报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国7月制造业初值大幅弱于预期，新订单指标创近半年新低，美国制造业下滑担忧升温；国内反内卷及重点行业稳增长政策带来宏观情绪升温，推动铜价走高 [7] - 供给端矿冶矛盾持续演绎，铜精矿现货加工费维持 -43美元，国内炼厂产量继续保持高位；国内铜旺季转淡需求相对疲弱，铜价上涨后下游消费再度呈现疲弱，雅江水电站的开工强化了市场对铜未来需求的信心 [7] - 国内铜社会库存大幅下降，低库存对铜价持续支撑；美国铜关税将于下月初开始征收，关税后续仍具有不确定性，铜价短时高位承压；技术上看，沪铜延续反弹走势，但后续上行动能或走弱，建议区间交易或观望 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要观点策略 - 供给端铜矿供应持续偏紧，截至7月25日，铜精矿进口粗炼费为 -42.75美元/吨，现货加工费自5月初跌至 -43美元后维持至今，矿冶矛盾持续演绎 [6][35] - 需求端上周（7月18 - 24日）国内精铜杆企业开工率下降到69.37%，环比降4.85个百分点，同比降8.85个百分点，铜价上涨后下游消费短暂回暖后又疲弱，企业新增订单和提货量减少 [6][37] - 库存方面，截至7月25日，上期所铜库存7.34万吨，周环比 -13.17%；7月24日国内铜社会库存11.42万吨，周去库2.91万吨，环比 -20.31%；7月25日全球铜显性库存54.48万吨，周环比 -1.89%，LME铜库存回升 [6][44] - 策略建议因美国制造业下滑担忧升温、国内政策推动铜价，国内旺季转淡需求疲弱但雅江水电站开工强化未来需求信心，低库存支撑铜价，美国铜关税下月征收有不确定性，沪铜后续上行动能或走弱，建议区间交易或观望 [7] 宏观及产业资讯 宏观数据概览 - 李强出席雅江下游水电工程开工仪式，工程位于西藏林芝，采取截弯取直、隧洞引水开发方式，建5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，电力外送消纳为主兼顾本地自用 [14] - 7月一年期、五年期LPR均维持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [14] - 何立峰7月27 - 30日赴瑞典与美方举行经贸会谈，双方将按两国元首6月5日通话共识，就经贸问题磋商 [14] - 海南自贸港12月18日封关，封关是扩大开放，促进高质量发展，封关后与国际往来更顺畅自由，与内地联系便捷高效 [14] - 欧洲央行维持利率不变，将“贸易争端”列为政策不确定性主要来源，强调环境“异常不确定” [14] - 美国7月Markit制造业PMI重陷萎缩，初值降至49.5，创去年12月以来新低；服务业PMI初值55.2，综合PMI初值为54.6，均创去年12月以来新高；制造业和服务业商业信心降至过去两年半以来最低水平之一，通胀压力加剧 [14] - 欧元区7月PMI升至51创近一年新高，综合采购经理人指数从6月的50.6升至51，高于分析师预期的50.7，站稳荣枯线50以上 [14] 产业资讯概览 - 中国6月废铜进口量为183244.238吨，环比下降1.06%，同比增长8.49%，泰国和日本为主要供应国 [16] - ICSG称5月全球精炼铜市场供应过剩9.7万吨，4月为短缺8万吨，前五个月供应过剩27.2万吨，去年同期为过剩27.3万吨 [16] - 哈萨克计划到2030年将铜矿产出增加一倍，通过开发三个新矿床使铜矿储量增加3亿吨，铜年产量从50万吨提升至120万吨 [16] - MMG今年二季度铜总产量同比上涨54%至14万吨，预计2025年铜产量目标为46.6 - 52.2万吨 [16] - 泰克资源下调智利QB铜矿今年产量预期，从23 - 27万吨下调至21 - 23万吨，因尾矿储存问题 [16] - 自由港麦克莫兰二季度铜产量同比减少7.1%至9.63亿磅，上半年产量为18.31亿磅，上年同期为21.22亿磅 [16] - 英美资源上半年铜产量下降13%至342200吨，预计今年铜产量为690000 - 750000吨，低于2024年的773000吨 [16] 期现市场及持仓情况 升贴水 - 上周周初期现隔月月差转为Contango结构，贸易长单铜推动下沪铜升水走高，主流交单平水铜与好铜紧张；Contango结构下持货商不愿过低升水出货，铜价走高市场成交情绪走弱，叠加冶炼厂到货补充，现货升水走跌；本周临近月末，资金回流需求或令升水承压 [20] - LME铜0 - 3维持升水回落，纽伦铜价差维持高位 [20] 内外盘持仓 - 截至7月25日，沪铜期货持仓量180830手，周环比24.34%；沪铜周内日均成交量80204.2手，周环比18.16%，持仓量和成交规模均大幅增加 [27] - 截止7月22日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓39279.00张，周环比 -0.06%，净多头持仓持续处于高位 [27] - 7月18日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓32476.91手，环比增加10.13% [27] 