证券研究报告 | 2025 年 09 月 15 日 晨会集萃 制作：产品中心 重点推荐 《策略|牛市的下一程：大类资产联动的信号》 1、如何理解近期大类资产波动？1）由于美国数据弱于预期等原因，美联 储降息预期升温，对应贵金属近期表现强势；另外油价供给端方面出现放 量预期，叠加累库超预期，油价低位震荡；2）国内商品方面由于反内卷 政策处于观察期，近两个月处于调整的态势，这也表现为国内商品与债券 收益率和股票指数相关性均回落到历史极值的低位，近期商品市场有所企 稳，相关性指标在低位出现回升。3）股债仍然呈现跷跷板效应。本周 A 股权益市场的部分指数在高位波动中继续创新高，成长仍是领涨风格，而 债券收益率也继续创下阶段新高。结合 8 月的金融数据来看，目前信贷周 期表现仍然低迷，且往后回升仍然取决于政策落地和内生动能的修复情 况。2、国内：8 月 PPI 边际好转；国际：8 月美国通胀数据增速符合预期。 行业配置建议：赛点 2.0 第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。 根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1） Deepseek 突破与开源引领的科技 AI，2）内外共振，经济逐步修复，牛 ...

公司业绩表现 - 2025年上半年营收76.29亿元同比增长45% 归母净利润9.11亿元同比增长45% [1][6] - 联接业务营收37.44亿元同比增长124% 占总营收49% [1][2] - 感知业务营收21.54亿元同比增长17% 其中传感器业务收入19.42亿元 [7] - 激光+智能制造业务营收16.76亿元 大功率激光设备收入利润显著增长 [8] 光通信技术突破 - 第二代单波400G光引擎速率突破420Gbps 采用国产硅光芯片流片平台填补产业链空白 [2] - 800G光模块出货中硅光产品占比超70% 2026年预计提升至90%以上 [2] - 3.2T CPO光引擎及PCIe6.0光模块实现业内首发 [1] - 已实现100G至800G全系列硅光产品量产 3.2T光模块完成技术储备 [2] 产能与全球化布局 - 泰国工厂月产能达15-20万只 上半年海外订单增幅超50% [3] - 光电子信息产业研创园一期投产 年产能4000万只光模块 预计产值超300亿元 [3] - 研创园总投资超50亿元 8万平方米厂房专注800G/1.6T超高速模块研发 [3] - 近5年累计投入超20亿元建设两大基地 二期项目2026年动工 [4] 研发投入与技术方向 - 上半年研发投入4.61亿元同比增长19% 研发费用率8.7% [2][6] - 重点投向硅光芯片、CPO、激光智能制造及智能车联网技术 [2][6] - 为AI、6G、智能网联汽车、低轨卫星通信提供解决方案 [4] 业务板块详情 - 联接业务：400G/800G光模块规模交付 海外设备商批量出货LPO/DSP系列产品 [1][3] - 感知业务：新能源产业链销售占比超60% 新定点和量产项目超15个 [7] - 智能制造业务：新能源汽车/船舶/商业航空订单分别增43%/26%/220% 五大重点行业订单占比94% [8] 公司背景与战略 - 成立于1999年 2000年深交所上市 2015年获评国家级创新企业 [6] - 聚焦感知、光联接、激光+智能制造三大核心业务 [6] - 锚定新能源汽车、船舶制造、AI产业等赛道 [6]

技术迭代路线 - 可插拔光模块预计按照3.2T、6.4T和12.8T的技术路线迭代 [1] 产品优势 - 可插拔光模块具有维护方便、使用成本低、故障率低等优势 [1] - 可在高速光网络场景使用 [1] 行业认可度 - 可插拔光模块仍受到行业客户的广泛重视和青睐 [1]

