泡泡玛特成功模式分析 - LABUBU系列玩具在美国市场销量同比暴涨8倍 在欧洲市场销量同比暴涨5倍 成为现象级爆款[1] - 公司通过签约IP设计师形成核心竞争力 结合线下门店与线上渠道进行私域运营 建立忠诚且愿意支付的高粘性用户群体[1] - "熟人关系"运营逻辑增强用户粘性 实现断层式行业领先 该模式可跨领域应用[1] 方舟云康商业模式创新 - 将"熟人关系"模式引入互联网医疗领域 建立以"熟人医患"为基石的AI+H2H智慧医疗创新平台[1] - 基于首次面诊建立长期医患关系 实现慢病管理跟踪和专业医疗数据积累 用户复购行为更具确定性[2] - 平台注册用户达5280万名 同比增长15.8% 月活跃用户1190万名 同比增长34.4%[3] 医生资源与用户粘性数据 - 平台注册医生增长至22.9万名 其中58.9%来自三甲医院[3] - 付费用户复购率提升至85.4% 用户持续保持高粘度[3] - 医患关系模式为盘活用户资源和扩容用户规模奠定基础[3] 技术赋能与AI应用 - 完成AI+H2H智慧医疗平台升级 率先接入AI大模型[4] - AI医生助理和AI客服助理提升医生工作效率 优化个性化健康服务[4] - AI技术与互联网医疗服务场景深度融合 用户留存率和复购率显著领跑行业[4] 市场认可与发展前景 - 花旗予以买入评级 目标价8.5港元 较当前股价存在超1倍差价[1] - 估值依据为长期医患关系带来的忠诚活跃付费用户群 支付意愿强[1] - 公司在万亿级慢病管理市场持续突围 提供差异化实践样本[4]

文｜娱乐资本论 张逸虹 今天你联名了吗？2025年，国内联名案例以千为单位计算，光是新茶饮的联名次数便近百次。从授权方 来看，动漫游戏可以联、新上线的影视剧可以联，不仅有代言人，还可以继续做起明星小卡生意；从被 授权方来看，上到千元的金饰手办，下到9.9块的玩具和食品，目之所及之处，似乎已经没有什么不能 联动起来。 对消费者而言，联名多了，谷子也多了，可选择的范围大大增加。但对联名双方而言，什么样的联名才 是成功的联名？归根结底，好联名=好IP 好产品。小娱认为， 1）相对于授权价格，一场好的IP联动，商业价值至少要放大到十到四十倍（如奥特曼的2.5亿授权费带 来100亿市场），对于本土人气IP，对商业价值的放大倍数的要求可以更高； 2）好的产品必须满足有差异化，有独特性，满足复合用户喜好，并且，谷子经济作为情绪经济的一部 分，好的服务必不可少。如万达电影今年和《光与夜之恋》的"痛桶"，吸引超40万玩家，暑期档衍生品 总销售额达到1.06亿元。 要真正实现"谷子经济"的概念，熟练的联名玩法是不够的，授权方的IP运营能力和被授权方自身的品牌 价值缺一不可。有一个反例则是Keep，其线上会员及付费内容收入仅有3. ...

