彭博中国固定收益指数2025年11月表现 - 彭博中国综合指数11月下滑0.02%，年初至今回报为0.69%，其30天波动率在当月持续呈上升趋势 [5] - 中国国债和政策性银行债指数11月录得-0.11%的回报，以本币计价年初至今回报率为0.49%，排名从第25位升至第24位；以美元计价年初至今回报率为3.61%，排名第25位 [5] - 11月债券市场呈现期限分化，较短期限债券表现优于较长期限债券，其中10年期以上债券回报为-0.67%，而1-3年期债券回报为0.12% [5] 主要细分指数回报详情 - 中国综合指数下，国债子指数11月回报为-0.21%，年初至今回报0.35%；政府相关债子指数11月回报0.10%，年初至今回报0.84%；公司债子指数11月回报0.13%，年初至今回报1.70% [7] - 按期限划分，1-3年期、3-5年期、5-7年期指数11月均录得正回报，分别为0.12%、0.10%、0.09%，而10年期以上指数11月回报为-0.67%，年初至今回报为-1.37% [7] - 中国投资级信用债指数11月回报为-0.01%，年初至今回报1.27%；高流动性中国信用债指数11月回报0.10%，年初至今回报1.51% [7] 中资美元债市场表现 - 中资美元债（功夫）指数年初至今回报达7.37%，其中投资级子指数年初至今回报为7.73%，而高收益子指数11月回报为-2.81%，年初至今回报为4.80% [7] - 以美元计价的中国综合指数11月回报为0.47%，年初至今回报为3.82% [7] 彭博行业研究宏观与债市展望 - 中国10年期国债收益率年底前或在1.8%附近盘整，2026年可能试探2%关口，该收益率已从今年早些时候1.59%的历史低点回升 [13] - 美国流动性压力可能是美元风险资产下跌的主因，过去三周美国公司债信用利差走阔8个基点，而亚洲新兴市场高评级美元债指数的期权调整利差几乎未见变动 [13] - 2026年彭博亚洲（除日本外）中资美元债指数或将温和下滑，因美联储宽松政策带来的收益率下行料将被信用利差走阔所抵消 [13]

韩国财政政策与主权财富基金设立计划 - 韩国财政部长宣布将寻求在明年上半年设立韩式主权财富基金 [1][1] - 财政部将积极管理政府债券，调整短期和长期国债的发行组合，并调整国债、公共债券和担保债券的发行时机 [1][1] 韩国经济增长目标与战略 - 韩国财政部计划明年实现GDP增速至少1.8% [1][1] - 韩国财政部将于明年1月制定增长战略 [1][1]