基本面数据 供给端 - 截至7月25日，铜精矿进口粗炼费为 -42.75美元/吨，现货加工费自5月初跌至 -43美元后维持至今，矿冶矛盾持续演绎 [35] - 6月电解铜产量113.49万吨，环比下降0.3%，同比增加12.93%，国内精炼铜产量保持稳定 [35] - 6月废铜进口量为183244吨，环比减少1.06%，同比上升8.49% [35] 下游开工 - 上周（7月18 - 24日）国内精铜杆企业开工率下降到69.37%，环比下降4.85个百分点，同比下降8.85个百分点，铜价上涨后下游消费短暂回暖后又疲弱，企业新增订单和提货量减少 [37] - 6月铜板带、铜箔及铜管开工率分别为67.44%、74.78%以及73.65%，进入淡季消费需求萎靡，铜价居高不下，叠加前期抢出口带来的需求透支，铜管、铜板带开工率下滑，唯有铜箔企业开工率持续攀升，锂电端需求成增长引擎 [37] 进出口 - 截至7月25日，电解铜沪伦比值为8.05，铜现货进口盈亏负值有所扩大，出口窗口打开 [40] - 我国6月精炼铜进口数量为30.05万吨，同比5.11%；未锻造的铜及铜材进口数量46万吨，同比6.5%；6月电解铜进口以刚果民主共和国和俄罗斯为主，其中俄罗斯进口量同比增加663.11% [40] 库存 - 截至7月25日，上海期货交易所铜库存7.34万吨，周环比 -13.17%，持续下探至历年低位 [44] - 截止7月24日，国内铜社会库存11.42万吨，周去库2.91万吨，环比 -20.31%，国内精炼铜出口窗口打开下，上期所及社会库存大幅下降 [44] - 截至7月25日，全球铜显性库存54.48万吨，周环比 -1.89%，LME铜库存回升 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 下周市场将迎来中美贸易谈判及关税的落地期限，宏观干扰下行情不确定性高，基本面库存低位支撑价格行情，预计下周盘整为主，关注关税进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 策略分析 - 今日沪铜盘面低开低走承压运行，何立峰将于7月27日至30日赴瑞典与美方举行经贸会谈，中美谈判预期目前偏乐观，但不排除谈判推迟可能性 [1] - 下周将迎来50%关税的落地期限，落地情况可能干扰市场波动幅度 [1] - 截至2025年7月18日，现货粗炼费为-43.16美元/干吨，现货精炼费为-4.31美分/磅，冶炼厂粗炼费、精炼费本周均企稳回升 [1] - 7月一家冶炼企业有检修计划，涉及精炼产能15万吨，对精炼铜产量影响有限，SMM预计7月国内电解铜产量环比增加1.55万吨，升幅为1.37% [1] - 截至2025年5月，电解铜表观消费136.35万吨，相比上月增加8.08万吨，涨幅6.30% [1] - 下游处于相对淡季，虽价格下跌后报价升水走强，但交投情绪依然偏弱，终端工业产品如空调等均环比产量减少，下游按需跟进，市场观望情绪浓厚，上期所库存去化，终端需求依然有韧性 [1] 期现行情 - 期货方面，沪铜盘面低开低走日内承压，报收于79250，前二十名多单量124042手，减少579手；空单量121508手，增加1949手 [4] - 现货方面，今日华东现货升贴水115元/吨，华南现货升贴水-5元/吨，2025年7月25日，LME官方价9910美元/吨，现货升贴水-49美元/吨 [4] 供给端 - 截至7月18日，现货粗炼费（TC）-43.16美元/干吨，现货精炼费（RC）-4.31美分/磅 [6] 基本面跟踪 - SHFE铜库存1.61万吨，较上期减少50吨；截至7月24日，上海保税区铜库存7.16万吨，较上期增加0.05万吨；LME铜库存12.85万吨，较上期小幅增加3700吨；COMEX铜库存24.79万短吨，较上期增加2351短吨 [8]

纪要涉及的行业或公司 涉及行业包括全球宏观经济、利率、外汇、大宗商品、新兴市场等；未明确提及特定公司，但涉及各国政府、央行及相关经济政策，以及新兴市场主权研究评级相关内容 纪要提到的核心观点和论据 1. 美国利率 - **观点**：前端利率有价值，预计美联储今年晚些时候放松政策；2026年2月开始增加国债息票拍卖规模；当前季度预计净发行6290亿美元短期国债 [3][11][16][19][29] - **论据**：1Y1Y OIS利率在控制美联储言论基调和增长预期后，中期来看处于高位；美国国债在2026财年资金缺口显现；OBBBA法案通过后，财政部需补充现金余额 [3][16][19][29] 2. 国际利率 - **观点**：特朗普宣布对欧盟商品加征30%关税，市场反应平淡，预计欧洲央行本周维持利率不变，9月可能最后一次降息；欧洲利率夏季区间波动，中期看涨 [4][42] - **论据**：市场关注潜在谈判，关税可能降低；欧洲经济和政策环境支持利率走势 [4][42] 3. 外汇 - **观点**：中期看空美元，看好欧元/美元和G10周期性货币对美元；新兴市场外汇短期中性，中期更乐观 [67][78][116] - **论据**：美国经济放缓、关税、滞胀风险等周期性因素，以及估值、财政、资金流动和政策不确定性等结构性因素；欧元基本面驱动因素有利；新兴市场估值和增长预期与市场表现存在差异 [67][78][116] 4. 