核心观点 - 敷尔佳产品价格回调事件反映现代商业逻辑与消费者心理预期之间存在落差 需弥合[1] - 价格调整不应简单解读为控价或割韭菜 而是商业生态与消费心理演变中的深层次现象[1] - 品牌竞争终将回归价值本质 需平衡商业规律与消费者信任以实现可持续发展[5] - 价格回调应成为价值传递的必经过程 通过透明沟通和服务升级转化为长期信任积累[5] - 健康可持续的消费生态需消费者理性看待价格波动和品牌真诚传递价值双向奔赴[6] 定价策略与成本结构 - 敷尔佳作为专业皮肤护理头部品牌 定价策略综合反映研发成本 品质管控与品牌调性[3] - 成本是产品日常定价体系的基石 支撑价格体系[3] - 品牌需根据原材料成本 竞争态势等市场供需动态因素调整定价策略[5] 促销行为与市场规律 - 618大促期间限时折扣是品牌对市场规律的主动响应[4] - 电商平台流量洪峰使短期促销成为清库存和拓新客的有效手段[4] - 让利换流量策略将部分利润让渡给消费者 以换取品牌曝光度与用户粘性提升[4] - 美妆行业已形成成熟的大促运作模式[4] 消费者认知与价值维度 - 部分消费者将大促优惠价格视为理所当然 存在认知偏差[4] - 数字经济培育的比价文化放大消费者对价格波动的敏感度 忽视背后价值维度[4] - 价格仅是品牌价值的显性表达 背后包含研发创新 品质保障 社会责任等隐性价值[5] - 消费者需建立价值导向消费观 而非单纯追求低价[5] 品牌价值传递与生态平衡 - 大促不应是价格战战场 而应成为价值传递舞台[5] - 通过品质保障和服务升级将短期价格波动转化为长期信任积累[5] - 价格终将回归价值 信任终将战胜猜疑[6] - 品牌成长建立在与消费者的双向奔赴之中[6]

核心业绩表现 - 上半年营收25.88亿元，同比增长31.3% [1] - 毛利21.79亿元，同比增长30.25% [1] - 净利润6.7亿元，同比增长36.1% [1] - 毛利率超过80%，但彩妆毛利率下降0.9个百分点至82.7%，护肤品毛利率下降0.2个百分点至87.5% [1][5] 产品线收入结构 - 彩妆收入14.22亿元（占比54.95%），同比增长31.1% [2] - 护肤品收入10.87亿元，同比增长33.4% [2] - 明星单品奢华鱼子酱面膜销售额超6亿元，光感柔纱凝颜粉饼和奢华养肤黑霜各售2亿元 [2] - 香氛新品上市半月售出35400件，收入1141.3万元 [3] - 化妆培训业务收入6731.2万元，同比下降5.82% [3] 渠道与定价策略 - 线上线下及海外渠道销量大幅增长 [1] - 彩妆平均售价同比下降4.1%至157元/件，因大宗采购折扣及渠道价差 [2] - 培训业务拓展至非专业人群，导致课程价格与产品销售额降低 [3] 股价与市值变动 - 股价从6月高点130.6港元/股跌至94.35港元/股，市值从640亿港元缩水至462.49亿港元，跌幅27.76% [1][7] - 动态市盈率约50倍，显著高于行业龙头 [7] 战略布局与挑战 - 切入香氛领域推出13款故宫联名产品 [2] - 研发成本1525.7万元同比略降，新品推出未带动研发投入增长 [6] - 彩妆市场规模受限，缺乏第二增长曲线，护肤领域拓展受IP基因限制 [7] - 培训业务学员数增0.77%至3800人，但毛利率下滑9.5个百分点至62.9% [3][5]

1H25业绩表现 - 1H25收入25.9亿元 同比增31.3% 归母净利润6.70亿元 同比增36.1% 经调净利润6.72亿元 同比增32.0% 业绩符合预告及预期 [1] - 彩妆收入14.2亿元 同比增31% 护肤收入10.9亿元 同比增33% 香氛收入0.1亿元 新品类逐步起量 [1] - 线下收入12.2亿元 同比增27% 线上收入13.0亿元 同比增39% 线上收入占比同比增3ppt至50% [1] 产品与渠道发展 - 经典单品表现突出 鱼子气垫及小金扇粉饼零售额均超2亿元 星穹眼影零售额超400万元 护肤品类鱼子面膜零售额超4亿元 黑霜零售额超2亿元 新品黑金水零售额超1600万元 [1] - 线下直营专柜数405家 同比增9% 同店收入同比增约18% 覆盖120多个城市 配备超3100名美妆顾问 新入驻北京SKP及重庆星光68百货等高端商场 [1] - 线上及线下注册会员总数同比增63%及33% 达1340万人及560万人 线上复购率24.1% 同比增2.6ppt 线下复购率30.3% 同比增1.6ppt [1] 盈利能力与效率 - 毛利率84.2% 同比降0.7ppt 主因线上直销渠道收入占比提升 [2] - 销售费率45.2% 同比降2.4ppt 管理费率5.3% 同比降1.5ppt 主因线上控费良好及线下规模效应显现 [2] - 归母净利率25.9% 同比增0.9ppt 经调净利率26.0% 同比增0.1ppt [2] 未来战略规划 - 品类端计划开发针对不同肤质及肤色的专业彩妆产品 丰富护肤品类 围绕东方文化丰富香氛产品 [2] - 渠道端持续提升高线城市高端百货专柜覆盖率 线上扩大消费者覆盖 中长期规划布局海外市场及拓展新高端品牌矩阵 [2] 盈利预测与估值 - 维持25年净利润预测11.5亿元 26年14.6亿元 当前股价对应25年38倍P/E 26年29倍P/E [3] - 维持跑赢行业评级及目标价127港元 对应25年50倍P/E 26年38倍P/E 有32%上行空间 [3]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1%，基本每股收益1.37元 [1] - 归母净利率达25.9%，同比提升0.9个百分点，主要得益于费用率下降和经营效率提升 [1] - 经营净现金流8.3亿元，同比增长34.2%，存货周转天数156天，同比减少42天，应收账款周转天数18天，同比持平 [3] 分品类表现 - 彩妆/护肤/香氛/培训业务收入占比分别为55%/42%/0.4%/2.6%，其中彩妆同比增长31.1%，护肤增长33.4%，培训业务下降5.9% [1] - 新推出香氛系列包括"国蕴凝香"和"闻道东方"联名产品，完善高端产品矩阵 [4] - 彩妆/护肤/香氛/培训业务毛利率分别为82.7%/87.5%/77.6%/62.9%，其中彩妆同比下降0.9个百分点，护肤下降0.2个百分点，培训下降9.5个百分点 [3] 渠道表现 - 线上渠道收入占比51.4%，同比增长39%，其中线上直销占比40.6%增长39%，线上经销占比10.8%增长38.9% [2] - 线下渠道收入占比48.6%，同比增长26.6%，其中线下直销占比43.4%增长25%，线下经销占比2.1%增长27.7%，跨国零售商占比3.1%增长53.8% [2] - 截至2025年6月末自营专柜405个（净增27家），经销商专柜32个（净增1家），同店平均收入约290万元，同比增长18% [2] 运营效率与费用 - 整体毛利率84.2%，同比下降0.7个百分点，线上渠道毛利率83.9%下降0.5个百分点，线下渠道毛利率85.7%下降0.6个百分点 [3] - 期间费用率50.5%，同比下降3.9个百分点，其中销售费用率45.2%下降2.4个百分点，管理费用率5.3%下降1.5个百分点 [3] - 营销推广开支占比20.9%，同比下降1.2个百分点 [3] 品牌与会员发展 - 新入驻北京SKP、重庆星光68等高端商场，在杭州开设品牌形象旗舰店和核心专柜 [4] - 线上会员1340万人，线下会员560万人，总复购率26.8%同比提升2个百分点，其中线上复购率24.1%提升2.6个百分点，线下复购率30.3%提升1.6个百分点 [4] - 高端美妆定位持续强化，线下店效增长成为主要驱动力 [4]

核心财务表现 - 25H1营收25.9亿元（同比+31%）[1] - 25H1净利润6.7亿元（同比+36%）[1] - 毛利率84.2%（同比-0.7个百分点）[1] - 净利率25.9%（同比+0.9个百分点）[1] 费用结构优化 - 销售费用率45.2%（同比-2.4个百分点）[1] - 管理费用率5.3%（同比-1.5个百分点）[1] - 研发费用率0.6%（同比-0.2个百分点）[1] 品类业绩表现 - 彩妆营收14.2亿元（同比+31.1%）[2] - 护肤营收10.9亿元（同比+33.4%）[2] - 香氛营收1141.3万元[2] - 化妆培训营收6731.2万元（同比-5.9%）[2] 明星产品贡献 - 鱼子酱气垫与光感柔纱粉饼零售额均超2亿元[2] - 星穹眼影上半年零售额超400万元[2] - 鱼子酱面膜零售额超6亿元（同比+33%）[2] - 奢华养肤黑霜零售额超2亿元[2] - 黑金焕颜精华水营收超1600万元[2] 渠道发展态势 - 线下营收12.24亿元（同比+26.6%）[3] - 线上营收12.97亿元（同比+39%）[3] - 线上占比51.4%首次反超线下[3] - 专柜总数达437个（上半年新增28个）[3] - 