美债与黄金的价值储藏功能转换 - 美债作为价值储藏工具的功能正被黄金取代，因美国财政赤字持续恶化导致美债与黄金、美股等资产估值脱钩 [1] - 美债将从溢价资产变为折价资产，过往收益率长期低于合理估值(预期通胀+预期经济增速)，未来合理估值或成为收益率下限 [1] - 黄金总市值长期低于美债，但随着替代效应，黄金总市值应超越美债总市值，目标价3500美元/盎司，若追平美债市值则达4400美元/盎司 [1][2] - 股债风险溢价对股票估值的约束力消失 [1] 20年期美债与黄金投资建议 - 20年期美债收益率2025年目标区间4 9%-5 2%，建议规避，底线收益率为4 35% [2] - 黄金目标价3500美元/盎司，若市值追平美债则目标价4400美元/盎司，建议增持 [2] 美股长期牛市驱动因素 - 美股长牛是货币现象，因美国长期经常账户逆差需资本账户顺差闭环，海外买家持续流入，类似案例包括印度股市 [3] - 美国企业自80年代进入长期净回购状态，股票供给减少推升股价 [3] - 财政扩张带来更多政府订单、更高通胀及利润率，长期财政与贸易逆差实际利好美股 [3] 美股短期风险与目标价 - 关税战导致商品价格上涨但未转化为居民收入增长，关税每上调10ppt，居民实际购买力下降0 5ppt-0 7ppt [4] - 美国消费信贷连续两季度同比负增，历史显示此现象往往对应实质衰退 [4] - 标普500的2025年下半年目标价：5600点(乐观)-5200点(基准)-4300点(悲观)，美股评级由"中性"下调至"弱于大市" [4] 避险与抄底的行业选择 - 避险阶段建议关注质量因子(攻守兼备)、道琼斯、红利因子、公用事业、日常消费(纯防御)，纳斯达克100可对冲少量风险但不足以对抗实质衰退 [5] - 抄底阶段首推费城半导体，其次为纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素2000、中小盘成长、信息技术板块 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月23日 - 6月27日当周，中东地缘局势缓和、美国“大而美”法案推进，美元指数回落，全球和国内股债上涨、商品回落，市场关注美国关税政策进展 [3] 各部分内容总结 全球大类资产整体表现情况 - 全球股市普涨，美股涨幅居前，新兴市场不及发达市场，VIX指数周度低位运行 [8] - 美元降息预期抬升，中长期美债收益率下行，债市周度上涨，高收益债＞信用债＞国债 [15] - 美元指数周度明显回落，一度跌破97整数关口，主要非美货币兑美元普遍升值，人民币汇率收涨 [16] - 国际油价大幅回落，国际金价回调，主要农产品普跌，有色金属价格齐涨 [19] 国内大类资产表现情况 - A股主要宽基指数周度齐涨，两市日均成交额抬升，成长风格突出，综合金融、计算机涨幅居前，石油石化不佳，上证综指周涨幅1.91% [22] - 央行公开市场操作净投放12672亿元，资金面平稳，债市周度震荡偏弱，信用债＞企业债＞国债 [23] - 国内商品市场整体回落，有色涨幅居前，能源表现不佳 [24] 大类资产价格展望 市场关注重点转向全球宏观经济，美国关税90天豁免期临近尾声，关注关税谈判进展情况 [26]

全球资金再平衡与资产表现 - 国际现货黄金上半年涨幅达26%，全球央行持续增持预计2025年购买量达1000吨，中国央行连续7个月增持至7383万盎司储备量 [6] - 美元指数下跌9.7%领跌主流资产，美债收益率在4.0%以上高位震荡，中债10年期收益率降至1.65%历史低位 [6][7][8] - 信用债ETF市场总规模突破2100亿元，反映资金配置偏好转向稳健票息资产 [9] 权益市场分化与韧性 - 恒生指数以20.5%涨幅领跑全球，南向资金与"AI+新消费"叙事共同支撑港股困境反转行情 [12] - A股行业轮动强度逼近2023年高点，科技（AI产业链）、消费、周期板块轮动缺乏主线，科创综指上涨8.1% [13][14][28] - 中证全指PE回升至近5年84%分位数，需盈利增速改善驱动进一步上涨 [30] 市场底层逻辑变迁 - 确定性溢价走高：股息率5%以上银行板块创新高，港股央企红利指数（股息率近8%）成避风港 [21] - 产业叙事重新定价：AI从算力层向应用端推进，科创板受益于"科技十六条"政策支持 [22] - 全球资产再平衡：中国制造不可替代性与美元信用衰减对冲，中国资产成长韧性受关注 [23][24] 大类资产配置策略 - A股采用"杠铃策略"：低估值高股息品种（银行、白电）与AI成长赛道（电子、计算机）均衡配置 [30][31] - 港股聚焦互联网、AI产业链及新消费领域，把握政策预期差带来的波段收益 [32][33] - 黄金配置价值提升：美元信用受损与地缘冲突推动，原油供需宽松或延续弱势震荡 [37] - 中债具备长期配置价值，美债长端利率从周期高点回落可战术性参与 [34][36] 投资方法论 - 两层思维框架：胜率层关注自由现金流/股息率等确定性指标，赔率层捕捉科技突破带来的行业格局重塑机会 [38] - 多元资产配置实证：2024年15类资产等权组合收益11%，2025年上半年收益6% [27][28]