文章核心观点 - 中国消费市场正经历从"品牌定义"到"用户任务"的转型 消费者主动选择能解决生活、情感与社交需求的产品或服务 推动市场向更平等、智慧、人性化方向演进 [1][11][13] 新消费本质与案例 - 新消费核心是解决用户任务的能力 包括功能、情感与社交需求 如泡泡玛特盲盒解决Z世代圈层认同和收藏惊喜感任务 Z世代用户占比78% 2024年营收130.4亿元 [2] - 元气森林捕捉运动人群"快速补水+不影响减脂"功能任务 通过零糖零卡配方和健康人设情感需求实现市场突破 [2] - 瑞幸与茅台联名解决社交打卡任务 酱香拿铁首日销量542万杯 销售额破亿 抖音话题曝光27亿次 [31] 消费人群结构变化 - Z世代追求个性表达和兴趣消费 如上海"星屑"手作工坊珐琅胸针预售火爆 庙门票销量同比增长310% [3] - 下沉市场理性消费观突出 65.4%认同量入为出 质价比满意度达82% 2024年县域家电消费同比增长超50% 餐饮外卖市场规模1.64万亿元 [3] - 拼多多通过C2M模式直连工厂 价格低于传统渠道30%以上 活跃买家9.65亿 下沉市场渗透率70% [31] 消费新趋势与模式创新 - 性价比革命强调质价平衡 如名创优品平价香薰和瑞幸平价联名咖啡提供超出预期的品质 [4] - 场景化创新融入生活细节 如三顿半冻干咖啡解决上班族通勤任务 美团小份菜订单占比从2022年12%升至2024年34% [4] - 悦己消费兴起 73%都市白领为长期心理满足付费 男性电竞设备消费同比增长58% 女性健身课程订单量持续上升 [5] - 小雇佣模式流行 二手露营装备交易量同比增长180% 交易规模1200亿元 小瓶装洗发水价格为大瓶60% 下沉市场销量增长120% [5] 国货与文化融合 - 花西子以东方美肤文化为核心 通过国风包装和成分故事完成情感认同任务 [6] - 奈雪的茶将传统建筑元素融入门店 打造可消费的文化场景 [6] - 立白大师香薰系列以《山海经》为灵感 打破西方香型主导格局 [6] - 老铺黄金赋予黄金文化IP价值 万元级产品贡献90%营收 净利润同比增长253.9% [31] 传统商业挑战与变革 - 传统商业资源错配 下沉市场消费规模20万亿元 占全国59% 增速17.6%高于一二线城市1.98% [24] - 需求误判导致产品与场景脱节 如传统书店忽视碎片化阅读和社交分享任务 电子书市场2024-2030年预计年增11%-14% [25] - 渠道依赖问题突出 2024年线上渠道增速10.8% 线下微降0.7% 即时零售用户占网购用户26.4% 传统生鲜损耗率15%-20% 即时零售平台损耗率5%以下 [28] 数字化转型与生态构建 - 天虹通过数字化转型让县域消费者享受与一二线城市同等便捷和品质的购物体验 [13] - 小米通过IoT生态构建全屋智能解决方案 响应年轻用户智能家居联动和场景化解决方案需求 [25]

核心观点 - 摩根士丹利上调泡泡玛特目标价5%至382港元 维持增持评级 主因2025年净利润预测上调15%且目标市盈率维持32倍不变 [1] - 公司2024年销售额预计348亿元同比增长167% 净利润111亿元同比增长257% 2025年销售额预计450亿元同比增长30% 净利润146亿元同比增长31% [1] - 2025-2027年净利润预测分别上调15%/5%/4% 受大中华区及海外收入预测上调和营运费用比率降低推动 [1] 财务预测 - 2024年大中华区销售额173亿元同比增长96% 上半年门店生产力达每月170万元同比翻倍 下半年线上销售占比从35%提升至40% [1] - 亚太及美洲区2024年销售额约80亿元 上半年门店生产力每月380万元 下半年提升至500-550万元 [2] - 欧洲区域2024年销售额预估14亿元 线上销售占比下半年与上半年保持相似 [2] - 2025年整体毛利率预计71.6% 其中大中华区68% 海外市场75% [2] - 2024年下半年核心营运利润率43% 较上半年41.6%有所提升 但净利润率预计低于上半年 [2]

目标价与评级调整 - 摩根士丹利将泡泡玛特目标价上调5%至382港元 维持增持评级 [1] - 目标价调整基于2025年净利润预测上调15% 2026年隐含目标市盈率维持32倍不变 [1] 财务预测更新 - 预计2024年销售额348亿元人民币 同比增长167% 净利润111亿元 同比增长257% [1] - 预计2025年销售额450亿元 同比增长30% 净利润146亿元 同比增长31% [1] - 2025-2027年净利润预测分别上调15%/5%/4% 受收入预测上调和营运费用比率降低推动 [1] 区域销售表现 - 大中华区2024年销售额预计173亿元 同比增长96% [1] - 上半年门店生产力达每月170万元 同比翻倍 下半年预计维持相似水平 [1] - 线上销售占比从上半年35%提升至下半年40% [1] - 亚太及美洲区销售额约80亿元 上半年门店生产力每月380万元 下半年提升至500-550万元 [2] - 欧洲区域销售额预计14亿元 [2] 盈利能力指标 - 2025年预计毛利率71.6% 其中大中华区68% 海外市场75% [2] - 下半年核心营运利润率43% 较上半年41.6%有所提升 [2] - 2024年下半年净利润率预计低于上半年 [2]

