报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上证指数在3800点附近震荡盘整是为下阶段上冲蓄势，股市长期向好格局未变，但短期市场处于高位震荡，操作难度大、板块轮动快、热点切换频繁，不建议投资者盲目追高，应保持持仓、多看少动 [1][2][9] - 转债市场对股票市场引领作用不容小觑，指数上转债指数调整及企稳修复小幅领先权益市场，个券上7 - 8月强赎个券数量创新高，强赎末日轮行情热烈，吸引大量投资者，活跃市场氛围 [2][9] - 9月建议关注上银转债、首华转债、晶科转债等10只转债 [10] 根据相关目录分别进行总结 转债周度思考 - 市场行情震荡，热点在科技板块内部，资金流入流出反复，情绪起伏不定，未出现高切低现象，市场整体联动性待增强 [8] - 以中证500为代表的中盘指数表现更优，场外资金流入不足限制小盘、微盘股反弹，大中盘成长股在机构主导下走势优异，中盘股兼具成长潜力与稳健性，是震荡行情优质选择 [8] 可转债市场跟踪 可转债行情方面 - 展示多只万得可转债指数近一周、近两周、9月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅情况，如万得可转债能源指数近一周为 - 0.28，近一年为28.82等 [15] 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前十名和后十名情况 [17] 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债估值走势，不同平价可转债的转股溢价率估值走势以及高价券占比走势 [20][26][28] 转债价格方面 - 展示转债价格中位数走势 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率的交易机会来自长端，资金宽松下信用的抗跌可能延续 [2] - 6月以来利率曲线持续陡峭化，曲线走陡更多取决于长端利率表现，区间震荡概率大 [2][3] - 债市回调后仍有做多机会，10Y、30Y期限利率债适合日内交易，可关注高票息地方债利差压缩机会，资金面宽松下信用债更抗跌 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 6月以来利率曲线持续陡峭化，10年与1年国债利差从20bp走扩至43bp，期限利差处于近3年偏中性分位点，部分时点到期收益率或有一次性跳升 [11] - 本轮曲线走陡短端维持稳定，1Y国债到期收益率保持在1.40%，原因是资金面稳定和大行持续买入短债 [3][11] - 长端利率是曲线走陡自变量，10Y、30Y利率债成交量放大，多空博弈激烈，后续曲线陡峭或平坦取决于长端利率，区间震荡概率大 [3][12] 收益曲线 - 国债和国开债收益率整体上行，国债1Y收益率变动不足1bp，3Y上行1bp等；国开债1Y上行4bp，3Y上行6bp等 [13] 期限利差 - 国债息差倒挂加深，期限利差整体走阔，如1Y - DR001息差倒挂加深3bp等；国开债息差走势分化，期限利短中端走阔，长端收窄，如1Y - DR001息差倒挂加深约2bp等 [18][19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至107.03%，9月12日银行间质押式回购余额约11.45万亿元，较上周五下降0.29万亿元 [22][24] - 本周质押式回购日均成交额7.5万亿元，日均隔夜占比88.43%，较上周下降0.18万亿元，隔夜成交占比环比上升0.08pct [28][29] - 银行融出先升后降，9月12日大行与政策行资金净融出4.31万亿元等；DR007震荡上升，R007震荡下降，1YFR007和5YFR007先升后降 [33][34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.68年（去杠杆）、2.78年（含杠杆），9月12日久期中位数（去杠杆）较上周五下降0.08年 [44] - 利率债基久期降至3.67年，信用债基久期降至2.48年（含杠杆） [47] 