全球股市表现 - 美股三大指数期货全线走高 纳指100期货和道指期货均涨约0.5% 标普500期货涨约0.5% [2][14] - 欧股小幅走高 泛欧股指、英股、法股涨逾0.1% 德股涨逾0.2% [3] - 日经225指数收涨0.8% 因日本谈判代表延长访美时间寻求协议 [1][4] 外汇市场动态 - 美元指数跌约0.2% 彭博美元即期指数创2005年以来最差年初表现 [1][5][7] - 加元走强 美元/加元跌0.15%至1.3660 [15] - 亚洲货币普遍上涨 韩元一度涨超1%至去年10月以来最高水平 菲律宾比索涨约0.5% 马来西亚林吉特涨约0.4% [6] 大宗商品及加密货币 - 现货黄金和现货白银均涨约0.6% [9] - 美油跌约0.4% 布油跌约0.2% [10] - 比特币涨约0.2% 以太坊涨约1.4% [11] 贸易谈判进展 - 加拿大撤回科技公司数字服务税以重启与美国谈判 目标7月21日前达成协议 [1][13] - 欧盟有望在7月9日前与美国达成贸易协议 避免50%关税 [13] - 印度贸易团队延长在华盛顿停留时间 争取7月9日前解决分歧 [13] 债券市场 - 美债收益率多数下行 10年期美债收益率下行约3个基点 [8]

