核心财务表现 - 营业收入14.9亿元人民币 同比增长9.5% [1] - 净利润1.5亿元人民币 同比增长41.6% [1] - EBITDA 2.7亿元人民币 同比增长37.3% [1] - 经营性现金流3.0亿元人民币 同比大幅增长111% [3] - 自由现金流2.1亿元人民币 同比激增466% [3] - 期末现金储备13.7亿元人民币 [3] 运营效率与盈利能力 - 净利润增速显著高于营收增速 反映盈利能力持续提升 [2] - 毛利率32.6% 较去年同期提升2.4个百分点（毛利从4.01亿元增至4.58亿元）[2] - 行政开支同比下降14.6% 体现运营效率改善 [2] - 同店业绩占收入比97.3% 远高于新店及并购店收入 [7] 用户与医生生态 - 门诊量274.7万人次 同比增长15.3% 创历史新高 [5] - 复诊患者40.3万人 同比增长14.8% [5] - 会员收入贡献6.2亿元 回头率维持在85.8%高位水平 [6] - 会员人均消费增至2258元 就诊频次达3.95次 [6] - 医生团队规模扩张至41,743人 其中自有医生847人同比增长23.8% [6] - 名医工作室达141个 新医生业绩贡献占比提升至3.8% [6] 线下业务发展 - 线下门店收入13.7亿元 同比增长11.1% [7] - 线下门诊人次253.1万人次 同比大增17.9% [7] - 全国20个城市及新加坡拥有83家线下门店 [7] - 上半年新增7家分院（4家自建+3家并购）另有3家已签约待交割 [7] AI与科技创新 - 构建完整"数据层—模型层—能力层—应用层"AI服务平台架构 [3] - 国医AI分身完成十大专科领域布局 进入商业化变现阶段 [9] - AI健康助理覆盖9大医疗场景及50余个健康管理节点 [9] - AI系统每周促进数百例复诊案例 用户复购率提升明显 [9] - 预计2025年AI业务将贡献千万级营业收入 [9] 国际化战略进展 - 新加坡市场成为海外拓展第一站 未来计划进入更多国家和地区 [8] - 院内制剂"护发益发颗粒"通过新加坡HSA认证 成为海外首个自主研发中成药产品 [11] - 实现从单一服务输出向"服务+药品"双轮驱动的国际化战略升级 [11] 自主产品创新 - 自主定价产品收入同比激增209.1% [11] - 上半年新增2个院内制剂备案 累计上市中药制剂达14个 [12] - 2025年全年预计新增10个制剂备案号 总数将达到22个 [12] 战略转型与增长引擎 - 从连锁中医服务机构转型升级为科技驱动的新型全球医疗健康平台 [3] - 三大战略支柱协同发力：用户信任与医生资源双轮驱动、线下业务内生增长、全球布局与组织升级 [4] - 三大增长极：AI应用规模化落地、全球化布局扩大市场、自主产品量价齐升 [9][11] - 正在升级为全球中医资源整合平台 通过标准化、数字化、国际化手段整合分散中医资源 [8]

核心财务表现 - 2025年中期营业收入14.9亿元人民币 同比增长9.5% [1] - 净利润1.5亿元人民币 同比大幅增长41.6% [1] - EBITDA达2.7亿元人民币 同比增长37.3% [1] - 经营性现金流3.0亿元人民币 同比增长111% [3] - 自由现金流2.1亿元人民币 同比激增466% [3] - 期末现金储备13.7亿元人民币 [3] 盈利能力提升 - 净利润增速显著高于营收增速 反映运营效率改善 [2] - 毛利达4.58亿元人民币 较去年同期4.01亿元增长14.1% [2] - 行政开支从1.10亿元降至9424万元 显示成本控制有效 [2] - 自主定价产品收入同比激增209.1% 成为盈利重要引擎 [11][12] 业务规模扩张 - 门诊量达274.7万人次 同比增长15.3%创历史新高 [5] - 医生团队规模扩张至41,743人 其中自有医生847人同比增长23.8% [6] - 全国83家线下门店覆盖20个城市及新加坡 上半年新增7家分院 [7] - 会员收入贡献6.2亿元 会员回头率维持85.8%高位 [6] 创新业务进展 - 十大"国医AI分身"完成专科布局 预计2025年贡献千万级收入 [9] - AI健康助理覆盖9大医疗场景 