报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 正邦科技产能加速恢复，主业实现盈利，负债清偿费用下降，生猪出栏量稳步提升，运营成本明显下降，借助股东运营能力推进饲料复工复产 [1][2] - 结合公司2025年出栏量目标以及当前猪价变化，调整2025 - 2026年业绩并引入2027年业绩预测，2025 - 2027年归母净利润分别为4.65亿元、5.87亿元、15.33亿元，同比分别+115%、+26.1%、+161.2%，对应PE分别为55.1x/43.7x/16.7x [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 6,992 | 8,870 | 14,195 | 29,147 | 31,698 | | 增长率yoy（%） | -51.5 | 26.9 | 60.0 | 105.3 | 8.8 | | 归母净利润（百万元） | 8,529 | 216 | 465 | 587 | 1,533 | | 增长率yoy（%） | 163.7 | -97.5 | 115.0 | 26.1 | 161.2 | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.92 | 0.02 | 0.05 | 0.06 | 0.17 | | 净资产收益率（%） | 85.3 | 1.9 | 3.9 | 4.7 | 10.8 | | P/E（倍） | 3.0 | 118.4 | 55.1 | 43.7 | 16.7 | | P/B（倍） | 2.6 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | 1.8 | [4] 股票信息 - 行业：养殖业 - 前次评级：增持 - 04月25日收盘价（元）：2.77 - 总市值（百万元）：25,622.95 - 总股本（百万股）：9,250.16 - 自由流通股（%）：77.34 - 30日日均成交量（百万股）：84.86 [5] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，各年度数据有相应变化 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，营收和归母净利润同比大幅增长，成本表现优异，生猪出栏在高基数背景下仍保持高增，维持原盈利预测不变，预计2025 - 2027年归母净利润分别为240.56/287.30/379.32亿元，对应EPS分别为4.40/5.26/6.94元，当前股价对应PE为9.1/7.6/5.8倍，出栏高增成本下降，持续成长兑现业绩，维持“买入”评级[3] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2025Q1生猪养殖营收332.2亿元，同比增长29.19%，销售生猪2265.8万头，同比增长41.52%，2025年出栏目标商品猪7200 - 7800万头，仔猪800 - 1200万头[4] - 2025M1 - M3生猪养殖完全成本分别为13.1/12.9/12.5元/公斤，2025全年目标完全成本12元/公斤[4] - 截至2025年3月末能繁母猪存栏348.5万头，2025Q1生猪全程存活率82% - 83%，psy达28，料肉比2.8[4] 公司财务状况 - 截至2025年3月末，资产负债率59.20%，较之前下降4.39pct，账面货币资金235.66亿元，增长2.35%[5] 公司屠宰业务 - 2025Q1生猪屠宰532万头，同比增长81%，产能利用率提升至73%（2024Q1为40%），投产屠宰产能2900万头/年[5] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|110,861|137,947|147,023|156,806|173,269| |归母净利润(百万元)| - 4,263|17,881|24,056|28,730|37,932| |毛利率(%)|3.1|19.1|22.8|24.0|27.5| |净利率(%)| - 3.8|13.0|16.4|18.3|21.9| |ROE(%)| - 5.6|24.4|24.7|23.0|23.5| |EPS(摊薄/元)| - 0.78|3.27|4.40|5.26|6.94| |P/E(倍)| - 51.3|12.2|9.1|7.6|5.8| |P/B(倍)|3.5|3.1|2.3|1.8|1.4|[5][7][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，2025Q1营收360.61亿元(+37.26%)，归母净利润44.91亿元(+288.79%)，成本表现优异，生猪出栏在高基数背景下仍保持高增，维持原盈利预测不变，预计2025 - 2027年归母净利润分别为240.56/287.30/379.32亿元，对应EPS分别为4.40/5.26/6.94元，当前股价对应PE为9.1/7.6/5.8倍，出栏高增成本下降，持续成长兑现业绩，维持“买入”评级[3] 