类属策略比价 - 中美利差短端收窄，长端走阔，1Y收窄1bp，10Y走阔8bp等 [53] - 隐含税率整体走阔，国开 - 国债利差1Y走阔3bp，3Y走阔5bp等 [54] 债券借贷余额变化 - 9月12日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债次活跃券借贷集中度下降，大行和券商下降，中小行和其他机构上升 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市年初超涨已消化，但修复非立即到来，或在震荡中渐进式修复，建议哑铃型操作，1.8%以上10年国债有配置价值，长债利率4季度中后段或更顺畅下行，年内有望创新低 [6][20] 各部分总结 本周债券利率情况 - 本周各期限债券利率显著攀升，10年和30年国债活跃券较上周分别上升2.5bps和5.5bps至1.79%和2.08%，10年国债活跃券一度突破1.8%；存单和信用利率也上升，1年AAA存单利率升1.1bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债利率大幅飙升10.0bps和9.7bps至2.02%和2.14% [1][9] 今年债市情况及超涨原因 - 今年前三个季度债市震荡调整，难获稳定收益，虽受基本面、大行抛券、反内卷政策、股市走强、公募费率新规等影响，但主因年初利率超涨透支后续空间 [1][9] - 从资本回报率看，利率处下行趋势，2010年以来企业回报率下降，EBIT/总资产从2010年的10.4%降至今年的4.4%，年均降幅40bps左右，贷款利率自2011年起年均下行30bps，与债券利率走势一致，年初债市超涨，去年10月到今年1月10年国债利率累计下行56bps，导致债市性价比下降和持续震荡 [2][10] 年初以来利率超涨被消化的依据 - 趋势上，若10债利率每年降30bps左右，今年上半年债市超涨，到9月10年国债利率对应1.8%左右，与目前水平一致，超涨部分基本消化 [3][11] - IRS隐含的降息预期不再包含降息预期，货币宽松预期基本消化，2025年开年市场对降息预期高，IRS - FR007利差一度走阔至50bp左右，8月5日以来FR007 - IRS（MA20）利差持续为正 [3][13] - 期限利差角度，年初长债超涨和资金收紧使曲线倒挂，存单与资金、10年与1年存单利差深度倒挂，如今曲线回归正常，1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，高于2024年均值，10年国债和1年AAA存单利差达17.3bps，与2024年均值接近，短端流动性有望保护长债 [4][16] - 从资金和基本面可解释角度，用GDP增速等对10年期国债利率拟合，今年上半年利率超涨至拟合值下一个标准差以下，三季度调整后回到波动范围内，利率进入基本面可解释区间 [5][17] 债市修复面临的扰动因素 - 股市走势不确定，非银有仓位时，股市快速上涨或冲击债市；公募费率新规、季末资金冲击及9、10月债市季节性偏弱等因素，或短期影响债市，使修复延迟 [5][19][20]

核心观点 - 国家通过加速化债政策协助地方政府化解隐性债务和拖欠款项 同时通过定向产业支持政策推动区域发展和产业升级 重点关注三类受益区域的城投平台、产投平台和地方产业型国企债券 [1][8][24] - 债市近期表现弱势 长端信用债承压 但中短端信用债配置价值回升 建议优先关注中短端品种的套息策略 等待长端右侧机会 [3][42][43] 加速化债与地方发展联动机制 - 国家新增6万亿元专项债务限额中已发行4万亿元 剩余2万亿元预计在2025年四季度提前发行以缓解地方政府隐性债务压力 [14] - 政策要求地方政府统筹运用一般债券和专项债券资金支持PPP存量项目建设 并将运营补贴等支出纳入预算管理 有序处理社会资本方垫付成本问题 [9][10] - 严格执行《保障中小企业款项支付条例》 要求机关事业单位和大型企业分别30日内和60日内支付中小企业款项 省级政府建立督查制度并约谈执行不力部门 [12][13] - 内蒙古、宁夏、吉林等省份正加速化债以退出债务高风险省份 