单柜平均收入290万元（同比+21%）[3] 会员运营成效 - 会员总数1900万（同比+53%）[3] - 复购率26.8%（同比+2个百分点）[3] 战略发展布局 - 杭州研发中心预计26年底投入运营[3] - 海外市场优先布局欧美及亚太地区[3] - 7月推出黑金焕颜系列护肤新品[3] - 8月推出大地眼影系列彩妆新品[3] 市场地位与前景 - 位居线上彩妆品类Top2（淘天+抖音+京东）[3] - 国货美妆头部集团定位中高端赛道[4] - 预计25-27年归母净利润11.84/15.42/19.53亿元[4] - 对应PE为37/29/23倍[4]

核心财务表现 - 2025年上半年营收25.88亿元同比增长31.3% 净利润6.7亿元同比增长36.1% [1] - 整体毛利率84.2%较去年同期轻微下滑 收入增速较2024年同期40%以上有所放缓 [1] - 产品销售收入25.21亿元同比增长32.7% 占总收入比重97.4% [4] 业务板块分析 - 彩妆产品收入占比55% 新品眼影上市实现400万元零售额 [4] - 护肤品收入同比增长超30% 明星单品鱼子面膜和黑霜合计贡献8亿元零售额 占护肤品销售额近八成 [4] - 化妆培训业务收入6730万元同比下滑5.9% 主要因严控招生人数及取消考前培训费 [5] 新业务拓展 - 上半年正式切入香氛市场 推出两大高端香水系列 [6] - 香氛产品上市一个多月销量3.5万件 平均售价322.3元/件 实现收入1141.3万元占总销售额0.4% [6] - 香氛业务毛利率77.6% 低于彩妆和护肤产品毛利率水平 [6] 渠道与区域表现 - 线上渠道销售额12.97亿元同比增长39% 线下渠道销售额12.24亿元同比增长26.6% [5] - 截至6月底专柜覆盖全国120多个城市 含405个自营专柜和32个经销商专柜 [5] - 境外收入115万元同比增长503.1% 但仅占总收入0.05% 公司计划通过百货专柜和网店双渠道拓展海外市场 [4][8] 资本市场表现 - 6月股价最高达130港元/股 总市值突破600亿港元 [2] - 财报发布后首日股价报94.05港元/股 较6月高点市值缩水超160亿港元（约146亿元人民币） [2] 行业背景与战略定位 - 中国香水市场2018-2023年复合增速15% 预计2028年规模突破440亿元 呈现高增长低渗透特征 [6] - 高端化与差异化成为美妆行业竞争焦点 公司通过香氛业务布局呼应"嗅觉经济"趋势 [7] - 国际品牌科蒂、本土品牌韩束、珀莱雅等均在加速香氛赛道布局 [6]

市场指数表现 - 上证指数收盘3844点，单日上涨1.14%，近5日上涨6.83%，近1月上涨1.92% [1] - 深证综指收盘2431点，单日上涨1.55%，近5日上涨9.92%，近1月上涨3.11% [1] - 大盘指数单日上涨1.79%，近1月上涨8.34%，近6月上涨13.09%；中盘指数单日上涨2.43%，近1月上涨11.38%，近6月上涨14.72%；小盘指数单日上涨1.63%，近1月上涨10.78%，近6月上涨14.88% [1] - 通信设备行业单日上涨9.12%，近1月上涨52.23%，近6月上涨84.89%；元件Ⅱ行业单日上涨8.71%，近1月上涨22.75%，近6月上涨61.37%；半导体行业单日上涨6.65%，近1月上涨30.27%，近6月上涨20.66% [1] - 渔业行业单日下跌2.44%，近1月下跌2.07%，近6月上涨9.11%；汽车服务Ⅱ行业单日下跌1.24%，近1月下跌1.81%，近6月上涨2.88% [1] 雪峰科技（603227）深度分析 - 预测2025-2027年收入分别为65.82亿元、76.65亿元、86.13亿元，归母净利润分别为5.45亿元、8.20亿元、10.35亿元，增速分别为-19%、51%、26% [2][12] - 2026年PE约13倍，低于可比公司平均PE 15倍，新疆区域优势显著，硝酸铵稀缺性凸显 [2][12] - 广东宏大成为控股股东，承诺3年内注入至少15万吨炸药产能，3-5年内注入全部民爆资产，协同推进一体化+全球化布局 [2][12] - 截至2024年底拥有工业炸药产能11.95万吨/年，2025年通过整合产能增至19.05万吨 [12] - 新疆煤炭需求高增带动民爆景气，公司作为疆内唯一硝酸铵生产企业，许可产能81万吨，2024年外销量44.88万吨（同比+39%） [12] 