各部分总结 公司基本信息 - 当前股价40.03元，一年最高最低为50.78/35.02元，总市值2186.75亿元，流通市值1525.43亿元，总股本54.63亿股，流通股本38.11亿股，近3个月换手率68.99% [1] 2025Q1经营情况 - 生猪养殖营收332.2亿元(+29.19%)，销售生猪2265.8万头（+41.52%），其中商品猪/仔猪/种猪1839.5/414.9/11.3万头，2025年出栏目标商品猪7200 - 7800万头，仔猪800 - 1200万头 [4] - 2025M1 - M3生猪养殖完全成本分别为13.1/12.9/12.5元/公斤，2025全年目标完全成本12元/公斤 [4] - 截至2025年3月末能繁母猪存栏348.5万头，2025Q1生猪全程存活率82% - 83%，psy达28，料肉比2.8 [4] 资金与屠宰业务情况 - 截至2025年3月末，资产负债率59.20%(-4.39pct)，账面货币资金235.66亿元（+2.35%） [5] - 2025Q1生猪屠宰532万头（+81%），产能利用率提升至73%（2024Q1为40%），投产屠宰产能2900万头/年 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|110,861|137,947|147,023|156,806|173,269| |YOY(%)|-11.2|24.4|6.6|6.7|10.5| |归母净利润(百万元)| - 4,263|17,881|24,056|28,730|37,932| |YOY(%)|-132.1|519.4|34.5|19.4|32.0| |毛利率(%)|3.1|19.1|22.8|24.0|27.5| |净利率(%)|-3.8|13.0|16.4|18.3|21.9| |ROE(%)|-5.6|24.4|24.7|23.0|23.5| |EPS(摊薄/元)| - 0.78|3.27|4.40|5.26|6.94| |P/E(倍)| - 51.3|12.2|9.1|7.6|5.8| |P/B(倍)|3.5|3.1|2.3|1.8|1.4| [5] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入147023百万元，营业成本113444百万元等 [7] - 主要财务比率涵盖成长能力、偿债能力、营运能力等指标预测，如2025E营业收入增长率6.6%，资产负债率55.0%等 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 温氏股份2024年营业总收入1049.24亿元同比增长16.68%归母净利润92.3亿元同比扭亏，2025Q1营业总收入243.31亿元同比增长11.37%归母净利润20.01亿元业绩同比大幅改善 [4] - 主营业务盈利改善猪、黄鸡稳定增量，2024年肉鸡销售12.08亿只同比增2.09%约占全国肉鸡出栏总量8.41%，肉猪销售3018.27万头同比增长14.93%占全国生猪出栏总量4.30% [7] - 养殖成本快速下降生产成绩向好，2月肉猪养殖综合成本降至6.3元/斤左右，肉鸡养殖上市率为95.2%毛鸡出栏完全成本降至5.6元/斤 [7] - 预计2025 - 2027年公司营收为1043.18/1066.48/1240.96亿元，归母净利润为95.29/83.3/153.96亿元，对应PE分别12/13/7倍，看好公司业绩改善维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 当前价格16.89元，周价格区间15.12 - 23.90元，总市值112384.79百万，流通市值88425.51百万，总股本665392.49万股，流通股本523537.63万股，日均成交额442.87百万，近一月换手1.28% [6] 盈利预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|104924|104318|106648|124096| |增长率(%)|17|-1|2|16| |归母净利润（百万元）|9230|9529|8330|15396| |增长率(%)|244|3|-13|85| |摊薄每股收益（元）|1.39|1.43|1.25|2.31| |ROE(%)|23|20|15|23| |P/E|11.86|11.79|13.49|7.30| |P/B|2.68|2.34|2.07|1.71| |P/S|1.05|1.08|1.05|0.91| |EV/EBITDA|7.70|6.80|6.82|3.97|[9] 财务指标 |财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盈利能力| | | | | |ROE|23%|20%|15%|23%| |毛利率|17%|18%|16%|21%| |期间费率|7%|6%|6%|6%| |销售净利率|9%|9%|8%|12%| |成长能力| | | | | |收入增长率|17%|-1%|2%|16%| |利润增长率|244%|3%|-13%|85%| |营运能力| | | | | |总资产周转率|1.12|1.10|1.07|1.13| |应收账款周转率|195.48|184.45|181.99|193.61| |存货周转率|4.36|4.46|4.60|4.70| |偿债能力| | | | | |资产负债率|53%|47%|44%|39%| |流动比|1.22|1.40|1.64|1.97| |速动比|0.29|0.54|0.75|1.05|[10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|104924|104318|106648|124096| |营业成本|86715|85800|89677|97888| |营业税金及附加|162|156|160|186| |销售费用|918|918|939|1092| |管理费用|5078|5049|5162|6006| |财务费用|1035|727|456|233| |其他费用/（-收入）|675|626|640|745| |营业利润|9960|11292|9871|18244| |营业外净收支|-387|0|0|0| |利润总额|9572|11292|9871|18244| |所得税费用|-39|1468|1283|2372| |净利润|9611|9824|8588|15872| |少数股东损益|381|295|258|476| |归属于母公司净利润|9230|9529|8330|15396|[10] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|6543|13902|21161|32071| |应收款项|554|580|592|689| |存货净额|19401|19067|19928|21753| |其他流动资产|9025|6478|7519|8702| |流动资产合计|35523|40026|49201|63216| |固定资产|35218|35387|34667|33352| |在建工程|2522|1513|908|725| |无形资产及其他|19173|18261|17336|16410| |长期股权投资|1422|1432|1442|1452| |资产总计|93858|96620|103554|115155| |短期借款|1432|432|932|982| |应付款项|8884|8687|9080|9911| |合同负债|370|365|373|434| |其他流动负债|18450|19068|19610|20772| |流动负债合计|29136|28552|29995|32100| |长期借款及应付债券|13122|9622|9122|7122| |其他长期负债|7622|7104|6604|6104| |长期负债合计|20744|16726|15726|13226| |负债合计|49880|45279|45722|45326| |股本|6654|6654|6654|6654| |股东权益|43977|51341|57832|69829| |负债和股东权益总计|93858|96620|103554|115155|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|19586|18605|14762|22368| |净利润|9230|9529|8330|15396| |少数股东损益|381|295|258|476| |折旧摊销|5450|5965|6450|6924| |公允价值变动|259|0|0|0| |营运资金变动|2010|2021|-973|-1050| |投资活动现金流|-7546|-4018|-4010|-4310| |资本支出|-5569|-4500|-4500|-4800| |长期投资|-2109|490|490|490| |其他|132|-8|0|0| |筹资活动现金流|-10378|-7027|-3293|-6948| |债务融资|-6992|-3748|-500|-2450| |权益融资|127|0|0|0| |其它|-3513|-3279|-2793|-4498| |现金净增加额|1662|7559|7459|11111|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，24年业绩大增，25年一季度归母净利同比大幅扭亏，生猪养殖成本持续下降，养猪业务维持较好盈利 [5] - 公司猪、鸡双业并驱，即便行业周期有所下行，成本优势保驾护航下，公司仍能实现较好盈利 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价16.87元，总股本66.54亿股，流通股本52.35亿股，总市值1123亿元，流通市值883亿元，52周内最高/最低价22.34/15.20元，资产负债率53.1%，市盈率12.12，第一大股东为温鹏程 [4] 2024年年报及2025年一季报情况 - 2024年实现营业收入1048.63亿元，同比增长16.64%；归母净利润为92.30亿元，同比扭亏 [5] - 2025年一季度实现营业收入243.31亿元，同比增长11.37%，归母净利20.01亿元，同比大幅扭亏；一季度黄鸡业务有所亏损，养猪业务维持较好盈利 [5] 业务点评 生猪业务 - 2024年肉猪业务收入648.55亿元，同比增长33.71%；24年全年及25年Q1毛猪销售价格分别为16.71和15.20元/公斤，同比增速为12.83%和6.59%；24年全年及25年Q1分别出栏生猪3018.27万头和859.35万头，同比分别增14.93%和19.69%；25年出栏目标提升至3300 - 3500万头 [6] - 24年种猪PSY达到23.7头，肉猪上市率稳定提升至92.3%；24年生猪完全养殖成本降至7.2元/斤，较23年下降1.2元/斤，25年一季度进一步下降至6.3元/斤左右，预计25年全年成本目标为6.5元/斤；预计24年全年及25年一季度，生猪养殖业务分别贡献利润约83亿和24亿 [6] 黄鸡业务 - 2024年养鸡业务收入357.18亿元，同比下降2.58%；24年全年及25年Q1分别出栏12.08亿羽和2.82亿羽，同比增2.09%和5.39%；销售均价为13.06元/公斤和10.92元/公斤，同比分别下降4.60%和16.09% [7] - 24年黄鸡养殖成本预计全年约为6元/斤，25年Q1进一步下降至5.6元/斤；预计24年全年及25年Q1，黄鸡养殖业务分别贡献利润23亿和亏损3亿 [7] 财务状况 - 2024年资产负债率53.14%，较上期末下降了8.27个百分点，25年一季度进一步下降至51.45% [7] 盈利预测 - 预计公司2025至2027年EPS分别为1.12元、1.66元和2.35元 [8] 财务报表及比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|104924|102407|110485|133812| |增长率(%)|16.68|-2.40|7.89|21.11| |EBITDA（百万元）|17034.87|14599.69|18444.41|23193.71| |归属母公司净利润（百万元）|9230.42|7436.55|11068.29|15634.82| |增长率(%)|244.46|-19.43|48.84|41.26| |EPS(元/股)|1.39|1.12|1.66|2.35| |市盈率（P/E）|12.16|15.09|10.14|7.18| |市净率（P/B）|2.74|2.51|2.12|1.83| |EV/EBITDA|7.70|8.56|6.06|4.27|[10] |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|104924|102407|110485|133812|营业收入增长率|16.7%|-2.4%|7.9%|21.1%| |营业成本|86715|87353|91308|108435|营业利润增长率|262.3%|-20.0%|47.2%|40.3%| |税金及附加|162|154|166|201|归属于母公司净利润增长率|244.5%|-19.4%|48.8%|41.3%| |销售费用|918|870|906|1070|毛利率|17.3%|14.7%|17.4%|19.0%| |管理费用|5078|4916|5248|6289|净利率|8.8%|7.3%|10.0%|11.7%| |研发费用|675|635|685|803|ROE|22.5%|16.6%|20.9%|25.5%| |财务费用|1035|914|889|804|ROIC|16.7%|11.8%|15.6%|19.2%| |资产减值损失|-257|200|150|-110|资产负债率|53.1%|49.2%|43.8%|41.8%| |营业利润|9960|7971|11732|16462|流动比率|1.22|1.50|1.98|2.30| |营业外收入|28|20|35|38|应收账款周转率|195.48|182.78|197.06|241.11| |营业外支出|416|300|320|330|存货周转率|4.36|4.65|4.74|4.95| |利润总额|9572|7691|11447|16170|总资产周转率|1.12|1.09|1.13|1.25| |所得税|-39|-15|-23|-32|每股收益（元）|1.39|1.12|1.66|2.35| |净利润|9611|7706|11470|16202|每股净资产（元）|6.15|6.73|7.97|9.21| |归母净利润|9230|7437|11068|15635|PE|12.16|15.09|10.14|7.18| |资产负债表相关|...|...|...|...