每周促进数百例复诊案例 [9] - 新加坡市场实现突破 院内制剂通过HSA认证成为海外首款中成药 [11] - 累计获得14个中药制剂备案 2025年预计新增10个备案号 [12] 战略转型方向 - 从中医服务机构向全球中医资源整合平台转型 [4][8] - 构建"数据层-模型层-能力层-应用层"AI服务平台架构 [3] - 国际化布局加速 新加坡成为海外拓展第一站 [8] - 引进具有国际视野的高管团队 加强组织能力建设 [8] 协同发展效应 - AI技术为国际化扩张提供标准化工具 [13] - 国际化市场为自主产品提供更广阔销售渠道 [13] - 自主产品增强AI诊疗系统价值 形成业务正向循环 [13] - 三大业务板块构建生态壁垒 支撑估值提升 [12][13]

核心财务表现 - 营业收入30.37亿元人民币，同比增长3.67%，主要因建材价格提升 [2] - 归属于上市公司股东的净利润亏损8.23亿元，同比减亏11.27% [2] - 经营活动现金流量净额-68.86万元，同比大幅下降100.33%，因销售商品收款减少 [2] - 总资产422.00亿元，较上年末基本持平(-0.09%)；归属于上市公司股东的净资产18.75亿元，下降32.58% [2] 分行业经营状况 - 建材产业：全国水泥产量8.15亿吨同比下降4.3%，东北地区通过错峰生产实现水泥价格上涨，受益煤炭价格下降使效益改善 [3] - 地产产业：房地产开发投资同比下降11.2%，新开工面积降20%，但销售面积降幅收窄至3.5% [3] - 医药产业：吉林大药房线上销售增长近20%，维生素D2销量提升近两成，人参系列食品化妆品成功上市 [5][15] 战略转型举措 - 实施"降负债、稳运行、谋发展"主线，通过治理亏损企业、提升现有业务、拓展新赛道三大举措 [3] - 建材产业开发海工水泥、核电水泥等特种产品，拓展风电混塔、人工鱼礁新市场，建立战略采购平台降低煤耗成本 [4][14] - 医药产业推进"AI+中医"战略合作，发展林下参深加工产业化项目 [5][15] - 积极出售吉林银行股权(3亿股挂牌)及东北证券股权(9%股份出售)，优化资产结构 [9][10] 研发与创新能力 - 研发费用4752.52万元，同比增加20.19% [8] - 新增专利23项、软件著作权2项，累计专利超500项、软件著作权近160项 [15] - 拥有4个国家一类新药包括参一胶囊、连翘苷，获国家技术发明二等奖等荣誉 [7] 投资与资产状况 - 长期股权投资余额103.99亿元，较上年末增0.70% [8] - 主要参股公司东北证券贡献投资收益1.33亿元，吉林银行贡献9569.93万元 [9] - 资产受限总额137.05亿元，包括质押受限的36.38亿元交易性金融资产及抵押受限的340.15亿元存货 [8] 公司治理变动 - 完成董事会、监事会换届选举，陈铁志当选新任董事长 [20][21] - 控股股东长发集团累计增持1.1亿元股份维护股价稳定 [17] - 上半年召开6次股东大会、9次董事会会议，审议通过东北证券股权出售等重大事项 [17][10]

上市申请与市场地位 - 公司于2024年再次向港交所递交主板上市申请 由海通国际担任独家保荐人 此前2024年1月首次递表因未完成聆讯而失效[1] - 公司成立于2019年 核心产品为中医AI辅助诊疗系统"中医大脑" 主要针对重症及疑难病提供治疗方案和健康管理服务[1] - 按人工智能辅助收入计 公司2023年及2024年均为中国内地最大AI辅助中医医疗服务提供商 市场份额分别为1.5%和1.3%[1] 财务表现与业务结构 - 收益从2022年6216.9万元人民币增长至2024年2.36亿元人民币 年复合增长率显著[2] - 中医医疗服务收入占比持续提升 2024年达89.6% 中医生活产品及"中医大脑"订阅服务收入占比从2022年9.1%降至2025年1-5月3.3%[2] - 患者复诊率显著高于行业平均水平 2022年至2024年分别为61.2%/69.1%/71.9% 2025年前五个月为67.2%[2] 亏损与经营效率 - 2022年至2024年年内亏损分别为1.54亿元/1.94亿元/4536.7万元人民币 