美团（03690）业绩点评 - 2025Q2收入918亿元（同比+11.7%），经调整净利润14.9亿元（同比-89.0%），低于市场预期 [12] - 核心本地商业收入653亿元（同比+7.7%），经营利润37亿元（同比-75.6%），经营利润率5.7% [12] - 下调2025-2027年经调整净利润预测至-45亿元、385亿元、576亿元（原值443亿元、567亿元、691亿元） [2][15] - 闪购业务强劲增长，618期间服务超1亿用户，闪电仓数量突破5万家；到店业务订单量同比增超40% [13][15] - 行业竞争加剧，京东、淘宝等入局，公司加大投入维护市场份额，销售及营销开支225亿元（同比+51.8%） [13][15] 混合一级债基研究 - 全市场一级债基数量415只，总规模约8680亿元，收益风险介于二级债基和纯债基金之间 [15][18] - 投资策略分为三类：纯债及类纯债策略（166只产品无含权资产）、转债增厚策略（主流增强方式）、股票增厚策略（29只产品，仓位普遍低于5%） [3][18] - 代表产品包括西部利得汇享（纯债+转债）、天弘添利（高弹性转债策略）、易方达增强回报（股票仓位超10%） [18] 银行板块业绩汇总 - 兴业银行1H25营收1105亿元（同比-2.3%），归母净利润431亿元（同比+0.2%），不良率1.08%，拨备覆盖率229% [17][19] - 中信银行1H25营收1058亿元（同比-3%），归母净利润365亿元（同比+2.8%），不良率1.16%，拨备覆盖率208% [21][23] - 苏农银行1H25营收22.8亿元（同比+0.2%），归母净利润11.8亿元（同比+5.2%），不良率0.90%，拨备覆盖率387% [25][29] - 多家银行息差收窄，但对公信贷支撑增长，零售业务边际改善，资产质量整体稳定 [19][23][29] 快递与即时配送行业 - 顺丰控股1H25营收1469亿元（同比+9.3%），归母净利润57.4亿元（同比+19.4%），业务量78.5亿件（同比+25.7%） [29][30] - 顺丰同城1H25营收102.4亿元（同比+49%），调整后净利润1.6亿元（同比+139%），闪购业务收入44.7亿元（同比+55%） [31][33] - 鄂州机场货邮吞吐量70万吨（同比+79%），国际业务收入342亿元（同比+9.7%）；无人车运营规模超300台 [30][33] 保险与资管表现 - 新华保险1H25归母净利润147.99亿元（同比+33.5%），新单保费424.31亿元（同比+100.5%），股票配置规模提升299亿元 [32][34][36] - 分红险转型成效显著，新单规模46.27亿元（同比+231250%），银保渠道NBV同比+137.1% [36] 化工与民爆行业 - 桐昆股份1H25营收441.58亿元（同比-8.41%），归母净利润10.97亿元（同比+2.93%），涤纶长丝价差1306元/吨（环比+28元/吨） [35][36] - 江南化工1H25营收46.14亿元（同比+4%），归母净利润4.27亿元（同比+2%），新签矿服订单62.38亿元 [37][39] - 易普力1H25营收47.13亿元（同比+20%），归母净利润4.09亿元（同比+16%），新签矿服订单79.91亿元 [41][43] 医药与消费板块 - 石药集团1H25收入132.7亿元（同比-18.5%），净利润25.5亿元（同比-15.6%），创新管线27项进入II/III期临床 [44][45] - 周大生1H25营收45.97亿元（同比-43.92%），净利润5.94亿元（同比-1.27%），毛利率受金价及产品结构优化提升 [47] 红利策略展望 - 保险资金预计带来6687.6亿元增量资金，支撑红利资产配置；A股红利板块关注周期、消费类，港股关注非银、石化等补涨空间 [40][42]

财务表现 - 2025年上半年收入41.08亿元人民币 同比增长17.29% [1] - 股东应占溢利5.24亿元人民币 同比增长30.65% [1] - 每股基本盈利1.32元人民币 拟派发中期股息每股0.5元人民币 [1] 品牌贡献 - 韩束品牌贡献收入33.44亿元人民币 较2024年同期29.27亿元增长14.3% [1] - 增长归因于品牌整体升级 品类扩充以及各渠道持续增长 [1] 渠道表现 - 韩束在抖音平台总成交额月均排名美妆品牌第一 [1] - 荣获抖音电商护肤品牌总榜2025年上半年第一名 [1] - 线上渠道保持美妆行业领先地位 [1]