|PB|2.74|2.51|2.12|1.83|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予圣农发展“买入”评级 [3][106] 报告的核心观点 - 圣农发展作为全产业链一体化白鸡龙头，在行业利润趋薄背景下凭借成本、渠道优势实现高盈利，种源自主可控且加工业务精进，预计2025 - 2027年归母净利润增长，具有投资价值 [1][3][106] 根据相关目录分别进行总结 圣农发展：全产业链一体化白鸡龙头 - 圣农发展是圣农集团A股上市企业，拥有白羽肉鸡完整全产业链，养殖产能近8亿羽，熟食产能超50万吨 [14] 股权集中，核心客户参股 - 股权结构稳定集中，福建圣农控股集团持股44.68%，傅光明等三人是实际控制人 [16] - 百胜中国战略入股，环胜公司持股5%，彰显双方战略合作紧密关系 [20] 收入波动增长，业绩表现趋稳 - 2014 - 2024年收入复合增长率11.2%，2024年达185.9亿元，收入以家禽饲养加工和食品加工为主 [21] - 2024年归母净利润7.24亿元，同比增长9%，养殖分部利润波动大，食品分部利润率趋稳 [23] 看点一：白鸡利润趋薄，龙头优势尽显 - 白羽肉鸡是国内主要肉鸡品种，2024年占鸡肉比例约67%，屠宰量85.5亿只，同比增长3.6% [28] - 行业扩容后盈利收缩，2024年单羽盈利降至0.1元，圣农发展多数年份单羽盈利高于行业，2024年高0.6元 [33][36] 成本：成本领先落地有效 - 2024年鸡肉毛成本约8939元/吨，完全成本约9275元/吨，同比均降14% [40] - 原料成本占比63%，表观原料转化率优化0.15，扣除原料后完全成本降6%，营业费用降9% [41][44] 渠道：优质渠道提升溢价 - 与知名客户建立合作，前5大客户占比稳定在30%以上，第一大客户占比约20% [49] - 近3年白羽肉鸡售价高于行业约400元/吨，支撑高盈利 [49] 扩张：推进优质资产进表 - 2024年末账面资金和可变现资产约10亿，支撑收购优质资产 [53] - 2018年以来收购圣越农牧、太阳谷食品，增加养殖产能1.65亿只，食品产能9万吨 [1][62] 看点二：种源自主可控，构筑坚实壁垒 - 2019年后国产种鸡打破国外垄断，2024年国产品种占比约31%，替代是大势所趋 [64] - 圣农“圣泽901”实现祖代自给自足，2024年底推广1913万套父母代种鸡，市占率25.4% [66][72] - 计划“圣泽901”占国内市场40%，测算可增厚利润近8亿 [2][73] 看点三：加工业务精进，品牌价值重塑 - 2024年食品业务收入82.49亿元，同比增长3.7%，净利润2.33亿元，同比减少7% [3][79] - 收入以B端为主，2024年B端占比79%，C端占比21% [3][83] B端：精准营销，全面定制方案 - 调整部门架构精准对接需求，2024年B端业务收入65亿，同比下降约1% [85] - 设立研发中心，提供定制化解决方案，增加客户黏性 [91] C端：单品打造，品牌价值提升 - 2024年C端销售额17亿左右，5年复合增速近36%，品牌价值达37.43亿元，8年增长超8倍 [3][94] - 加大营销投入，2024年品牌建设费1.26亿元，同比增加12.8% [98] - 精简SKU，打造4个过亿大单品，圣农炸鸡零售端连续3年夺冠 [100] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 家禽饲养加工：预计2025 - 2027年销量分别为7.2亿羽、7.9亿羽、8.7亿羽，均价分别为9513元/吨、9466元/吨、9466元/吨，毛利率分别为7.9%、7.4%、7.4% [105] - 食品加工：预计2025 - 2027年收入分别为95.6亿、111.3亿、130.8亿，毛利率为14% [105] - 费用率：假设2025 - 2027年销售费用率为3.3%、3.2%、3.1%，其他费用率维持2024年水平 [105] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.9、10.6、12.1亿，同比分别+37.1%、+6.8%、+13.8%，当前股价对应2025年PE约21x，首次覆盖给予“买入”评级 [3][106]

关税战打了两周，虽有反复，但对抗的基调没有改变，所谓进口关税豁免，和关税暂缓实施，并不是缓和信号，懂王一天一个样，根本看不到关税战马上 会结束的样子。中国反制进口美国商品的关税能执行，肯定不是乱来的，也至少要做好维持一段时间的准备。 毕竟国际对抗不是过家家，在美国进口关税执行还不太顺利之际，这边中国的进口关税执行已经落地。 除了已经在国产替代风口上几年的芯片股，有更多的产业受此轮进口关税影响。农业这次受的影响也颇大，美国出口中国最多的是农产品。巨额关税后， 这一部分的进口量完全消失，成本上升在所难免，因此，国内作物将有一定量价齐升的机会，同时，大豆这类基础作物的价格上涨，将全面向下游包括 油、养殖行业蔓延。 因此，在关税过后的两周内，内需方向的股票都迎来一定炒作，农林牧渔行业罕见地实现了超额收益。 农林牧渔行业，不景气已有很长时间，股价低迷，行业也远没有到景气过热的阶段，进口关税带动的预期也是偏乐观的，大涨的背后，也不失为合理的回 归，那么，这个行业是否就此开启了新的向上周期呢？ 一、关税的影响路径 这次加全面关税，大家都很突然，短短时间内就从54%加到124%，虽说，农产品这种美国的优势产品，本身就已经有一 ...