大宗商品 - **观点**：制裁俄罗斯可能导致石油供应冲击；下调美国天然气3Q25价格预测；美国铜关税不确定性影响市场；看好黄金价格继续上涨；可可价格可能保持高位 [95][98][101][108][111] - **论据**：俄罗斯石油出口规模大，OPEC闲置产能有限；美国天然气库存充足，生产增加；美国铜关税细节未确定；黄金需求结构变化，央行需求增加；可可市场需求破坏，但供应平衡仍需时间 [95][98][101][108][111] 5. 新兴市场 - **观点**：减持新兴市场主权信用，持有新兴市场外汇、利率和企业信用；新兴市场外汇超买，可能进一步回调 [116][120] - **论据**：美国关税结果和增长放缓预期与新兴市场信用估值过高和外汇市场超买形成对比；新兴市场外汇风险偏好指数发出超买信号 [116][120] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 全球经济展望 提供了各国和地区2024 - 2026年的实际GDP增长和消费者价格数据预测，包括美国、加拿大、拉丁美洲、亚太地区、欧洲等 [129] 2. 全球央行观察 列出了全球主要央行的官方利率、当前利率、利率变化预测及下次会议时间等信息，如美联储、欧洲央行、英国央行等 [131] 3. 大宗商品价格和外汇汇率预测 给出了能源、基础金属、贵金属、农产品等大宗商品的价格预测，以及主要货币对的汇率预测 [135][136][138] 4. 新兴市场主权研究评级 介绍了J.P. Morgan新兴市场主权研究的评级系统和估值方法，以及评级分布情况 [147][148][150] 5. 重要披露 包括公司特定披露、投资建议历史、分析师补偿、非美国分析师注册、其他披露等内容，涉及研究报告的合规性和风险提示 [143][145][153][154][155]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月欧央行按兵不动，A股与商品情绪积极，海外美国景气喜忧参半，欧盟与美贸易谈判有进展但也批准反制关税，市场风险偏好小幅抬升；国内股市与商品市场情绪延续积极，债市承压调整 [2][3] - 各品种走势分化，贵金属因贸易局势缓和延续回调，铜因美国制造业萎缩高位回落，铝上方压力显现震荡，氧化铝仓单库存低位有支撑，锌挤仓担忧缓解小幅调整，铅横盘运行，锡高位震荡，工业硅偏强震荡，碳酸锂宽幅震荡，镍或震荡偏强，原油重心上移，螺卷、铁矿震荡，豆菜粕高位回落，棕榈油或震荡偏强 [4][6][8][10][11][13][15][16][18][20][22][24][25][26][28] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 海外美国7月Markit制造业PMI重陷萎缩49.5，服务业PMI创年内新高55.2，通胀压力上升，企业信心降至两年半低点；上周初请失业金人数连续六周下降，续请维持高位；欧盟与美达成贸易协议“指日可待”，但已批准对930亿欧元美国产品征最高30%反制关税；欧洲央行维持利率不变，市场对进一步降息预期降温，9月降息概率跌至30%以下，拉加德未排除未来加息可能 [2] - 国内股市与商品市场情绪延续积极，A股冲高站上3600点，两市成交维持在1.9万亿元附近，双创板块领涨；焦煤、碳酸锂相关商品涨幅居前；债市受资金偏紧、股商风偏较高及基金赎回压力影响，继续承压调整，10Y与30Y国债利率分别回升至1.74%与1.95% [3] 贵金属 - 周四国际贵金属期货延续回调，COMEX黄金期货跌0.77%报3371.3美元/盎司，COMEX白银期货跌0.55%报39.285美元/盎司；市场对全球贸易局势趋稳预期削弱避险情绪，贵金属走势承压；美日达成贸易协议，美欧积极推进谈判，特朗普造访美联储加剧货币政策前景不确定性担忧，市场预计7月29 - 30日美联储维持利率不变，投资者押注9月可能降息；预计短期贵金属价格偏弱，关注美欧贸易协议及美联储政策动向 [4][5] 铜 - 周四沪铜主力小幅回落，伦铜万元关口阻力大，国内近月转向C结构走扩，电解铜现货市场成交乏力，下游畏高刚需补库，内贸铜降至升水145元/吨，LME库存升至12.4万吨；特朗普造访美联储讨论降息，美国7月Markit制造业PMI初值49.5大幅低于预期，制造业面临萎缩；Freeport二季度铜产量43.7万吨同比 - 7.1%；预计铜价短期高位震荡，关注中美瑞典经贸谈判 [6][7] 铝 - 周四沪铝主力收20760元/吨跌0.41%，伦铝收2646美元/吨涨0.27%，现货SMM均价20720元/吨跌130元/吨升水10元/吨，南储现货均价20710元/吨跌110元/吨升水5元/吨；7月24日电解铝锭库存51万吨环比增加1.2万吨，国内主流消费地铝棒库存14.55万吨环比减少0.55万吨；欧洲央行维持三大利率不变，欧元区7月制造业PMI初值49.8创2022年7月以来最高，服务业PMI升至51.2带动综合PMI至51，德国、法国PMI数据回升，美国7月标普全球制造业PMI初值降至49.5，服务业PMI初值55.2，综合PMI初值54.6；原计划25日的韩美“2 + 