A股本周走的是有惊无险，或者说反而有点出人意料。 因为从周一到周五的走势看，几乎就是围绕着20日线附近的弱势整理，这种情况下如果20日线支撑不住，市场就会向3700点迈进，实际上此时的多头和空头 都纠结，卖也不是，买了又怕市场转势，所以说这是比较煎熬的一个星期。 出现这种现象的根本，主要是CPO三大龙头突然被海外投行大幅向上调整评级，并且将股价的目标位向上看高的幅度还不小，中际旭创给出的目标价距离当 时的股价向上空间超过了40%，这一下子激发了市场的做多情绪，由此创业板指数先出现大涨，然后带动科创板指数，以至于后来券商板块也出现了全面反 攻的态势，确切的说，我觉得周四市场的大涨，CPO的全面崛起是重要的导火索，但是真正能让市场大涨的还是券商，因为证券公司指数周四反弹幅度达到 了3%。 从这个逻辑顺延着向下看，就是说接下来的市场要想继续上攻，那就不仅仅要看CPO能否继续表现，还要看券商的接力效应如何，但是从周五的走势看，证 券公司指数的跌幅有点偏大，一度向下近1.5%，也就是说周四上涨的成果一半被跌没了。 其实，对这个信号要加强重视，券商的这种跌幅过大，实际上显现的是一种弱势，或者说周四的上涨是佯攻，因为之前没 ...

AI相关新兴领域布局 - 公司布局了AEC产品和液冷相关产品作为光模块业务外的AI技术延伸 [1] - 新兴领域布局支撑公司整体发展战略 [1] 投资者关注重点 - 投资者关注AI相关新兴领域对公司发展的战略意义 [1]

公司技术能力与产品开发 - 公司具备3.2T光模块产品的开发能力 [2] - 公司目前正处于3.2T产品的积极研发阶段 [2] 市场需求与量产计划 - 3.2T产品量产时间取决于客户需求 [2] - 公司未明确预测3.2T光模块市场需求增长的具体时间点 [2] 技术储备与市场准备 - 公司已为3.2T产品进行了技术储备 [2] - 公司已为3.2T产品进行了市场准备 [2]

行业投资评级 - 通信行业评级为增持（维持）[4] 核心观点 - 光模块行业正处于AI算力驱动的黄金发展期 核心矛盾已从需求端转向交付能力 行业面临产能扩充 良率爬坡和客户认证三大挑战[1][3][7] - 800G光模块2024年起量约750万支 2025年需求量预计达1800万支 1.6T光模块2025年开始应用约270万支[5] - 高速光模块存在显著供给缺口 预计到2027年800G光收发器产能将低于市场需求40%-60% 2029年1.6T收发器供应缺口达30%-40%[5] - 投资逻辑转向"交付能力定胜负" 龙头企业凭借技术创新 快速量产能力和完善质量体系更具订单兑现确定性[7] 需求分析 - AI算力需求呈现指数级增长 2024年全球AI服务器市场规模预计达1251亿美元 2028年有望增长至2227亿美元[5] - 全球数据中心加速升级扩容 推动数据中心内部和之间对更高带宽和更低延迟的光通信需求[5] 制造瓶颈 - 光模块生产涉及光学耦合 封装 可靠性测试等多个精密环节 从客户下单到出货周期较长[3] - 光学耦合是封装中工时最长 最易产生不良品的步骤 单模光纤耦合需要透镜进行聚焦[5] - 封装需使用玻璃或陶瓷等非有机材料电介质实现可靠密封[5] - 可靠性测试包括发射光功率 接收灵敏度 眼图 消光比 误码测试 高低温老化测试 交换机兼容性测试和光纤端面检测[5] 重点公司推荐 - 光模块龙头：中际旭创(300308 SZ) 新易盛(300502 SZ)[7][10] - 光器件企业：天孚通信(300394 SZ) 仕佳光子 太辰光 长芯博创 德科立 东田微[7] - 液冷环节：英维克(002837 SZ) 东阳光[7] - 算力产业链：沪电股份(002463 SZ) 工业富联 寒武纪 海光信息等[8] 市场表现 - 通信板块本周上涨3.3% 量子通信细分板块表现最优上涨11.8%[17][20] - 金信诺上涨30.819%领涨板块 科华数据上涨25.527% 三维通信上涨22.443%[19]