据报道，日本20年期债券发售需求达到2020年以来最高水平。 据报道，日本20年期债券发售需求达到2020年以来最高水平。 ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国信用债市场（涵盖产业债、城投债、金融债等）[1] * 公司/机构类型：公募基金、银行理财、保险公司、银行自营[1][6][7][12][14][15] 核心观点与论据 一、2026年市场整体展望与策略 * 整体观点：对债券市场持中性偏空观点，预计利率中枢抬升，但信用债表现预计优于利率债[1][3] * 利率预测：十年期国债收益率含税运行区间预计为1.7%至2.1%，一季度或为利率低点[1][3] * 核心策略：应更多关注票息确定性而非资本利得，中短端（三年以内）品种更稳健[3][20] * 市场特征：继续面临结构性资产荒，但需求结构将因公募费率新规发生重塑[2][16] 二、供给端分析 * 产业债：净供给预计保持高位，受益于企业盈利改善、资本开支需求及科创债发行放量[1][4] * 城投债：净供给规模可能小幅为负[1][4] * 金融债：银行次级债和总损失吸收能力（TLAC/TELAC）债券供给将维持高位[1][4] * 券商债：供给放量，并购重组加速可能带来潜在机会[22] 三、需求端重塑与机构行为 * **公募基金**：公募费率新规是最大不确定性因素，将重塑信用债需求生态[6] * 场外市值法债基负担加大，资金可能分流至ETF或专户委外[1][6] * 截至2025年三季度末，场外债基规模达8.6万亿元，其增配二级资本债和永续债（二永债）趋势明显，若增量资金受限或存量赎回，将对二永类品种产生较大冲击[1][7] * 公募基金整体对信用的定价权边际减弱[11][16] * **银行理财**：预计市场继续扩容，银行存款利率重置和费率新规落地利好规模增长[1][12] * 投资行为上，降低对利率波动的敏感度，提升对基金、存款及同业存单配置比例[12] * 偏好高等级、短久期资产[1][13] * 理财机构的定价权边际走强[11][16] * **保险公司**：配置信用债意愿减弱，更倾向于股票配置[1][14] * 南向通扩容对境内长久期债券需求形成挤出效应，保险或更偏好超长期限地方政府品种[1][14] * 保险配置力量不强可能导致长端债券再定价延续[16] * **银行自营**：配置行为相对稳定，与公募基金合作紧密，部分赎回不会形成显著负面影响[15] * **摊余成本法债基**：2025年前三季度投资风格从利率债切换至信用债，尤其是普通信用债（普信债）[9] * 进入开放期的摊余成本法债基，其普信债持仓比例从2024年底的3%大幅提升至2025年第三季度超过70%，带来增量资金超过2500亿元[9] * 偏好高等级、久期约3年及封闭期4-5年的普信债[9] * **碳云债基**：数量约192只，单支规模上限80亿元，扩容空间相对有限[8] * 2025年四季度至2026年前三季度是密集进入开放期的重要阶段，可能带来信用增量资金流入，利好3-5年期普信债表现[10] * **信用ETF**：当前规模约5000亿元，预计明年将继续扩容[11] * 需求端，理财、保险、年金等资金参与度可能增加[11] 四、信用利差与品种性价比 * 当前状态：信用利差处于较低水平，中短端距离低点仅5-10个基点，整体压缩空间有限[3][18] * 利差预期： * 中短端利差可能继续下探，但空间有限[18] * 长端（5年以上）信用债定价仍在持续，未来可能面临利差走阔压力，期限利差中枢也可能抬升[3][18] * 品种性价比： * **二永债（二级资本债和永续债）**：中高等级二永债估值中枢可能上升，受冲击更大[3][16][19] * **普信债（普通信用债）**：中高等级普信债有结构性支撑，确定性相对更高[3][16][19] * **弱资质二永债**：相对普信债利差已达历史极高值，进一步下沉空间有限，其品种利差中枢可能下移[19] 五、信用风险评估 * 2025年风险事件（如天安财险违约、万科展期）整体影响有限，外溢相对可控[2][5] * 2026年需关注潜在的局部风险暴露，但结合宏观环境可稍乐观看待[5][16] * 城投领域：化解地方政府隐性债务政策将持续，应以市场化思路看待定价，保持底线思维[22] 六、其他重要技术细节 * 历史数据可比性：计算信用债利差时需注意剔除增值税政策变化的影响，以确保与历史数据的可比性[17] * 策略补充：可关注中等期限、中高等级信用债的阶段性机会，如费率新规落地后的脉冲修复或降息预期带来的波段操作机会[20]

市场表现 - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.30%报112.790元，10年期主力合约涨0.06%报108.030元，5年期主力合约涨0.06%报105.825元，2年期主力合约涨0.04%报102.456元 [1] - 银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国开债“25国开15”收益率下行1.10个基点报1.9050%，30年期国债“25超长特别国债06”收益率下行1.25个基点报2.2410% [1] - 10年期国债“25附息国债16”收益率小幅上行0.1个基点报1.8360% [1] 资金面 - 央行12月10日开展1898亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有793亿元逆回购到期，实现单日净投放1105亿元 [2] - 银行间市场资金面更加充沛，DR001加权平均利率下降1个基点至1.29%下方，匿名（X-REPO）隔夜报价降至1.25% [2] - 非银机构质押信用债融入隔夜资金报价稳定在1.43%-1.5%附近，政治局会议后宽松流动性预期得到巩固，资金面稳中偏宽 [2] 基本面 - 中国11月CPI同比上涨0.7%，符合预期，涨幅较前值0.2%扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高 [3] - 11月CPI同比涨幅扩大主要受食品价格由降转涨拉动，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2% [3] - 11月PPI同比下降2.2%，降幅略大于预期的2%，前值为降2.1%，但PPI环比上涨0.1% [3] - PPI环比正增长受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导、冬季供暖需求等因素支撑，但内需仍对价格上涨形成制约 [3] 政策与市场展望 - 12月政治局会议提及“提质增效”、“逆周期与跨周期”，指向政策落地质量重要性，逆周期政策或不会大幅加码，降准降息等总量政策可能相对谨慎 [4] - 当前10年期国债收益率在1.85%阶段高点附近仍有阻力，对应T2603合约在107.6附近或有支撑 [4] - 30年期与10年期国债利差处于今年高位，但超长端品种供需失衡等不利因素短期难扭转，情绪若好转可优先参与10年以内品种 [4] - 债市下跌压力最大阶段或已过去，期债短期可能回归震荡，若年末机构调仓结束、增量政策不及预期带动配置需求回升，债市可能出现阶段反弹 [4] - 单边策略建议暂时观望，关注中央经济工作会议落地，期现策略可逐步关注TL与TF2603合约正套机会，曲线策略或仍倾向于走陡 [4]