如吉林省支持重点地市债务风险"退红摘帽" 宁夏建议加大新增专项债额度支持 [15][16] 重点支持区域与产业方向 - 十大重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业）覆盖地市将获重点支持 这些行业占规模以上工业营收70%左右 [17][18] - 10个要素市场化配置综合改革试点区域包括北京城市副中心、苏南重点城市、杭甬温、合肥都市圈、福厦泉、郑州市、长株潭、粤港澳大湾区内地九市、重庆市、成都市 [21] - 专项债资金投向政府投资基金的地市已扩大至7个（北京、江苏、宁波、西安、上海、广州、合肥） 累计金额达360亿元 安徽新增50亿元专项债用于合肥产业投资基金 [28] 信用债投资策略 - 中短期票据中3Y及以上AAA+品种收益率升至1.92%以上 较上周上行4.5BP 可拉长久期至5Y（收益率2.05%以上） AA+及以上品种优先关注3Y以内 [43] - 城投债中2Y/AA-品种估值约2.20% 可作为底仓配置 省级重点平台可拉长久期至3-5Y [43] - 二永债波动较大 资质较高的AAA-品种可结合利率行情捕捉价差机会 配置思维以逢高调整为主 [43] - 优先关注经济大省（广东、江苏、浙江等）省级平台债券 久期可至5年 化债政策利好区域（重庆、天津、广西等）聚焦省本级及省会平台 久期3-5年 [31] - 产业基础较强地市（如湖南湘江新区、湖北沿江发展带、河南郑州都市圈等）选择2-3年久期 防范利率波动风险 [33][34][36] 债市表现与配置建议 - 本周债市延续弱势 长端表现疲软 二永债和保险资本补充债上行幅度最大 收益率明显上行 [3][42] - 资金面对信用债仍有利 可继续短端套息策略 长端信用利差处于历史较高水平但配置资金进场力度弱 需等待中短端企稳带动情绪回暖 [3][42]

核心观点 - 当前债市压力加剧主要源于债券资产自身空间逼仄导致的固收产品赎回压力 而非传统股债跷跷板效应 机构行为显示配置盘买债力量偏弱而交易盘处于降筹码阶段[7][15] - 债市风险已超越基本面、资金面和股债跷跷板的传统影响逻辑 尽管资金面宽松且经济处于磨底阶段 债市调整压力仍持续扩大[22][26][30] - 市场情绪拐点需关注三大信号：存单利率缓和、配置盘买债力量增强及信用利差调整至高位[32] - 债市正处于向合理估值水平回归阶段 对比2024年前低后高的利率走势 当前调整是对2024年底快牛行情的修正 10年国债需达到1.85%才具备做多空间[37][41][44] 当前市场状态分析 - 9月以来股债相关性明显减弱 但债券基金面临显著赎回压力 7月公募债券基金规模变化大幅弱于季节性[7] - 保险机构为代表的配置盘买债积极性明显弱于往年 二季度后买债热情持续降温[15] - 交易盘累积利润偏薄 中长期利率债基中位数收益率从2025年6月30日的0.44%降至9月12日的-0.16% 降久期迹象明显但拥挤度仍高于6月水平[17][20][22] 超越传统逻辑的风险因素 - 股市宽基指数9月3日后呈震荡盘整 但债市压力未减且调整幅度加大 长债财富指数明显跑输货币基金[22][24] - 二季度以来央行中长期流动性投放宽裕 资金面并非债市制约因素反而偏利好[26][28] - 经济数据（PMI、出口、通胀、社融）显示基本面仍处磨底阶段 周期向上拐点不明朗 对债市难言利空[30][32] 市场情绪拐点观测指标 - 存单利率缓和是股市对债市流动性影响边际弱化的重要指标 当前存单价格仍处中性水平[32][33] - 配置盘买债力量需达到一季度水平方代表债券吸引力提升 目前配置热情仍显不足[32] - 信用利差需加速调整至相对高位（当前近似二季度水平）才意味债市风险充分释放[32][36] 估值回归与投资时机判断 - 与2024年对比 2025年经济前高后低、流动性前紧后松特征相似 但债券利率呈现前低后高反向走势[37][41][44] - 10年国债利率需达到1.85%附近才兼具胜率和赔率的做多空间 当前即使股市调整亦难现做多时机[37] - 债市压力调整需等待新一轮明确宽松政策 并观察基本面与资金面利多信号[37]