2”经贸磋商取消，欧盟成员国投票通过对930亿欧元美国产品加征反制关税措施；铝价高位上方压力增加，基本面铝价回落下游采购意愿未明显回升，周内铝锭社会库存累库但不顺畅，铝棒去库，预计铝价震荡 [8][9] 氧化铝 - 周四氧化铝期货主力合约收3355元/吨跌2.81%，现货氧化铝全国均价3255元/吨涨10元/吨贴水172元/吨，澳洲氧化铝F0B价格375美元/吨持平，理论进口窗口关闭，上期所仓单库存0.7万吨持平，厂库0吨持平；山东某氧化铝企业计划8月初满产，复产产能35万吨左右；氧化铝价格上涨下游采购意愿降低，仓单库存低位，可交割现货升水高，现货转仓单速度慢，氧化铝支撑仍存，短时保持震荡 [10] 锌 - 周四沪锌主力ZN2509合约日内震荡偏强，夜间低开震荡，伦锌收跌；现货市场上海0锌主流成交价22885 - 22975元/吨，对2598合约升水20元/吨，盘面高位震荡下游刚需接货采买清淡，升水维稳以贸易商间交投为主；截止本周四社会库存9.83万吨较周一增加0.56万吨；嘉能可将旗下Lady Loretta锌矿及相关土地出售，该矿2025年底关停，Mount Isa矿区铅锌精矿产量或降约1/3，George Fisher正常运营至至少2036年；泰克资源Dog矿发运季开启，本季度Red Dog锌精矿销量3.51万金吨同比下降35%但高于指导区间；美国7月商业活动扩张，上周首申失业金人数连降六周，美联储降息预期减弱，美元收涨，LME某席位持仓下降，LME库存小幅回升、LME0 - 3现货小幅贴水，挤仓担忧缓解；短期锌价受美元及海外挤仓风险影响高位调整，国内反内卷情绪仍存，预计调整空间有限，关注政策预期变化 [11][12] 铅 - 周四沪铅主力PB2509合约日内震荡，夜间横盘震荡，伦铅收跌；现货市场上海、江浙、华南地区报价及升贴水情况，华南地区冶炼企业库存下滑报价升水上调，华北地区成交偏弱；截止本周四社会库存7.14万吨较周一增加100吨；铅价回落侵蚀再生铅炼厂利润，炼厂报价坚挺，下游部分需求转向电解铅厂货源，社会库存小增，高库存压力未缓解，消费改善不足，资金关注度偏弱，短时铅价横盘运行，关注消费端变量 [13][14] 锡 - 周四沪锡主力SN2509合约日内窄幅震荡，夜间低开震荡，伦锡冲高回落；现货市场不同品牌升贴水情况；LME库存1690吨保持偏低水平，某席位持仓由50 - 79%降至30 - 39%，LME0 - 3升水小幅回落，挤仓担忧缓解，但东南亚雨季担忧影响缅甸锡矿运输，加剧阶段性原料紧张态势；预计短期锡价高位震荡，关注市场情绪及国内库存数据 [15] 工业硅 - 周四工业硅主力偏强震荡，华东通氧553现货对2509合约升水410元/吨，交割套利空 间为负，7月24日广期所仓单库存降至49776手较上一交易日减少330手，近期仓单库存下滑因全国各大产区产量平稳回落，交易所施行新仓单交割标准后主流5系货源成交割主力型号；周三华东部分主流牌号报价上调100元/吨，上周社会库降至54.7万吨；新疆地区开工率降至5成以下，川滇地区开工率丰水期回升有限，内蒙和甘肃产量承压运行，供应端被动收缩；需求侧多晶硅报价上移，硅片企业报价分歧大高位成交有限，光伏电池有涨价动力但TOPCON电池涨幅小，组件市场终端接受程度有限，终端分布式项目三季度初需求萎缩；中央反内卷及宏观稳增长政策提振市场情绪，预计期价短期偏强震荡，谨防高位回落风险 [16][17] 碳酸锂 - 周四碳酸锂期价强势运行，现货价格小幅上涨，SMM电碳、工碳价格各涨100元/吨，SMM口径下现货贴水2509合约6130元/吨；原材料澳洲锂辉石、国内锂矿、锂云母价格上涨；仓单合计11654手，匹配交割价63580元/吨，2509持仓43.67万手；早盘受外媒传闻扰动市场担忧宜春锂矿停产，多头情绪拉涨，午后消息证伪但锂价未回落；发改委和市场监管局联合起草价格法修正草案将价格内卷纳入法律范畴；近期市场消息交错，交易所仓单低位，相关内卷现象纳入法律范畴，市场敏感度高，价格振幅加剧，现货市场冷清，下游观望情绪浓，情绪主导市场基本面影响力有限，短期锂市风向未定，锂价宽幅震荡 [18][19] 镍 - 周四镍价震荡偏弱运行，SMM1镍、金川镍、电积镍报价上涨，金川镍升水下跌；SMM库存合计4.03万吨较上期增加1165吨；美国7月相关经济数据及“装修门”事件、特朗普要求降息情况，欧洲降息按下暂停键及拉加德表态，国内价格法修正草案将价格竞争与低价倾销纳入法律范畴；镍矿供给宽松，镍铁在政策驱动下止跌企稳但成本压力仍在，硫酸镍市场活跃，纯镍现货冷清，下游观望；海外围绕关税议题博弈，国内价格修正草案或扰动情绪，镍价震荡偏强 [20][21] 原油 - 周四原油震荡运行，沪油夜盘收507.1元/桶涨0.56%，布伦特原油收68.53美元/桶，WTI原油活跃合约收64.21美元/桶，布油 - WTI跨市价差约4.32美元/桶；全球贸易风波似有平息，欧盟与美贸易谈判有进展且可能达成含15%基准关税及豁免条款协议，欧盟也将对930亿欧元美国商品进行反制关税投票，同时通过对俄罗斯第18轮制裁法案下调原油价格上限，市场关注欧盟、美国与中方会面谈及贸易豁免；短期地缘风险热度降温，EIA原油去库超预期，基本面近强远弱格局延续，贸易谈判推进宏观情绪走强，推动原油价格重心抬升，关注关税贸易谈判进展 [22][23] 螺卷 - 