光博会盛况与行业热度 - 第二十六届中国国际光电博览会在深圳国际会展中心举办 光器件和模块馆人潮涌动 恩达通等厂商展台吸引大量从业者交流[1] - 光模块作为算力中心的神经网络 在二级市场备受关注 是展会顶流[1] 参展企业阵容 - 新易盛 光迅科技 剑桥科技 仕佳光子 长飞光纤 亨通光电 烽火通信 凌云光 灿勤科技 三环集团 锐捷网络 特发信息 兆龙互连 景旺电子等上市公司集体亮相[2] - 中际旭创旗下智禾光通 华工科技旗下华工正源 立讯精密子公司立讯技术 纳真科技 华为海思等企业悉数参展 中际旭创还举办投资者开放日活动[2] 展会形式与行业交流特点 - 多家厂商将独立业务洽谈室作为展台核心区域 新易盛展台设三间会议室和一间产品演示室 展示区仅一面墙展出产品 有十余位参展者围观[4] - 现场企业展台介绍和产品手册多为英文版本 与会者中有不少外国面孔 恩达通甚至挂出招聘启事寻求海外光通信销售人才[13] 技术演进与产品发展 - 光通信领域受AI算力驱动 800G光模块加速部署 1.6T走向成熟 产业密切关注AI基础设施进化[6] - 多家厂商在光博会展示1.6T样品 部分头部厂商已开始出货 800G是当前短距高速光模块最主要应用速率 预计今年行业头部企业800G出货量将超过50%[7][11] - 为保持竞争力 光模块厂商近两年已研发1.6T乃至3.2T产品 剑桥科技预计明年产品仍以800G为主 但1.6T将逐步实现量产上量[11] - LightCounting预测1.6T光模块将在2027年开始商用 市场占比逐步提升 Marvell人士表示1.6T在业界已很成熟 部分厂家进入量产 3.2T研发需2-3年周期[11] 海外市场拓展与竞争格局 - 恩达通产品主要销往美国市场 产能优先供应北美 在硅谷设有办公室 市场传闻其为Oracle光模块三家主供商之一[12] - 微软 亚马逊 谷歌 Oracle等海外巨头在手订单积压总额近1万亿美元 正投入大额资金建设新数据中心[13] - 头部光模块厂商高度依赖海外收入 新易盛上半年境外售出557万只光模块 收入98.5亿元 海外营收占比94.4% 中际旭创海外售出725万只 营收127.7亿元 占比86.3%[13] - 产业链人士坦言国内市场价格竞争激烈 客户目标价贴着成本走 海外特别是美国有需求量且价格相对较好[13] - 光迅科技指出行业竞争激烈 存在收入结构单一 技术迭代周期长 同质化竞争加剧 价格战频发 盈利空间收窄等问题[13] - 海外拓展主要通过参加展会如OFC 或通过渠道商代理商触达客户 但海外展会大多是中国参展商 产品同质化严重 可能只能拼价格吸引低端客户[14] - 知名客户供应链成熟 一般无动力更换供应商 除非能解决痛点并定制化配合[14] AI算力集群架构演进 - 产业密切关注Scale-out横向拓展和Scale-up纵向拓展两种AI算力集群架构 Scale-up解决机柜间互联 Scale-out解决万卡及百万卡集群问题 后者发展更为迅速[14][15] - 随着Scale-up超节点崛起 有从业者不看好Scale-out 认为其故障率高 网络互联脆弱 物理层光模块烧毁几乎是日常性事件[15] - 阿里云在Scale-out高性能网络HPN积累大量光互联实践 正积极研发Scale-up网络技术UPN[15] - Scale-out网络互联现阶段主要选择光模块 Scale-up处于铜缆/AEC与光模块竞争阶段 中美市场选择差异较大[16] - 为满足10万卡级GPU低成本互联 AI算力集群需要更高速率 更低时延 更低功耗互联技术 集群组网架构超节点成为产业链主要突破目标[16] - 英伟达已提供全面解决方案 从单纯提供算力芯片向整个互联技术迁移 大规模AI价值链从纯算力向算力+互联+光子集成快速扩张[16] AI驱动与光模块需求 - AI热潮为光通信产业带来明确增长空间 光模块在数据中心建设成本中占比5%-15% 若采用超大规模集群架构 需求量将大幅增加[18] - 预计2026年英伟达B300和GB300对外互联将全面采用800G 每颗GPU所需800G光模块从平均2.5个增加到5个[20] - 2026年将是ASIC元年 接下来两三年持续放量 800G光模块需求量上升[20] 光芯片竞争与产业理性扩张 - 光芯片是光模块成本最高部分 占比达30%-70% 光模块竞争主要就是光芯片竞争[21] - 光发射芯片负责电信号转光信号 影响传输距离和信号质量 光接收芯片负责光信号转回电信号 影响系统性能准确性效率[21] - 芯思杰等光芯片供应商表示需求旺盛 AI是未来趋势[21] - 有从业者担心AI泡沫 认为产业需要更加理性克制 实际应用有些滞后 应看自身情况 终端应用 客户订单情况 适当扩产稳步前行[21]