2024年亏损收窄但2025年1-5月亏损4384.1万元[3] - 2025年前五个月患者平均消费金额867.8元 同比下滑8.5%[3] - 研发费用率持续下降 从2022年8.7%降至2024年4.4% 2025年1-5月进一步降至3.8%[3] 营销投入与财务风险 - 销售费用率始终维持在12%以上 2025年1-5月达16.6%[4] - 2025年1-5月对单一广告公司采购占比达32.4%[4] - 资产负债率处于极高水平 2024年为265.02% 2025年5月末达268.93%[4] 核心产品与医疗质量 - "中医大脑"订阅服务收入增速放缓 2024年收入996.6万元 2025年1-5月收入327.4万元同比下滑23.24%[5] - 医生团队平均年龄仅30岁 以应届中医学硕士毕业生为主 医疗部主任31岁且2021年才加入公司[6] - 截至2025年8月黑猫投诉平台涉及公司投诉达36条 包括虚假宣传/用药后病情加重/疗效不佳等指控[6] 公司治理与行业前景 - 联合创始人张南雄持股从1272.82万股减持至25万股 李海文完全退出[7] - 公司涉及一宗医疗损害责任纠纷诉讼 已于2024年7月开庭[6] - 行业契合科技投资热点及中医药创新发展政策导向 但AI大模型应用水平有限 算法与数据训练等根本问题待解[7]

公司背景与创始团队 - 公司由三名留美高材生创立 创始人崔祥瑞拥有生物科技背景和斯坦福MBA学位 曾从事医疗健康领域投资[2] - 联合创始人林大栋为倪海厦医师亲传弟子 拥有电机硕士、针灸硕士及东方药学博士学位 具备科技与中医双重背景[4] - 联合创始人张南雄拥有斯坦福理学硕士学历 在芯片硬件及大数据领域有多年经验 50岁后转学中医并获针灸及东方医学博士学位[4] - 创始团队采用"年轻医师"策略 医师团队平均执业年资5年且多为中医硕士[3] - 公司2018年成立初期即获百万美元级融资 并在2019年、2022年和2024年完成三轮融资[6] 商业模式与收入结构 - 收入来源主要包括中医医疗服务（占比近90%）、中医生活用品（6%-10%）及中医大脑订阅服务[8] - 线上诊疗占医疗服务收入90%左右 2022年线上收入4728.9万元（93.8%） 2023年增长至15468.7万元（92.5%）[9] - 中医生活用品业务包含草药粉、个护产品及知识付费课程 课程价格区间1.99元至870元 已开发超130个课程系列 35万名客户购买[11] - 中医大脑订阅服务2024年收入不足1000万元 2025年前5个月收入327.4万元 同比减少23%[11] - 公司通过精一书院进行内容种草 注册成员超31万 形成全球最大中医社区以扩大潜在用户群[12] 财务表现与运营数据 - 总收入从2022年5042.1万元增长至2024年2.36亿元 两年增幅达281%[12] - 2025年前五个月收入增速回落至12%[15] - 毛利率维持在60%左右 高于爱尔眼科和通策医疗等连锁医疗机构[15] - 患者复诊率显著高于行业水平：2022年61.2%、2023年69.1%、2024年71.9% 行业平均复诊率为30%-40%[18] - 线上就诊次数2022年57987次（94.1%） 2024年146652次（89.3%）[9] 技术核心：中医大脑系统 - 系统融合人工智能与中医典籍知识 通过机器学习模拟名医诊疗思路生成处方方案[9] - 作为内地首个通过三甲医院临床一致性研究的中医AI辅助医疗系统 获中国中医科学院专家评审认证[11] - 系统降低对医师经验的依赖 使年轻医师可通过视频问诊结合AI辅助开方[10] - 人力成本占销售成本约1/3 占收入比重12% 远低于传统医疗机构[17] 业务特点与发展挑战 - 主要服务癌重症、疑难症及常见病症领域 治疗决定最终由医师负责[10] - 高复诊率可能反映慢性病管理特性 而非单纯疗效卓越 需更多疗效数据支撑[19] - AI在中医"整体观"和"辨证论治"个性化方案方面存在应用局限[17] - 面临业务规模化与"一人一方"个性化服务之间的内在矛盾[15] - 市场上存在对医疗服务质量的投诉及质疑[21]