地缘政治缓解 - 中东地区地缘政治紧张局势显著缓解，以色列与伊朗达成停火协议，移除了投资者担忧 [1] - 布伦特原油价格从接近80美元高位迅速回落至66美元，创2023年3月以来最大单周跌幅 [1] - 黄金连续第二周下跌，资金从避险资产流出转向增长性资产 [1] - 美伊双方展现克制和外交努力，市场对局势可控预期增强 [1] - 美中贸易谈判风险暂时避免，为全球风险情绪改善提供额外支撑 [1] 美联储政策转向 - 美联储副主席Bowman立场转变，支持夏季降息可能性，释放鸽派信号 [3] - 市场对2025年降息预期提升至2-3次，7月降息概率上升 [3] - 2年期和10年期美国国债收益率从近期高点大幅回落 [3] - 美联储鸽派转向为风险资产上涨提供货币政策背景 [3] 全球股市表现 - 美国S&P 500、Nasdaq、道琼斯指数及中小型股指数集体创历史新高 [4] - 科技股继续扮演领头羊角色，受益于降息预期升温 [4] - 欧洲股市录得稳健涨幅，DAX指数表现强劲 [4] - 日本股市大幅上涨，反映全球风险情绪改善 [5] 加密货币市场 - 比特币突破107,000美元，接近历史高点 [5] - 机构资金持续流入美国现货比特币ETF [5] - 加密货币作为高风险高回报资产吸引资金关注 [5] 外汇市场动态 - 美元指数跌至三年新低，创数年来最差单周表现 [7] - 欧元突破1.17美元，英镑升至三年新高 [7] - 瑞士法郎兑美元大幅升值至2015年以来最低水平 [7] - 加拿大元因经济数据疲软和油价下跌表现不佳 [7] 大宗商品分化 - 原油和黄金价格下跌，反映地缘政治风险溢价消退 [8] - 铜价上涨近6%至两个月高点，受益于美元走弱和囤货需求 [8] - 铂金和钯金持续上涨，与工业需求前景相关 [8] 市场展望 - 本周将迎来全球PMI、CPI及美国非农就业报告等重要经济数据 [8] - 主要央行官员讲话将提供政策前景指引 [8] - 经济增长放缓风险、通胀不确定性及贸易谈判反复可能带来新波动 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指预期未来以震荡为主，本轮伊以冲突对A股直接影响有限，国内基本面存在信用收缩、需求不足问题，指数难突破中枢大幅上涨，但2025年上半年企业盈利改善，配置型资金托底使指数短期也不会大幅下跌 [1] - 国债期货维持区间震荡格局，资金面转松推动债市6月小幅走强，但经济韧性较强且临近半年末资金有边际上行压力，债市缺乏大幅走强动力 [2] 根据相关目录分别进行总结 研究观点 - 昨日A股市场快速拉升，Wind全A上涨1.56%，成交额1.45万亿元，多板块涨幅明显，除石化和煤炭外多数板块收涨 [1] - 本轮伊以冲突爆发时主要经济体股市回调、原油价格上涨，黄金等大宗商品表现克制，当地时间24日伊朗和以色列宣布停火，结果可能未超市场预期 [1] - 国内5月PPI同比 -3.3%，较4月环比下滑，新增人民币贷款6200亿元，比上年同期少增3300亿元 [1] - 国债期货收盘各主力合约均下跌，中国央行开展4065亿元7天期逆回购操作，利率持稳于1.4%，净投放2092亿元，资金面小幅收紧 [1][2] 价格变动 |品种|2025 - 06 - 24|2025 - 06 - 23|涨跌|涨跌幅| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |IH|2,682.0|2,652.8|29.2|1.10%| |IF|3,852.4|3,797.4|55.0|1.45%| |IC|5,726.4|5,625.8|100.6|1.79%| |IM|5,995.0|5,851.2|143.8|2.46%| |上证50|2,715.9|2,684.8|31.1|1.16%| |沪深300|3,904.0|3,857.9|46.1|1.20%| |中证500|5,765.8|5,674.2|91.7|1.62%| |中证1000|6,194.7|6,078.2|116.4|1.92%| |TS|102.50|102.53|-0.026|-0.03%| |TF|106.19|106.28|-0.09|-0.08%| |T|109.03|109.16|-0.13|-0.12%| |TL|120.93|121.29|-0.36|-0.30%| [3] 市场消息 - 9月3日上午将在北京天安门广场隆重举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会，包括检阅部队，习近平总书记将发表重要讲话 [4] 图表分析 - 展示股指期货IH、IF、IM、IC主力合约走势及各指数当月基差走势 [6][7][9] - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率、各期限国债期货基差、跨期价差、跨品种价差及资金利率走势 [13][15][17] - 展示美元对人民币中间价、欧元对人民币中间价、远期美元兑人民币1M和3M、远期欧元兑人民币1M和3M、美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元走势 [20][21][24]

中国减持美债情况 - 4月中国减持82亿美债，持仓降至7572亿美元 [1] - 2022年减持1732亿美元，2023年减持508亿美元，2024年减持573亿美元 [1] - 2025年1月增持18亿美元，2月增持235亿美元，3月减持189亿美元，4月减持82亿美元 [1] 美国经济与债务状况 - 截至2025年4月，美国国债规模超36万亿美元 [3] - 经济增长动力不足，GDP增速下调，企业投资意愿下降 [4] - 通胀预期上升，物价持续上涨，失业率呈增加趋势 [4] - 美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%不变 [4] 中美关系与地缘政治 - 贸易摩擦持续，美国对中国商品加征高额关税 [3] - 美国对中国实施技术封锁，限制高科技企业发展 [3] - 中国减持美债被视为降低对美经济依赖的战略手段 [3] - 特朗普政府希望中国停止减持美债甚至增持以缓解债务压力 [8] 金融市场影响 - 中国减持美债加剧市场恐慌情绪，美股出现跳水行情 [6] - 债券市场收益率波动加剧，降息预期大幅下降 [6] - 美国财长贝森特出面安抚市场，强调海外对美债需求强劲 [6] 中美谈判前景 - 美方释放希望与中国会谈的信号，寻求缓解经济紧张关系 [6] - 中国在谈判中将坚守利益底线，不会轻易让步 [6] - 谈判结果将影响全球金融市场稳定和世界经济复苏 [10] 稀土问题 - 美国对中国稀土供应链高度依赖，希望中国取消出口管制 [8] - 中国出于资源保护和国家安全考虑，保持稀土出口政策谨慎 [8] - 美国提议放松部分对华限制以换取中国在稀土问题上让步 [8]