德国国债收益率及利差表现 - 德国10年期国债收益率日内整体上涨但冲高回落 报2.851% 日内上涨0.1个基点 日内交投区间为2.895%至2.851% [1] - 德国两年期国债收益率显著上涨 报2.177% 日内上涨2.4个基点 [1] - 德国30年期国债收益率小幅下跌 报3.453% 日内下跌0.6个基点 [1] - 德国2年期与10年期国债收益率利差持续收窄 报+67.104个基点 日内下跌2.237个基点 [1]

欧洲国债市场动态 - 法国10年期国债收益率上涨1.8个基点，收报3.573%，盘中一度冲高至3.614%的日高点[1] - 意大利10年期国债收益率上涨1.1个基点，收报3.557%，盘中同样触及3.606%的日高点[1] - 西班牙10年期国债收益率上涨0.9个基点，收报3.320%[1] - 希腊10年期国债收益率上涨1.4个基点，收报3.470%[1] 市场走势特征 - 主要欧洲国家国债收益率在周三欧市尾盘普遍上涨，显示市场存在抛售压力[1] - 法国和意大利国债收益率日内呈现冲高回落走势，表明市场波动性较大[1]

特别国债发行操作 - 财政部将于2025年12月12日发行两期总计7500亿元特别国债，用于偿还当月到期的同等金额旧债本金 [3][4] - 此次发行的两期国债分别为10年期4000亿元和15年期3500亿元，合计筹资7500亿元 [4] - 本次发行是“借新还旧”的常规定向续发操作，不涉及社会投资者，个人不能购买，且不增加财政赤字 [3][5][6] 历史背景与操作延续 - 本次操作旨在偿还2007年发行的1.55万亿元特别国债中，于2022年到期并由财政部通过发行3年期7500亿元特别国债接续的部分，该部分将于2025年12月12日到期 [3] - 财政部延续以前年度做法，采取滚动发行的方式，向有关银行等额定向发行 [5] - 与2022年发行的3年期相比，此次续发特别国债的期限显著延长至10年及15年 [6] 财政数据背景 - 2025年前10个月，中央一般公共预算收入为81856亿元，同比下降0.8% [6] - 同期，中央一般公共预算本级支出为34727亿元，同比增长6.3% [6]

