业务模式激活顶尖专家资源 [10] - 构建以诊疗服务为核心的新型服务生态，通过增强人文关怀和融合四诊硬件数据等手段持续打磨产品 [10] - 以技术迭代与商业模式创新为双轮驱动，精准匹配医生与患者需求，为中医药智能化发展开辟新的增长路径 [10]

公司战略与AI布局 - 今年以来固生堂在AI领域动作频频，6月7日发布首个"国医AI分身"，8月1日再发布10大"国医AI分身"，覆盖8大中医核心专科领域，持续推进"中医+AI"战略落地 [1] - 此次规模性拓展是公司构建可复制、标准化产业体系的重要突破，进一步夯实技术与模式优势，为中医AI商业化奠定坚实基础 [1] - 公司计划持续拓展名医阵容，推出更多专家AI分身，构建以人机协同为核心的AI互联网中医院生态 [7] 国医AI分身技术特点 - 10个"国医AI分身"基于10位名医的临床经验深度构建，包括国医大师施杞、全国名中医蔡淦等 [2] - 系统通过构建具备诊疗思维与辨证逻辑的智能模型，完整学习和应用专家在病情问询、辨证论治等中医诊疗过程中的核心思路 [2] - 公司已探索出清晰可复制的专家数字分身打造路径，首批上线专家均有30年以上诊疗经验，通过多源异构数据处理自动化链路实现规模化复制 [8] - 中医AI模型底座能快速解析名医提供的多模态数据，自动完成数据质量校验与优化，配合专家有限干预实现模型快速升级 [8] 商业化应用与成效 - 公司选取"线上复诊"场景进行针对性布局，推出"AI预诊+专家决策"的人机协同工作机制，高效承接复诊患者需求 [4] - 广东省名中医李浩主任的AI分身在服务启用两周内已有数十名患者选择"线上复诊"服务，专家仅需平均约6分钟专注于核心决策即可完成线上诊疗 [7] - 通过AI分身辅助专家开展"线上复诊"服务，理论上可将专家的生产力提升5倍以上 [7] - AI分身在专家模拟一致性上已达86%以上，辨证准确性与用药合理性均获专家本人高度评价 [9] 技术合作与生态构建 - 公司依托与华为、清华大学等头部AI公司及科研机构的深度协作，构建完整的中医药AI产学研用生态体系 [9] - 清华大学人工智能研究院常务副院长孙茂松带领团队深度参与模型算法优化与场景适配 [9] - 与华为合作依托昇腾AI算力平台和全栈AI能力，为中医AI提供强有力的算力支持与工程基础 [9] 行业影响与未来规划 - "国医AI分身"作为业内领先成功实现商业化落地的AI辅助中医诊疗产品，有望重塑中医行业的服务模式与竞争格局 [7] - 公司将围绕"国医AI分身"平台持续拓展业务边界，通过创新业务模式激活顶尖专家资源，系统性释放名医诊疗能力 [10] - 构建以诊疗服务为核心的新型服务生态，通过增强人文关怀和融合四诊硬件数据等手段持续打磨产品 [10] - 以技术迭代与商业模式创新为双轮驱动，为中医药智能化发展开辟新的增长路径 [10]

行业背景 - 中国已步入深度老龄化社会，老龄人群基数庞大，适老产业重要性日益凸显 [1] - 中医作为中国独特医疗体系，正成为推动医疗服务行业发展的重要支柱之一 [6] - 2024年中国内地中医门诊就诊人次达24亿，2020-2024年复合年增长率9.1% [6] - 人工智能辅助的中医医疗服务2024年市场规模约160亿元，2020-2024年复合年增长率113.7% [6] - 预计2029年人工智能辅助中医医疗服务市场规模将突破千亿，未来几年复合年增长率44.3% [6] 公司概况 - 问止中医是中国内地最大的人工智能辅助中医医疗服务提供商，2024年市占率约1.3% [1] - 公司成立于2018年，已搭建全面中医业务布局，涵盖疾病治疗、保健至学习实践中医需求 [1] - 2022-2024年收入从6216.9万元快速增长至2.36亿元 [1][2] - 2024年前五月收入1亿元，较上年同期8984.8万元保持增长 [2] - 公司运营11家线下实体诊所和4家煎药中心，业务覆盖全国373个城市 [7] 业务结构 - 中医医疗服务是主要收入来源，2022-2024年收入占比从81.1%提升至89.6% [3][4] - 中医生活产品收入占比从2022年9.8%降至2024年6.3% [3][4] - 中医大脑订阅服务收入占比从2022年9.1%降至2024年4.1% [3][4] 财务表现 - 2022-2024年毛利分别为3497.9万元、1.13亿元、1.4亿元，毛利率56.3%、59.8%、59.3% [4] - 2022-2024年净亏损分别为1.54亿元、1.93亿元、4536.7万元 [4] - 2024年前五月净亏损4384.1万元，较上年同期238.6万元扩大 [5] - 2024年前五月销售开支超1600万元，同比增幅113.9% [5] 发展战略 - 计划战略性选择一二线城市开设新线下诊所并扩大医师团队 [7] - 计划扩大煎药中心并探索院内制剂开发 [7] - 继续发展精一书院，培育市场并增强客户黏性，计划推广至海外 [7] - 围绕华人人口多、中医接受度高的海外地区有序推进业务出海 [7] 技术优势 - 人工智能辅助中医诊疗服务以AI技术为基础，从高级中医师经验及中医经典中汲取知识 [2] - AI的数据处理与模式识别能力可放大中医个体化诊疗优势，提升诊疗效能 [2] - AI技术使中医行业优质供给的规模化复制成为可能 [6]