业绩表现与财务预测 - 2025年上半年营收5.97亿元，同比增长41.58%，归母净利润0.52亿元，同比增长70.96% [2] - 上调2025-2027年归母净利润预测至1.14/3.97/5.56亿元（前值1.10/1.61/2.27亿元），对应EPS为0.46/1.59/2.23元 [2] - 基于2026年82倍PE估值，目标价上调至130元（前值48.72元），维持增持评级 [2] 业务分项表现 - 光纤激光器件业务收入2.40亿元，毛利率39.97%；光通讯器件收入2.79亿元，毛利率26.47%，同比增长73.89% [2] - 激光雷达光源模块业务收入0.52亿元，毛利率3.76% [2] - 国内收入3.28亿元（同比+24.95%），海外收入2.68亿元（同比+69.15%） [2] - 数通业务因下游光模块需求放量实现较快增长 [2] 收购计划与战略布局 - 拟收购光通信无源器件企业安捷讯，其产品应用于400G/800G/1.6T高端模块 [3] - 安捷讯2023-2025Q1营收分别为1.56亿元/5.09亿元/1.27亿元，净利润从-152.18万元提升至0.35亿元 [3] - 收购后有望通过整合加华微捷FAU业务扩大客户群体与营收规模，形成协同效应 [3] 增长催化剂 - 产能持续扩张与单季度营收增长趋势明确 [4]

2025年A股市场及公募基金表现 - 2025年A股市场震荡上行 沪指年内上涨13.74% 深成指涨20.58% 创业板指涨35.61% 科创50涨幅超27%[3] - 偏股混合型基金平均收益27.49% 普通股票型基金平均收益27.43%[3] - 股票型基金经理1630位 管理规模超8.07万亿元 旗下产品6045只 平均收益27.21%[4] 股票型基金经理百强榜 - 百强榜上榜门槛55.61%[4] - 前五名基金经理及收益：永赢基金任桀170.58% 中信建投基金冷文鹏119.25% 长城基金梁福睿112.18% 中航基金韩浩109.77% 诺安基金唐晨104.96%[6] - 百强榜第100名东方阿尔法基金唐寧收益55.61%[9] 领先基金经理分析 - 永赢基金任桀管理2只基金 规模11.66亿元 重仓光模块 PCB AI服务器等算力相关个股[11] - 任桀认为全球AI应用进入健康成长期 中国光通信 PCB领域受益 下半年关注前沿模型发布及云计算投资机会[12] - 中银基金郑宁管理4只基金 规模58.38亿元 收益97.56% 重仓创新药企业 看好创新药管线价值及行情持续性[13] 百亿基金经理表现 - 百强榜中百亿基金经理3位：汇添富基金张韡 永赢基金张璐 摩根基金（中国）杜猛[15] - 汇添富基金张韡管理6只基金 规模167.64亿元 收益75.34% 看好创新药全球成长空间及医药行业政策改善[15] - 张韡投资方向聚焦全球竞争力创新药企业及进口替代设备耗材龙头[16]