财务表现 - 2025年中报营业总收入23.72亿元，同比下降15.43%，归母净利润2.47亿元，同比下降49.01% [1] - 第二季度营业总收入14.23亿元，同比下降16.67%，归母净利润2.18亿元，同比下降28.87% [1] - 毛利率76.01%，同比增4.71%，净利率10.47%，同比减38.23% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计14.83亿元，三费占营收比62.53%，同比增21.18% [1] - 每股净资产14.28元，同比增1.34%，每股经营性现金流0.82元，同比增145.7%，每股收益0.58元，同比减49.57% [1] 盈利能力与投资回报 - 公司去年的ROIC为7.43%，净利率为8.63%，资本回报率和产品附加值一般 [2] - 上市以来ROIC中位数为41.16%，投资回报良好，但2024年ROIC为7.43%，回报一般 [2] 应收账款状况 - 当期应收账款占最新年报归母净利润比达132.3%，需关注应收账款状况 [1][2] 业务模式与竞争力 - 公司业绩主要依靠营销驱动，需研究驱动力背后的实际情况 [2] - 瑷科缦品牌对标国际美妆知名品牌，优势体现在研发和供应链资源共享、精准满足国人护肤需求、长期战略眼光的人才储备 [4] 基金持仓情况 - 中信建投价值增长A持有63.09万股，新进十大，基金规模6.98亿元，最新净值1.09，近一年上涨37.23% [3] - 国富中国收益混合A持有56.40万股，新进十大，信澳至诚精选混合A持有52.69万股，新进十大 [3] - 大成卓享一年持有混合A持有6.36万股不变，信澳消费优选混合A持有3.00万股新进十大，大成核心双动力混合A持有1.98万股不变 [3] 分析师预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩在5.83亿元，每股收益均值在1.38元 [2]

中国新消费品牌出海模式转变 - 从单兵作战转向抱团出海 中国新消费品牌正以集体力量重新定义海外市场游戏规则[3] - KKV带领100多个品牌集体出海 标志中国新消费品牌进入集团军作战新阶段[8] 头部品牌东南亚市场表现 - 蜜雪冰城两年内在东南亚开设近5000家门店 平均每日新开7家店[4] - 泡泡玛特LABUBU潮玩在越南电商平台创下一季度52亿越南盾销售纪录 相当于每日销售额达60万人民币[8] - 泡泡玛特被泰国媒体称为皇家同款 成为泰国公主包搭子[6] KKV抱团出海模式优势 - 建立统一认证服务体系 组建20-30人专业进出口团队 认证流程从8个月压缩至2个月[16] - 采用零成本准入机制 品牌方费用占比从25%-30%降至5%以下[16] - 自研零售管理系统实现秒级数据挖掘 精准分析SKU销售表现[17] - 在核心商圈黄金地段开店 为合作品牌提供高曝光平台[17] 合作品牌出海成果 - 慕容化妆品100多个护肤单品通过KKV进入东南亚五国 月销售额达国内业务30%[10] - 亲亲食品借助KKV大数据分析推出热带水果口味产品 6个月完成四国市场布局[12] - 半亩花田在马来西亚KKV门店单店月销超国内同类门店20%[14] - 吉饮咖啡东南亚市场贡献公司海外业务60%收入[15] 东南亚市场战略价值 - 区域人口6.8亿 越南35岁以下人口占比58% 菲律宾达62% 印尼超55%[21] - RCEP协议生效后物流成本降低15% 通关时间从3-5天缩短至1-2天[25] - 东南亚人均化妆品消费额仅为中国1/3 但增长速度是中国2倍以上[26] - 华人人口超3000万 文化相近性降低品牌本土化成本[23] KKV集团扩张规划 - KKV门店达550家 调色师THE COLORIST达320家 X11超170家[31] - 海外门店有望在2027-2028年达1000家规模 海外营收或成集团支柱板块[32] - 形成KKV 调色师 X11多品牌矩阵出海格局 满足不同消费群体需求[31] 中国品牌文化输出 - 百雀羚传递东方美学 吉饮展现中式生活方式 半亩花田体现健康生活态度[29] - 东南亚年轻人因中国电视剧 音乐对中国品牌产生天然好感[23] - 社交电商平台普及催生探店经济 TikTok网红探店视频获超2000万次观看[27]