周四钢材期货震荡，现货市场成交11万吨，唐山钢坯价格3120元/吨涨10元，上海螺纹报价3380元/吨持平，上海热卷3470元/吨涨20元；国家多部门推进反内卷竞争整治工作，市场反内卷热情高但盘面走势分化，焦煤强势，钢矿及焦炭高位调整；基本面供需弱平衡，螺纹产量表需环比回升，库存小幅下降，热卷产量表需环比回落，库存小幅回升；预计期价维持震荡走势 [24] 铁矿 - 周四铁矿期货高位震荡，港口现货成交96万吨，日照港PB粉报价790元/吨涨2元，超特粉663元/吨跌3元，现货高低品PB粉 - 超特粉价差127元/吨；7月24日多地焦企提涨焦炭第3轮，下游部分钢厂接涨，主流钢厂25日招标幅度50 - 55元/吨；6月澳大利亚黑德兰港铁矿石出口量增至5460万吨创纪录，年初至今出口量约2.88亿吨略高于去年半年纪录；钢厂接受焦炭提涨，成本增加抑制铁矿议价空间，需求端铁水产量环比增加，供应端本周海外发运环比回落，到港环比显著减少，供应压力缓解；宏观情绪主导，预计铁矿震荡走势 [25] 豆菜粕 - 周四，豆粕09合约跌70收于3025元/吨，华南豆粕现货跌60收于2840元/吨，菜粕09合约跌76收于2682元/吨，广西菜粕现货跌70收于2550元/吨，CBOT美豆11月合约涨2.5收于1025美分/蒲式耳；截至7月22日当周美国约8%大豆种植区域受干旱影响，前一周7%，去年同期4%；截至7月17日当周美国大豆出口销售合计净增39.97万吨；天气预报显示未来15天美豆产区累计降水量略高于常态水平，月底前气温偏高1 - 3℃；产区水热条件整体良好，美豆新作出口销售缓慢，关注下周美中贸易谈判进展，美豆偏震荡运行；受减蛋白政策消息影响，多头资金大幅减仓获利了结，短期连粕或宽幅震荡运行 [26][27] 棕榈油 - 周四，棕榈油09合约涨110收于9104元/吨，豆油09合约涨92收于8166元/吨，菜油09合约涨36收于9492元/吨，BMD马棕油主连涨14收于4330林吉特/吨，CBOT美豆油主连涨0.48收于56.32美分/磅；马来西亚棕榈油局预计2025年毛棕榈油产量1950万吨、出口量1700万吨均增加，印尼棕榈油协会称印尼2025年出口量或从2950万吨降至2800万吨，印度植物油生产商协会表示印度下半年棕榈油进口量或增加，预计2024/25年度食用油进口总量1600万吨，其中棕榈油900万吨；美国初请失业金人数下降就业市场有韧性但续请失业金人数高位，谷歌财报良好美股震荡偏强，美元指数收涨，油价窄幅震荡；马棕油产量处于增产周期，印度等国潜在需求有支撑，生柴政策题材发酵市场预期未来供应趋紧，短期棕榈油或震荡偏强运行 [28][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 以铝为鉴分析美国 232 关税对铜价差和制造业回流的影响 指出若 232 无豁免 comex - lme 价差将反弹到 40%以上 冶炼回流难度大 铜材制造业可能回流 [1][42][44] 各部分总结 美国 232 关税对铝影响分析 - 美国 232 铝关税及溢价回顾：2018 年美国基于 232 调查结果对进口铝产品加征 10%关税 当地铝价对 LME 铝溢价从 10%提高到 20% 2025 年 2 月铝关税从 10%上调至 25% 年初美国铝价对 LME 铝升水从 20%附近提高至 30% - 35% 6 月 4 日铝关税提至 50% 美国铝价对 LME 铝升水迅速从 35%拉升到 60% [3][8] - 美国铝产量及进出口：2024 年美国电解铝产量 69 万吨 较 2023 年减少 10 万吨 进口铝锭 219 万吨 主要来自加拿大等国 2025 年 3 月取消豁免后出现短暂抢进口 后续年度铝锭进口量可能保持平稳 [11][12] - 美国原铝进口增加 铝材进口减少：2018 年和 2020 年受关税政策影响进口量短暂下滑后恢复 2023、2024 年进口铝锭总量稳定 铝制品进口总量明显减少 出口相对平稳 2017 年后铝材进口量大幅减少 未锻轧铝及合金量增加 铝制容器进口量减少 出口量增加 可能意味着美国铝材和铝制品生产回流 [18][21] 美国 232 关税对铜影响分析 - 美国 232 铜关税回顾：2025 年 2 月 25 日特朗普签署行政令启动对铜的 232 调查 3 月 10 日商务部长正式启动调查 7 月 8 日宣布对铜加征 50%关税 8 月 1 日起生效 [26][27] - comex - lme 价差走扩：1 - 3 月 comex - lme 价差从 0 扩大到 10% 3 月 12 日铝 25%关税生效后价差阶段性达 16.8% 4 月初价差下跌后又回到 10%以上 6 月底价差溢价扩大到 13% 7 月 8 日宣布加征 50%关税后 comex - lme 价差超 3000 美元/吨 若 232 无豁免 comex - lme 价差将反弹到 40%以上 [27][29][42] - 精炼铜转移 供应错配：4 月开始铜抢进口 4、5 月美国进口精炼铜远超历史水平 造成非美地区供应紧张 6 月 30 日 LME 库存下降 中国铜冶炼厂产量增加但库存加速去库 若价格回落 中下游企业补库需求将增加 [34][35] - 冶炼回流受挫 加工环节或成突破口：铝冶炼回流面临电价问题 铜冶炼回流面临设备老旧、环保成本高、审批时间长、加工费低迷等问题 铜材制造业可能回流 受影响较大的国家包括加拿大等 加拿大净出口到美国铜材量达 15 万吨可能受冲击最大 [38][39][40] 总结 - 不同征税范围和豁免情况对市场的影响：若不豁免 抢进口货物消化后美国仍会重新进口精炼铜 冶炼回流难度大 有助于铜材制造业回流 若对主要进口国豁免 可能导致 comex 铜暴跌 价差跌到 0 - 10% 对非主要进口来源国豁免 价差维持在 30% - 40% 若豁免并限制铜精矿、废铜出口 将加剧全球原料供应不足 铜价或上涨 [42] - 市场情况及产业回流情况：非美地区 4 - 6 月精炼铜供应紧张 全产业链库存出清 补库需求大 铜冶炼回流周期长问题多 铜材建设周期短 回流更容易 投产周期或在 2 年左右 [43][44]