我们之前曾说，对生猪市场来说，4月份是一个关键的月份。 为什么这么说呢？ 二次育肥虽然说改变不了生猪的供需，但是能改变生猪市场的供应节奏，从而也会影响到猪价行情。 而二次育肥的旺季就是四五月份。 为什么是四五月呢？ 因为生猪市场消费旺季通常是在下半年，也就是三四季度，所以要想在这个时期对应出栏，那么把时间往前推，四五月份就正是二次育肥的最佳时间。 受二次育肥意愿及程度影响，生猪市场供应也会出现相应的变化，猪价就会出现相应的波动。 因为生猪市场行情往往在4月会出现变化。 当然，是好的变化。 第一，春暖花开，消费抬头。 春夏暖，秋冬寒，而4月份呢，就正好是一个由寒转暖的关键时期，而随着万物复苏，春暖花开，出来游玩的人也多了，消费也明显有抬头迹象。 再加上五一又是个长假，这也就更加加剧了市场情绪的高涨。 第二，四五月份是二次育肥的旺季。 第三就是这个规律尤其是在近两年里，几乎是无一例外的。一般表现为4月底有一个小抬头，等到六七月、七八月以后才是大抬头。 所以，别看4月份好像平淡无奇，但对养殖业来说却是一个关键的月份。 而今年这4月也是不负众望，4月底，猪价开始明显抬头了。 全国外三元生猪均价从之前折14元/公斤区间 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 21.42 元 [4][7] 报告的核心观点 - 温氏股份 2024 年营收和归母净利增长，25Q1 盈利超预期，主要得益于猪价淡季不淡和公司完全成本下降，2025 年或持续增出栏降成本 [1] - 25Q1 盈利超预期主要由养猪业务贡献，养鸡业务因季节性价格低迷小幅亏损，公司完全成本回归第一梯队 [2] - 截至 25Q1 公司资产负债率逐季下降，重视股东回报，制定 2025 年肉猪和肉鸡销售目标，预计养殖成本持续下行 [3] - 上调公司 2025/26 年盈利预测并新增 27 年预测，参考可比公司给予公司 2025 年 2.97x PB，维持目标价和“买入”评级 [4] 经营数据总结 营收与利润 - 2024 年实现营收 1049 亿元（yoy+17%），归母净利 92 亿元（yoy+244%）；Q4 营收 295 亿元（yoy+17%，qoq+2.9%），归母净利 28 亿元（yoy+252%，qoq - 44%） [1] - 25Q1 营收 243 亿元，同比 +11%、环比 -18%；归母净利 20 亿元，同比扭亏、环比 -29% [1] 养殖业务 - 25Q1 出栏生猪 859 万头、同比 +20%，其中肥猪 817 万头；肥猪销售均价约 15.2 元/公斤、完全成本或降至约 12.9 元/公斤，头均盈利约 283 元（行业平均约 93 元） [2] - 25Q1 肉鸡销量 2.82 亿只、同比 +5%，因季节性价格低迷养鸡业务小幅亏损 [2] - 2024 年出栏肉猪 3018 万头、同比 +15%，销售肉鸡 12.08 亿只、同比 +2% [2] 资产与负债 - 截至 25Q1，公司资产负债率降至 51%，自 24Q1 以来逐季下降 [3] 股东回报 - 2024 年度累计现金分红总额 23.2 亿元、股份回购 6.6 亿元，二者合计占 2024 年归母净利润比例达 32% [3] 盈利预测 - 预计 2025/26/27 年归母净利润为 94/94/194 亿元，对应 BVPS 7.22/8.33/10.94 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|89,921|104,924|99,573|111,394|131,974| |+/-%|7.40|16.68|(5.10)|11.87|18.48| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(6,390)|9,230|9,398|9,375|19,386| |+/-%|(220.81)|244.46|1.81|(0.24)|106.78| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.96)|1.39|1.41|1.41|2.91| |ROE (%)|(17.56)|24.94|21.13|18.13|30.25| |PE (倍)|(17.71)|12.26|12.04|12.07|5.84| |PB (倍)|3.42|2.76|2.36|2.04|1.55| |EV EBITDA (倍)|591.13|8.19|8.20|7.62|3.81|[6] 可比公司估值 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|EPS（元/股）|PB（倍）| |----|----|----|----|----|----| |||2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |002714 CH|牧原股份|40.37|2,205.32|3.30|3.60|4.05|2.95|2.52|2.10| |603477 