财务预测 - 预计公司今年销售额348亿元 按年增长167% [1] - 预计公司今年净利润111亿元 按年增长257% [1] - 预计公司明年销售额450亿元 按年增长30% [1] - 预计公司明年净利润146亿元 按年增长31% [1] 盈利预测调整 - 将公司2025年净利润预测上调15% [1] - 将公司2026年净利润预测上调5% [1] - 将公司2027年净利润预测上调4% [1] 目标价与评级 - 将公司目标价从365港元上调至382港元 [1] - 维持公司"增持"评级 [1] 业绩驱动因素 - 业绩上调主要受大中华区及海外市场收入预测上调推动 [1] - 业绩上调受营运费用比率降低推动 [1]

财务预测与估值 - 维持2025年经调整净利润预测110亿元 对应35倍市盈率 [1] - 维持2026年经调整净利润预测141亿元 对应27倍市盈率 [1] - 目标价370港币对应2025年42倍市盈率和2026年32倍市盈率 存在20%上行空间 [1] 产品与IP运营 - 产品上新速度和热销产品打造频率持续提升 得益于成熟的产品规划体系 [2] - 艺术家与产品团队能力进步 通过不同材质工艺系列衍生品强化IP表达能力 [2] - 毛绒品类持续赋能IP并在海外新市场具有拉新效果 饰品甜品服装积木稳步推进 [2] - 将尝试小家电等新品类以延展IP边界与消费场景 [2] 供应链与产能 - 毛绒产能较年初增加10倍 达到每月3000万件 [3] - Mini LABUBU"心底密码"系列毛绒挂件发售虽快速售罄但消费者购买体验明显优化 [3] - 供应链柔性化能力提升 对需求与供给的匹配精准度将进一步增强 [3] 海外市场拓展 - 泰国ICONSIAM旗舰店店效出色且未产生虹吸效应 [4] - 美国市场快速开店但需求增长更快 推动线上占比持续提升 [4] - 海外门店模型线上官网会员体系等运营细节有待细化 [4] - 零售基因与能力支撑快速扩张后的同店向好 [4]

核心财务预测与估值 - 维持2025年和2026年经调整净利润预测分别为110亿元和141亿元 [1] - 当前股价对应2025年和2026年经调整市盈率分别为35倍和27倍 [1] - 维持目标价370港元 对应2025年和2026年经调整市盈率分别为42倍和32倍 [1] - 目标价较当前股价有20%上行空间 [1] 产品与IP运营能力 - 产品上新速度和热销产品打造频率逐步提升 得益于成熟严密的产品上新规划和艺术家与产品团队能力进步 [2] - 通过不同材质工艺和系列衍生品增强IP表达能力 完善IP形象与内涵 同时动态平衡SKU数量 [2] - 毛绒品类持续赋能更多IP 在海外新市场有较强拉新效果 [2] - 饰品甜品服装积木稳步推进 后续将尝试小家电等品类以延展IP边界与消费场景 [2] 供应链与产能优化 - 毛绒产能较年初增加10倍左右 达到每月3000万件 [3] - 8月28日发售的mini LABUBU"心底密码"系列毛绒挂件虽快速售罄 但消费者购买体验明显优化 [3] - 通过对区域市场需求深入理解和供应链安排优化 提升需求与供给匹配能力与精准度 [3] 海外市场拓展 - 泰国ICONSIAM旗舰店8月初开业后店效出色 且未产生虹吸效应 [4] - 美国市场快速开店但需求增长更快 推动线上占比持续提升 [4] - 海外门店模型线上官网和会员体系等运营细节有待细化 [4] - 零售基因与能力支撑快速扩张后的同店向好 全球化战略长期空间广阔 [4]