公司业务 - 自由港预计美国市场的铜销售将带来每年17亿美元的利益 [1]

铜需求市场分析 - 中国仍然是铜需求的主要推动因素 [1] - 印度是铜需求的重要新兴市场 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约震荡偏弱，持仓量增加，现货升水，基差走强 [2] - 基本面矿端，铜精矿 TC 现货指数小幅回升但仍运行于负值区间，港口库存略有增加，近期铜价回落拖拽铜矿报价小幅下移 [2] - 供给方面，因原料充足且冶炼厂副产品硫酸价格较好，生产意愿偏积极，国内供给量或将稳定小增 [2] - 需求方面，受季节性消费淡季影响，下游加工企业开工和订单回落，持货方挺价使下游采买谨慎，现货市场成交清淡 [2] - 库存方面，国内社会库存小幅积累，但仍处中低水位运行 [2] - 整体来看，沪铜基本面供给小增、需求暂弱，但宏观政策利好加码，产业预期逐步修复 [2] - 期权方面，平值期权持仓购沽比为 1.46，环比 -0.0735，期权市场情绪偏多头，隐含波动率略升 [2] - 技术上，60 分钟 MACD 双线位于 0 轴上方，绿柱走扩 [2] - 操作建议轻仓震荡交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价 79,590 元/吨，环比 -150 元/吨；LME3 个月铜收盘价 9,887 美元/吨，环比 -32.5 美元/吨 [2] - 主力合约隔月价差 -30 元/吨，环比 0 元/吨；主力合约持仓量 172,895 手，环比 +6,169 手 [2] - 期货前 20 名持仓 668 手，环比 -915 手；LME 铜库存 124,850 吨，环比 +2,775 吨 [2] - 上期所库存阴极铜 84,556 吨，环比 +3,094 吨；LME 铜注销仓单 12,250 吨，环比 -325 吨 [2] - 上期所仓单阴极铜 15,535 吨，环比 -2,856 吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货价 79,790 元/吨，环比 +35 元/吨；长江有色市场 1铜现货价 79,805 元/吨，环比 +110 元/吨 [2] - 上海电解铜 CIF（提单）65 美元/吨，环比 0 美元/吨；洋山铜均溢价 48.5 美元/吨，环比 0 美元/吨 [2] - CU 主力合约基差 200 元/吨，环比 +185 元/吨；LME 铜升贴水(0 - 3) -68.24 美元/吨，环比 -1.28 美元/吨 [2] 上游情况 - 进口铜矿石及精矿 234.97 万吨，环比 -4.58 万吨；国铜冶炼厂粗炼费(TC) -43.45 美元/千吨，环比 +0.34 美元/千吨 [2] - 铜精矿江西 70,030 元/金属吨，环比 +70 元/金属吨；铜精矿云南 70,730 元/金属吨，环比 +70 元/金属吨 [2] - 粗铜南方加工费 800 元/吨，环比 0 元/吨；粗铜北方加工费 750 元/吨，环比 0 元/吨 [2] 产业情况 - 精炼铜产量 130.2 万吨，环比 +4.8 万吨；未锻轧铜及铜材进口量 460,000 吨，环比 +30,000 吨 [2] - 铜社会库存 41.82 万吨，环比 +0.43 万吨；废铜 1光亮铜线上海 55,740 元/吨，环比 +50 元/吨 [2] - 硫酸 98%江西铜业出厂价 640 元/吨，环比 0 元/吨；废铜 2铜(94 - 96%)上海 68,100 元/吨，环比 0 元/吨 [2] - 铜材产量 221.45 万吨，环比 +11.85 万吨；电网基本建设投资完成额累计值 2,911 亿元，环比 +871.14 亿元 [2] 下游及应用 - 房地产开发投资完成额累计值 46,657.56 亿元，环比 +10,423.72 亿元；集成电路产量当月值 4,505,785.4 万块，环比 +270,785.4 万块 [2] 期权情况 - 沪铜 20 日历史波动率 11.59%，环比 +0.02%；40 日历史波动率 10.03%，环比 +0.01% [2] - 当月平值 IV 隐含波动率 13.12%，环比 +0.0072%；平值期权购沽比 1.46，环比 -0.0735 [2] 行业消息 - 美国财长称美中新一轮谈判可能讨论中国购买俄罗斯、伊朗石油议题，外交部回应关税问题立场明确，希望美方合作推动中美关系发展 [2] - 美联储理事鲍曼强调货币政策独立性及透明度和问责制 [2] - 