市场对美联储降息预期的异常反应 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上释放降息信号后 美元未如预期走弱 反而维持稳定[1][3] - 标普500指数和商品价格未出现预期中的全面上涨 仅黄金价格大幅攀升近10%[2] - 比特币先跌后涨 回归至鲍威尔讲话前水平 与传统风险资产走势出现背离[4] 债券市场的反常表现 - 30年期国债收益率未在鲍威尔讲话后立即下跌 而是在两周后疲弱就业数据公布才转跌[3] - 长期利率对货币政策的延迟反应被解读为异常且令人担忧的市场信号[3] - 法国政治僵局和英国债务危机担忧推动全球债券收益率近期走高[4] 黄金作为避险资产的突出表现 - 黄金价格持续创出新高 周五收盘报每盎司3680.70美元[2] - 市场将黄金视为终极避险工具 特别是在美联储面临政治压力加剧的背景下[4] - 黄金近10%的大幅上涨成为本轮市场波动中最显著的资产价格变动[2] 法国信用评级下调的影响 - 惠誉将法国信用评级从AA-下调至A+ 创该国欧元区内最低评级记录[5] - 评级机构认为法国财政纪律出现重大转变的可能性较低[5] - 法国债务危机可能推动部分避险资金流向美元资产 解释美元稳定性[5]

债市回调与政策影响 - 9月初以来债市加速回调 10年期国债收益率失守1.80% 30年期国债收益率失守2.10%关口 [1] - 短端国债调整幅度较小 3年期及以内国债收益率上行幅度约1BP [1] - 国债收益率曲线呈现明显熊陡特征 [1] 公募基金销售新规内容 - 证监会发布基金销售费用管理规定征求意见稿 系统性调整赎回费 客户维护费 销售服务费结构 [2] - 新规将四档赎回费率简化为三档 持有时长少于7天 7-30天 30天-6个月的最低赎回费率分别为1.5% 1.0% 0.5% [2] - 赎回费全部计入基金财产 债基投资者需持有至少6个月规避惩罚性费率 [2] 新规对债基的市场影响 - 债基惩罚性赎回费率提高导致待进场资金选择性观望 [2] - 部分机构开始抛券避险 加速赎回进度 [2][3] - 在低票息+低资本利得环境下放大市场调整幅度 [3] 宏观经济基本面变化 - 8月CPI同比下降0.4% 环比持平 PPI同比下降2.9%但降幅收窄0.7个百分点 [4] - 核心CPI同比涨幅连续第四个月扩大 PPI环比结束连续8个月下行态势 [4] - 煤炭 黑色金属行业价格环比转正 反映反内卷政策改善供需关系 [4] 资金面与货币政策状况 - 本周公开市场资金到期10684亿元 均为逆回购到期 [4] - 银存间隔夜资金利率一度升至1.4%以上 后半周逐步回落 [4] - 央行政策基调维持适度宽松 对资金面保持呵护态度 [5] 债市展望与机构行为 - 政府债发行节奏前置 8月起增发空间受限 预计拖累社融增速 [4] - 机构行为影响被放大 债市情绪保持谨慎 [5] - 收益率突破关键点位 下行空间需等待增量货币政策或央行国债买卖重启 [5]

债券市场动态 - 10年期国债收益率回升至4%以上 此前曾触及年内低点[1][4] - 两年期和10年期国债收益率创出比昨日更高的高点 逆转了大幅下跌走势[2] - 国债可能出现双底形态 在4%水平获得支撑并反弹[4][5] 经济数据表现 - 初请失业金人数大幅增加26.3万人[1] - CPI数据接近预期但市场反应剧烈[2] - 密歇根大学消费者信心指数初值显示信心减弱而通胀具有粘性[3] 美联储政策预期 - 市场预计美联储将加息25个基点而非50个基点[4] - 若通胀粘性持续 市场可能重新定价宽松周期的激进程度[4] - 利率削减预期推动投资者追逐高收益资产[5] 高收益资产表现 - 高收益ETF昨日收于约三年半来最高水平[5] - 投资者在利率削减前景下积极购买高收益垃圾债券[5]