公司业务与经营 - 主营业务包括线上线下中医医疗服务、中医科普培训、中医AI订阅服务及养生轻食产品 其中中医医疗服务是核心营收来源 主要模式为通过自主研发的AI辅助诊疗系统"中医大脑"及全职医师联合诊断 收取诊疗费用和销售中医药品 [1] - 线下诊所门店共11家 线上问诊收入占比达89.2% 线下门店收入仅占10.8% [1][6] - 2022年至2025年5月末营收分别为6216.9万元、1.89亿元、2.36亿元、8984.8万元、1亿元 净亏损分别为1.54亿元、1.94亿元、4536.7万元、238.6万元、4384.1万元 持续亏损原因包括养生轻食产品生产销售、线下诊所运营、医师雇佣成本及AI研发费用 [1] 技术能力与数据 - AI辅助诊疗系统"中医大脑"包含超亿级参数、超1万首方剂 涵盖3000多类病症 包括超100万个附随访数据的临床病例及超100万张带标记舌头图像 [6] - 医师团队在AI系统辅助下服务超10万名患者 患者复诊率达67.2% 常年稳定高于60% 显著高于行业30%-40%的水平 [6][9] - 系统重点解决中医行业痛点 如依赖稀缺高级中医师个人经验、医师培训成长慢及诊断流程标准化有限 [9] 创始团队与治理 - 创始人崔祥瑞为私募基金投资人背景 曾任职联合利华、和君咨询及沣盈资产管理公司 通过斯坦福商学院结识技术合伙人张南雄与林大栋 [3] - 技术创始人林大栋长期担任首席医疗官 负责系统研发迭代及培训课程开发 张南雄后期退出经营管理并套现部分股权 仅保留非执行董事头衔 [3][8] - 全职医师仅93名 平均执业年资约5年 约1/3医师有5年以上中医行医经验 [6] 市场与行业 - 2024年AI辅助中医治疗市场规模约160亿元 2020-2024年复合年增长率达113.7% 行业供应商约1.34万家 [9] - 中国医疗人工智能行业规模从2019年27亿元增至2023年88亿元 年均增速33.8% 预计2033年达3157亿元 [12] - 行业头部公司如讯飞医疗、百度、云知声等探索大模型赋能诊疗分析、病症预测管理及医疗保险理赔方向 [12] 融资与估值 - 累计融资5次 总额约2171.8万美元（约1.6亿元人民币） 估值达2.56亿美元（约18.38亿元人民币） [11] - 蓝驰创投连续追投5次 持股20.55%为第二大股东 ParmaWay参投3次 真格基金参投2次 聚利基金末轮入股 [11] 争议与挑战 - 针对癌症、血液病等"癌重症"科治疗效果受质疑 宣传"可治愈"引投诉 2025年7月因医疗损害被起诉 [7] - 自营诊所模式面临资质、合规性、医师团队经验及疑难杂症宣传话术等争议 [10]

公司概况 - 问止中医成立于2018年，由崔祥瑞、林大栋、张南雄联合创办，三位联合创始人均有留学经历，其中林大栋、张南雄拥有中医相关执照和学位[1] - 崔祥瑞持股43.41%，为公司实控人，通过协议控制合计掌握43.60%的投票权[1] - 公司已完成5轮融资，累计募资约1.6亿元人民币，投资方包括蓝驰创投、真格基金等知名机构[2] - 最新一轮融资发生在2024年11月，获得1200万美元投资，投后估值约2.56亿美元[2] 业务模式 - 公司采用"AI+中医"双轮驱动模式，自主研发"中医大脑"AI系统，分析100万例临床病例[4] - 线下拥有8家诊所与3家煎药中心，线上互联网医院覆盖全国373个城市，患者复诊率高达71.6%[4] - 业务分为中医医疗服务、中医生活产品和中医大脑订阅服务三大板块[4] - 2022-2024年营收由6220万元增至2.36亿元，2025年前5月营收约1亿元，同比增长11.7%[4] 财务状况 - 公司至今未盈利，2022-2024年及2025年前5月累计亏损约4.37亿元[4] - 中医医疗服务营收占比连续3年超过80%，2024年增至89.6%[5] - 医疗服务毛利率57.6%，低于中医生活产品(65.9%)和AI订阅服务(84%)[5] - 截至2025年5月31日，流动负债净额5.38亿元，现金及等价物仅1.15亿元[5] 行业竞争 - 公司自称2023年及2024年中国内地最大的人工智能辅助中医医疗服务提供商，市场份额分别为1.5%和1.3%[10] - 行业前五名企业合计市场份额仅占5.4%，行业高度分散[10] - 竞争对手固生堂2024年营收30.22亿元，是问止中医的12倍[10] - 互联网巨头如平安好医生、阿里健康通过"AI问诊+药品电商"模式挤压市场空间[10] 发展前景 - 中医AI市场规模预计从2023年的109亿元增至2028年的869亿元，年复合增长率49.3%[11] - 国家政策支持发展中医智能辅助诊断系统[11] - 公司研发投入有限，2022-2024年研发费用分别为539.4万元、903.7万元和1048.4万元[11] - 融资协议约定若2027年1月14日前未完成上市，可能触发赎回条款[2]