二季度末人民币房地产贷款余额 53.33 万亿元，同比增长 0.4%；房地产开发贷款余额 13.81 万亿元，同比增长 0.3%；个人住房贷款余额 37.74 万亿元，同比下降 0.1% [2] - 国际铜业研究组织称 5 月全球精炼铜市场供应过剩 9.7 万吨，前五月供应过剩 27.2 万吨，5 月产量 240 万吨，消费量 230 万吨 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国稳定币相关法案通过和美联储降息预期概率升高，海外多个铜矿生产或运输存在扰动，国内电解铜社会库存量环比下降，但因国内“反内卷”政策带来的乐观预期有所缓解，或使沪铜价格上涨空间有限，建议投资者前期多单谨慎持有，注意逢高止盈；同时建议投资者观望沪铜月差、LME铜合约、沪伦铜价比值等套利机会 [6][9][10] 各部分总结 宏观层面 - 美国参议院通过稳定币相关法案且将准许养老基金等投资黄金、数字货币等资产；进口关税推升商品价格致美国6月消费端通胀CPI年率有所升高，但因美国6月生产端通胀PPI年率为2.3%低于预期和前值，叠加鲍威尔提前离职预期增大美联储降息预期，使美联储9/12月降息概率有所升高 [3] 上游情况 - 国内7月铜精矿生产（进口）量或环比减少，原因包括山西运城垣曲县洛家河铜矿事故、五矿资源和Hudbay旗下铜矿封路抗议、加拿大野火、紫金矿业铜矿排水问题、加拿大Teck Resources矿业旗下铜矿故障等，不过铜陵有色旗下厄瓜多尔米拉多铜矿二期15万吨产能或于25年下半年投产；中国铜精矿进口指数为负且较上周升高，世界（中国）港口铜精矿出港(入港、库存)量较上周减少(减少、增加) [3][25] - 国内7月粗铜生产量（进口量）或环比增加，凉山矿业15万吨阳极铜改造项目开展前期工作，滇中有色再生铜资源循环利用基地产出阳极铜，中国北方（南方）粗铜周度加工费环比下降（升高），国内冶炼厂7月粗炼检修产能或环比减少 [4] - 国内7月电解铜生产量环比或增加，包头金山经开区20万吨高纯铜项目开工，凉山铜业12.5万吨阴极铜精炼项目或年底投料，垣曲冶炼厂精炼车间2号阳极炉7月初投产；国内7月电解铜进口量环比或增加，印尼自由港旗下Manyar铜冶炼厂恢复生产，印度Adani铜冶炼厂恢复投料但面临南美铜精矿供应长单取消风险 [4] 下游情况 - 华东电力与漆包线用精铜杆日度加工费较上周升高，下游订单增加和检修产能复产但整体需求仍疲软，中国精铜杆（再生铜杆）产能开工率较上周升高（升高），精铜杆企业原料（成品）库存量较上周增加（减少），再生铜杆企业原料（成品）库存量较上周减少（增加） [5] - 中国铜电线电缆产能开工率较上周升高，企业原料（成品）库存量较上周增加（减少） [5] - 中国铜漆包线接单量（产能开工率）较上周减少（下降），企业原料（成品）库存天数较上周减少（减少） [5] - 中国铜板带产能开工率（生产量）较上周升高（增加），企业原料（成品）库存天数较上周减少（减少） [5] - 中国铜管产能开工率较上周下降，企业原料（成品）库存天数较上周减少（减少） [5] - 中国黄铜棒产能开工率较上周升高，企业原料（成品）库存天数较上周减少（减少） [5] - 中美互征关税缓和和传统消费淡季来临交织，或使国内7月铜材企业产能开工率（生产量、进口量、出口量）环比下降（减少、减少、增加） [5] 市场结构情况 - 沪铜基差为负且处于合理区间，月差近月 - 连一、连一 - 连二为负，连一 - 连三、连二 - 连四为正均处于合理区间，建议投资者观望沪铜月差的套利机会 [9] - LME铜(0 - 3)、(3 - 15)合约价差为负且处于合理区间，沪伦铜价比值接近近五年75%分位数，建议投资者观望套利机会 [10] - COMEX铜近远月合约价差基本为负且处于合理区间；LME铜与沪铜价差为正且基本处于合理区间，COMEX铜与沪铜价差为正且处于历史高位，COMEX铜与LME铜价差为正且处于历史相对高位，源于特朗普政府关税政策诱发潜在跨市套利交易 [12] - 沪铜近月合约收盘价转向Contango结构，远月仍为Back结构，COMEX铜近远月合约收盘价呈现Contango结构 [14] 库存情况 - 中国电解铜社会库存量较上周减少，保税区库存量较上周持平，伦金所电解铜库存量较上周增加；COMEX铜库存量较上周增加处于历史高位；中国港口铜精矿库存量较上周增加 [17][18][21][23] 持仓情况 - COMEX铜非商业多头与空头持仓量比值环比上升，非商业多头（空头）持仓量减少（减少），商业多头（空头）持仓量减少（减少） [19][21] 废铜情况 - 国内精废价差为负或削弱废铜经济性，欧洲高品质废铜被限制出口使中国进口商采购受限，中美互征关税担忧使美国废铜直接进口低迷，但废铜进口窗口打开和日韩泰等国中转供给，或使国内废铜7月生产（进口）量环比减少（增加）而供需预期偏紧 [26][28]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [9] - 套利：暂缓 [9] - 期权：short put @ 77,000元/吨 [9] 报告的核心观点 - 此前伦铜与沪铜下跌是因LME库存流回库中致库存累高，特朗普宣布8月1日起对铜品种加征50%关税，LME亚洲库无法及时运抵美国，现货套利行为或中断，但铜品种供需未受根本性改变，且目前TC价格持续偏低，终端消费大幅走弱未在实际中得到验证，建议以逢低买入套保为主 