债券市场近期表现 - 9月以来债券市场再度下跌 10年国债活跃券收益率突破1.8% 30年国债活跃券收益率突破2.1% 30年期国债期货主力合约价格跌破115 均创本轮行情新低 [1] 下跌驱动因素 - 证监会发布基金赎回费新规要求持有期小于7天赎回费率不低于1.5% 7-30天不低于1% 30天-6个月不低于0.5% 超出市场预期 [2] - 当前91%中长期纯债基金和94%短期纯债基金在持有期大于7天时赎回费率低于0.2% 新规显著降低机构投资债基性价比 [2] - 债券牛市期间纯债基金持仓久期快速上升 近期呈现熊陡行情特征 [2] - 债券市场收益空间收窄且波动率抬升 低利率环境下票息保护不足 股票和商品市场收益增加导致债券性价比下降 [2] - 上周股票市场大幅回落但债券涨幅有限 反映债市投资情绪持续低迷 [2] 市场前景与配置价值 - 中国经济结构性问题和地产磨底期尚未解决 周三公布通胀数据低于预期 融资需求偏弱 宏观基本面不支持债券长期熊市 [3] - 赎回债基资金绝大部分将回流债市 机构行为仅造成时间和久期冲击 不改变债券市场基本面 [3] - 中证全指股息率回落至1.89% 与新发10年期国债收益率基本持平 低于新发30年国债收益率30BP 债券配置价值逐步显现 [3] - 历史上机构赎回行为对债市的冲击猛烈但短暂 可积极寻找中期配置机会 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月城投债转为净偿还111亿元，较7月净融资规模环比下降373亿元，高于去年同期，不同省市净融资情况有差异，首发债主体数量和募集资金规模下降，提前偿还规模增加，交易所终止审批数量与规模减少 [4] - 8月城投发债借新还旧比重回升，协会和交易所新增融资主体及用途有特点，协会新增仍以交通基建为主 [4][29] - 8月末累计475家城投主体声明市场化经营，8月新增47家，名单内外主体利差未见分化 [4][42] 根据相关目录分别进行总结 8月城投债重新转为净偿还 首次发债主体数量下降 - 8月城投债转为净偿还111亿元，环比下降373亿元但高于去年同期，交易所产品由净融资转为净偿还，协会产品由净偿还转为净融资 [4][8] - 分区域看，8月17个省市净融资为正，10个省市净偿还，近一年18省市净偿还且多数规模上升，江苏、湖南等地净偿还规模大，广东和山东净融资规模大 [4][11] - 8月城投债实际提前偿还规模增至103亿元，但公告提前偿付与现金要约回购规模环比下降，交易所终止审批数量与规模环比减少 [4][14][20] - 8月首次发债主体17家，较7月减少17家，募集资金规模下降，主要通过交易所私募债发行，分布在山东、广东和江苏等地，部分资金用于项目建设或偿还子公司债券 [4][25] - 8月首发债主体中在原发债平台上架设新平台发债的有5家，重组子公司发债的有4家，产业化特征突出的平台有8家 [26] 8月协会借新还旧债券仍不能包利息 协会新增仍以交通基建为主 - 8月城投发债借新还旧比重回升1.7pct至83.7%，偿还有息债务占比回升，补流、项目建设和股权投资比重回落，8月发行的借新还旧城投债均未覆盖利息 [29][30] - 8月协会新增融资主体30家，发行41只产品，规模369.91亿元，多为交通基建主体，主要分布在广东、江苏和福建等地，2家在Wind城投名单上，4家基础建设类主体不在名单上 [35][36] - 8月交易所新增融资主体33家，发行37只债券，规模321.25亿元，仅厦门安居集团1家在Wind城投名单上 [37] 8月市场化声明主体新增47家 名单内外主体利差未见分化 - 截至8月末，累计475家城投主体声明市场化经营，江苏等12地数量达10家，合计412家占比86.74%，等级以AA+主体为主 [42] - 431家在协会声明，56家在交易所声明，12家同时声明，此前协会声明主体8月发行协会债券，用途多为借新还旧且不覆盖利息，2家实现新增融资；交易所声明主体8月有3家发行产品，长江产业投资集团实现新增融资 [4][44][45] - 8月新增47家声明主体，协会33家、交易所16家、2家同时声明，协会主体发行多为借新还旧且不覆盖利息，交易所仅武汉地铁集团实现新增融资，南京江宁国资和重庆物流同时在协会和交易所声明 [46] - 截至8月29日，AA级和AA（2）级市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离变化不大，分区域看，8月AA和AA（2）等级信用利差大多先降后升，整体利差未见分化 [51]