CH|巨星农牧|20.82|106.20|1.02|1.21|1.73|2.94|2.78|2.28| |605296 CH|神农集团|28.54|149.79|1.34|1.89|2.14|3.13|2.64|2.24| |可比公司估值均值|||||3.01|2.65|2.21|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司实现收入243.3亿元，同比增长11.37%；实现归母净利润20亿元，同比增长261.9% [1] - 成本逐月改善，头均盈利领先，一季度销售商品肉猪817.4万头，同比增加13.8%，测算销售均重123kg，销售均价15.2元/kg，还销售41.9万头仔猪，合计生猪销量达859.4万头，肉猪养殖综合成本逐月下降，按第一季度12.7元/kg估算肉猪头均盈利约308元/头 [1] - 肉鸡业务稳步扩量，鸡价下跌拖累业绩，一季度销售肉鸡2.82亿只，同比增加5.4%，测算销售均价10.9元/kg，按第一季度毛鸡出栏完全成本11.2元/kg估算单羽亏损约0.6元 [1] - 分红持续推进，积极回报股东，2024年利润分配预案为每10股派2元（含税），拟派发现金13.2亿元，叠加2024年前三季度累计派发预计23.2亿元，2024年度现金分红和股份回购总额合计29.2亿元，占2024年度归母净利润比例31.6%，拟授权制定2025年中期现金分红方案 [2] - 调整2025 - 2026年盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为94亿、58.2亿、97亿，同比分别+1.9%、 - 38.1%、+66.6%，当前对应2025年PE为12x [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|89,902|104,863|100,236|101,431|112,170| |增长率yoy（%）|7.4|16.6|-4.4|1.2|10.6| |归母净利润（百万元）|-6,390|9,230|9,405|5,823|9,699| |增长率yoy（%）|-220.8|244.5|1.9|-38.1|66.6| |EPS最新摊薄（元/股）|-0.96|1.39|1.41|0.88|1.46| |净资产收益率（%）|-17.8|21.9|18.5|10.3|14.9| |P/E（倍）|-17.7|12.3|12.0|19.4|11.7| |P/B（倍）|3.5|2.8|2.3|2.1|1.8| [3] 股票信息 - 行业：养殖业 - 前次评级：买入 - 04月23日收盘价（元）：17.01 - 总市值（百万元）：113,183.26 - 总股本（百万股）：6,653.92 - 其中自由流通股（%）：78.68 - 30日日均成交量（百万股）：60.43 [4] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|33310|35523|34084|46397|36131| |现金|4266|4460|6659|5072|8406| |应收票据及应收账款|521|554|1220|575|1411| |其他应收款|1737|1360|1600|1395|1917| |预付账款|863|493|803|509|942| |存货|20336|19401|14546|29592|14200| |其他流动资产|5587|9255|9255|9255|9255| |非流动资产|59585|58335|65751|71717|76845| |长期投资|1359|1422|1498|1572|1617| |固定资产|39264|40108|47932|54439|59667| |无形资产|1512|1430|1391|1280|1153| |其他非流动资产|17450|15375|14930|14425|14407| |资产总计|92895|93858|99835|118113|112976| |流动负债|31138|29136|26600|41138|29808| |短期借款|2475|1432|1688|13858|1816| |应付票据及应付账款|11027|8884|10425|9844|11774| |其他流动负债|17637|18820|14487|17436|16217| |非流动负债|25910|20744|19881|17523|14892| |长期借款|17546|13122|12259|9901|7270| |其他非流动负债|8364|7622|7622|7622|7622| |负债合计|57048|49880|46481|58662|44700| |少数股东权益 股本|2786 6652|3025 6654|3468 6654|3743 6654|4200 6654| |资本公积|9824|10061|10061|10061|10061| |留存收益|16529|24074|31460|36033|43650| |归属母公司股东权益 负债和股东权益|33061 