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2025年7月22日，沪铜主力合约开于79720元/吨，收于79740元/吨，较前一交易日收盘涨0.05%；夜盘开于79830元/吨，收于79970元/吨，较昨日午后收盘上涨0.40% [1] 现货情况 - 昨日国内电解铜现货市场结构性紧张，主流品牌对2508合约升水报160 - 320元/吨，均价240元/吨，较昨日上涨20元/吨；现货价格区间79630 - 79880元/吨，沪铜早盘自79760元/吨回落至79560元/吨，隔月价差维持Contango结构；市场分化，主流交单品牌升水高企，常州等地实际成交品牌升水仅60 - 80元/吨；优质平水铜和好铜供应偏紧，品牌价差将持续，建议下游企业按需采购 [2] 重要资讯汇总 - 宏观与地缘方面，美国财长贝森特称8月1日是“较为硬性的最后期限”，欧盟贸易谈判与俄乌制裁谈判分开，与日本谈判进展顺利，近期市场未受太大影响，标普500指数创新高，白银价格表现抢眼，贝森特还表示美联储应降息，未迹象表明鲍威尔应辞职，若其想提前离职则应这样做；国内方面，2025年二季度末，金融机构人民币各项贷款余额268.56万亿元，同比增长7.1%，人民币房地产贷款余额53.33万亿元，同比增长0.4% [3] 矿端方面 - Orion Minerals旗舰项目Prieska铜锌矿将于明年圣诞节前产出精矿，该矿合规资源量为3100万吨，铜品位1.2%、锌品位3.6%，今年3月DFS报告证实其有望成长期运营项目，历史上已从4680万吨硫化矿石中产出超43万吨铜和100万吨锌 [4] 冶炼及进口方面 - 诺里尔斯克镍业公司将2025年镍产量预估从20.4 - 21.1万吨下调至19.6 - 20.4万吨，铜产量预估从35.3 - 37.3万吨下调至34.3 - 35.5万吨，钯产量预估从270.4 - 275.6万盎司下调至267.7 - 272.9万盎司；波兰铜业集团6月铜产量为5.75万吨，销售量达6.3万吨，运营状况稳定；中国6月废铜进口量为18.32万吨，环比下降1.06%，同比增长8.49%，泰国输送量攀升逾两成，日本等亚洲国家输送量有不同程度提升，美国供应量6月骤降逾八成 [5] 消费方面 - 7月18日，Mysteel调研国内31家铜杆生产企业和6家贸易商，当日铜杆订单量为0.97万吨，较上一交易日减少0.10万吨，环比减少9.02%；精铜杆今日订单量为0.67万吨，较上一交易日减少0.11万吨，环比减少14.31%；精铜杆本周（7.14 - 7.18）总成交为5.15万吨，较上周（7.7 - 7.11）总成交6.38万吨减少1.23万吨，环比减少19.27% [6] 库存与仓单方面 - LME仓单较前一交易日变化 - 100.00吨至124850吨，SHFE仓单较前一交易日变化 - 2670吨至25507吨；7月21日国内市场电解铜现货库11.86万吨，较此前一周变化 - 2.47万吨 [7][8] 表格数据 |项目|今日（2025 - 07 - 23）|昨日（2025 - 07 - 22）|上周（2025 - 07 - 16）|一个月（2025 - 06 - 23）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现货(升贴水)<br> - SMM：1铜<br> - 升水铜<br> - 平水铜<br> - 湿法铜<br> - 洋山溢价<br> - LME（0 - 3）|240<br>300<br>190<br>35<br>66<br>- 67|220<br>265<br>175<br>55<br>66<br>- 54|135<br>165<br>110<br>15<br>66<br>- 62|120<br>145<br>100<br>20<br>61<br>275| |库存<br> - LME<br> - SHFE<br> - COMEX|124850<br>84556<br>220775|122075<br> - <br>220298|110475<br>81462<br>214507|99200<br> - <br>182523| |仓单<br> - SHFE仓单<br> - LME注销仓单占比<br> - CU10 - CU08连三 - 近月<br> - CU09 - CU08主力 - 近月<br> - CU09/AL09<br> - 套利<br> - CU09/ZN09<br> - 进口盈利<br> - 沪伦比（主力）|25507<br>10.30%<br>60<br>70<br>3.82<br>3.48<br>38<br>8.08|28177<br>11.52%<br>50<br>0<br>3.82<br>3.48<br>- 127<br>8.01|50133<br>14.48%<br>50<br>180<br>3.82<br>3.54<br>- 131<br>8.13|33882<br>45.16%<br>50<br>- 650<br>3.81<br>3.57<br>- 1206<br>8.07| [27][28][29]