报告公司投资评级 - 首次给予固生堂“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 固生堂是国内领先中医连锁服务龙头，营收高速增长，2018 - 2024 年间 CAGR 高达 26.8%，2022 年利润转正，经调整净利率稳中有升 [9] - 受益需求驱动和政策支持，民营中医医疗服务快速发展，公司通过多种方式绑定名中医资源，成立并购基金用于门店扩张，长期发展潜力充足 [9] - 公司 2019 年布局 AI，聚焦研发 AI 名中医分身，还与多方合作开展项目，未来有望实现 AI 辅助中医诊疗和创新中成药出海 [9] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 - 公司 2010 年成立，2021 年上市，早期扩张线下机构，后布局线上平台等，成为线上/线下结合的中医医疗健康服务提供商 [14] - 形成业务闭环，建立 OMO 模式，结合传统中医与西医，线下机构承载多项业务，线上平台侧重咨询问诊和引流等 [17] - 创始人涂志亮持股 34.27%，睿远基金持股 8.02%，核心高管团队行业经验丰富 [20][23] - 2021 年以来营收快速增长，归母净利润受多种因素扰动，剔除激励影响经调整净利润稳中有进 [27] - 以中医线下门诊为主，线上平台及贵细药材为辅，医疗健康解决方案和线下医疗机构营收占比稳步提升 [31] - 费用控制出色，22 年毛利率下降，23 - 24 年保持稳定，24 年净利率略下滑，剔除汇兑损失经调整净利率上升 [36] 打造名中医护城河，成长稳空间大 - 国内中医诊疗服务市场大、景气度高，2019 - 2030E 中医大健康、诊疗和中药 CAGR 分别为 11.3%、18.2%和 2.5% [38] - 中医医疗服务需求端有四大驱动因素，利好政策不断出台推动社会连锁办医发展，新冠影响消退后基层民营机构增长提速 [42][46][48] - 公立中医医院是主要提供者，民营机构数量多规模小、竞争激烈，行业格局高度分散，公司市占率低，成长空间充足 [53][56] - 中药饮片集采使传统中医馆经营承压，连锁化将成发展主旋律 [58] - 行业门槛低壁垒高，需兼具中医师资源、供应链管理和地区运营能力，公司通过多种方式深度绑定名中医 [61][65] - 名中医引流效应明显，新客户数量增加，第三方引流花费少，老店内生稳定，外延并购提速，成立并购基金，完善线下网络 [67][70][72] - 公司看诊病种消费属性明显，客户黏性强，客户数量和认可度提升，客单价增加，线上覆盖全面，发力年轻养生经济 [75][78][82] - 推出会员制度，会员收入和数量快速扩大，自有医生体系完善，业绩增长 [84][88] 以 AI 为引擎，推动中医药创新与出海 - AI 赋能的中医医疗服务带来新机遇，受技术、政策、资本驱动，市场规模快速扩大，应用仍处早期，格局高度分散 [91][93] - 公司 2019 年布局 AI，完善中医 AI 服务平台架构，有 AI 名中医分身等四大应用，还能提升运营效率 [98][99] - 公司紧跟政策探索“临床经验方 - 院内制剂 - 创新中成药”转化，院内制剂全链条打通，25 年销售有望放量 [102] - 海外中医发展迅速但分散，东南亚市场潜力大，公司提出“先医后药”出海策略，创新中成药有望出海 [104][105] 盈利预测与投资建议 - 假设公司 2025 - 2027 年收入增长来自线下门店，25 - 27 年毛利率分别为 28.08%，28.16%和 28.26%，25 年集采致毛利率下滑，后续逐渐消化影响 [107]