92895|40952 93858|49886 99835|55709 118113|64077 112976| [8] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|89902|104863|100236|101431|112170| |营业成本|89147|86715|84094|88275|94152| |营业税金及附加|143|162|160|160|177| |营业费用|907|918|878|888|982| |管理费用|4413|5078|4887|4928|5459| |研发费用|592|675|652|656|728| |财务费用|1213|1035|553|869|787| |资产减值损失|-245|-257|-259|-255|-286| |其他收益|226|255|242|241|246| |公允价值变动收益|-512|-259|-386|-322|-354| |投资净收益|857|-50|692|751|715| |资产处置收益|34|-35|0|-18|-9| |营业利润|-6137|9960|9820|6562|10769| |营业外收入|37|28|61|68|48| |营业外支出|270|416|320|344|348| |利润总额|-6371|9572|9561|6286|10470| |所得税|18|-39|-287|189|314| |净利润|-6389|9611|9848|6097|10156| |少数股东损益|1|381|443|274|457| |归属母公司净利润|-6390|9230|9405|5823|9699| |EBITDA|-347|15241|14766|13087|18328| [8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|7594|19586|19214|988|32051| |净利润|-6389|9611|9848|6097|10156| |折旧摊销|4844|4850|4858|6141|7302| |财务费用|1213|1035|553|869|787| |投资损失|-857|50|-692|-751|-715| |营运资金变动|4384|1441|3402|-11708|14158| |其他经营现金流|4399|2600|1245|340|363| |投资活动现金流|-3315|-7546|-11968|-11695|-12078| |资本支出|9775|9135|7338|5891|5083| |长期投资|2427|-2118|-76|-74|-45| |其他投资现金流|8887|-529|-4706|-5878|-7039| |筹资活动现金流|-4576|-10378|-5047|-3068|-4451| |短期借款|1386|-1042|256|-17|146| |长期借款|-5010|-4424|-863|-2358|-2632| |普通股增加|98|2|0|0|0| |资本公积增加|1512|237|0|0|0| |其他筹资现金流|-2562|-5150|-4440|-693|-1965| |现金净增加额|-294|1662|2199|-13775|15522| [8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 营业收入(%)|7.4|16.6|-4.4|1.2|10.6| |营业利润(%)|-200.3|262.3|-1.4|-33.2|64.1| |归属于母公司净利润(%)|-220.8|244.5|1.9|-38.1|66.6| |获利能力 毛利率(%)|0.8|17.3|16.1|13.0|16.1| |净利率(%)|-7.1|8.8|9.4|5.7|8.6| |ROE(%)|-17.8|21.9|18.5|10.3|14.9| |ROIC(%)|-7.7|15.3|13.8|7.5|12.8| |偿债能力 资产负债率(%)|61.4|53.1|46.6|49.7|39.6| |净负债比率(%)|83.9|52.1|32.9|49.0|16.5| |流动比率|1.1|1.2|1.3|1.1|1.2| |速动比率|0.3|0.3|0.4|0.2|0.5| |营运能力 总资产周转率|0.9|1.1|1.0|0.9|1.0| |应收账款周转率|169.7|195.1|113.0|113.0|113.0| |应付账款周转率|9.6|8.7|8.7|8.7|8.7| |每股指标（元） 每股收益(最新摊薄)|-0.96|1.39|1.41|0.88|1.46| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.14|2.94|2.89|0.15|4.82| |每股净资产(最新摊薄)|4.85|6.04|7.38|8.25|9.51| |估值比率 P/E|-17.7|12.3|12.0|19.4|11.7| |P/B|3.5|2.8|2.3|2.1|1.8| |EV/EBITDA|-415.0|9.0|8.9|11.0|6.9| [8]