港股新消费板块中期业绩表现 - 泡泡玛特2025年上半年营业收入138.76亿元同比增长204.4% 净利润46.82亿元同比增长385.6% 毛利率由64%升至70.3% [4] - 老铺黄金2025年上半年营业收入123.54亿元同比增长251% 净利润23.5亿元同比增长290.6% 同店销售额同比增长200.8% [4] - 蜜雪集团2025年上半年营业收入148.75亿元同比增长39.3% 净利润27.18亿元同比增长44.1% [5] 产品与市场动态 - 泡泡玛特"迷你版LABUBU"盲盒原价79元上线一分钟内电商平台售罄 [2] - 老铺黄金8月25日主要产品价格上调10%-12% 提价后北京SKP门店出现排队现象 [2] - 老铺黄金消费群体与LV、爱马仕等奢侈品牌重合率达77.3% [4] 出海业务发展 - 泡泡玛特2025年上半年亚太市场收入28.51亿元同比增长257.8% 美洲市场收入22.65亿元同比增长1142.3% 欧洲及其他地区收入4.78亿元同比增长729.2% [6] - 泡泡玛特在全球18个国家运营571家门店 境外收入占比接近40% [6] - 蜜雪集团境外门店约4700家覆盖12个国家 哈萨克斯坦首店开业 [7] - 老铺黄金2025年上半年境外收入15.97亿元同比增长455.2% 新加坡滨海湾金沙购物中心开设海外首店 [7] 行业趋势与投资逻辑 - 港股新消费板块从"贝塔"行情进入分化的"阿尔法"行情 [3][9] - 超过90%年轻消费者愿为情绪溢价买单 兴趣消费支出占月均总支出27.6% [10] - 预计2025年公募基金通过港股通流入规模达3000-4500亿元 [10] - 泡泡玛特通过渠道、品牌与艺术家平台三方面形成壁垒 老铺黄金转向产品差异化与品牌调性精细化模式 [9]

产品发布与市场反响 - Labubu新款THE MONSTERS心底密码系列搪胶毛绒挂件盲盒（迷你版Labubu）于8月28日晚开售 引发广泛关注并登上微博热搜榜首 [2] - 迷你版Labubu在泡泡玛特小程序及多平台（京东/淘宝/抖音/得物）开售即售罄 天猫旗舰店当晚售出超30万件 得物平台开售2分钟售出超1.3万单 [4] - 截至9月2日 得物平台迷你版Labubu售出超4.6万单 超11万人表达"想要"意向 近30天单盲盒成交均价130多元 整盒成交均价1500-1700元 [4][6] 产品定价与二级市场表现 - 迷你版Labubu单盲盒原价79元 整盒（14个）原价1106元 系列包含28个常规款（A-Z及?/&命名）和2个隐藏款（!/爱心命名） [2] - 得物平台整盒（A-M款）实时售价显示溢价显著 近期成交价区间1689-1795元 较原价1106元溢价最高达62% [5][6] - 同期发布的Rock大娃（Labubu 3.0大娃版）原价499元 得物平台售出超6000个 近30天成交均价近900元 溢价约80% 超9.8万人表达"想要"意向 [6] 公司战略与IP开发现状 - 泡泡玛特创始人王宁在2025年中期业绩发布会亲自推广迷你版Labubu 强调Labubu作为世界级IP的价值挖掘刚起步 未来将拓展多元化应用场景 [7] - Labubu在2024-2025年实现爆发式增长 上半年推出的Labubu 3.0系列引发全球抢购 印证该IP具备跨越价格带和产品类型的多点爆发能力 [7] - 公司通过产品矩阵延伸和用户心智占领持续拓展IP边界 市场对Labubu系列的积极响应表明潮流IP具备持续焕新和跨品类开发潜力 [7]