文章核心观点 海外历史经验表明，低利率环境并非债券市场波动的“避风港”，反而存在“高波动”陷阱，即债市在1-2个月内可能出现50-100个基点的快速调整[1][6][116] 这一风险在当前市场中被普遍忽视，而2026年中国经济可能出现的“非典型”复苏及名义GDP修复，或将通过改变宏观预期和引发资金“再平衡”，加剧国内债市的波动性[2][3][79][119] 一、海外经验“镜鉴”：“低利率”环境下的“高波动”陷阱 - **低利率不等于低波动**：以美债为例，1990年后“利率走低则波动收窄”的规律失效，10年期美债利率与波动率关系出现结构性断裂[1][6][117] 美国以外的发达经济体（如英国、加拿大）国债收益率从2%向1%下探过程中，债市波动率并未收敛，甚至出现逆势回升[6] - **调整特征：快速且幅度大**：在低利率阶段（收益率首次下破2%至首次下破1%期间），美、德、法、日10年期国债利率的平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点[1][17][117] 这些超过50个基点的调整通常发生在较短时间内，德、法、日的调整平均持续时间分别为1.4个月、1.8个月和2.4个月[17] - **期限溢价走阔**：除德国外，在债市回调阶段，美国、法国、日本的10年期国债利率回调幅度明显大于2年期国债，表明调整往往伴随期限溢价走高[1][17][22] - **债券“凸性”放大波动**：利率下行会导致债券久期非线性拉长，价格对利率变动的敏感度显著上升[1][24][117] 这种“不对称”机制使得在低利率区间，同样的利率反弹带来的资本损失远大于高利率区间[24][117] 测算显示，在1%的利率水平下，30年期国债收益率上行50个基点导致的价格跌幅约为12.5%，是5%利率水平下跌幅（约7.3%）的1.7倍[24] 二、“高波动”陷阱的成因：一致预期、宏观逆转与资金再平衡 - **微观基础：机构同质化与拥挤交易**：低利率环境下，配置型机构为应对负债端压力被迫拉长久期[2][34][118] 例如，2008年至2015年，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比上升了6.3%，而对1-5年期债券的配置占比下降了4.1%[34] 交易型机构则因基差收益薄、融资成本低而倾向于加杠杆，导致交易行为拥挤[2][34][118] - **直接诱因：宏观基本面预期逆转**：历史回溯显示，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策实际趋紧为前提，“降息不及预期”或“加息预期小幅升温”即可能触发快速调整[2][46][118] 政策预期的变化往往由基本面改善驱动，名义GDP修复是债市高波动的重要诱因[2][46][118] - **重要催化剂：资金“再平衡”与股债跷跷板**：宏观预期改善下的权益市场上涨，会对债市形成显著的资金分流[2][57][118] 在低利率阶段，美国10年期国债利率9次超过50个基点的反弹期间，标普500指数悉数上涨，平均涨幅为4.2%[57] 日本7次国债利率反弹期间，日经225指数平均大涨9.7%[57] 以美国寿险机构为例，在2004-2019年间美股大涨的年份，其债券配置平均减少1.8%，而权益配置增加1.9%[57][67] - **其他加剧因素**：长期低波动导致机构风控阈值收窄，波动率突破临界点可能触发模型强制平仓，引发机械性抛售[69] 市场流动性不足（如2022-2024年的美债）也会放大调整时的波动率[69][73] 对冲基金的高杠杆行为逆转同样是潜在风险来源[69][76] 三、当下映射：2026年需警惕国内债市的“高波动”风险 - **经济展望：“非典型”复苏与名义GDP修复**：2026年是“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏[2][79][119] 内需方面，化债缓解资金挤出效应，利于投资修复与企业盈利改善[79][119] 外需方面，出口韧性强劲，对非美区域占比持续抬升[79][83] 叠加PPI同比趋势上行、CPI温和改善，名义GDP有望修复[2][79][86][119] 在此背景下，货币政策对降息将更趋审慎[2][79][119] - **资金“再平衡”仍有空间**：历史经验显示，名义GDP修复过程中易出现“股强债弱”的资金再平衡格局[3][88][119] 当前市场指标距离常态仍有距离：10年期国债利率与万得全A股息率之差近期虽修复，但仍低于0%[3][88][93] 截至2025年年中，公募基金对债券的配置比重升至股票的3.5倍，远高于2020年底时的2.0倍[88] 混合型基金对股票的配置也处于近3年18%分位的低位[3][88][119] - **市场认知不足与潜在波动源**：国内债券市场对低利率下的“高波动”陷阱普遍认知不足[3][100][119] 当前，全市场理财存量规模已打破2022年的历史前高，居民超额储蓄潜在规模高达十万亿量级，机构策略同质且拥挤[3][100][102][105][119] 未来一年有大量定期存款需要重新定价，大规模存款到期下的资金“再平衡”过程，或将加剧债券市场的波动性[3][100][108][119]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 科创债市场面临一定压力，一级市场认购情绪降温、供给规模下滑，二级市场流动性和收益率表现不佳，品种内部比价有压缩空间，投资应选择高流动性、强信用支撑个券并等待更优估值点位 [2][3][4] 各目录总结 一级发行规模与结构 - 科创新债认购情绪降温，本周（2025.12.1 - 2025.12.5）科创债一级市场供给规模达 455.4 亿元，发行量较前两周下滑明显，新债认购情绪受特定风险事件冲击和年末市场谨慎情绪影响持续降温，但读数仍高于非科创普信债 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比 72.6%，AA 级中等资质个券占比 23.1%，反映部分中小科创主体融资需求；行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合等行业债券数量占比 37.4%，纺织服饰等行业较该行业全部信用债估值存在 13bp 以上超额利差 [19] - 流动性方面，受科创债 ETF 交投活跃带动，本周科创债成交笔数增长至 724 笔，远超 11 月以来周均 400 笔水平，但周度换手率下滑至 1.2%，流动性弱于普信债总体 [3][28] - 收益率视角上，科创债扛跌性面临考验，上周 1 - 3 年交易所科创债周度成交收益率均值较前一周上行 6.8bp，调整幅度强于同期限普信债，回撤原因一是需求侧支撑力度边际减弱，二是溢价优势被部分抹平，部分成长期科技型企业新债发行利率未给足风险溢价，债市调整时收益回撤显著 [4][34] - 科创债品种内部比价方面，最近两周科创债指数成分券与非成分券利差稳定在 10 - 15bp，银行间品种与成分券利差基本维持在 5bp 内，1 - 3 年品种与指数成分券仍有 24bp 压缩空间 [4][39]