纪要涉及的行业和市场 - 美国制造业、服务业、房地产、股票市场、原油市场、日本债券市场 [1][3][6][9][24] 核心观点和论据 美国经济数据 - 6月标普美国制造业PMI录得52，预期51，前值52；服务业PMI录得53.1，预期53，前值53.7，好于预期 [1] - 5月美国成屋销售环比+0.8%，预期-1.3%，前值-0.5%，为2009年以来最弱5月销售速度；库存增长6.2%至154万套，为近五年最高水平 [3] 美股市场 - 标普500隐含波动率7月升高，7月3日定价较高波动率，届时公布6月非农就业数据 [6] - 标普500指数每股盈利预期创历史新高，超281美元NTM [23] 地缘冲突与油价 - 高盛估计地缘政治风险对油价溢价为12美元/桶；若霍尔木兹海峡石油流量连续一个月下降一半，布伦特原油价格或达110美元，中国是主要目的地 [9] 油价飙升影响 - JPM报告认为多数地缘政治主导抛售短暂/温和，此前风险事件短期使股市波动，1、3和12个月后标普500指数平均分别上涨2%、3%和9%；油价飙升严重才会产生熊市情景，冲突后动荡是买入机会 [18] 日本债券市场 - 日本长期债券收益率从上个月数十年高点回落，因下个月开始比预期更大幅度且更快缩减发债，到2026年3月底，财务省将常规拍卖中20年、30年和40年期债券数量减少3.2万亿日元 [24] 原油投机头寸 - COT数据显示“快速”投机性多头持有+100MMB净额，自2023年以来这种情况导致油价随后下跌 [28] 通胀因素 - 美联储研究表明金融危机后十年低通胀主要由供给力量驱动，疫情时期高通胀更多由需求力量驱动，自2022年年中以来，需求和供给对通胀贡献均大幅下降 [30] 其他重要但可能被忽略的内容 无

市场情绪与交易行为 - 交易者因对系统缺乏信心而提前操作 试图捕捉系统外不确定性 [1] - 债市对伊以停火消息反应平淡 因前期未过多交易该冲突 [3] - 股市强势表现压制债市做多情绪 即使存在降息传闻和央行MLF增量续作 [3] 央行操作与资金面 - 央行单日净投放2092亿元逆回购 其中7天期操作4065亿元对冲1973亿元到期 [1] - 预告次日将开展3000亿元1年期MLF操作 较本月到期量1820亿元增量续作 [1] - 资金利率表现分化：DR001稳定在1.37% DR007因跨季需求上行16BP至1.67% [1] - 银行间回购市场成交量84151亿元 R001占比83.64%但成交量减少5242亿元 R007成交量激增8771亿元至12255亿元 [2] 资产价格表现 - 10年期国债利率日内窄幅震荡 从1.64%最高上行至1.647% 尾盘回落至1.646% [3] - 30年期国债一级发行利率略高于二级市场水平 [3] - 上证指数年内第八次突破3400点 呈现强势上涨态势 [3] - 特朗普言论引发市场波动：伊以停火导致油价大跌 股指期货上涨 [3] 跨市场联动 - 股债市场呈现"跷跷板效应" 股市强势压制债市表现 [3] - 商品市场对地缘政治敏感 原油价格受停火消息冲击 [3] - 市场关注特朗普政策信号对全球资产价格的引导作用 [3]

ETF市场表现 - 美国房地产ETF收涨1.50% [1] - 罗素2000指数ETF涨1.22% [1] - 纳指100 ETF涨1.03% [1] - 标普500 ETF涨0.99% [1] - 道指ETF涨0.94% [1] - 新兴市场ETF涨0.82% [1] 其他资产类别表现 - 欧元做多ETF涨0.56% [1] - 美国国债20+年ETF涨0.32% [1] - 黄金ETF涨0.31% [1] - 农产品基金涨0.27% [1] - 日元做多涨0.02% [1] 下跌资产表现 - 做多美元指数收跌0.40% [1] - 大豆基金跌1.12% [1] - 恐慌指数做多跌1.25% [1] - 美国布伦特油价基金跌7.46% [1]